EME EU
LOTS PSS TRES 720| 708 483| 641 461| 40] 4201 12| 219
108 mm nn 1.38611.386| 803| 405] 178| 144| 35 9| 312
1OS MA SRE 4.45714.409| 8:5| 450| 404| 3341 69] 4811.864
LOSC RES a 41.922/1.946| 735] 2211.192| S39| 352] 92313.387
( Novembre : A58| 158 49 0! 4109 97 12 0! 455
É Décembre .| 266! 266[ 48 ol 218] 400! 148] ol 408
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Mars. . . .| 185] 1485| 47 0] 438/ 99! 39 0| 481
Avril. . . .| 459] 152| 67 0| 85 45] 240 bi
1937 { Mai . .. .| 450] 150! 23] 29) 78} 47/7 34 o| 87
Juin. . . .| 359] "359" 90 0! 9269! 487| 82 0| 449
Juillet . . .| 950| 2501 79! 89! gel 39! 43 0| 57
|Août. ...| 16] 76] 96] oo! 49] 33] 46! oo! ‘56
|Septembre.| 1456] 153] 41 0| 412] 87| 25 3| 39
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Indices de la production (100 — 1923 à 1925).
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Juillet Août . .
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Octobre. .
(FEDERAL RESERVE BULLETIN)
Biens de production.
Baisse plus accentuée.
(THE STATIST)
Biens de consommation (commerce de détail).
Baisse plus accentuée.
Le développement de l’activité économique consécutif à la dévaluation du dollar rendait indispensable une reprise des émissions. C’est, en effet, la condition essentielle de toute amélioration durable de la situation économique.
Aussi les dispositions du « Federal Securities Act » étaient-elles particulièrement inopportunes dans un pays où les organismes d’État sont incapables de se substituer à l’initiative privée.
C’est la raison pour laquelle les années 1933 et 1934 sont celles où le volume des émissions est le plus réduit; les émissions privées, en particulier sont pratiquement inexistantes.
Lesinstitutions d'État, récemment créées, ne peuvent suppléer à leur absence. Elles tiennent, cependant dans l’organisation financière de la nation, une place appréciable qu’elles conservent lorsque le système plus libéral établi à la fin de 1934 permet aux investissements privés de reprendre.
Ce sont des organismes de crédit aux agriculteurs et aux constructeurs d'immeubles, que complète la « Reconstruction Finance Corporation », qui est en quelque sorte une. banque d’État chargée de prendre des participations industrielles et de consentir des prêts, la plupart aux banques, quelques-uns aux commerçants.
Dès 1935, l'abondance des épargnes, le taux peu élevé de l’intérêt, d’optimistes perspectives, facilitent le développement des émissions privées qu’une réglementation excessive ne décourage plus.
La reprise des investissements est surtout sensible dans les industries de la métallurgie et de l’alcool (que stimule l’abolition de la prohibition des boissons alcooliques).
Elle s'étend en 1936 aux diverses branches de l’activité, mais reste insuffisante dans les industries du bâtiment. En même temps, se ralentit l'intervention des organismes
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« parastataux » de crédit. Le total de leurs prêts et investissements, qui atteignait 9 milliards 300 millions de dollars en 1935 s’abaisse à 8 milliards 900 millions. Le portefeuille de valeurs nouvelles, détenu par le « Reconstruction Finance Corporation» reste, néanmoins stable, aux environs de 900 millions de dollars.
Cependant, l’amélioration de la situation économique ne revêt pas un aspect uniforme : elle est plus forte dans les industries de biens de production- — excepté le bâtiment — que dans celles de biens de consommation. Comme,
d’autre part, un domaine nouveau ne se présente pas à
l’activité nationale pour en favoriser la stabilisation — le logement en Angleterre ou les armements — un déséquilibre économique réapparaît, accentué par la restriction des échanges internationaux et par la politique fiscale du Gouvernement frappant lourdement la plus-value du capital et les réserves de Sociétés.
C’est pourquoi une baisse des prix et un arrêt de la production se manifestent actuellement (octobre, novembre 1937); ils entraînent parallèlement une diminution des émissions dont le volume, pour le 3° trimestre de 1937 est le plus réduit qui soit enregistré depuis la renaissance de 1935.
Émissions de valeurs de Sociétés privées (en millions de dollars).
| TAUX MOYEN MARCHÉ INTÉRIEUR par trimestre de : + ; Emissions. Conversions.
PT PER EE en 1.268 312 OS ER SPEARS A ur 101 466 LOC RM TE PE ut, 298 847 (4er trimestre . . . 363 609
1937 02 rEtrrmestrés. re 432 323
ÉScEtrimestress. ce 244 152
- Les États-Unis traversent une nouvelle crise économique ; elle est la conséquence du caractère artificiel de la reprise récente et de l’assainissement insuffisant de la situation économique, à la suite des excès commis avant 1930. C’est une crise d'adaptation qualifiée par M. le professeur Baudhuin de crise mineure.
Sa liquidation permettra enfin — il faut du moins l’espérer — un accroissement durable des investissements dont le rythme était resté trop faible et dont l’objet était plutôt, jusqu'alors, de faciliter une conversion de dettes antérieures que de développer l’activité du pays.
La nécessité d’accroître l’emploi des capitaux privés est la condition d’une solution définitive de la dépression ; c’est une question dont l'intérêt vient d’être aperçu par le Gouvernement dans le message du Président au Congrès, à l’occasion de l’ouverture de la session spéciale, mais sa réalisation rencontre des difficultés très fortes.
De cette tentative intéressante il ressort qu’une réglementation excessive amène nécessairement la disparition de l'initiative privée et l'intervention croissante de l’État dans la vie économique ; c’est un enseignement utile pour
notre conclusion.
L'évolution économique survenue depuis la guerre, à profondément modifié les conditions de l’émission des valeurs mobilières ; d’une part, le recours à l’épargne est facilité par le perfectionnement des procédés de placement et la multiplication des signes monétaires, de l’autre, les épargnants sont découragés par l'instabilité des monnaies et par la dépression économique qui succède à une prospérité que certains croyaient éternelle.
Les Pouvoirs publics ne peuvent rester indifférents au régime des émissions de valeurs mobilières : la protection de l’épargne, le développement de l’économie nationale, les besoins sans cesse accrus de la Trésorerie, les incitent à intervenir.
Cependant, la nature de leur action varie suivant la conception du rôle de l’État qui prévaut. Une transformation des esprits, en effet, à suivi les changements apparus dans la vie économique.
Les uns sont toujours attachés aux doctrines libérales qu’ils estiment indispensables au progrès économique et à la satisfaction de leurs désirs, les autres s’en remettent du soin de diriger l'Économie à l’État qu’ils pensent seul capable de rétablir l’équilibre entre les diverses branches
de la production et d’améliorer les conditions de l’existence des classes laborieuses.
Malgré la part de plus en plus grande qu’ils ont tendance à prendre à la vie de la nation, les Pouvoirs publics, en France, sont restés fidèles dans le domaine des émissions de valeurs mobilières, à la notions traditionnelle de l’État. Mais, sous l'influence des idées nouvelles, ils peuvent être conduits à une action plus directe, dont certains pays montrent l’exemple.
C’est en France, à l'initiative privée qu’incombe, jusqu’à présent, le développement des entreprises. Les Pouvoirs publics se bornent à défendre les droits du public par la législation des Sociétés dont la pièce maitresse est constituée par la loi de 1867. Celle-ci s’est révélée insuffisante à l’expérience, la pratique ayant utilisé ses lacunes pour échapper à son application.
Aussi le législateur a-t-il dû la compléter ; mais ses efforts ont revêtu un caractère essentiellement fragmentaire. À la suite de scandales financiers attirant spécialement l’opinion publique, il a cherché à pallier les imperfections qui soulevaient alors les plus graves critiques. C’est pourquoi, la réglementation des émissions de valeurs mobilières apparaît peu cohérente. Elle à conservé le cadre périmé de la loi de 1867, à l’intérieur duquel de nombreuses lois ont depuis remanié des points particuliers.
C’est à cette méthode défectueuse qu'est due l’insuffisance du système français : le législateur n’a pas été amené à revoir dans leur ensemble les mesures édictées et à en contrôler l'efficacité.
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Au contraire, le législateur anglais n’a pas craint de reprendre entièrement les dispositions qui régissent les Sociétés et l'émission de leurs titres : en 1862, 1900, 1908, 1929 des codifications nouvelles furent établies.
. Pour adapter aux nécessités pratiques le régime des émissions de valeurs mobilières, il faudrait donc reviser complètement, dans l'esprit de les rapporter à une unité de vues, les règles auxquelles elles sont soumises. Sans entrer dans le détail des réformes, dont l'étude à été envisagée dans cet ouvrage, l’œuvre législative ne pour-
- rait présenter d'utilité, tant au point de vue pratique qu’au point de vue juridique, que si elle s’attachait au contrat de Société et à la réglementation des intermédiaires.
Les modifications apportées récemment s’inspirent de ces idées ; leur principe apparaît déjà dans la loi, mais elle en fait une application trop timide.
La réglementation du contrat de vente ou d’émission permettrait de résoudre la question de la création simultanée des entreprises par l’extension à leurs promoteurs de la responsabilité et des obligations de publicité des fondateurs ; celles-ci seraient précisées de façon à donner aux futurs actionnaires la certitude que la Société à été constituée dans des conditions correctes et à leur garantir l'exercice d’une action en responsabilité susceptible de réparer les pertes qu’ils pourraient subir du fait des agissements des émetteurs.
Parallèlement, la réglementation des intermédiaires concourrait à instituer un système sans fissures, évitant les abus de la presse et ceux des opérations syndicales.
La situation des émissions de valeurs mobilières serait voisine de celle du Droit anglais, dont la comparaison
avec le Droit français à suggéré la majeure partie des réformes proposées.
Des divergences subsisteraient : elles tiennent à la structure financière des deux nations et aux principes juridiques qui y sont en vigueur.
Le Droit français définit la pérsonnalité morale de la Société par une charte constitutionnelle dont les prescriptions concernent la phase interne de l’émission laissée par le législateur anglais à la volonté des fondateurs.
Malgré ces différences, les émissions de valeurs mobilières pourraient être considérées comme soumises en France à la règle « liberté maïs responsabilité » dont le législateur anglais à toujours cherché à se rapprocher ; elle constitue, d’ailleurs, le fondement du régime capitaliste qui repose sur la liberté sanctionnée par la responsabilité.
Les émetteurs doivent informer d’une manière sincère les actionnaires de l’usage qu’ils font de cette liberté afin d'établir une base certaine à la mise en jeu ultérieure de leur responsabilité.
Certes il n’est pas possible d'éviter tous les abus ; l'efficacité de la réglementation est étroitement liée à l'éducation des épargnants à laquelle elle ne peut suppléer ; des mesures plus rigoureuses risquent d’entraver le développement des entreprises honnêtes.
Une réglementation excessive a été instituée aux États- Uuis ; accroissant à l’extrême la responsabilité des émetteurs, elle à eu pour conséquence d’exclure l’initiative privée du marché des capitaux.
C’est à un résultat semblable que tendent plus directement les partisans de l’intervention de l’État dans la vie économique.
L'action des Pouvoirs publics dans le domaine des émissions de valeurs mobilières était, pendant longtemps, commandée par le souci de la protection de l'épargne ; sous l’influence de conceptions nouvelles, leur attitude se modifie, elle est déterminée par le désir de diriger l’économie.
L’emprise de l’État sur le marché des capitaux à long terme est d’autant plus accentuée que la vie économique est plus soumise à sa direction, en d’autres termes, que la forme autoritaire de gouvernement à supplanté la forme démocratique.
A un premier stade, le mouvement des capitaux est laissé à l'initiative individuelle, les Pouvoirs publics exerçant simplement un contrôle des émissions; à un second stade, l'intervention de l’État tend à revêtir un caractère absolu qui entraîne la disparition des émissions privées.
Un contrôle atténué des émissions de valeurs mobilières a été récemment établi en Belgique.
Dans le dessein d'éviter des abus qui avaient conduit à la crise financière, le Gouvernement belge s’est efforcé de réformer l’organisation bancaire par un arrêté du 9 juillet 1935 ; cet arrêté, en même temps, place sous la surveillance d’une commission bancaire, les offres publiques de titres 1.
Le pouvoir de la Commission est un pouvoir suspensif qui intervient dans deux hypothèses
La première est celle où les titres sont offerts au public
4. Voir Reoue économique internationale, août 1937, pp. 333 et suiv.; Le contrôle des Banques et du marché des capitaux, par Chlepner.
dans des conditions qui peuvent induire en erreur les souscripteurs sur la nature de l’aïfaire ou sur les droits attachés au titre. Elle répond au souci de protéger les épargnants.
La seconde hypothèse se rattache à un ordre d’idées -
différent ; elle vise le cas où l’émission est de nature à déséquilibrer le marché des capitaux.
Le système belge de contrôle apparaît modéré ; le rôle de la Commission est plus d’avertir le public que d’exercer une action effective sur le marché des capitaux.
Sans doute, prononce-t-elle un jugement qualitatif, mais les émetteurs conservent la faculté de passer outre à sa décision, à l’expiration d’un délai de trois mois.
Dès lors, l'intervention de l’État est assez étroitement limitée ; elle a simplement pour but de compléter la réglementation générale et abstraite par une étude concrète des entreprises en formation.
En fait, le caractère de la surveillance dépendra de la façon dont elle sera comprise ; la méthode employée renforcera ou au contraire, atténuera la portée des nouvelles dispositions légales.
Dans l’ensemble, cependant, elles diffèrent profondément du régime auquel les nations totalitaires soumettent le marché des capitaux.
C’est le principe de l’interdiction des émissions de valeurs mobilières qui est édicté en Allemagne ; la souscription aux valeurs d'État constitue le seul mode d'investissement des épargnes individuelles.
Certes, des émissions privées ont encore lieu, maïs subordonnées à une autorisation gouvernementale, elles ne suffisent pas à alimenter les besoins de l’activité économique auxquels l’État pourvoit directement. Par l’organisation centralisée du crédit et du marché des capitaux
CON CLUSION 209
celui-ci exerce un contrôle absolu sur la vie économique,
Une situation voisine était apparue en France au cours de la guerre ; sous un aspect plus désordonné, elle résultait de la volonté des Pouvoirs publics de mettre les forces du pays au service de la Défense nationale.
En réalité, les nations à forme autoritaire de gouvernement, l'Allemagne en particulier, sont actuellement soumises à un régime de guerre qui donne à l'emprise de l'État sur l'Économie, un aspect totalitaire.
Une semblable évolution paraît, en France, peu probable et surtout peu souhaitable. Le caractère individualiste de ses habitants, la puissance de son épargne s’opposent à l'institution d’un régime destiné aux peuples pauvres parmi lesquels celui-ci la rejetterait certainement.
Aussi, est-ce plutôt du perfectionnement des méthodes traditionnelles que de la recherche de systèmes nouveaux, que doit résulter la reprise d’une activité qui encourage les épargnants, désormais mieux protégés.
Aie Vu :
Le Président de la thèse, Le Doyen, Jran LESCURE. Evcarp ALLIX.
Vu ET PERMIS D'IMPRIMER :
Le Recteur de l'Académie de Paris,
