OBLIGATIONS DE CHEMI^8 DE FER

Emmanuel et Méridionaux en Italie, ou Autrichiens par exemple), et les obligations garanties par l'Etat russe.n'élant plus, les unes et les autres, que des fonds d'Etat, suivent, depuis les événements de i(|i8, les destinées de ces divers pays. Après elles, 00 n'aperçoit guère en Europe d'obligations de chemins de fer qui soient dignes d'inspirer une confiance parfaite. Les moins mauvaises sont peutêtre celles du Nord de l'Espagne et du Saragosse qui, pendant la guerre, ont donné à leurs propriétaires des satisfactions qui ne seront pas éternelles. Encore la marge des bénéfices de ces compagnies est-fille bien étroite, en sorte que le service des obligations se trouve à -la merci du moindre incident politique ou économique. La prime au remboursement est séduisante. Mais l'amortissement des emprunts du Nord de l'Espagne a été suspendu longtemps, il importe de s'en souvenir. Et l'on sait aussi que le « convenio », faillite déguisée, est un véritable produit de la terre espagnole. Quant aux obligataires des autres compagnies de la péninsule {Andaloas, Ouest de VEspagne, Sud de l'Espagne, etc. .'.), ils ont passé par des épreuves douloureuses. C'est pourquoi, même pour les réseaux espagnols plus importants et plus prospères, mais dont la prospérité est bien récente et bien fragile, la plus grande circonspection est de rigueur.

Car on peut pariaitement se ruiner avec des obligations de chemins de fer de l'aspect le plus rassurant. Cette circonstance se présente même d'autant plus souvent .que le public s'en laisse

aisément imposer par des valeurs qui ont la réputation de valeurs de « père de fomille » et ne regarde pas de très près à la qualité du gage. On aura même vu des compagnies sérieuses, exploitant un beau réseau, faire subir à leurs obligataires des pertes graves. Transposée des actions aux obligations, l'histoire des chemins de fer lombards, que nous avons résumée antérieurement, permet de voir comment, de sacrifice en sacrifice, des porteurs d'obligations peuvent être conduits à n'avoir plus en main qu'un titre réduit, par des concordats successifs, quant aux intérêts ou quant an capital et, quelquefois, quant aux deux.

La compagnie des chemins de fer lombards ou du Sud de l'Autriche a émis jadis en France la majeure partie de ses obligations à un taux supérieur à celui même des obligations similaires de nos grandes compagnies. Cela se passait en i858, juste un an avant la guerre d'Italie. Le pubUc français, à celte époque, n'a pas paru se douter un instant qu'il était invité à fournir des capitaux à une compagnie condamnée à perdre le meilleur de son réseau avant même de l'avoir exploité. La guerre de 1 859 devait avoir en effet pour résultat la cession de la Lombardie au Piémont par l'Autriche vaincue, cession rapidement suivie de l'expropriation de la compagnie autrichienne. En sorte qu'on peut très bien imaginer un père de famille français, ayant placé ses économies dans les chemins lombards, et dont le fils, officier ou soldat, eût été tué à Magenta ou à Solférino pour

OBLIO&TIOAB DE CHEMINS DE FSR. 171

aider à fonder l'Etat italien qui devait s'empresser de rançonner la compagnie.

Atteints déjà dans leur coupon par les impôts autrichiens et français (le revenu n'était que de i3 francs au lieu de i5 pour les obligaWous 3 p. 100), les obligataires avaient dû, avant la guerre, renoncer en outre au remboursement de leurs titres à 5oo francs. Après un essai de remaniement des tables d'amortissement, l'amortissement lui-même avait été complètement suspendu en 1908 et, soua la menace de la faillite, les créanciers avaient dû accepter en igii des conventions , d'ailleurs compliquées, qui réduisaient le nominal de leur titre soit à 3a5 francs, soit à 3 10 francs seulement, selon que la garantie du gouvernement autrichien devait être accordée ou non par le Parlement avant le i" janvier 1915. Les annuités payées par le gouvernement italien pour le rachat des réseaux lombard et vénitien auraient formé le revenu nécessaire au service des intérêts et de l'amortissement d'une obligation sur deux : c'était encore l'élément le plus stable sur lequel les"j)orteur8 de titres pouvaient compter. Mais la guerre est survenue et la dislocation de l 'Autriche-Hongrie s'en est suivie. L'Italie, la Vougo-Slavie, l'Autriche allemande vont dépecer ce malheureux réseau. Les actions n'ont plus d'espoir. Les obligations elles-mêmes sont en grand danger de subir de nouvelles et fortes réductions. Il est diflicile de calculer ce qu'il teqr restera. Et dire qu'en France elles figurent

l^a COHNENT PLACER 9A, FOHTUSE,

encore dans la liste des valeurs admises pour les remplois dotaux!

En ce qui concerne les actions cortime en ce qui concerne les obligations, on voit que l'exemple des chemins de fer du Sud de l'Autriche est saisissant. Il montre par quelles lentes dégradations, ■ de concordat en concordat, des entreprises sérieuses peuvent faire subir des pertes graves à ceux qui leur ont accordé confiance, sinon mâmc les mener jusqu'à lamine.

Nous voici maintenant, avec les obligations des chemins de fer américains, en présence d'un cas qui n'est pas moins instructif, car il prouve à quel point la prudence et l'inrormation sont nécessaires dans les placements et combien il importe de ne pas suivre aveuglément les vogues.

Il y â environ dix ans, un économiste é^ninent, renommé non seulement pour sa science mais encore pour sa circonspection, rédacteur en chef d'un journal hebdomadaire très répandu, commençait à engager l'épargne française à se porter sur les obligations de chemins de fer des Etats- Unis. Dans son Art de placer et gérer sa fortune. 'M. Paul Leroy-Beaulieu résumait ses campagnes et sa pensée en ces termes particulièrement pressants et définitifs :

Les obligations des principaux chemins de fer américain? dmvent être classées parmi les meilleures valeurs qui soient

OBLIG.VTIOSa DE CHEMINS DE FER. 178

au monde... Ces oUigations ont l'avantage' de fournir facilement 1/3 à 3/4 p. 100, sinon i p, loode plus de rénumération que celles de nos compagnies de chemins de fer, avec une durée parfois double.

Elles ont cet autre mérite que ces titres, en cas de grandes guerres au sein de l'Europe, seraient à l'abri des conséquences ou des répercussions de ces guerres, ce qui donne une sécurité précieuse...

Les obligations des principaux chemins de fer américains sont appelées h remplir, au xx' siècle, la fonction que tenaient au xix' siècle, les Consolidés britanniques, celle de valeurs de refuge par excellence, avec l'avantage très appréciable d'un intérêt rémunérateur... Les capitalistes avisés et les intermédiaires dégourdis peuvent, dès maintenant, .s'occuper de ces placements très rccommsndables.

Des pi'onostics de M. Paul Leroy-Beaulieu, celui qui s'est réalisé le premier s'est réalisé à la lettre : les a intermédiaires dégourdis » se sont rencontrés tout de suite et en grand nombre pour saturer le public français d'obbgations de chemins de fer américains. Plusieurs séries de ces obligations, de qualités très inégales, ont même été introduites sur le marché de Paris. Et certaines ont fait faire tout de suite des expériences mineuses à répargne de notre pays.

D'abord, il s'était révélé, dès la crise orientale de 1919-1913, que !e marché de New-York, qui, par lui-même est déjà d'une extrême sensibilité et sujet aux crises les plus graves, n'était nullement soustrait aux conséquences et aux répercussions d'une guerre européenne. De plus, il eût été sage de prévoir que les États-Unis étaient exposés à

I7i COMMENT PlaCBB SA PORTUNIt.

des difficultés particulières clu fait de leur politique extérieure : effectivement, sur ces entrefaites, les événemeuts du Mexique étaient venus aggraver la dépression. On devait considérer enfin la guerre aux trusts, c'est-à-dire l'inauguration d'une politique sévère et même malveillante àl'égard des grandes entreprises, comme un avertissement sérieux.

Non seulement la nationalité américaine ne pouvait pas suffire à conférer à ces obligations, d'une manière absolue, le caractère de o valeurs de refuge » mais encore ii eût fallu supposer que le public français était en mesure de discerner avec certitude, dans l'énorme variété des compagnies de chemins de fer créées aux Etats-Unis par le système de la concurrence illimitée, les compagnies prospères et réalisant des bénéfices réguliers. Les obligations des chemins de fer américains forment un fouillis aussi complexe que les réseaux eux-mêmes qui s'enchevêtrent à l'infini. D'abord il faut tenir grand compte de ce fait que les compagnies américaines n'amortissent pas leurs emprunts, comme le font les nôtres, au moyen de tirages annuels calculés d'après la durée de la concession : ce procédé, inspiré de l'esprit français de prudence et d'économie, ne convient pas à l'audace américaine. De plus lea ehemins de fer des Etats-Unis, étant, non pas concessionnaires mais propriétaires à perpétuité de leurs réseaux, sont libres de fixer, pour le remboursement en bloc de leurs emprunts, des

ÔBLÏGATiOWS DE CHEMINS bE FER. I?^

dates extrêmement variables, et qui s'ëtendent des années immédiatement prochaines à l'année a36i (West Shore 4 p- lOo), Il est facile de se rendre compte que les administrateurs du West Shore se soucient fort peu de savoir à l'aide de quelles ressources cette dette, qui est de a5o millions de francs, pourra être remboursée dans quatre siècles et 'demi.

Autre différence avec les obligations de chemins de fer français et qui peut devenir une cause de mécomptes graves. Les obligations américaines ne sont pas, comme les nôtres, uniformément gagées sur l'ensemble des ressources de la compagnie. Elles ne sont même pas, comme les obligations de certaines compagnies espagnoles (le Nord de VEspagne, par exemple) nettement classées suivant le rang hypothécaire. Il y a pour désigner les diverses sortes de gages qui leur sont affectés une nomenclature extrêmement compliquée et dont la complexité même suggère la pensée que les émetteurs ne seraient pas Hlchés que le public pût s'y égarer. Ainsi il est bien certain qu'une première hypothèque est prise en faveur des obhgalions qui portent la mention Jîrs/ mortffage. Mais cette première hypothèque n'est pas toujours générale : elle ne s'applique souvent qu'à une partie du réseau, à un certain nombre de milles de voies ferrées (division) dont la valeur ne peut être connue quçpar l'étude approfondie du titre hypothécaire (mortgage deed) qui est en la possession de la banque émettrice. Il faut donc ne

17» COMUBNT PLACER SA POBTilHE.

pas s'en laisser imposer parla mention Jlrst mortgage pas plus que par la mention prior lien, qui désigne bien, elle, une hypothèque de priorité primant toutes les autres, mais qui ne s'applique pas forcément à l'ensemble des propriétés de la compagnie,' comme des personnes inattentives pourraient le croire, puisque certaines lignes peuvent déjà avoir été l'objet d'une hypothèque spéciale. De même le gênerai mortgage est sans doute une hypothèque générale qui embrasse tous les biens de la compagnie, mats qui peut être primée par des hypothèques particulières, des « divisions » antérieurement constituées. Quant à la mention de deuxième hypothèque, toujours peu séduisante pour les prêteurs, il ne faut guère s'attendre à la rencontrer, et moins encore la mention de troisième hypothèque (second, third mortgage). Celles-là sont désignées par des termes infiniment plus vasues et par des euphémismes plus engageants, comme ceux de Consolidated ou blanket mortgage. Et ce n'est pas tout. La nomenclature ne finit pas là. Il y a le refunding mortgage, qui désigne les emprunts destinés au remboursement de dettes devenues exigibles et à qui sont affectées les garanties de l'emprunt antérieur (car presque toujours les compagnies américaines contractent une nouvelle dette pour en éteindre une ancienne.) Il y a le collatéral trust, qui est un gage constitué par un dépôt d'actions ou d'obligations (généralement d'une autre compagnie « contrôlée » par la com-

OBLIOATIONS DE CHEMINS DE FER. t■J^

pagnie ëmëttrice) , dépôt qui tst remis aux maiiiB de trustées ou fidéicommis et dont la valeur est diffîcilemenl appréciable quand elle ne se trouve pas fictive. Enfin certaines obligations sont gagées sur le matériel roulant des compagnies, (equipment mortgage bonds), d'autres peuvent être échangées contre des acliotîs à un cours déterminé (convertible bonds), d'autres n'ont aucun gage spécial (debentares). Si l'on veut bien songer qu'il n'y a pas moins de quarante compagnies américaines qui jouissent d'une certaine réputation et si l'on tient compte de ce fait que toutes ces compagnies Jont contracté des emprunts des types les plus différents et les plus diversement gagés, on conviendra qu'à moins d'une initiation préalable et fort ardue, le capitaliste européen ne saurait puiser qu'au hasard dans l'énorme lot de ces obligations.

L'embarras du choix ne doit pas, cependant, constituer une raison suffisante pour écarter ces valeurs o priori.

Les rentiers américains ont un critérium qui leur permet de distinguer le bon grain de l'ivraie. Sont considérées comme offrant une sécurité incontestable les obligations qui figurent sur la liste des valeurs que les banques d'épargne des Ëtats (en particulier les banques d'épargne de l'Etat de New- York) sont autorisées à acquérir. Ces obhgations offrent généralement des signes particuliers. Elles se capitalisent à un taux qui, en temps normal, est rarement supérieur à 3 i/a ou 4 p. loo. Les

178 COMMEIiT PLACER SA FORTUKE.

fluctuations auxquelles elles sont sujettes se tiennent dans la limite de 10 p. 100 et elles jouissent d'un marché très large, en sorte qu'on peut toujours avoir la certitude de les réaliser à tout moment. Il va sans dire que, seul, le capitaliste européen qui est capable de lire des documents rédigés en anglais conformément au vocabulaire particulier de la finance américaine, pourra consulter lesdites listes avec profit et sans crainte de confusion, avant de passer un ordre d'achat. En d'autres termes cette lecture ne peut être faite que par des personnes munies d'une instruction financière supérieute.

Le fait que les banques d'épargne placées sous la surveillance des Etals sont autorisées à acheter des obhgations de chemins de fer prouve donc qu'il y a de bonnes obligations aux Etats-Unis, des obligations qui possèdent mSme une sorte de garantie morale du gouvernement, comparable à celle que nous avons pour les obligations des chemins de fer français. En ce sens, M. Paul-Leroy- Beaulieu pouvait avoir raison de signaler les titres des principaux chemins de fer américains aux capitalistes européens désireux de diversifier leurs placements et de sortir des chemins battus.

Seulement, avec la hantise qui a été celle de tous les économistes et de tous les hommes d'affaires de sa génération. M, Paul- Leroy- Beaulieu, redoutant une baisse toujours plus accentuée du taux de l'intérêt, trouvait aux obligations amérieainei à Long terme I avantage d'assurer aux por-

OBUGATIONS DE CHEMINS DE FEE. 17g

teurs, pendant de nombreuses années et même pendant plusieurs siècles, un revenu moyen constant. Leur « durée », comme on peut le voir dans le texte que nous avons cité plus haut, durée « parfois double de celle des obligations françaises », lui apparaissait comme une de leurs meilleures recommandations. Convaincu que le loyer de l'argent devait fatalement descendre à 2 i/a, 9, I ï/a, peut-être même i p. i oo, M . Leroy- Beaulieu était porté à croire que les obligations américaines les plus dignes d'être recherchées étaient celles qui n'étaient remboursables qu'en 1997, en 20^7 ou même en l'an a36i comme les West Shore.

L'homme prévoyant, selon lui, eût été celui qui eût assuré à ses héritiers, et aux. héritiers de ses héritiers un revenu de ^ p. 100 pendant plusieurs siècles.

Ce raisonnement étant faux, comme nous l'avons montré, l'expérience nous a, au contraire, apporté la preuve que les obligations américaines les plus dignes d'attirer l'attention étaient celles dont le remboursement était le plus rapproché.

Nous pouvons voir, en effet, à chaque fois (et ces occasions ne sont pas rares) qu'une crise secoue le marché américain, les obligations dont le terme est proche rester presque insensibles îi la baisse, ou leur sensibilité diminuer en raison de la proximité du terme. Reprenons des exemples que nous avons eu déjà l'occasion de citer plus haut. Les obligations 3 1/2 de la puissante compagnie Pennsylvania fiailroad, d« la séria remboursable en

iSo OOXMINT PL&CKn MX FORTDKK.

igiï.ontété intëgraiement remboursées au pair l'année même où une première boarrasqne devait assaillir les valeurs mobilière! de tous lea pays du monde. Supposons qu'un porteur de ces obligations eût employé son capital en obligations 3 i/a de la même compagnie remboursables en 1 9 1 5. Ces titres pouvaient s'obtenir alors à 97, c'est-à-dire trois points au-dessous du pair, ce qui représentait une prime au remboursement de trois francs pour cent francs à toucher au bout de trois ans, soit, avec l'intérêt à 3 i/a, un revenu total de 4 1/2 p. 100. Or, dès les premiers mois de 1914, ce capitaliste eût vu ses obligations approcher du pair (99 1/3 & 99 3/4) et il lui eût été d'ores et déjà possible de les arbitrer fructueusement contre des obligations de la même compagnie, à terme plus éloigné et dont les cours étalent bien moins élevés. Ou bien; en 1915, en pleine guerre, il fût rentré dans son capital, ce qui eût été une aubaine excellente.

Il est visible à l'oeil le moins expérimenté que, pendant la baisse qui a sévi jusque sur les obligations américaines de premier ordre, les titres les plus résistants ont été ceux qui obéissaient à l'aimantation d'un remboursement prochain. On ne saurait que difficilement mettre eo doute la sécurité qu'offrent, par exemple, les obligations 3 i/a première hypothèque du New York Central. Elles constituent certainement, au point de vue de la solidité du gage, une des premières valeurs du mondé : le seul fait de posséder gares et voies ferrées en pleine ville de New-York crée à cette compagnie un

OBLICaTIONS SB CHEMINS BU WtK. . iSl

privilège défait et l» rend propriétaire de terrains d'une valeur coloBsale. Eb bien, ces obligations, après avoir jadis dépassé lepair, sont tombées aux cours de ââ et même de Sa, et, pendant la guerre, se sont diifîcilement maintenues à 70 ou 71 parce qu'elles ne sont remboursables qu'en 1997» tandis que nous venonsde constater la stabilité des cours des obligations PennsylvaniaS 1/2 igï5, qui étaient .aussi bonnes mais non pas meilleures et qui, dans les temps de hausse, se tenaient au même niveau que les New York Central. Cependant d'autres obligations du type 3 i/a, par exemple le» Baliimore and Ohio remboursables en igaS se tenaient à 86, quoique émanant d'une compagnie dont la prospérité est beaucoup moins bien établie que celle. du New York Central et dont la gestion est pour ainsi dire j^us aventureuse. Et parmi des valeurs qui passent, d'après la classification de M . Paul Leroy-BeauUeu lui-roéme pour n'être que des « valeurs d'appoint 3 , on remarque que les Chicago Barlingion and Qaîncy joint bonds 4 p- 100 Tembouriables en 1931 valent 93, presque autant que les Pennsyhania Bailroad 4 p. 100 rembouv- ' sables en i^aS, titre de toute première classe, tandis que les New York Central 4 p. 100, remboilriables en 19^4 seulement, soit treize ans plus tard, se tioinent à plusieurs points au-dessous de. ce» cours.

Il serait fastidieux, de multiplier ces exemples. Mais la conclusion qui s'impose c'est que les obligmtion» des cfaemins de fer kméricains peuvent

iSl COMMENT PLACER SA FORTUNE.

constituer pour le capitaliste diligent un véritable clavier dont le maniement lui permet soit d'avoir de bonnes cbances de stabiliser toute une partie de son portefeuille, soit de s'assurer à date fixe des rentrées d'argent, ce dont il aura lieu de se féliciter en temps de crise. On s'en rend bien compte dans les milieux Informés, Durant la « crise de confiance » de 19 li, un peu avant la guerre, on signalait de Londres que beaucoup de personnes bien inspirées, lasses de laisser leurs capitaux stériles et se refusant toutefois à opérer des placements définitifs, recherchaient les « notes » à très court terme émises pour les besoins courants des compagnies américaines. Ainsi conçues, on peut dire que les obligations américaines constituent des « valeurs de refuge » .

Mais il est à craindre que l'expérience malheureuse que le public français vient de faire avec les obligations américaines qui lui ont été apportées en France même, ne la détourne pour longtemps de ces valeurs. En eSet les intermédiaires que convoquait M. Paul Leroy-Beaulieu n'ont pas été très regardants quant à la qualité des titres que l'Amérique les chargeait d'introduire chez nous. On a donc fait absorber pêle-mêle à notre épargne des titres de premier ordre comme les Pennsylvania 3 3/4 p. 100; des titres que les Américains eux-mômes classent dans jine catégorie secondaire telles que les Cleveland Cincinnati à p. 100, quoique appartenant encore à une com pagnie qui distribue des dividendes ; et enfin des

OBLIGATIONS DE CHEMINS DE FEB. l83

titres lout à fait aléatoires sinon même franchement mauvais et dont l'émission a constitué une escroquerie, telles que les Saint Louis and San Francisco dont les intérêts ont cessé d'être payés trente mois après leur introduction sur le marché de Paris. Si l'on pense qu'avec cela, ces valeurs, selon la méthode que nous avons déjà décrite et qui constitue un abus insupportable, ont été émises en France à un prix bien supérieur à celui que valaient, en Amérique même, des titres des mêmes compagnies jouissant de gages supérieurs, on comprendra que le public français, après un instant d'engouement, ait ensuite condamné en bloc toutes les obligations américaines. Après la suppression de paiements du Saint Louis and San Francisco, lea poursuites contre la compagnie New York New Haven ont renforcé cette défaveur. Toutefois, il ne faudrait pas co'nfondre des obligations garanties par le Pennsyhania lîailroad, puissant organisme qui offre, bon an mal an, une marge de bénéfices nets de loo ou i5o millions de francs, avec des titres sans consistance. On a même vu les obligations Pennsylvania cotées h Paris et remboursables en 1921 descendre à des cours beaucoup plus avantageux que les obligations de la même compagnie cotées à New-York. Voilà de ces occasions qu'il fallait savoir saisir.

En résumé, les obligations des chemins de fer américains sont des titres qu'on ne peut acquérir qu'après une étude sérieuse, une sélection sévère et en parfaite connaissance de cause. A ces condi-

■ib4 couhbnt placRr sa FORTOaB.

tiens elles peuvent donner des sujets de satisfaction aux porteurs et même, on l'a va par les exemples et les faits que nous avons cités, pour les obligations à court terme ou à remboursement prochain, constituer une sorte d'assurance contre les risquas de dépréciation que les fortunes sont exposées à courir.

Restent les obligations des chemins de fec exotiques. Nous pourrions compter sur nos doigts celles qui n'ont pas — ou, pour parler plus prudemment, celles qui n'ont pas encore — causé de déboires à leurs propriétaires.

Nous ne prendrons qu'un seul exemple : cefui des obligations ^ p. loo des chemins de fer nationaux du Mexique.

Emises à Paris, à un cours voisin du pair, au moment où le Mexique, sous la dictature de Porfirio Diaz, semblait entré au nombre des Etats dont la prospérité est stable, ces obligations jouissaient de fort beaux gages. Une hypothèque sur un réseau déjà productif, renforcée par une garantie formelle du gouvernement mexicain, avec engagement depaycr les intérêts et de rembourser le capital en or, toutes ces conditions rendaient le titre séduisant. Mais qu'est-il resté de l'hypothèque lorsque la guerre civile a interrompu te trafic, détruit les lignes et les travaux d'art sur de nombreux points? Qu'est-il advenu de la garantie du

08UQATIOK9 DB CHBHINS DE FB&. i85

gonvernement mexicain lorsque ce gouverDemeot a cessé de pouvoir faire face à ses engagements directs!* Le paiement des intérêts a été suspendu et les cours sont tombés à i5o francs au-dessous du pair... Les obligations des chemins de fer mexicains pourront connaître des jours meilleurs, ïoutleprofit sera, dans cette hypoth^e, pour ceux qui auront osé acheter au bon moment et dans les bas cours. Ce cas est celui qui s'était déjà présenté pour les obligations concordataires des chemins de fer de Santa-Fé, compagnie qui, après avoir touché le bord de la ruine, s'est brillamment relevée mais semble menacée de nouveau, comme tous les chemins de fer argentins et sud-américains.

Les obligations des chemins de fer exotiques peuvent donc être exceptionnellement intéressantes comme valeurs spéculatives pour des capitalistes très attentifs et libres de leurs mouvements. C'est une duperie de les considérer comme valeurs de placement. Il est d'ailleurs absurde de se laisser tenter par un revenu de 5 p. ICO et même de 6 p. lOO, si l'on veut bien réfléchir à ceci qne les compagnies ou les Etats qui offrent ce taux d'intérêt au prêteur français ne trouvaient pas d'argent chez eux à moins de 8, lo ou 19 p. lOO; il faut espérer que le jour viendra où l'éducation financière de l'épargne française sera asses avancée pourque, à défaut de la surveillance de l'iÉtat français, le scandale de ces émissions, qui aboutissent souvent, dans l'espace de

quelques mois, & des pertes graves, ne se reproduise plus.

Pour finir, nous mettrons en garde contre une mention (jui est parfois un principe d'erreur. Les prospectus d'émission insistent, chaque fois qu'ils peuvent le faire, sur les subventions que des Etats, des provinces ou des villes se sont engagés à fournir pour assurer le service des obligations do chemins de fer étrangers. Une société civile est même fréquemment, par surcroît de sécurité, formée par les obligataires pour recueillir ces subventions. Ce qu'on ne dit pas, c'est que ces garanties sont la plupart du temps subordonnées à l'accomplissement de diverses conditions, telles que la construction de la ligne dans un délai fixé, faute de quoi l'Etat garant se trouve délié de ses engagements en toutou en partie. C'est le cas qui vient de se produire — sans aller dans l'Amérique du Sud — pour certains chemins de fer en Toscane, soi-disant garantis par le gouvernement italien.

Et l'Etat garant aurait bien souvent besoin d'être garanti lui-même. Que pouvait valoir, par exemple, l'engagement pris par le gouvernement de l'Equateur de suffire à toutes les défaillances de la compagnie fondée pour exploiter les chemins de fer de ce pays? Moins que rien. Il est à craindre, cependant que ce mot magique de « garantie » n'ait induit bien des épargnants français à opérer ce placement ruineux.