D » Port de Tunis, Sousse et Sfax

2 'tO obligat. d° d° 4 0/0 500

Voici le résumé de cette statistique :

Valeur tolalo

Valeur d'après V'aleur

nominale le cours loiale d'après

Nombre totale d'admission les cours fin 1900

de titres Millions Millions Millions

Obligations 988.541 1.757.32(1) 1.312.83(1) 1.363.32

Actions 1.872.537 475.59 865.67 799.18

Parts 35.000 » 6 62 6.12

Le système de Tintroduction directe au parquet se retourne contre le public qui, en ressent tous les inconvénients. Si c'est un Etat ou une Société dont le crédit est avantageusement connu qui fait Fintroduction il n'y a pas de risque pour Tacheteur; la valeur offrant toutes garanties de sécurité il n'y a pas à passer par trop d'intermédiaires ; le classement du titre se fait pour ainsi dire tout seul. Si la valeur est douteuse, les choses changent complètement. Ainsi que le dit très justement M. Georges Manchez dans la Semaine Finan cière du Temps, l'émetteur masqué perçoit une première prime dans le prix d'introduction, la spéculation entend en cueillir une non moins importante dès les premiers jours de la dite introduction, et le public qui se présente en dernier lieu achète au plus haut cours un titre dont la valeur a été augmentée hors de toute proportion et qui n'est plus soutenu que par un dividende plus ou moins hypothétique à toucher deux ou trois ans plus tard. M. Manchez n'hésite pas à dire que le système de l'émission directe par la Bourse est un jeu déloyal et dangereux. Les faits ne contredisent pas cette appréciation. C'est ainsi que si l'on examine ce qui s'est passé pour les Sociétés

(1) Cette somme comprend 175 millions de francs en bons du Trésor roumain et 106 millions de roubles Banque foncière de la noblesse 3 1/2 0/0.

électriques de traction et Sociétés diverses qui ont été « introduites », on voit qu'aux premiers cours cotés, les titres représentaient une valeur de 323.415.452 francs pour une valeur nominale de 224.117.400 francs, soit une majoration initiale de 103 millions, ce qui correspond à environ 5() 0/0. Au cours du 31 décembre, les titres ne représentent plus dans leur en semble qu'une valeur de 251.191.270 francs, en diminution de plus de 72 millions sur les premiers cours cotés. On est encore avi-dessus de la valeur nominale; mais comme la plupart des entreprises envisagées ne distribueront que peu ou pas de dividende, il faut s'attendre à une nouvelle baisse et dans tous les cas à redescendre au-dessous de la valeur nominale.

Pourquoi a-t-on délaissé le système de l'émission avec publicité, prospectus et affiches ? On a prétendu que les frais de publicité étaient trop considérables et qu'ils grevaient trop fortement une entreprise qui n'est pas définitivement constituée. A cela on peut répondre que Ton connaît ces frais à l'avance, qu'on peut les évaluer à quelques francs près et que, dans la plupart des cas, ils sont inférieurs aux commissions à payer aux intermédiaires avec le système de l'introduction. La véritable raison c'est qu'une bonne affaire ne craint pas d'être discutée par le public ; au contraire, les entreprises qui présentent de l'aléa ne se risquent pas à l'émission publique, parce que ce serait courir à un échec.

M, Manchez indique et discute une autre objection qui est opposée à l'émission publique. On redoute, avec l'émission, la spéculation qui est rendue possible par la répartition proportionnelle à l'importance des souscriptions. Voici ce que dit M. Manchez au sujet de la répartition proportionnelle :

A l'étranger, en Angleterre et en Allemagne notamment, la répartition proportionnelle n'est que facultative. Le banquier ou la société qui fait rémission est maître de l'attribution des titres souscrits. Lorsqu'il devine un^i pure spéculation dan? une grosse souscription, il a la faculté — et personne ne la lui conteste — de rejeter ou de réduire cette demande suspecte. Il n'y a rien d'excessif dans ce procédé. Il est conforme à l'intérêt général. 11 convient, avant tout, que l'émission soit classée du premier coup, le mieux possible : dans ce but, le devoir en même temps que l'intérêt de la banque émettrice sont d'écarter, autant que possible, le souscripteur n'ayant eu en vue, en cette circonstance, que de prélever un bénéfice au détriment de tous. La seule tentative de ce genre qui ait eu lieu en France depuis trente ans remonte à l'année 1875. Le gouvernement russe émit dans le second trimestre de cette année, par l'intermédiaire de la maison de Rothschild frères, un emprunt de

378 millions de francs en obligations consolidées -1 1/2 0/0. La banque n'admit pas la répartition proportionocUe à l'importance des souscriptions reçues. Elle déclara que « les demandes d'attributions seraient reçues le 15 et le 1() avril jusqu'à 1 heures du soir, chez MM. de Jtothschdd frères qui répondraient ultérieurement à ces demandes ».

L'emprunt fut "souscrit sans le concours de la spéculation. Certes, il n'eut pas le succès apparent des souscriptions qui suivivent, mais le classement en fut assuré dès le premier jour.

Sans pouvoir être assimilé complètement à cette émission, le mode de souscriptioû adopté pour les obligations lombardes 4 0/0, se rapproche un peu du mode d'attribution facultative employé en 1875.

On se rappelle, en effet que, dans ce dernier cas, les souscripteurs jusqu'à 20 obligations furent particulièrement favorisés dans la répartition, puisque, en plus de la répartition proportionnelle dont ils ont bénéficié, ils ont pu, par attributions complémentaires, recevoir une part égale à la moitié de rémission. x\insi, les souscripteurs au-dessus de 20 titres et la spéculation n'eurent pas à se partager la moitié de l'emprunt.

Nous avons encore présents à l'esprit les excès auxquels donnèrent lieu, en 1891, l'émission de l'emprunt russe de 500 millions en rente 3 0/0. Pour réaliser le chiffre de souscriptions le plus considérable, on vit des intermédiaires, des sociétés de crédit faire argent de tout, abandonner commission de guichet, intérêt de syndicataire à la clientèle sollicitée de toutes parts. A défaut de la clientèle, ces sociétés n'hésitèrent pas à vendre directement sur le marché une quantité de titres égale à celle pour laquelle elles étaient engagées dans le syndicat de garantie. A la suite de cette chasse aux souscripteurs, le Gouvernement fut obligé de racheter les deux cinquièmes de son emprunt.

Ceci nous conduit à l'examen de l'opération qu'on appelle la vente des résultats, et qui, grâce au système de la répartition proportionnelle, est en quelque sorte la plaie des émissions publiques qu'il convient précisément de fermer.

Cette opération commence le jour où l'émission publique est connue. Et elle est connue dix jours avant qu'elle soit annoncée publiquement, puisque la loi impose à l'émetteur l'obligation de faire au timbre la déclaration d'émission, dix jours avant de faire connaître l'opération.

Ainsi s'ouvre la période de l'émission publique. Des banquiers et des capitalistes ne se soucient-ils pas de participer à la souscription ? Ils ont cependant la prétention, en cette circonstance, de faire un placement temporaire exceptionnellement rémunérateur de leurs disponibilités. Ils vendent alors sur le marché en banque (l'emprunt n'étant pas encore coté officiellement) des résultats, c'est-à-dire le proportion qui leur sera finalement attribuée par la banque émettrice, à la suite de leur souscription dont ils auront effectué le versement de garantie. Ils ne vendront naturellement ces résultats qu'avec une prime et cette vente précédera leur souscription.

Le jour de la répartition, ils livreront les titres attribués, à leurs acheteurs qui leur paieront la prime convenue. Ils auront fait ainsi une sorte de

report, quoique leurs opérations de vente et de souscription auront été simultanées.

A leur tour, les acheteurs de résultats vendront du ferme. Le ferme se cote plus cher que les résu'tats, puisqu'il ne participe pas, comme eux, au point de vue de la répartition, à l'aléa qu'ils courent. L'acheteur dé résultats vendeur de ferme est le véritable spéculateur de l'opération d'émission publique. C'est lui qui devra supputer, évaluer dans quelle proportion s'effectuera la répartition, afin de vendre du ferme dans la proportion se rapprochant le plus exactement de la réalité. Son bénéfice sera formé par l'écart entre le cours des résultats et celui du ferme, écart augmenté ou diminué, suivant qu'il aura à revendre ou à acheter du ferme et suivant les cours de celui-ci.

C'est cette spéculation et non la publicité préparatoire de l'émission publique qui en constitue la véritable charge et en compromet quelquefois le succès. En effet, l'émetteur, s'il se trouve en présence d'une masse d'acheteurs de résultats ayant trop spéculé sur le succès de l'opération et par conséquent n'ayant pas assez vendu de ferme en contrepartie, se trouvera forcé à défaut du public qui viendra au titre nouveau d'autant moins que le succès s'annoncera moins grand, se trouvera dans la nécessité de racheter une partie de ses titres émis et, à moins qu'il ne veuille assurer un bénéfice à un opérateur peu intéressant, il tiendra à faire ce rachat à son prix de revient c'est-à-dire au-dessous du prix d'émission.

C'est pour ce motif que souvent les titres d'une émission publique, ayant eu une apparence de succès, tombent aussitôt après la souscription publique à un cours inférieur au prix auquel ils avaient été offerts à la clientèle.

M. Manchez conclut qu'il faut revenir à l'émission publique, et qu'il faudra remplacer la répartition proportionnelle mathématique par l'attribution facultative consistant dans la liberté laissée à l'émetteur d'écarter de la souscription tout souscripteur suspect qui n'a en vue que de percevoir le bénéfice immédiat de la spéculation.

M. le Président Victor Legrand, à l'audience solennelle du 24 janvier 1901, a rendu compte des travaux du Tribunal de Commerce de la Seine pendant 1900. Nous reproduisons cidessous le rapport de M. Legrand :

La première partie a trait aux placements et audiences. Le nombre total des affaires restant à juger, réinscrites ou nouvelles, a été pendant l'année 1900 de 62.587 contre 55.809 précédemment, soit en plus pour ce dernier exercice, 6.778 affaires. En 1900, il a été introduit 00.481 affaires contre 54.215, pendant 1899.

Nous n'avons qu'à passer sur cette partie du rapport pour insister sur la seconde qui a trait aux liquidalions judiciaires et sur la troisième qui concerne les actes de dépôt des Sociétés .