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CHAPITRE LXVIL

Du crédit public : I. Ses caractères essentiels ; bases sur lesquelles il repose. — II. Conséquence quant aux conditions auxquelles l'État emprunte. — III. Avantages et inconvénients des différents modes d'emprunt. — IV. Émission des emprunts, — V. Aperçu de l'ensemble des dettes publiques. — VI. Do l'extincUon des dettes publiques. Amortissement. — Vil. Conversion des dettes. — VIII. Du cours forcé-

Par la rubrique de ce chapitre, on voit que nous nous plaçons ici au point de vue strictement financier, comme nous l'avons fait pour l'impôt dans le chapitre XLIX. Dans la section III du livre V, nous compléterons ces deux matières, des emprunts et des impôts, en étudiant leurs effets économiques. Le régime du cours forcé, qu'on pourrait appeler Tabus ou la corruption du crédit public, est le complément naturel de la théorie du billet de banque, de nos études sur la circulation fiduciaire.

Quelle est la nature du crédit que réclame l'État ? Sur quelles bases repose-t-il ? On se rappelle la distinction que nous avons établie, au chapitre LXI, entre le crédit de consommation et le crédit industriel ou

commercial. A qui doit-on assimiler TEtat? A un particulier qui n'emprunte que pour subvenir à ses dépenses personnelles, crédit funeste ; ou bien à un industriel, pour lequel le crédit est indispensable, utile, fructueux ? 11 semble tout d'abord que l'État est plutôt dans une situation analogue à celle d'un particulier ; qu'on ne saurait Tassimiler à un industriel qui se procure par le crédit des capitaux qu'il fait fructifier; qu'il devrait donc suffire à ses dépenses avec son revenu ordinaire, qui a une double source, ses domaines productifs et l'impôt ; d'autant mieux que cette dernière source est, à volonté, plus ou moins abondante. Il n'en est rien, et, sans insister sur les avantages et les inconvénients respectifs de l'impôt et de l'emprunt, je me borne à constater les principales causes qui imposent le recours au crédit, le défaut de coïncidence entre les rentrées de revenus ordinaires et les dépenses, les dépenses imprévues et considérables comme celles d'une guerre, l'exécution desgrands travaux d'utilité publique qu'il importe de mener rapidement. On alléguerait en vain que toutes ces circonstances, par lesquelles on justifie généralement l'usage du crédit par l'État, peuvent se présenter également pour un particulier. L'État n'a pas, comme un particulier, la ressource de diminuer ses dépenses, de réformer son train de maison, du jour au lendemain ; ce qui serait la désorganisation des services publics. Un particulier fait souvent mieux d'aliéner une partie de ses biens plutôt que d'emprunter : l'État n'a pas, à proprement parler, de domaine aliénable.

3Iais, ce qu'il nous importe surtout de considérer, ce sont les bases sur lesquelles repose le crédit de l'Etat, la situation toute spéciale qui est faite au créancier qui prête à l'État. Il a pour débiteur une personne morale impérissable, dont les revenus sont sans limites assignables ; en réalité, le créancier de l'État a pour débiteur tous les membres de la nation. C'est le type du crédit personnel le plus complet. Autrefois, les souverains les plus puissants n'obtenaient crédit qu'en donnant quelques garanties particulières, en engageant leurs domaines privés ou ceux de la couronne, en affectant quelque branche du revenu public au service des intérêts et au remboursement du capital : c'est encore aujourd'hui la pratique de certains pays à demi barbares qui semblent n'avoir pris de la civilisation que l'art de faire des dettes.

De la nature du crédit de l'État, des bases sur lesquelles il repose, du but dans lequel il y a recours, il résulte que les emprunts publics ont un caractère et produisent des effets particuliers, donnent lieu aux combinaisons les plus variées, et sont contractés dans des conditions telles qu'on taxerait de folie le particulier qui les proposerait ou les accepterait. C'est ainsi que TÉtatpeut stipuler qu'il ne sera jamais tenu de rembourser le capital et, d'autre part, faire au prêteur des avantages qui paraissent excessifs et auxquels néanmoins il trouve son intérêt. J'insiste sur ces différences entre les emprunts publics et les emprunts privés ; j'en précise la nature, les causes et les effets.

A la différence des emprunts privés qui ne sont que très exceptionnellement contractés dans ces conditions, TÉtat emprunte habituellement en rentes perpétuelles, c'est-à-dire qu'il ne s'engage qu'à servir un intérêt annuel sans être tenu au remboursement du capital. Les avantages pour l'État sont évidents : il ne rembourse le capital que s'il veut et quand il veut ; s'il trouve, par exemple, à emprunter à un intérêt moindre. D'ailleurs, par la force même des choses, le fardeau de la dette s'allège, soit par la diminution du prix des métaux précieux, soit par l'accroissement de la richesse générale qui augmente les revenus de rÉtat. Le prêteur trouve son avantage à cette combinaison : il a un débiteur immortel, des millions de débiteurs solidaires; et son titre de rente est à la convenance de tant de gens qu'il trouve facilement à le céder pour rentrer dans son capital. Ce mode d'emprunts a des dangers, des entraînements. On emprunte facilement quand on se dit qu'on pourra se dispenser de rembourser le capital, et, d'autre part, ceux qui ont le maniement des finances de l'État ne sont pas pressés de rembourser une dette qu'ils n'ont pas contractée ; qui, aux termes du contrat, n'est pas exigible, alors surtout qu'on est en présence de créanciers qui ne redoutent rien tant qu'un remboursement. On a donc cherché des combinaisons telles que, par la simple exécution du contrat, l'État fût contraint de se libérer, ou même se trouvât forcément libéré au bout d'un certain temps. Tels sont les emprunts contractés en rentes viagères, dans lesquels l'État se trouve libéré à la mort du créancier, après lui avoir servi des arrérages pendant un temps plus ou moins long. L'emprunt en annuités tei^minahles ne diffère du précédent qu'en ce que la prestation annuelle de l'État est limitée à un délai préfix. Tels sont encore les emprunts contractés en obligations amortissables par tirages successifs *.

Je reviens aux emprunts en rentes perpétuelles pour en signaler une particularité remarquable. L'État, sans être tenu au remboursement, peut s'engager pour le cas où il voudrait se libérer à rembourser un capital supérieur à celui qu'il a reçu. Cela s'exprime, dans le langage financier, en disant que l'État a emprunté au-dessous du pair. Quand il n'est tenu de rembourser que ce qu'il a reçu, on dit qu'il emprunte a%t pair. Pour bien se rendre compte de ces dénominations, il faut considérer que l'État ne procède pas comme un emprunteur ordinaire qui souscrit nue obligation de payer telle somme. L'État, en échange des

1. L'État peut aussi emprunter à échéance fixe et à bref délai, comme le fait un commerçant, en émettant des bons du trésor, remboursables à six mois, à un an de dote.

sommes qu'on luiprête, délivre des titres de rente. Émettre un emprunt, c'est mettre en vente, proposer au public d'acheter des titres de rente qui donnent droit à un intérêt de 5, 10, 400 fr. de rente. Ce titre se vend plus ou moins cher, suivant les circonstances. C'est comme toute autre marchandise : elle est créée, fabriquée par TÉtat qui vous vend, par exemple, 400 fr. un titre de rente de5fr ; vous le revendrez 105 ou 95 fr. Ce prix d'achat, ce prix d'émission ou de la première vente, ce prix des reventes successives, c'est le cours de la rente, comme on dit le cours du blé du vin : l'État a vendu à un cours, on revend à tel autre cours. Notez que suivant cette terminologie, rembourser n'est autre chose que racheter le titre de rente ; or la question est de savoir à quelles conditions l'État pourra racheter. Nous avons maintenant l'explication de ces manières de parier : emprunt au-dessous du pair, au pair, au-dessus du pair. L'État emprunte au pair quand il reçoit ce qu'il devra rendre pour racheter le titre ; il emprunte au-dessous du pair quand il reçoit moins, au-dessus du pair quand il reçoit plus qu'il devra rendre *.

Gomment s'exprimera, dans le contrat qui intervient entre l'État et le préteur, cette condition du rachat ? A Taide d'une énonciation men* songère dans le titre de rente. Vous prêtez à l'État 60 francs et il vous délivre un titre de rente de 3 francs ; vous lui prêtez en réalité au 5 pour cent ; mais on dira que l'emprunt a été contracté en fonds 3 pour cent, ce qui veut dire que pour déterminer le capital à rembourser, il faut multiplier l'intérêt 3 par 33 un tiers au lieu de le multiplier par 20. Il y a donc, dans cet emprunt, un capital réel, celui que l'État a réellement reçu, et un capital nominal, celui qu'il devra rembourser, et il résulte de là une prime de remboursement de 40 francs : l'État ferait au préteur un avantage analogue si, dans les mêmes circonstances, il déclarait emprunter en fonds 4 pour cent, car alors, pour déterminer le capital de remboursement, il faudrait multiplier l'intérêt 3 par 25, ce qui donne 75 francs : la prime de remboursement n'est plus que de 15 francs.

Il y a une autre manière d'assurer au prêteur une prime de remboursement. Dans l'exemple ci-dessus, l'État délivreraun titre de 3 francs de rente et dira bien qu'il emprunte en fonds 5 pour cent ; seulement, au lieu de vendre ce titre 60 francs, ce qui serait bien emprunter en fonds 5 pour cent et au ^ pour cent, il ne le vendra que 55 francs, assurant ainsi au prêteur une prime de remboursement de 5 francs, car pour déterminer le capital correspondant à un intérêt de 3 francs en5 pourcent, il faut multiplier 3 par 20, ce qui donne 60 francs.

Avant de rechercher la cause et la portée de ces mensonges officiels,

2. Le cas est rare. On n'en cite guère qu'un exemple ; l'emprunt souscrit par la maison Rothschild à la veille de la Révolution de 1830 (Voir Alphonse Courtois, Manuel des fonds publicSfpage 10).

je veux achever l'exposé sommaire de ce système de primes de remboursement adopté par l'État dans ses emprunts.

Nous venons de voir comment, dans les emprunts en rentes perpétuelles, l'État constitue au profit du prêteur une prime de remboursement ; seulement cette prime n'est qu'une éventualité qui peut ne se réaliser jamais, puisque l'État n'est pas tenu à rembourser. Dans les emprunts contractés en obligations amortissable par tirages successifs, cette prime est certaine, puisque tous les porteurs de titres de ces emprunts doivent nécessairement être remboursés dans la période d'amortissement, et on voit que cette prime est d'autant plus considérable que le tirage au sort annuel les appelle plus tôt au remboursement. On peut faire plus encore et convenir qu'à chaque tirage sera affecté un certain nombre de lots d'inégale importance, qui seront gagnés par les premiers numéros sortants. Chaque prêteur reçoit, en quelque sorte, par dessus le marché, en même temps que son obligation, un billet de loterie. Mais c'est donc une loterie ? et les loteries sont interdites par la loi et condamnées par la morale. La réponse est bien simple ; il y a loterie et loterie ; il n'y a rien de commun entre la loterie ordinaire et les emprunts à lots. Le prêteur auquel on reconnaît un capital nominal supérieur à celui qu'il averse; qui, quoi qu'il arrive, touchera ce capitaljCe qui lui constitue une prime de remboursement, et reçoit en attendant un intérêt raisonnable; qui, par dessus le marché,a la chance de gagner quelque gros lot ; qui a enfin le moyen de rentrer facilement dans son capital en vendant son titre, souvent avec prime, ce prêteur ne ressemble en rien au porteur d'un billet de loterie, pour lequel il n'y a pas de milieu entre la réalisation d'un rêve doré et la plus cruelle déception. Le vice essentiel des loteries proprement dites, c'est que le prix des billets étant assez faible, on arrive ainsi à soutirer des sommes individuellement minimes, mais collectivement considérables,à de pauvres diables qui s'enlèvent, comme on dit, le pain delà bouche pour prendre quelques billets, et cette privation d'un jour ou d'une semaine, qui fait les fonds de la loterie, n'a rien de commun avec l'épargne sérieuse et féconde qui commence par la caisse d'épargne et se transforme en obligations amortissables avec lots.

Je me suis borné, dans le paragraphe précédent, à un exposé purement descriptif, ne disant que ce qui est nécessaire pour caractériser le mécanisme des divers modes d'emprunts. Il faut maintenant aller au fond des choses, et rechercher les causes de cette diversité.

1. — La première opposition qui frappe, est celle entre les emprunts en rentes perpétuelles, dont le capital n'est pas exigible, et les emprunts temporaires à quelque titre que ce soit. Les financiers de profession,

qui peuvent devenir ministres sans être transformés pour cela en véritables hommes d'État, sont partisans des emprunts en rentes perpétuelles. Ces industriels, ces commerçants, ces banquiers, qui ont toujours vécu les yeux fixés sur leurs carnets d'échéances, sont frappés outre mesure de cet avantage : emprunter et n'avoir jamais à rendre, quel rêve ! Payer des intérêts, ce n'est rien quand on sait tirer parti d'un capital qu'on peut engager comme on veut, sans être exposé à une demande intempestive de restitution, et la charge des intérêts s'allège d'elle-même. Voyez, disent ils, comme la forme des emprunts varie suivant la situation des emprunts. Le commerçant, l'industriel, pour lequel la roue de la fortune tourne sans cesse, dont la vitalité industrielleest souvent éphémère, emprunte pour quelques jours, pour quelques mois au plus. Le simple particulier, qui n'est pas dans les affaires, emprunte pour quelques années ; le créancier toutefois ne consent pas volontiers un prêt d'une durée telle qu'il y a chance pour que, à l'échéance, il se trouve en présence des héritiers de son débiteur, circonstance qui aggrave, à certains égards, la situation d'un créancier. Les compagnies de chemins de fer, qui ont devant elles une existence de quatre-vingts dix ans, emprunteront en obligations amortissables en quatre-vingt-dix ans. L'État, qui est immortel, doit emprunter en rentes perpétuelles, Ce raisonnement est spécieux. Emprunter ainsi, c'est abuser du droit qu'a le présent de charger un avenir reculé, sous prétexte que l'avenir sera de plus en plus riche. Cette progression de richesse dont nous avons été témoins ne se continuera peut-être pas. L'État est immortel ; mais les gouvernements changent et il y a des gouvernements qui font banqueroute. Loin de moi la pensée que les financiers font entrer dans leurs calculs ce mode de liquidation des dettes publiques î

IL — Restons pour un instant sur le terrain des emprunts en rentes perpétuelles. Ici se pose la question de savoir à quelles conditions il vaut mieux emprunter : en rentes au pair ou au-dessous du pair ? Nous allons avoir l'explication du double mensonge officiel que j'ai signalé dans le paragraphe précédent : 1» Pourquoi, quand on emprunte en réalité au 6, au 7 et au 8 pour cent, ne le dit-on pas franchement, ne crée-t-on pas des rentes 6, 7 ou 8 pour cent, et parle-t-on toujours de rentes en fonds 8 pour cent, mais dont les titres, au lieu de se vendre 100 francs pour 5 francs de rente, se vendent seulement 90, 80 ou 70 francs ? 2^ Pourquoi, d'autre part, lorsqu'on emprunte à n'importe quel taux, au 5 pour cent par exemple, au lieu de dire qu'on emprunte en fonds 5 pour cent au pair, ce qui est l'échange d'un titre de rente de 5 francs contre un capital versé de 100 francs, pourquoi déclar€-t-on que l'emprunt est contracté en fonds nominalement bas, en 3 pour cent par exemple, ce qui constitue une énorme prime de remboursement ? — En ce qui concerne le premier point, c'est-à-dire la

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répugnance de TÉtat à déclarer nettement qu'il emprunte au 6, au 7 ou au 8 pour cent, on a dit qu'il agit ainsi pour respecter au moins en apparence la loi qui limite le taux de l'intérêt, et pour ne pas exercer une fâcheuse influence sur les relations entre particuliers. Il y a quelque chose de puéril dans ces préoccupations. Mais, sur le second point, en tant que TÉtat déclare emprunter en fonds nominalement bas, en 3 pour cent, par exemple, alors que réellement il emprunte au 5 pour cent, il est déterminé par des considérations qui tiennent au fond des choses ; il espère, non sans raison, que, en échange de cette prime de remboursement, le capitaliste lui fera de meilleures conditions, c'est-àdire se contentera d'un intérêt moindre. L'État dira au capitaliste : vous êtes disposé à me prêter 60 francs au 5 pour cent, c'est-à-dire en échange d'un titre de rente de 3 francs ; je vous propose de déclarer que j'ai emprunté en fonds trois pour cent, ce qui vous constitue une prime de remboursement considérable pour le cas où je voudrais me délibérer ; mais, en compensation de cet avantage, vous payerez le titre de rente de 3 francs que je vais vous délivrer un peu plus de 60 francs, par exemple, 66 francs, c'est-à-dire que, au lieu de me prêter au 5 pour cent, vous ne me prêterez qu'à 4 fr. 54 c. pour cent environ. Cet arrangement convient à beaucoup de gens. Le prêteur acheteur du titre de rente dont l'État est vendeur, peut considérer deux choses : soit le revenu annuel, soit la plus-value que son titre peut acquérir en cas de revente. L'acheteur sérieux, j'entends celui qui voit dans la rente un placement plus ou moins définitif, se préoccupera surtout d'avoir le plus fort intérêt possible, et préférera prendre du 5 pour cent au pair, plaçant ainsi son argent au 5 pour cent ; le spéculateur, qui songe à revendre, prendra du 3 pour cent à 66 francs, ne plaçant ainsi son argent qu'à 4 fr. 54 c. pour cent, dans l'espoir de revendre bientôt à 70, à 75, à 80 francs, ou d'être même remboursé par l'État à 100 francs. Mais pourquoi ne spéculerait-on pas sur le 5 pour cent comme sur le 3 pour cent ? Par la raison que le fonds 5 pour cent n'offre pas assez de marge à la spéculation. La spéculation, en effet, ne se met pas en frais pour réaliser un bénéfice insignifiant : il lui faut de vastes perspectives, celle, par exemple, qu'ouvre le 3 pour cent émis à 66 francs et rachetable par l'État à 100 francs. Les acheteurs de ce fonds n'espèrent pas que l'État va, du jour au lendemain, leur racheter à 100 francs ce qu'il leur a vendu à 66 francs; ils sont certains, au contraire, que l'État n'usera pas du droit onéreux de racheter et ils espèrent que leur titre pourra acquérir sur le marché une plus value considérable, se vendre 70, 80, 90 francs. Cet espoir ne leur est pas permis avec un titre en fonds 5 pour cent, avec un titre de rente de 5 francs de rente qui a été payé 100 francs ; ils ne profiteront pas longtemps de sa plus-value croissante, car dès que la rente aura sensiblement dépassé le pair, c'est-à-dire se vendra 110 francs, par exem-

pie, l'État pourra dire au porteur : Votre titre se vend sur le marché 410 francs, il se vendra peut-être demain 112 francs, mais moi, j'ai le droit de le racheter à 100 francs, et je rachète.... à moins toutefois que désormais vous ne vous contentiez de toucher 4 fr. 50 c. au lieu de 5 fr. d'intérêt ; car du moment que le titre de rente de 5 francs s'achète couramment sur le marché non plus 100 francs mais 110 francs, ce n'est plus à 5 pour cent, mais à 4 fr. 54 c. pour cent seulement qu'on place son argent. C'est là le fond de la théorie de la conversion des rentes sur laquelle je reviendrai bientôt. La menace d'une conversion prochaine, d'un remboursement par l'Etat, empêche donc la spéculation de se donner carrière sur le 5 pour cent, tandis qu'elle n'est pas à redouter de longtemps sur le 3 pour cent ; il faudrait, en effet, pour que l'État pût faire au porteur de 3 pour cent un raisonnement analogue à celui qu'il a fait au porteur de 5 pour cent, il faudrait que le titre de 3 francs de rente se vendît sur le marché plus de 100 francs.

Voilà pour les considérations qui détermineront le prêteur. Qu'est-ce qui convient le mieux à l'État ? Nous retrouvons ici l'antagonisme que j'ai signalé,au paragraphe précédent, entre les partisans des emprunts temporaires et ceux qui préfèrent les emprunts en rentes perpétuelles. Ces derniers sont très conséquents lorsqu'ils préconisent les emprunts contractés au-dessous du pair, en fonds d'un intérêt nominalement peu élevé, en 3 pour cent, par exemple. Ce mode demprunt a pour effet de rendre le remboursement plus onéreux pour l'Etat, s'il veut l'effectuer ; mais l'État paye un intérêt moindre : or, ceux qui disent que l'Etat doit emprunter en rentes perpétuelles sans se préoccuper d'un remboursement qu'il est libre de ne pas effectuer, doivent naturellement regarder un faible taux de l'intérêt comme le point principal. Ceux, au contraire, qui sont opposés aux emprunts en rentes perpétuelles parce qu'ils redoutent le peu d'empressement qu'on mettra à les rembourser, doivent, à plus forte raison, condamner les emprunts au-dessous du pair en fonds nominalement bas, puisque ce mode d'emprunt est un obstacle déplus au remboursement.

La question que je viens d'examiner ne se pose pas d'ordinaire dans les termes que j'ai choisis pour la rendre plusclaire. J'ai opposé à l'emprunt en fonds 3 pour cent au-dessous du pair, un emprunt en fonds S pour cent au pair; mais nous avons vu que les États n'empruntent pas généralement au pair, en ce sens qu'ils ne veulent pas accuser franchement à quel taux ils empruntent surtout si, comme c'est le plus souvent le cas, ils empruntent à plus de 5 pour cent. Ils s'agit donc d'emprunter, et d'emprunter au-dessous du pair. Eh bien, vaut-il mieux emprunter en fonds élevés ou en fond bas ? Par exemple, en fonds 5 pour cent, au cours de 93, ou en 3 pour cent au cours de 59 fr.? Au premier cas, on emprunte environ à 5 fr. 37 c. pour cent, avec une faible prime de remboursement de 7 fr. ; au second cas on emprunte à

un intérêt moindre, environ 5 fr. 10 c. pour cent : mais il y a une prime de remboursement énorme de 41 francs. — On voit que c'est toujours la même question.

III. — Je me place maintenant sur le terrain des emprunts temporaires. On saisit tout d'abord la différence qu'il y a entre les emprunts en rentes viagères ou en annuités terminables, d'une part, et les emprunts en obligations amortissables par tirages successifs, d'autre part. Dans les premiers, le créancier reçoit chaque année des arrérages qui comprennent la restitution d'une partie du capital ; dans le second cas, il reçoit seulement l'intérêt et même un intérêt un peu moindre que si l'emprunt avait été fait en rentes perpétuelles; mais son capital lui est restitué tout d'un coup, plus ou moins accru de ces déductions sur l'intérêt annuel. Cette combinaison est en quelque sorte une organisation de Tépargne, imposée au créancier : une portion du revenu est capitalisée. C'est le contraire dans les emprunts en annuités terminables : on peut dire que, chaque année, une portion du capital est transformée en revenus.

Il est facile de constater le goût du public pour les emprunts en obligations amortissables par tirages successifs, avec ou sans lots. Est-ce à dire que rÉtatjles villes,les compagnies, en organisant ces emprunts, se préoccupent uniquement de donner satisfaction . à ce goût? Non: l'État croit y trouver son compte, le plus honnêtement d'ailleurs. Les primes annuelles de remboursement et les lots ne sont pas un pur don fait aux porteurs d obligations. Je viens de le constater pour les emprunts amortissables simples. Quant aux lots, comment procède-t-on ? Sur la somme annuelle affectée au service annuel de l'emprunt on prélève une certaine somme, et c'est avec ce prélèvement qu'on forme des lots, en sorte que chacun reçoit un peu moins à titre d'intérêt mais a la chance de gagner quelque lot. Eh bien, il résulte de tout cela que, en considération des perspectives plus ou moins séduisantes du tirage au sort, de ces primes générales de remboursement, de ces lots, les capitalistes consentent à prêter à l'État à un intérêt un peu moins fort, etilnefaut pas entendre par là seulement la diminution de l'intérêt annuel qui est nécessaire pour constituer les primes de remboursement et les lots. L'État a, en quelque sorte, sur les intérêts qu'il doit payer, une bonification pour la peine qu'il prend d'organiser ces tirages, et, en fin de compte, il arrive que l'État n'a pas beaucoup plus de sacrifices à faire pour servir les intérêts et amortir le capital d'un emprunt temporaire que pour payer simplement les intérêts d'une rente perpétuelle dont le capital reste toujours dû en entier.

L'emprunt se résume en des titres de rente que l'État vend aux capitalistes. Gomment réalisera-t-il cette vente et en touchera-t-il le prix ?

DU CRÉDIT PtËLlC. 401

C'est la question de l'émission de l'emprunt. Deux systèmes sont en présence : 10 la négociation à un banquier, c'est-à-dire la vente en bloc de tous les titres de l'emprunt à un banquier qui les revend en détail, comme fait un marchand en gros de toute autre marchandise ; 2» la souscription publique par laquelle TÉtatfait directement appel aux capitalistes débitant en quelque sorte lui-même en détail sa marchandise.

Nous retrouvons dans la négociation au banquier, ou à un syndicat de banquiers, les avantages que nous avons signalés en faisant ressortir les services que rend dans l'échange Tintervention de l'industrie commerciale, intermédiaire entre le producteur etleconsommateur.Le banquier prend le placement à sa charge ; l'État est immédiatement mis en possession des fonds de l'emprunt, et il a affaire avec des gens qui connaissent la situation du marché des capitaux, et pourront discuter en connaissance de cause les conditions de Temprunt. On s'est généralement exagéré les avantages de la souscription publique ; on a notamment prétendu, que, par suite de la concurrence d'un très grand nombre de prêteurs, l'État placera son emprunt à un taux plus élevé. Il n'en est rien ; tous ces prêteurs n'ont aucune donnée pour discuter le taux de l'emprunt ; il faut nécessairement que l'État pa^^le lepremier et déclare le prix d'émission, ne laissant aux capitalistes que l'alternative d'accepter ou de refuser.^ D'ailleurs, c'est en vain qu'on voudrait écarter l'intervention des banquiers ; ils seront les plus gros souscripteurs, et c'est par eux seulement que les titres d'emprunts seront placés à l'étranger. Le véritable avantage de la souscription publique, c'est qu'elle a popularisé l'emprunt, et il ne fallait pas moins que le concours de tous pour réaliser les emprunts gigantesques auxquels on a dû avoir recours. La concurrence a donc consisté en ce que tout le monde a voulu de l'emprunt, et comme on savait qu'il serait plus demandé de titres que l'État n'en mettrait en vente, chaque souscripteur a souscritpour une somme beaucoup plus considérable que celle qu'il était désireux d'obtenir en réalité, en prévision d'une réduction proportionnelle. On a été par là amené à déclarer les petites souscriptions irréductibles. Il est curieux de rechercher ce qu'on a entendu suivant les époques, par petites souscriptions ; c'est là un signe delà participation de plus en plus générale aux emprunts d'État.

L'État ne demande pas le versement immédiat de la totalité des souscriptions. Ce serait inutile lorsque l'emprunt doit subvenir à des dépenses qui peuvent être échelonnées ; ce serait difficile pour les grands emprunts dont le chiffre dépasse le capital disponible sur l'heure. l'État se borne donc à exiger un versement de garantie. La multiplicité des termes accordés pour le versement, le faible chiffre du versement

3. Rien ne s*oppose absolument à ce que l'on combine le système de Tadjudicalion avec celui de la souscription publique.

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de garantie, et la faculté de déposer des titres comme versement de garantie, ont singulièrement contribué à enfler le chiffre des souscriptions.

On dit quelquefois d'un individu qu'il a emprunté pour payer ses dettes. Cette locution, qui semble étrange, s'explique par ce fait, qu'on distingue les emprunts proprement dits, en générai assez considérables, plus ou moins solennellement contractés, des mille engagements qui peuvent peser sur un individu : on a des dettes criardes envers ses fournisseurs, envers ses domestiques pour leurs gages ; on est en retard avec le percepteur pour ses contributions, avec son propriétaire pour le loyer ; on a reçu de droite et de gauche de petits prêts d'obligeance. Mais en somme, si on veut voir clair dans la situation de cet individu, il faut bien tenir compte de tout cela. Il n'en est pas autrement de l'État. Il ne suffit pas de se représenter les emprunts publics, dans lesquels l'État fait appel à tout les capitalistes du pays et, on peut dire, du monde entier ; il faut encore tenir compte d'une foule d'engagements autres que ceux dont nous venons de nous occuper en traitant des emprunts et de leur émission.

Emprunter pour payer ses dettes, ce n'est point là une extinction de dettes, c'est un règlement, une régularisation. L'État fait une opération de ce genre lorsqu'il émet un emprunt en rentes perpétuelles afin de s'acquitter envers des créanciers pour dettes exigibles. Il arrive au même résultat, et par le même moyen, s'il s'adresse à chacun d'eux séparément et leur dit, par exemple: Je vous doit 100,000 francs, voilà un titre de 5,000 francs de rente en fonds 5 pour cent. Gela s'appelle une consolidation ; on parle alors de dette fondée, consolidée. La division assez généralement admise en matière de dette publique est la division tripartite : dette consolidé, dette viagère, dette flottante. Rien de moins satisfaisant que cette division. En effet, quand on ouvre le budget, après la dette consolidée, on trouve cette redoutable rubrique : capitaux remboursables à différents titres. En outre, bien des dettes, dont les intérêts et l'amortissement ne figure pas dans la section de la dette publique, sont dispersées dans différents chapitres du budget. Quand on parle d'un homme dont les affaires sont en désordre, on dit communément : Cet homme ne sait pas ce qu'il doit. Combien y a-t-ildegensqui aient une vue nette de ce qu'ils doivent comme citoyens, membres de l'État ; qui sachent ce que l'État doit, pourquoi il le doit et comment il le doit. Cette ignorance produit des effets différents suivants les personnes, tandis qu'elle laisse les uns dans une inquiétude dangereuse, elle engendre chez les autres une opinion exagérée du fardeau des dettes publiques, ce qui n'est pas non plus sans inconvénients. Laissant donc de côté la dette consolidée, c'est-à-

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dire contractée en rente perpétuelle, et la dette contractée en obligations amortissables dans un délai déterminé, je vais donner ici un aperçu sommaire de trois catégories de dettes qui ne figurent pas sous la rubrique : Emprunts publics. Ce sont : 1* des dettes résultant d'emprunts plus ou moins occultes, contractées à divers titres et sous différentes formes, envers des compagnies, des sociétés anonymes, des corps constitués, dettes qu'il est impossible de caractériser sans entrer dans quelques détails, ainsi que nous allons le faire ; 2o la dette viagère ; 3» la dette flottante.

I. — Les dettes de la première catégorie ont pour cause des travaux d'utilité générale ou commune, pour l'exécution desquels l'État, ne voulant ni en rejeter le fardeau sur l'avenir par des emprunts en rentes perpétuelles, ni grever trop lourdement les budgets présents, s'adresse à des corporations, à des compagnies, à des syndicats et leur dit : Empruntez, procurez-vous les fonds nécessaires que vous mettrez à ma disposition, et je vous rembourserai par une série d'annuités portées au budget et comprenant l'intérêt et l'amortissement du capital que vous aurez avancé. — C'est ainsi que, en 4874, l'Assemblée nationale autorisa le gouvernement à s'entendre avec la cbambre de commerce de Marseille pour des travaux à exécuter dans les ports. La chambre de commerce devait avancer en cinq ans une somme de 15 millions empruntée par elle au taux maximum de 6 pour cent et que l'État devait lui rembourser en quinze annuités calculées sur le pied de 4 francs 50 à 5 francs pour cent, à partir de 1880, et, pour couvrir la différence entre le taux de l'intérêt payé par la chambre de commerce à ses préteurs et le taux de l'intérêt que lui sert l'État, la chambre de commerce était autorisée à percevoir un droit de 10 centimes par tonneau de jauge sur tout navire venant du long cours ou de l'étranger. Cet exemple met en lumière le caractère de ces combinaisons financières et les conditions auxquelles elles peuventetreapprouvees.il s'agit d'un travail d'une utilité générale, mais au prompt achèvement duquel une localité a un intérêt particulier ; ce qui justifie le concours qu'elle prête à l'État. L'intervention de l'État pourra se borner à la concession d'un droit de péage, comme s'il s'agit d'un pont à construire. Mais alors il arrive parfois que l'État afin de rendre plus tôt gratuit l'usage de ces travaux, de ce pont, rachète le passage en inscrivant une annuité au budget pour indemniser les concessionnaires.

Les rapports financiers de l'État avec les compagnies de chemin de fer sont une autre source de ces emprunts déguisés, de ces dettes occultes, par suite des arrangements auxquels donnent lieu les subventions et les garanties d'intérêts accordées par rÉtat,nous nous trouverons toujours en présence du même principe : l'intérêt public représenté par l'État qui est, en somme, nu propriétaire des chemins de fer et qui

en aura un jour pleine propriété ; intérêt des compagnies qui exploitent les lignes ferrées. L'État concourt à la construction des chemins de fer de différentes manières, notamment par des subventions en argent et en garantissant aux capitalistes qui y engagent leurs fonds un minimum d'intérêt. L'État débiteur de subventions en argent trop considérables pour qu'il puisse les inscrire au budget en une ou plusieurs allocations, commença par emprunter la somme nécessaire et délivra aux prêteurs des obligations remboursables en trente ans ; c'est ainsi que, en 1861, il fut créé pour 150 millions d'obligations trentenaires. Puis il prit avec les compagnies cet arrangement : la compagnie se procurerait comme elle pourrait la somme due par TÉtat à titre de subvention, et l'État la rembourserait en quatre-vingts annuités comprenant l'intérêt et l'amortissement : la durée de la concession était alors de quatre-vingts ans. Des arrangements analogues ont été pris pour la partie des- travaux que TÉtat s'était engagé à faire, ce qui se comprend d'autant mieux que, exécuter des travaux pour la compagnie ou lui donner une subvention en argent, c'est tout un. De même, en matière de garanties d'intérêts, on a vu l'État transformer sa dette en annuités.

Il est dans la nature de ces annuités de former une somme totale qui suit d abord une progression croissante et ensuite va décroissant si de nouvelles dettes du même genre ne viennent pas s'ajouter aux anciennes ; elles se sont élevées en 1877 à 445 millions. Il convien- , drait que chaque année on refît une nouvelle édition, corrigée, épurgée, et, si c'était possible, non augmentée, du tableau publié en 1876 par les soins de M. Léon Say, ministre des finances : « Tableau des « engagements du Trésor contractés pour le remboursement d'avances « faites à l'État et pour l'exécution de divers services publics. »

II. — La rubrique de cette section, dette viagère, est peu exacte. D'abord, l'État n'emprunte pas en rentes viagères, et le chapitre P' de la section, Rentes viagères d'ancienne origine, ne contient qu'un chiffre insignifiant, qui disparaîtra bientôt. Quant à l'élément essentiel de cette section, les pensions civiles et militaires, c'est improprement qu'on parle de dette viagère, car elle se perpétue de budget en budget, et va croissant. Il en est de même des* rentes dues à ceux qui ont déposé des fonds à la caisse des retraites pour la vieillesse.

HT.— Ladette flottante n'a pas, au budget, les honneurs d'une section spéciale venant après les trois que nous connaissons : l» dette consolidée ; 2» capitaux remboursables à divers titres ; 3o dette viagère. Seulement, dans la seconde de ces trois sections, on trouve un chapitre intitulé : Intérêts de la dette flottante, une trentaine de millions, bon an. mal an. Il est assez difficile de renfermer en quelques mots une notion exacte de la dette flottante, parce quelle se compose d'éléments très divers. On peut considérer le Trésor comme un être de raison, un ban-

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quier, un intendant de l'État, qui fait ses affaires avec ses propres capitaux, avec des dépôts qu'on lui confie, avec l'argent qu'il emprunte. Un banquier ordinaire vise à réaliser des bénéfices ; pour le Trésor il s'agit de venir en aide à l'État dont il est l'intendant, de l'aider à joindre les deux bouts, comme on dit vulgairement, ce qui est particulièrement difficile aux personnes très riches qui dépensent beaucoup. Quelles sont donc ces ressources dont ce banquier, le Trésor, dispose, en dehors des ressources de l'État, qu'il est chargé à la fois de concentrer et de distribuer ? Ce sont les dépôts de leurs fonds libres que sonttenus de lui confier divers établissements publics, communes, départements, caisses d'épargne, caisse de dépôts et consignations ; — les avances que lui font ses correspondants de la province, les trésoriers-payeurs généraux, sur lesquels il tire au besoin, à découvert ; — les sommes qui lui sont prêtées par des particuliers pour trois mois, six mois, un an, contre des bons du Trésor payables à ces mêmes échéances. On voit qu'il y a là des dettes immédiatement exigibles et des dettes à terme; il y a même des dettes qui ne sont jamais exigibles en fait, ce sont celles qui résultent des cautionnements versés par certains fonctionnaires publics, car le Trésor ne restitue jamais un cautionnement au fonctionnaire qui se retire avant d'avoir été nanti par le nouveau titulaire. La dette flottante est donc ainsi qualifiée parce qu'elle est incessamment variable par opposition à la dette consolidée pour laquelle on sait, à un centime près, ce qu'on devra payer à titre d'intérêts.

Comment apprécier la situation que fait au Trésor l'existence de la dette flottante ? Il n'y aurait rien à dire si elle ne résultait que de la charge des dépôts imposés par la loi, ou même de quelques avances nécessaires pour assurer le service de trésorerie qu'implique la gestion des finances publiques. Mais, en réalité, c'est un autre service que TEtat demande à la dette flottante : il s'agit de dissimuler pendant un certain temps les déficits du budget, les découverts; c'est avec les ressources de la dette flottante que le Trésor, comme je le disais tantôt, parvient à nouer les deux bouts. Puis arrive un moment où les découverts s'étant accumulés, on les fait disparaître à l'aide d'un emprunt dont on porte l'intérêt au budget, au chapitre de la dette consolidée... et on recommence. C'est le procédé dont usent les particuliers qui de temps en temps aliènent une partie de leur capital ou empruntent, pour payer leurs dettes. La dette flottante est la plaie incurable et insondable des pays dont les finances sont aux abois et dont tout le système de crédit consiste en expédients financiers de la pire espèce, qui rappellent un peu ce que, dans l'ancien régime, on appelait les affaires extraordinaires.

On a rarement l'occasion de dire d'un État ce qu'on dit fréquemment d'un particulier : Il a payé ses dettes. Un particulier, un commerçant, un industriel peut se retirer des affaires, liquider. Liquider, c'est déterminer le chiffre de son passif et de son actif et employer celui-ci, jusqu'à due concurrence, à éteindre le passif. Mais l'État ne peut passe retirer des affaires, liquider. On a quelquefois assimilé l'État à une grande entreprise industrielle ; mais c'est une entreprise qui ne peut cesser de fonctionner. L'État n'a pas un actif et un passif qui se comportent entre eux comme l'actif et le passif d'un simple particulier. Un grand État comme la France a un passif qu'on peut évaluer à vingt milliards ; où est l'actif qu'il puisse réaliser pour s'acquitter ? L'actif, ce sont des routes, des ports, des arsenaux, des flottes : à qui veut on que l'État vende tout cela pour s'acquitter ? Ce que peut faire l'État, c'est de réduire sa dette par l'amortissement ou d'en alléger le poids parla conversion. Les États Unis sont en voie déteindre la dette fédérale par l'amortissement ; mais c'est là une exception, et, en fait, les États n'amortissent le plus souvent que pour être mieiye en mesure de contracter de nouvelles dettes.

Dans l'amortissement, comme dans la conversion, il y a un rachat du titre de rente vendu par l'État ; seulement, dans l'amortissement, il y a payement pur et simple, extinction de la dette ; dans la conversion, le titre est racheté pour être transformé en un autre. Il ne s'agit ici tout d'abord que de l'amortissement.

J'ai indiqué, au | II ci-dessus, quelques-unes des difficultés qui s'opposent à l'amortissement ; mais voici peut-être la plus grande de toutes. Avec quoi rachète-t-on, amortit-on ? Avec des économies, des excédents budgétaires provenant de la plus-value des impôts. Or ces excédents sont tout ce qu'il y a de plus difficile à défendre contre les convoitises désintéressées de gens qui leur trouvent mille emplois différent sous formes de crédits supplémentaires. C'est pour cela qu'on a organisé l'amortissement automatique qui résulte des emprunts contractés en obligations amortissables. Mais comment faire pour les emprunts en rentes perpétuelles ? Gomment organiser l'amortissement de manière qu'il fonctionne sûrement, régulièrement, et, par conséquent, avec efficacité ? On constituera un fonds d'amortissement qui sera remis aune caisse d'amortissement. Un fonds, c'est une somme d'argent, un revenu quelconque, affecté, consacré à une destination dont rien ne doit le détourner. La caisse d'armortissement est Torgane spécial de cette fonction de l'amortissement, organe et fonctions auxquels il faut assurer la plus grande indépendance à l'égard des autres fonctions et organes qui constituent la machine gouvernementale. Cette caisse emploiera

donc sa dotation à acheter des rentes ; l'année d'après, ell^ en achètera davantage, car sa dotation sera grossie des intérêts des rentes qu'elle a acquises et qu'elle conserve, et dont elle touche régulièrement les intérêts comme faisait le créancier de l'Etat dont elle a racheté le titre. Achetant ainsi toujours plus de rentes avec son fonds d'amortissement acquises, il arrivera un moment, tôt ou tard, oii la caisse aura racheté tous les titres. Fictivement l'État ne sera libéré de rien ; tout ce qu'il devait à des miliers de créanciers, il le doit à la caisse d'amortissement ; mais, en réalité, la mission de la caisse d'amortissement est finie, elle disparaît, et toutes les dettes sont éteintes par confusion, car c'est l'État qui se doit à lui-môme.

Tel est le système de ï amortissement à intérêts composés, ainsi nommé parce que la caisse d'amortissement est semblable à un individu qui, ayant un revenu considérable, l'emploierait à acquérir des rentes sur l'État ; placerait encore en rentes sur l'État les intérêts des premières rentes, et ainsi de suite. Chacun sait à quels résultats on arrive avec cette capitalisation indéfinie de l'intérêt : un capital placé au 5 pour cent à intérêts composés, c'est-à-dire le débiteur gardant à la fin de chaque année les intérêts échus comme accroissement du capital prêté, ce capital double en moins de quinze ans. Mais la réalité des faits économiques donne un démenti aux calculs mathématiques, sans compter que les nécessités politiques viennent déjouer à la fois la rigueur des calculs mathématiques, les prévisions plus modestes delà science économique et les plus sages combinaisons financières.

Le principe mathématique de l'intérêt composé est incontestable. Quel est le calculateur novice qui ne s'est évertué à construire cette formidable progression qui fait voir ce que serait devenue aujourd'hui une pièce de 5 fr. placée à intérêts composés le jour de la naissance de Jésus-Christ ? Des millions de milliards ! Cela est évidemment insensé. Tous ces calculs sur l'intérêt composé sont donc faux? Nullement ; ils sont très exacts.... mathématiquement ; mais ils sont faux économiquement. C'est ce qu'il importe de bien comprendre.

On pourrait appliquer le raisonnement mathématique de l'intérêt à la reproduction des espèces animales et végétales, et faire voir que chacune de ces espèces pourrait à elle seule envahir en peu de temps la terre et la mer. C'est ce qu'on n'a jamais vu et ne verra jamais. La reproduction indéfinie de l'or est bien autrement chimérique ; l'or n'eiigendre pas l'or ; la quantité d'or possible est extrêmement limitée, et quand on vient nous dire que chacun de nous pourrait, en plaçant une somme quelconque à intérêts composés, léguer à ses arrière-petits -fils des milliards, cène sont point des milliards en espèces, des montagnes d'or qu'on entend, ce sont des milliards en valeurs. Mais l'argent, les titres, ne sont que la représentation du capital, et le capital réel, la richesse eftective, ne s'accroît pas suivant cette progression géométri-

que. Vous pouvez chifTrer par des milliards la part de chacun dans ce capital réel, mais ce sera là une pure fantasmagorie de chiffre : vos millards ne vaudront que des millions, des centaines de francs, moins que cela peut-être, au fur et à mesure que vous les multiplierez au gré de votre progression géométrique. On l'a dit avec raison * : c En gé- « néral, la progression géométrique n'a d'existence que dans le monde c des idées. » Il en est de la théorie de l'intérêt composé comme de ces fameuses martingales à l'aide desquelles certains joueurs endurcis rêvent de faire sauter la banque. Elles sont infaillibles sur le papier ; mais quand on veut les mettre en pratique, quelque incident fâcheux vient toujours en déranger la réussite. Qu'on veuille bien faire par la pensée l'histoire de cette pièce de 5 fr. placée, il y a deux mille ans, à intérêts composés. Que de chances pour qu'elle n'arrive pas jusqu'à nous avec l'innombrable postérité qu'elle devait enfanter ! Comment aurait-elle traversé sans encombre tant de révolutions politiques et sociales, tant de cataclysmes : l'invasion des barbares, la chute de l'empire romain, l'anarchie féodale, la guerre de Cent ans, et le reste? Que de faillites, que de banqueroutes t

Quoi qu'il en soit, au siècle dernier, la théorie de l'amortissement à intérêts composés fut l'objet d'un engouement universel^ en Angleterre d'abord. Gela n'a pas réussi et alors à l'engouement a succédé le désenchantement le plus complet ; on s'est dit : Cet amortissement n'est qu'une mauvaise plaisanterie. Est-ce bien sûr ? Est-il bien vrai qu'il n'y ait rien de bon à attendre de ce mode d'amortisement ? Non, et la preuve c'est que l'amortissement en soixante-quinze années de notre emprunt en 3 pour cent amortissable est fondé là-dessus, el c'est le mode suivi, dans leurs emprunts, par les compagnies de chemins de fer. C'est qu'il n'y a rien de commun entre ce placement à intérêts composés destiné à produire les résultats fabuleux qu'on sait et le même mécanisme appliqué à un objet limité, circonscrit, tel que l'extinction de la dette d'un État ou d'une compagnie. Cette compagnie a fait des calculs très exacts, n'a eu en vue qu'un résultat assez modeste, dans un temps assez long, et on n'a jamais dévié un seul moment de la ligne de conduite qu'on s'était tracée. Veut-on savoir pourquoi l'amortissement à intérêts composés, fonctionnant comme je viens de le dire, par l'intermédiaire d'une caisse d'amortissement, a donné de si médiocres résultats? Pour deux raisons : !<> Cette caisse, à l'origine, fit concevoir des espérances exagérées, parce qu'on avait la tête pleine des chimères de l'amortissement à intérêts composés, et on se dit qu'on pouvait continuer à emprunter sans crainte, car la caisse neutralisait

4. C'est un mathématicien philosophe qu'il l'a dit : Gournot ( Traité de Venrhatnement des idées dans les sciences et dans rhistoire. Tome II» chapitre XII, paî^e 252).

et au-delà les effets des nouveaux emprunts ; 2o Cette caisse rachetait des rentes qu'elle n'annulait pas, mais dont elle continuait à percevoir les intérêts ; alors on se dit : Cette caisse est assez riche, et on réduisit sa dotation annuelle. Enfin, dans ]es jours de détresse, on s'est dit : Nous avons besoin d'argent : nous allons émettre un emprunt ; il est bien plus simple de prendre les. titres rachetés par la caisse d'amortissement et de les revendre.

Voici en effet le dilemne : l'amortissement à intérêts composés ne peut être efficace que s'il fonctionne sans interruption : mais souvent, en temps de crise, quand on emprunte à des conditions onéreuses, il ne peut fonctionner qu'à perte, comme un industriel qui continue à travailler en ne faisant pas ces frais : l'amortissement ne peutfonctionner utilement que s'il est alimenté par un excédent réel des recettes sur les dépenses ; il est absurde de le faire fonctionner à l'aide d'un prélèvement sur des emprunts onéreux, et il est, par suite, impossible de déterminer à priori quelle est la portion du revenu général qui doit être affectée à l'amortissement,

La pratique assidue de l'armortissement témoigne, chez les gouvernants, d'un louable désir de ménager les ressources de l'État ; elle a contribué, sous la Restauration, à fonder le crédit public en France. Aujourd'hui, ce crédit est définitivement fondé, et l'amortissement ne pourrait donner que de médiocres résultats. Comme nous l'avons vu, au I V ci-dessus, il y a 3 à 400 millions d'annuités inscrits au budget. Voilà le véritable amortissement, car tout cela doit disparaître dans un délai déterminé. Ce qui pourrait être, ce qui a été, en Angleterre, bien plus efficace que l'amortissement, c'est la diminution des intérêts de la dette par la pratique rationnelle 'des conversions.

Voici les points essentiels sur lesquels doit porter le rapide exposé qui suit : Notion exacte de la conversion ; sa légitimité : droits et devoirs du gouvernement en matière de conversion, tant au point de vue de la justice rigoureuse que de l'équité ; effets des conversions ; différentes manières d'opérer la conversion ; la question d'opportunité, la question de tact politique et d'habileté financière.

I. — La conversion éveille d'abord l'idée d'un emprunt contracté à des conditions relativement favorables pour rembourser les porteurs de titres d'un emprunt plus onéreux. Mais cette double opération serait compliquée et coûteuse ; il est plus simple que les anciens créanciers restent créanciers dans les conditions que l'État pourrait obtenir de prêteurs nouveaux. Le créancier qui accepte les propositions de l'État voit donc son titre converti en un autre ; s'il refuse, il est remboursé. Au fond, il y a dans la conversion un remboursement, un

payement; une dation en payement ; l'État s'acquitte envers son créancier en lui donnant un titre nouveau. Néanmoins il faut conserver et opposer l'une à l'autre les deux expressions ; remboursement et conversion pour bien exprimer que l'État n'a que le droit de rembourser et non de convertir. Pareillement, on dit du créancier qui accepte la conversion de son titre, qu'il est réduit de 6 francs à 4 francs de rente. La conversion est donc une réduction et, par conséquent, l'État ne peut pas plus imposer la réduction que la conversion. L'espoir du gouvernement qui veut opérer une conversion est donc que le créanciers préféreront en effet cette conversion de leur titre à un remboursement. On dit alors que la conversion a réussi : cela prouve que le gouvernement a bien apprécié la situation. Il en est autrement si tous ou presque tous réclament leur remboursement.

J'ai raisonné jusqu'ici dans l'hypothèse où la conversion aboutit à la transformation d'un titre de rente perpétuelle en un autre titre de la môme nature ; mais cette transformation pourrait s'appliquer à toutes les modalités de l'obligation, et l'État, par exemple, pourrait proposer à ses créanciers d échanger des titres de rentes perpétuelles en obligations amortissables par tirages successifs, et réciproquement,

IL — Je n'insisterai pas sur la question de droit. Le contrat qui est intervenu entre l'État et ses créanciers est évidemment le contrat de constitution de rente, lequel n'est qu'une forme du prêt ; et l'État qui propose au crédit- rentier de le rembourser fait une chose conforme à la raison et au droit, car l'article 1911 du Gode civil dit expressément que la rente constituée en perpétuel est essentiellement rachetable. Les arguments invoqués dans l'opinion contraire sont sans portée, par exempleque,. soit sur les titres délivréspar l'État, soit dans le Grand- Livre de la dette publique, il n'est jamais question de capital prêté ou à rembourser, mais seulement de rente à servir.

III. — Je me demande maintenant quels sont les principes généraux qui doivent servir de guide au gouvernement désireux d'opérer une conversion. Nous savons qu'il n'a que le droit de proposer le remboursement, et là- dessus, les adversaires de la conversion de dire : Cette offre de remboursement n'est pas sérieuse, car quel ne serait pas l'embarras de l'État auquel tous les porteurs de rente 5 pour cent qu'il est question de convertir, déclareraient qu'ils acceptent le remboursement de 4 à 5 milliards ? Il faudrait supposer pour cela que l'opération a été conçue contre toute les règles. Si réellement le taux courant de l'intérêt des capitaux n'est que de 4 pour cent et que l'État propose à ses créanciers dfe les réduire seulement à 4 fr. 50 c, pour cent au lieu de 5, quel avantage auraient-ils à refuser? Que feraient-ils des milliards qu'on leur rembourserait ? Il faudrait leur trouver un placement, et ils ne sauraient espérer plus de 4 pour cent en bonnes valeurs, sans compter que cette masse d'argent jetée tout à coup sur le marché ferait encore

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baisser Tintérôt. C'est Taffaire du gouvernement de s'assurer les moyens de rembourser les créanciers récalcitrants. Il compte donc qu'on n'acceptera pas son offre de remboursement, et voilà pourquoi il est de principe qu'on ne songe pas à convertir une rente qui est au-dessous du pair, du 5 pour cent qui est coté à la Bourse 95 francs, car le rentier dont le titre ne vaut que 95 francs s'empresserait d'accepter le remboursement au pair, c'est-à-dire à 100 francs, le seul que l'État ait le droit de lui imposer.

Suffit-il donc que le cours de la rente ait dépassé le pair, que le 5 pour cent soit, par exemple, à 102 ? Dans ces conditions, la conversion pourrait bien ne pas réussir. L'annonce de la conversion, à savoir, que les porteurs de 5 pour cent vont être remboursés à 100 francs, aura pour effet de déprimer les cours, c'est-à-dire que tous ces porteurs menacés d'être remboursés à 100 francs s'empresseront de vendre à 102, à 101 sur le marché; l'abondance des offres fera baisser la valeur des titres de rente, et les porteurs accepteront le remboursement à 100 francs d'un titre qui peut, du jour au lendemain, tomber à

La conversion est un emprunt; c'est aux créanciers eux-mêmes qu'on emprunte à de nouvelles conditions. Dans l'emprunt proprement dit» on appelle à soi les capitaux ; dans la conversion on les retient. La conséquence que je veux en tirer est celle-ci : de même que l'État, quand il emprunte, arecours à certaines combinaisons en vue d'attirer les capitaux, ainsi, dans la conversion, il ne faut pas qu'il traite ses créanciers avec trop de rigueur, et si, par exemple, le 5 pour cent est à 125, ce qui représente un placement au 4 pour cent, il ne serait pas prudent de proposer le remboursement ou une réduction de l'intérêt à 4 francs ; il conviendra d'offrir 4fr, 50 ou 4 fr. 25 fr. Il est peut-être plus importan t d'assurer le succès d'une grande conversion que celui d'un emprunt: Un emprunt qui ne réussit pas est un mécompte : la conversion qui échoue peut être un désastre financier.

L'intérêt de l'État qui veut convertir est évidemment que la rente se capitalise le plus haut possible, que le capital soit un multiple déplus en plus fort de la rente ; mais il doit s'abstenir de toute espèce de manœuvre de bourse qui tendrait à faire monter la rente d'une manière factice, c'est un point sur lequel l'histoire des conversions présente des renseignements précieux.

11 faut poser en principe d'équité, de justice distribulive, que toute conversion doit être générale, c'est-à-dire s'adresser à tous les porteurs de titres composant une même nature de dettes. Si le 5 pour cent est à 125, il ne doit pas dire aux uns : Je vais vous rembourser à 100 francs si mieux vous n'aimez être réduits à 4 fr. 50 et laisser aux autres la faculté de vendre leur titre 125 francs sur le marché ou de toucher 5 frapcs d'intérêts. On alléguerait en vain qu'un débiteur, à moins qu'il

ne soit en faillite, a le droit de prendre ^des arrangements différents avec ses divers créanciers ; l'État n'est pas un débiteur ordinaire, il ne doit pas faire acception de personnes.

A cette question de la généralité de la conversion se rattache, comme on va le voir, la question de savoir si la conversion doit être facultative ou obligatoire. 11 ya tout d'abord ici une terminologie sur laquelle il faut s'entendre. Je parle de conversion obligatoire ou facultative, mais n'avons-nous pas vu que toute conversion est facultative ? Le créancier n'a-t-il pas la faculté de choisir entre le remboursement et le titre nouveau qu'on lui offre? Sans doute; mais c'est précisément cette conversion, celle que nous avons décrite que, dans un langage plusou moins exaction appelle conversion obligatoire. Ce qu'on appelé conversion facultative, c'est celle qui consiste à offrir aux créanciers de l'État non pas lechoix entrele remboursement du capital et la réduction de l'intérêt, mais le choix entre un titre primitif et un titre nouveau. Cette terminologie peut se justifier jusqu'à un certain point par cette considération : dans la conversion dite obligatoire, il est certain que l'ancien titre disparaîtra, soit par le remboursement, soit par l'échange contre un titre nouveau ; il en est autrement dans la conversion facultative, le débiteur peut conserver son ancien titre. Mais comment concevoir qu'un pareil plan de conversion aboutisse ? Que bénévolement, sans être menacé d'un remboursement, le créancier accepte un titre de 4 francs au lieu et place de son titre de 5 francs de rente ? Il est certain qu'il y a dans la conversion facultative quelque chose d'étrange et de louche qui ne prévient pas en sa faveur. L'État n'entend nullement demander un sacriQce au patriotisme du créancier ; quel avantage lui fait-il donc ? Je ne saurais mieux faire que de rapporter ici, à titre d'exemple, comment fut opérée, en Angleterre, la conversion facultative du 4 pour cent en 3 pour cent. Voici ce qu'on dit, en substance, aux porteurs de 4 pour cent : je paraphrase le bill présenté en 1749 par le chancelier de l échiquier: « Nous estimons que, grâce à la paix qui vient d'être conclue ( le traité « d'Aix-la-Chapelle, 17 octobre 1749) les fonds vont hausser rapide- « ment,et que, dans peu de temps, nous serons en mesure de leurim- « poser une conversion régulière. Nous offrons donc aux porteurs de 4 c pour cent de consentir à une conversion en 3 pour cent ; que ce soit t dès à présent une affaire réglée, et, pour prix de leur bonne volonté; « lo jusqu'à la fin de l'année 1750, on leur payera les intérêts à 4 pour « cent : 2o jusqu'à la fin de Tannée 1757 on les payera à raison de 3 1/2 « pour cent ; la réduction en 3 pour cent n'aura lieu qu'à cette époque. « Quant à ceux qui n'accepteront pas nos propositions, nous aurons le « droit de les soumettre, d'un jour à l'autre à une conversion obligatoire « c'est-à-dire de leur offrir le remboursement ou la réduction immé- « diate à 3 pour cent. » L'affaire réussit ; les consentements furent

donnés pour plus de deux tiers du capital, pour un milliard environ ; les non consentants représentaient 442.500.000, et le gouvernement prit en effet sa revanche contre eux en les soumettant à une conversion en 3 pour cent, alors que ceux qui avait adhéré à la conversion facultative continuaient à toucher le 3 i/2. Sur le capital de 442,500,000, francs qui restait à convertir, la conversion fut acceptée pour 355 millions, en sorte que les remboursements ne s'élevèrent qu'à 87,500,000 francs. L'affaire réussit donc, ai-je dit, mais tout juste ; car, si la conversion obligatoire n'avait pu se faire en 1755, elle devenait impossible par suite de la guerre de Sept ans qui éclata Tannée suivante. Que serait-il donc arrivé si les prévisions du gouvernement qui avait escompté la hausse des fonds publics, ne s'étaient pas réalisées, si les fonds avaient baissé ? Ceux qui avaient accepté la conversion facultative auraient été réduits sans compensation, car la conversion étant devenue inpraticable par la baisse des fonds, la garantie contre une seconde réduction se trouvait être un avantage purement illusoire, tandis que les créanciers qui avaient repoussé la conversion facultative auraient continué à toucher l'intégralité de leurs intérêts sans avoir à redouter une conversion obligatoire. Voilà donc des porteurs d'un môme fonds dans des situations différentes, ce qui est d'autant plus choquant que les moins favorisés sont précisément ceux qui ont fait preuve de bonne volonté. On voit comment la question de conversion obligatoire ou facultative se rattache à celle de la généralité de laconversion.

IV. — Quel est l'effet des conversions ? Cette question est complexe, car il y a le point de vue politique, financier, économique ; il y a en présence l'intérêt de l'État, des rentiers convertis et des tiers ; enfin la conversion peut réussir ou échouer. L'insuccès d'une conversion est une faute du gouvernement qui n'a pas bien apprécié le véritable taux du crédit qu'on peut faire à l'État, car il n'est pas supposable que la majorité des créanciers préfère le remboursement à la conversion par pure malice.. Il résultera de ces remboursements en masse une crise financière dans laquelle des courants contraires se neutraliseront dans une certaine mesure. L'État obligé de rembourser fait appel au crédit par divers moyens : émission de bons du Trésor, augmentation de son compte-courant avec la Banque de France, émission d'un emprunt proprement dit. La spéculation circonvient le rentier qui vient d'être remboursé et qui est en quête d'un nouveau placement. Le succès de la conversion prouve le contraire ; et le rentier qui préfère la réduction au remboursement semble dire au gouvernement qu'il a sainement apprécié la situation du marché des capitaux qui se prêtent réellement à un intérêt moindre.

Il résulte de là que la conversion, qui est un droit de l'État, s'impose à lui comme un devoir dès qu'elle est possible. L'État y a évidemment intérêt comme débiteur ; mais l'État est Une abstraction, et il s'agit,

en réalité, de l'intérêt de tous les contribuables dont l'État est le représentant et qui tire d'eux toutes ses ressources. Mais, faisant abstraction de cette qualité de contribuables, l'État a encore le devoir de faire la conversion dans l'intérêt général, universel : agriculteurs, industriels, commerçants ont intérêt à voir les capitaux au meilleur marché possible aux taux que comporte la situation économique et financière. Gomment cet intérêt général se trouve-t-il lié à la conversion? On a dit, et c'est sur cette base que certains projets de conversion ont été édifiés, on a dit que la conversion est un moyen d'abaisser le taux du loyer des capitaux. C'est là plus qu'une formule inexacte ; c'est le renversement du véritable rapport qui existe entre la conversion et rabaissement du taux de l'intérêt. La conversion n'est pas la cause de l'abaissement du taux de l'intérêt, elle en est l'effet, elle constate Tamélioration du crédit ; l'État en profite et tout le monde avec lui. Parmi les innombrables valeurs cotées à la Bourse, c'est la cote des fonds publics qui attire le plus les regards, et quiconque emprunte est fondé à dire au capitaliste qui demande 5 ou 6 pour cent d'intérêt : Voyez la rente 5 pour cent, elle est à 125, c'est-à-dire qu'on ne place son argent sur TÉtat, le plus sûr des débiteurs, qu'à 4 pour cent. Tout emprunteur est donc intéressé à voir le cours de la rente monter, et a lieu de se plaindre si une circonstance étrangère à la confiance qu'inspire l'État vient arrêter la hausse que devraient naturellement éprouver les fonds publics. Quel est l'obstacle qui s'oppose à ce que le 5 pour cent émis à 85, après avoir dépassé le pair, être arrivé à 108, à 115, monte encore ? C'est la perspective d'une conversion que l'État pourrait faire et ne fait pas. La rente esta 108, j'en achèterais bien à ce prix, et même à 110, mais si demain éclate un projet de conversion et et qu'on me rembourse à 100 francs : Le rentier, de son côté, au lieu de tenir bon à 110, d'élever même ses prétentions à 112, cédera à 108 ou 109, par crainte d'être remboursé à 100. Ce n'est point là une affaire de pur raisonnement ; l'expérience l'atteste : dès qu'un fonds a dépassé le pair, s'élevant avec rapidité, il s'alourdit, la conversion pèse sur lui, le comprime. Dès que la conversion est opérée, le nouveau fonds garanti d'ailleurs pour un certain temps contre toute conversion, reprend toute son élasticité. Qu'on fasse donc cette conversion ! Veut-on une preuve saisissante ? A une époque où le 5 pour cent était à 117, le 4 Vî était à 115 : c'était là évidemment une situation anormale, suivant qu'on achetait 5 francs de rente en 5 pour 100, ou 4 fr. 50 c. de rente en 4 Vs pour 100, on payait 117 ou 115 francs, mais cette différence de 50 centimes entre les revenus aurait dû représenter une différence de 8 à 10 francs entre les capitaux employés à ces acquisitions, c'est-à-dire que le 4 Va étant à 115, le 5 pour cent aurait dû être au moins à 123. Pourquoi en était-il autrement ? Parce que le 5 pour cent redoutait une conversion.

Nous en sommes à rechercher les effets de la conversion ; or, il est des personnes qui prétendent lui assigner un effet ou plutôt un but particulier : Tunitication de la dette. Il est certain que des conversions successives tendent à ce résultat ; mais la question est de savoir si c'est là un si grand avantage qu'on doive s'en occuper bealicoup. Les financiers et les hommes d'État sont divisés sur ce point. Les uns disent que plusieurs fonds nuisent au crédit de TÉtat, qu'il en résulte un abaissement des cours. Les autres affirment que, loin de se nuire, ils se soutiennent mutuellement ; qu'il y en a ainsi pour tous les goûts, le 5 pour cent étant préféré par l'épargne sérieuse, le 3 pour cent par la spéculation. Il est certain que c'est la spéculation qui regrette la coexistence de ces deux fonds, ce qui lui rend plus difficile de dominer le marché.

y. Il nous reste une dernière question générale à examiner: Comment convient-il d'opérer la conversion ? L'État offre le remboursement ou un nouveau titre de rente : Que pourra être ce titre ? Ce n'est point là une question nouvelle ; nous nous la sommes déjà posée,, au § II cidessus, lorsque nous nous sommes demandé à quelles conditions TÉtat devait emprunter, s'il valait mieux emprunter au pair en payant un peu plus d'intérêt, ou en rentes au-dessous du pair en payant un intérêt moindre ? Je disque la question est la même, et on ne doit pas s'en étonner, car nous avons vu que toute conversion comprend un emprunt ; on peut dire que l'État emprunte du même créancier à des conditions difîérentes, en lui remettant un titre nouveau. L'État dit au porteur de rente 5 pour cent : Vous avez un titre de 5 francs de rente qui se vend sur le marché 117 francs ; je pourrais vous le racheter à 100 francs, c'est la seule chose que je vous dois en capital. Si vous le voulez, je vais rester votre débiteur de ces 100 francs, mais je ne vous payerai plus que 4 fr. 50 c. d'intérêt. Voilà la conversion en rentes au pair ; ce qui la caractérise, c'est qu'elle est faite sans augmentation de capital. La conversion en rentes au-dessous du pair sera naturellement une conversion avec augmentation de capital : nous savons cela parce que nous connaissons des emprunts en fonds au-dessous du pair. L'État donne au rentier qui a 5 francs de rente en fonds 5 pour cent le choix entre le remboursement de son capital de 100 francs, et un titre en fonds 3 pour cent produisant l'intérêt qu'il obtiendrait avec une somme de cent francs placée en fonds 3 pour cent. Quand le créancier accepte la conversion de sa rente 5 pour cent en fonds 3 pour cent, on peut dire qu'ayant été remboursé de ses 100 francs, il les prête de nouveau à l'État contre un titre en 3 pour cent, et si le 3 pour cent est en ce moment à 84 francs, c'est-à-dire si 84 rendent 3 francs pour 100 • francs, on aurait un titre de 3 fr. 58 environ ; sauf que l'État offrira un peu plus. 3 fr. 60 c, ou 3 fr. 75, afin d'éviter les demandes de rem* boursement.

On voit tout de suite sur quel terrain la discussion va s'engager entre les partisans des deux sytèmes de conversion. C'est la même question que pour les emprunts : Doit-on ou non se préocuper du capital nominal, du capital de remboursement ? La seule chose à considérer n'est-elle pas le taux de l'intérêt ? Avec des emprunts au-dessous du pair, l'État ne peut songer à rembourser ; il s'interdit parla même une nouvelle conversion, car toute conversion repose sur une offre de remboursement.

J'ai dit que le contrat qui intervient entre l'Etat et ses créanciers à propos d'une conversion, comportait les modalités les plus diverses. J'en citerai encore deux exemples. — L'État peut faire au créancier cette proposition : la rente 5 pour cent est à 117, je pourrais vous rembourser ou vous offrir un titre de 4 fr. 25 c. au lieu de 5 francs ; je ne le ferai pas ; pendant au moins encore dix ans je vais vous servir ces 5 francs d'intérêt, ce sera une annuité de 75 centimes qui, en bonne justice, ne vous est pas due : par compensation vous allez me donner la valeur actuelle de ces dix annuités de . 75 centimes, environ 5 francs. Telle est la conversion avec soulte, expédient financier qui se réduit à un emprunt amortissable par annuités. — Dans la même hypotèse, au lieu de réclamer une soulte, l'État pourrait réclamer une diminution du capital nominal il pourrait rembourser à 100 francs le titre de 5 francs qui se vend 117^ ou réduire à 4 fr. 50 de revenu ; il reste débiteur, mais de 80 francs au lieu de 100 francs. L'État paye désormais 5 francs de rente pour un capital de 80 francs : c'est une dette en 6 pour cent environ. C'est la conversion avec diminution du capital. Cela revient à dire qu'on élève fictivement le taux de la rente : chaque rentier recevait, en échange de son titre de rente de 5 francs en fonds 5 pour cent, une inscription de rente de 5 francs en fonds 6 pour cent. On voit que la fiction d'un intérêt élevé est favorable à l'État, comme la fiction d'un intérêt bas l'est pour le créancier, lorsqu'il s'agit de calculer le capital de remboursement.

VL — Les conversions de dettes qui se sont accomplies en Angleterre sont un des côtés les plus honorables de son histoire financière. Il est fâcheux que, dans la seconde moitié du XVIII<* siècle, elle se soit laissé détourner de cette salutaire pratique par les illusions d.e l'amortissement à intérêts composés et les emprunts en rentes au-dessous du pair. Les conversions opérées au XVIIP siècle n'en ont pas moins eu ce résultat de ramener l'intérêt de la dette du taux de 6 pour cent au taux de 3 pour cent et de diminuer de plus de 31 millions les intérêts annuels, somme énorme si l'on considère que le budget de l'Angleterre n'était alors que 178 millions dont 69 pour le service de la dette. Les conversions opérées de 1822 à 1854 ont diminué de 93 millions les intérêts annuels de la dette.

L'histoire de la conversion des rentes en France est moins glorieuse

Nos débuts dans la pratique des conversions, les projets de M. de Villèle en 1824 et 1825, ont été des plus malheureux. Le premier échoua ; le second, une conversion facultative, qui aboutit dans une certaine mesure, fut désastreux dans ses conséquences. '

Pendant vingt-sept ans, de 1825 à 1852, la malheureuse opération de 1825 a pesé sur nos finances publiques, et il a été impossible de parler de conversion sans soulever des tempêtes, sans réveiller les colères de 1825. A la Chambre des pairs on repoussa obstinément tout projet de conversion ; c'était un parti pris. A la Chambre des députés les choses allaient un peu moins mal^ et si quelques députés parurent uniquement préoccupés de passionner le débat, d'autres le maintinrent à sa véritable hauteur sur le terrain des principes. De ce nombre fut M. Garnier-Pagès, dont les opinions républicaines était bien connues. Je rappelle cette circonstance, parce que la conversion, après avoir été repoussée par la Chambre des pairs, par les représentants plus ou moins autorisés de la bourgeoisie, a été de nos jours combattue au nom des prétendus intérêts démocratiques. M. Garnier-Pagès s'était fait pure* ment et simplement l'avocat des contribuables.

La conversion du 5 pour cent en 4 1/2 opérée en 1852 par M. Bineau a incontestablement réussi : le chiffre des remboursements a été relativement peu considérable, et il est résulté de l'échange des titres une économie annuelle de plus de 17 millions ; mais notre appréciation ne doit pas se bornera constater les résultats. Ce fut une entreprise aventureuse. 11 n'était pas vrai que 4 1/2 pour cent fût le véritable taux du crédit de l'Etat. La situation du marché le constate ; il était le théâtre de fluctuations auxquelles la spéculation avait plus de part qu'une défiance ou une confiance fondées. Le ministre affirmait à tort que le 3 pour cent est la véritable mesure du crédit de l'Etat et que le 3 pour cent à 68 fr. 60 ne représente qu'un placement à 4 fr. 35 ; car ce fonds est surtout celui de la spéculation. Ënûn le décret de conversion est du 14 mars 1852; or, le 18, le 5 pour 100 tombait à 100 francs et le 19, à 99 fr. 05, c'est-à-dire que la conversion semblait ainsi impossible. Peut-être le souvenir de M. de Villèle qu'on avait accusé, en 1824, de n'avoir été que l'instrument de la haute banque, avait-il empêché M. Bineau de lui demander un appui légitime ; il s'était borné à un traité avec la Banque de France qui abaissait le taux de son escompte et était

5. Le but, plus ou moins avoué, du projet de 1824, était d'arriver à payer une indemnité aux émigrés sans trop grever le Trésor, M. de Villèle eut à la fois à lutter contre l'opposition et contre Textrême droite de la fameuse Chambre retrouvée, à laquelle il avait eu le tort de s'inféoder. Il ne se rendit bien compte ni du véritable état du marché ni de ce nouveau fonds 3 pour cent qu'il allait créer pour remplacer le 5 pour cent, et qui était inconnu du public français. Le marché des fonds publics fut faussé par la spéculation que le ministre, afm d'assurer la réussite de son opération, avait mise trop longtemps à Tavance dans la conûdence de ses pro'

jets.

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autorisée à faire de plus larges avances sur dépôts de titres ; mais tout cela n'assurait pas au ministre le concours de la finance. A la dernière heure, d'ailleurs, il manœuvra habilement. Il a gagné la bataille ce qui était l'essentiel; mais il l'a gagnée contre toutes les règles, ce qui doit empêcher ses successeurs de le prendre pour modèle. On peut dire qu'il a été dans la situation d'un général qui n'a pas tenu ses réserves prêtes, sous la main, et qui a dû les appeler à la hâte, de loin, s'exposant au danger de ne pas les voir arriver à temps.

Si, malgré son succès, la conversion de 1853 n'a pas précisément contribué à mettre les conversions en faveur chez nous, cela est bien autrement vrai de l'opération réalisée en 1862, par M. Fould. Ce fut une conversion facultative avec soulte ayant uniquement pour but de procurer des ressources qu'on ne voulait pas demander à un emprunt. M. Fould avait lui-même dévoilé le triste état de nos finances : une dette flottante de plus d'un milliard ; les années 1861 et 186â se soldant par des déficits de 140 et de 180 millions, etc. Voici, en substance les propositions faites aux porteurs de 4 1/2 pour cent. On leur offrait d'échanger leurs rentes 4 1/2 pour cent contre des rentes 3 pour cent en conservant le même revenu, mais l'Ëtat faisait ainsi un double sacrifice : 1<> en donnant des titres en fonds 3 pour cent, il se reconnaissait débiteur d'un capital plus considérable ; 2» il sacrifiait le bénéfice éventuel que lui procureraient les conversions obligatoires opérées successivement du 4 1/2 en 4, du 4 en 3 1/2, du 3 1/2, en 3 pour cent. Or, le porteur du 4 1/2 pour cent qui aurait voulu des titres en 3 pour cent produisant le même intérêt, d'après le cours de ces deux fonds, aurait dû payer une soulte de 8 francs par 4 fr. 50 de rente : l'Ëtat leur faisait des conditions plus favorables, il ne leur demandait qu'une soulte de 6 fr. 40, Sur les 173 millions environ de rentes 4 1/2 pour cent, il y eut 133 millions de convertis, et 29 millions qui s'y refusèrent. Le Trésor encaissa, comme produit net de l'opération 157 millions, mais sa dette en capital s'accrut de 1,600 millions. Voilà le résultat matériel, mais on ne saurait porter sur cet expédient financier un jugement trop sévère. Gomme il ne s'agissait que d'une conversion facultative, le ministre s'était mis en frais d'éloquence sentimentale pour persuader aux porteurs de 41/2 pour cent que le gouvernement, préoccupé de leur sort, leur proposait une affaire excellente. Or qu'est-il arrivé ? Toutes ses prévisions ont été démenties et n'ont apparu, après coup, que comme de fallacieuses promesses. On avait dit : Malheur à ceux qui conserveront du 4 1/2 pour cent, car ce fonds va aller s'alourdissant, tandis que le 3 pour cent montera I C'est le contraire qui est arrivé. On avait dit : Malheur à ceux qui n'accepteront pas la conversion facultative, car avant peu nous leur imposerons des conversions autrement onéreuses ! Il n'en a rien été, et le gouvernement impérial n'a jamais été en mesure de proposer la conversion des 39 millions de rente 4 1/2 pour cent dont les porteurs avaient résisté en 1862.

La conversion de l'emprunt Morgan, effectuée en 1875 par M. Léon Say, fut aussi une conversion avec soulte, mais autrement correcte. Cet emprunt avait été contracté par le Gouvernement de la Défense nationale en obligations au porteur de SOC francs portant un intérêt de 6 pour cent, c'est-à-dire de 30 francs, et remboursables au pair en 34 ans par voie de tirage au sort à partir du !•' avril 1873. On offrit, en échange d*une obligation, un titre de 30 francs de rente en 3 pour cent; mais, comme ce titre se vendait sur le marché 640 francs, il y eut une soulte qui aurait été à la rigueur de 140 francs, mais qui fut réduite à 124 par obligation.

On peut dire que la plus irréprochable de nos conversions fut celle du 5 pour cent en 4 1/â, effectuée par M. Tirard en vertu de la loi du 27 avril 1883. Ce fut une conversion pure et simple. Les rentiers qui avaient souscrit l'emprunt à l'origine pour Si fr. 50, conservèrent encore un intérêt de 5 fr. 40 c. pour cent. La conversion réussit trèsbien ; le nombre des rentiers qui demandèrent à être remboursés fut insignifiant. Le gouvernement aurait voulu ne garantir le nouveau fonds contre une conversion ultérieure que pour cinq ans. Le délai de dix ans fut imposé par le parlement.

Bien que Topération ait réussi, on ne saurait approuver sans réserves le procédé suivi en 1887 par M. Rouvier. Il s'agissait de convertir le 4 1/2 pour cent (ancien fonds) et le 4 pour cent le tout en 3 pour cent. Les porteurs de ces rentes eurent le choix entre les trois situations suivantes : 1^ ou réclamer le remboursement au pair en espèces, c'està-dire 100 fr. par 5 fr. de rente 4 1/2 ou par 4 fr. de rente 4 pour cent; 2*^ ou bien recevoir ce remboursement en rentes nouvelles calculées au taux de 80 fr. 10; 3o ou enfin s'assurer le maintien de leurs arrérages actuels moyennant : d'une part l'échange de leurs titres comme dans le cas précédent, et, d'autre part, le paiement du supplément de rentes 3 pour cent destiné à parfaire leur ancien reyenu. Tout cela était un peu compliqué, et l'on était assez inquiet sur le résultat de l'opération ; aussi le ministre s'était-il préparé, à la Banque de France, à la Banque d'Algérie et à la Caisse centrale du Trésor, des ressources libres^ montant à près de 300 millions. Les demandes de remboursement s'élevèrent à peine à 80 millions, et cette somme le Trésor n'eut pas même à la puiser en totalité dans ses réserves, car il fut souscrit pour 1,800,000 de rentes, solde du 3 pour cent nouveau, qui fut mis à la disposition du pubhc. Le Trésor ayant encaissé de ce chef, à titre de premier versement, 10 millions 857,000 francs, il n'eut, en définitive à rembourser que moins de 70 millions.

Nous n'avons plus maintenant en perspective que la conversion du 4 1/2 pour cent créé en 1884. Quant à une conversion du 3 pour cent, il n'en sera pas question de longtemps.

Le cours forcé résulte de l'obligation imposée par la loi à tous les citoyens de recevoir en payement de ce qui leur est dû des titres fiduciaires qui donnent droit à une somme d'argent bien que celui qui a mis ces titres en circulation soit jusqu'à nouvel ordre dispensé d'en acquitter le montant en argent. Les titres fiduciaires revêtus du cours forcé peuvent être, soit des billets émis directement par l'État, soit des billets de banque émis par un établissement plus ou moins privilégié.

Le cours forcé peut avoir pour cause une crise commerciale compliquée de panique, d'où résulte pour une banque, quel que soit son actif, l'impossibilité d'acquitter sur l'heure toute ses obligations échues. On peut dire que l'État impose alors ce que la raison aurait dû suggérer. Le cours forcé peut aussi avoir pour but de procurer à l'État des ressources considérables et immédiates,ce que ne peut faire un accroissement d'impôts, ni même un emprunt qui est d'ailleurs plus onéreux, car l'émission de billets d'États ne coûte rien, et la Banque dont les billets sont revêtus du cours forcé ne doit pas faire difficulté de prêter à l'État une certaine quantité de ce capital en monnaie de papier qu'elle va créer. G*est du reste bien moins là un intérêt qu'un droit de commission, une indemnité pour le service que la Banque rend à l'État en lui donnant la garantie auprès du public. Il faut en effet se représenter une émission de papier à cours forcé comme un emprunt fait au public par l'État qui dit à ses débiteurs : acceptez ce papier comme de l'argent, je le retirerai dans quelque temps et m'acquitterai en numéraire. Or, il est certain que le public accepte plus facilement ce régime lorsque ce sont des billets de banque qui circulent avec cours forcé que lorsque le gouvernement émet directement des billets d'État. La raison en est que le public ignore le chiffre de ces derniers dont l'émission n'est limitée que par les besoins de l'État qui sont, sinon infinis, au moins indéfinis ; tandis que l'intervention d'un grand établissement financier comme la Banque de France, par exemple, lui est un garant que l'émission sera contenue dans de justes bornes. La banque a le droit et le devoir de discuter la somme qu'elle prête à l'État en billets à cours forcé; car, si à raison de ce prix elle a l'État pour débiteur, elle est elle-même débitrice des porteurs de ces billets sur lesquels elle a mis sa signature.

Il est donc de la nature du cours forcé d'être temporaire, et jamais un gouvernement n'a déclaré à l'avance qu'il allait mettre une nation au régime du cours forcé à perpétuité. L'État n'est qu'un débiteur qui demande un délai de grâce. Seulement, l'expérience prouve qu'il est beaucoup plus facile d'entrer dans le régime du cours forcé que d'en sortir.

Le vice du billet de banque à cours forcé est qu'il a une tendance naturelle à se déprécier, dépréciation qui a une double cause : !<> une émission exagérée ; 2^ la plus ou moins grande confiance qu'on a dans la solvabilité des débiteurs, la Banque et TÉtat. Il y a donc là une cause purement économique et une cause politique. Si Tabondance de la monnaie métallique, qui a une valeur intrinsèque comme marchandise, qui peut être thésaurisée, est une cause de dépréciation, combien doit-il en être à plus forte raison ainsi de la monnaie de papier ! En temps ordinaire, la circulation fiduciaire d'une banque est réglée par Tescompte. Les billets qui en sortent aujourd'hui par l'escompte, y rentrent demain lorsque la banque encaisse les effets qu'elle a en portefeuille: c'est un va-et-vient des mômes billets. Une certaine extension peut être donnée à cette émission par les prêts sur dépôts de titres, mais tout cela a une limite et d'ailleurs la Banque peut facilement réaliser les valeurs dont elle a été nantie. Mais quand la Banque remet des billets de banque à l'État, elle n'a plus aucune donnée sûre pour déterminer l'étendue des avances qu'elle peut faire ainsi . L'État, après avoir emprunté 1,400 millions à la Banque, aurait-il pu lui demander encore les 5 ou 6 milliards qu'il a demandés à des emprunts publics ? Evidemment non. Qu'une banque immobilise en totalité son capital de garantie, c'est beaucoup trop ; mais qu'elle immobilise encore l'immense capital fictif représenté par 5 ou 6 milliards de billets de banque, ce serait insensé : de pareils prêts sont du domaine des emprunts en rentes perpétuelles, ils seraient difficilement contractés en obligations amortissables dans un délai fixe.

La dépréciation des billets de banque à cours forcé n'est pas leur plus grand vice. Les événements politiques ont principalement pour effet de produire de brusques variations, en hausse ou en baisse, de la valeur du papier : c'est cette instabilité qui jette la perturbation dans les relations commerciales, surtout dans les relations internationales. S'il s'agissait d'une dépréciation définitive, ou même d'une dépréciation croissant régulièrement, on pourrait encore la faire entrer en ligne de compte ; mais, avec ces soubresauts dans la valeur du papier, quand vous m'offrez tel prix d'une marchandise, je ne sais plus ce que vous me donnez en échange, surtout s'il s'agit d'un marché à terme.

De toutes les considérations qui précèdent, il résulte que le pays qui a recours au régime du cours forcé doit ne jamais perdre de vue que c'est là un régime temporaire dont il faudra se hâter de sortir le plus tôt possible. La condition de ce retour à l'état normal, est le remboursement de la dette contractée par le Gouvernement envers le pays à la faveur du cours forcé. S'il s'agit de papier directement émis par l'État, il sera retiré de la circulation par les soins du Trésor ; s'il s'agit de billets de banque, on remboursera la banque, soit en lui rendant les billets qu'on en a reçus, soit en argent, ce qui la mettra elle-même en mesure

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de rembourser les billets qu'elle avait mis en circulation au delà des besoins de son commerce de banque, et uniquement pour venir temporairement en aide à l'État. Il en est de cet excédent de bilietd, comme de ces contingents de troupes qu'on appelle sous les drapeaux en temps de guerre : la paix venue, il faut les licencier.

Le cours forcé est un phénomène économique que la science a analysé, mais dont la notion a été surtout élucidée par les grandes expériences qui en ont été faites dans ce siècle. 11 a été tour à tour, pour le même pays, une source de désastres financiers ou une planche de salut ; ici il n'a produit qu'un malaise passager, ailleurs il semble s'être imposé comme un régime définitif des niisères duquel on s'accommode tant bien que mal. II serait intéressant de rechercher les causes d'effets si différents : c'est ce que je ne puis faire que très sommairement.

L'Angleterre a été au régime du cours forcé de 1797 à 1821. Quelle en a été la physionomie particulière ? Nous retrouvons d'abord cette commune illusion sur la durée du cours forcé : le Parlement Talraitdécrété pour cinquante-deux jours, il a duré vingt-quatre ans f La dépréciation suivit une marche régulièrement progressive : elle alla croissant jusqu'en 1813, époque où elle atteignit son maximum, S9 un quart pour cent de perte, pour aller ensuite décroissant. La principale cause de la dépréciation fût une émission relativement exagérée ; la banque d -Angleterre porta sa circulatloti de 270 à 712 millionsj et il y avait d'autres banques qui émettaient aussi dfes billets. L'Angleterre souffrit beaucoup de la privation de numéraire, dont elle a» en tout temps, un stock peu considérable, et dont elle devait alors exporter des quantités notables pour l'entretien de ses armées sur le continent ou pour le payement des ëubsides aux puissances alliées» Là on put constater les fâcheux effets du cours forcé par suite de la variation dans la valeur de l'instrument des échanges, Ce qui favorise alternativement contre toute justice tantôt les débiteurs et tantôt les créanciers. Les premiers s'applaudissent de la dépréciation croissante du papier-&iontiaie4 ce qui leur permet de s'acquitter avec ce papier déprécié qu'on se procure à moins de frais, c'est-à-dire en donnant une moindre quantité de marchandises. Quand vient la période de dépréciation décroissante, c'est le tour des créanciers de triompher : le débiteur qui a emprunté en papier déprécié, n'en doit pas moins rendre cette même quantité d*Un papier qui a augmenté de valeur et qu'on ne se procure qu'en donnant en échange une plus grande valeur en marchandises. Cela explique poui^ quoi bien des gens jelèreiit les hauts cris lorsque, en 1819, on annonça une prochaine reprise des payements en espèces. C'étaient les débiteurs, qui naturellement auraient préféré rester débiteurs d'une somme payable en papier-monnaie au lieu d'avoir à se libérer en or.

Ce qui caractérise le cours forcé aux États-Unis depuis la guerre de la sécession, c'est : 1* une dépréciation considérable, puisque l'or a été

un moment à 286, et surtout les brusques variations occasionnées par les événements politiques : 2» le système connu sous le nom d'inflatianf gonflement, accroissement^ émission à outrance du papier-monnaie. Pourquoi ? Le gouvernement réduisait sa dette consolidée et augmentait la dette résultant de l'émission de nouveau papier-monnaie, dette exigible, sauf que cette exigibilité était temporairement suspendue par le régime du cours forcé. Il y avait un parti d'inflationisU qui poussait à cette combinaison dans son intérêt privé. Qui donc avait ainsi intérêt à l'accroissement du papier-monnaie, des greenbacks^ et, par conséquent, à leur dépréciation ? Nous les connaissons : c'étaient des débi^ teursy des gens qui, ayant acheté à crédit, profitaient de la hausse des prix résultant de cette dépréciation.

La France qui, dans le siècle dernier, avait été le théâtre des deux plus grands scandales financiers qui se puissent concevoir, la catastrophe du système de Law et celle des assignats, a fourni récemment le plus parfait modèle du cours forcé. A qui demanderait en effet dans quelles conditions doit être pratiqué le cours forcé afin de produire le moins de mal possible, on pourrait répondre : Regardez ce qui s'est fait en France de 1870 au l«r janvier 1878 î Le cours forcé a été conduit conformément aux principes qui ont été établis ci-dessus, et on y a évité toutes les fautes qui ont été commises ailleurs. Gela peut se résumer dans les points suivants :

i^ Le cours forcé a été irréprochable dans ses motifs : les besoins pressants de l'État qui a trouvé ainsi de l'argent à meilleur marché et plus promptement que par un emprunt ;

2o Le cours forcé ne s'est pas produit sous la forme de papier directement émis par l'État ou par une banque d'État, mais de billets émis par la Banque de France qui inspirait la plus absolue confiance ;

3<> La nation a été persuadée, dès le premier jour, que le cours forcé serait ce qu'il doit être, une mesure temporaire, un régime dont on aurait hâte de sortir dès que les circonstances le permettraient ; et il faut reconnaître que l'État fit ce qu'il devait pour inspirer cette confiance, en portant et maintenant au budget une annuité considérable affectée au remboursement de sa dette envers la Banque de France ;

4" La circulation supplémentaire en billets ne fut pas trop grande, eu égard au développement de l'industrie et du commerce, et si l'on tient compte de la diminution au moins temporaire de notre stock métallique. Par l'effet des remboursements annuels faits à la Banque de France, il est arrivé que la circulation des billets diminuait au fur et à mesure que notre stock métallique se reconstituait;

5^ La France est sortie glorieusement du cours forcé. La Banque de France a été intégralement remboursée au mois de mars 1879 de ses avances, qui s'étaient élevées à 1,470 millions. Il avait été convenu que le cours forcé cesserait dès que ces avances ne dépasseraient plus 300

millions, et ce résultat fut obtenu le !«' janvier 1878. Mais depuis trois ans le cours forcé n'existait plus que de nom.

Ainsi la France a été envers ses créanciers, auxquels elle remettait des billets de banque à cours forcée le plus loyal et le plus scrupuleux des débiteurs. Elle leur a dit : « Je n'ai recours à ce régime que pour c subvenir aux premiers besoins. Pour subvenir aux besoins ultérieurs, f pour vous rembourser, j'émettrai des emprunts, j'accroîtrai les im- € pots. Dès à présent une annuité de 200 millions est portée au budget f en votre faveur. Les emprunts réalisés à l'intérieur feront rentrer les c billets, qu'on annulera ; les emprunts extérieurs nous ramèneront f des espèces métalliques ». Il faut ajouter que le pays, dès qu'il a pu respirer, s'est remis courageusement au travail, a exporté des marchandises et s'est rendu le change favorable, c'est-à-dire a rappelé l'or qui était parti.

La France a échappé à la dépréciation du billet de banque à cours forcé et à l'isolement économique qui en est la conséquence. Jamais le billet de banque n'a été déprécié par l'une des deux causes que nous connaissons, surabondance dans l'émission ou discrédit. A un moment donné, l'or a fait prime par suite de demandes extraordinaires, en vue du payement de l'indemnité de guerre ; mais cela n'a duré qu'un moment, et on a très bien caractérisé cette situation passagère en disant que ce n'était pas le billet qui baissait, mais Tor qui haussait. La France n'a pas connu ce trouble profond dans l'ordre économique qui peut se résumer dans ces deux mots : confusion et incertitude, confusion dans la langue économique par suite de l'incertitude des prix. Nous n'avons pas vu les affaires rendues impossibles avec l'étranger, stipulant des payements en or et au comptant, tandis que l'or qui reste dans le pays est thésaurisé, chacun employant le plus possible un papier déprécié dont on se défait le plus qu'on peut.

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