L\ BOURSE

§ 1. — Définition. — Bonrses de valeurs et bonises de marchandises.

La Bourse est un marché^ tris régulièrement organisé^ comportant Texistence d'un ia^ai,où acheteurs et vendeurs se réunissent à des heures fixées, mais présentant cette particularité que les marchandises négociées n*y figurent que sous la forme à' échantillons ou de titres représentatifs.

En ce qui concerne le premier caractère, on peut dire que la bourse est, de tous les marchés,celui qui se rapproche le plus du type théorique : vendeurs et acheteurs y sont groupés, et formulent à haute voix leurs offres et leurs demandes ; et les cours auxquels les transactions sont conclues sont aussitôt inscrits à la cote, La concurrence des acheteurs et des vendeurs s*y manifeste donc libre* ment, et les résultats en sont publiquement enregistrés.

Mai?, si les acheteurs et les vendeurs sont prérents — ^ ou du moins représentés par des intermédiaires effectivement présents et réunis dans le local, — ^ le» mar* chandisessont absentes. Tout au plus voit-on, danscertains

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cas, des échantillons destinés, s'il y a lieu, à en préciser la nature et la qualité. De cette absence de la marchandise résultent deux conséquences fort différentes : la première, c'est que le marché de bourse peut porter sur des quantités illimitàSy en ce qui concerne les objets auxquels il s'applique ; la seconde, c'est qu'il ne peut s'appliquer qu'à des catégories (ï objets asse:^ limitas.

En effet, l'absence de la marchandise permet de négocier des marchandises très éloignées, et même des marchandises non encore existantes (par exemple, des produits agricoles non encore récoltés). Ce caractère donne donc aumarchéen bourse lemaximumd'étenduedansle temps et dans l'espace. Et si l'on tient compte des communications télégraphiques, qui relient aujourd'hui les bourses du monde entier, on peut dire que la bourse constitue bien souvent un marché universel. Mais, par contre, l'absence de la marchandise est un caractère qui restreint nécessairement l'application du marché en bourse aux objets qui peuvent être représentés. Or, seuls peuvent être négociés, sans être vus par l'acheteur, des objets pouvant être classés dans des types bien définis, et ne présentant pas de particularités individuelles, par conséquent desobjets /(?«^fWé'x,ou interchangeables. Ainsi, on ne pourrait établir une bourse aux chevaux : car tout cheval a son individualité, et Ton ne saurait acheter indifféremment l'un ou Tautre, malgré les précisions apportées dans la détermination de sa race, de sa taille, de sa robe, etc. Au contraire, le blé se négocie aisément en bourse, parce que, d'abord, il peut être classé en catégories suffisamment définies, et que, à l'intérieur de chaque catégorie, un grain de blé en vaut un autre ; c'est une marchandises fonçrihle. Ce caractère de fongibililé est essentiel ; car il rend seul possible les opérations de bourse les plus fondamentales.

Parmi les objets qui se prêtent le mieux au trafic de

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bourse, il convient de mentionner en première ligne les valeurs mobilières. En effet, il suffit de nommer un titre pour le distinguer des autres, et les titres d'une même catégorie ne diffèrent entre eux que par un numéro d'ordre. Les négociations portant sur les valeurs mobilières sont ainsi celles qui présentent le plus de généralité et le plus d'importance économique : elles se tont dans des bourses spéciales, dites bourses dt valeurs^ tandis que l'on réserve le nom de bourses de marchandises aux bourses où se négocient les marchandises ordinaires.

§ 2. — Organisation et fonctionnement des bourses.

Les bourbes sont généralement assez étroitement réglementées par Tauiorité publique. Cependant, dans certains pays, notamment en Angleterre, leurs statuts sont simplement établis par des corporations. La législation, la réglementation, les traditions, les usages varient suivant les pays, et selon qu'il s'agit de bourses de valeurs ou de bourses de marchandises. Et de ces divergences résultent des difFérencea. parfois assez notables, dans le fonctionnement des bourses et dans la nature de leurs opérations. Cependant, on peut dire que l'organisation d'unie bourse comporte normalement un groupement d'intermédiaires professionnels astreints ; une certaine discipline, des règles précises relativement aux opérations qui s'y effectuent, et généralement une liquidation collective et périodique des opérations.

Il serait donc possible de trr.cer un tableau schéntatique des opérations de bourse les plus fréquentes, et de leur exécution. Mais il est préférable de donner à cet exposé une base concrète, et nous prendrons pour base l'organisation et le fonctionnement des bourses de valeurs en France et tout spécialement de la Bourse dw

Paris (i) — nous réservant d'examipçr plus loin les particularités relatives aux bourses de marchandises.

§ 3. — Prlneipalçs opérations de bourse ; a) Comptant et terme ; opérations fermes et à prime ; b) Report, déport ; c) Arbitrages.

a) Comptant et terme; marché fenne et à prime, — On doit d'abord distinguer deux catégories d'opérations de bourse : les opérations au comptant et les opérations à terme.

Les affaires au comptant ne présentent pas de caractères distinctifs bien importants ; elles consistent à ache-

(i) A Paris, il y a lieu de distinguer le marché officiel, ou bourse proprennent dite, et la CêuUsse, ou marché en banque^ simple^ ment tolérée. Sur le marché officiel, les transactions ne peuvent avoir lieu que par Tintermédiaire d'officiers ministériels assermentés et nommes pas décret du Président de la République sur la proposition du ministre des fin^ncçs, que Top nomme agents de change ; ceux-ci ne peuvent, d'ailleurs, faire d'affaires pour leur propre compte; ils n^ont pas même il dpnner de conseils à leurs clients, et doivent se borner à exécuter les ordres reçus, en prélevant la commission prévue. Les agents de change, actuellement au nombre 4e soixantç-dix, forment un? compagnie ou chambre syndicale, avec un syndic et six adjoints élus. Cette chambre surveille ses membres, constate les cours, et rédige la cote officielle.

Les agents de change se réunissent dans les locaux de la bourse, chaque jour dç semaine de midi à trois heures, dans un emplacement réservé, appelé corbeille.

A Paris, il y a deux liquidations par mois : une de fin de mois, qui est la plus importante, «t une de quinzaine, ou du quinze. Lx liquidation de fin de mois dure quatre jours, et celle du quinze, trois .

Voir le rapport de M. Manchez, sur le M^^rché financier de Paris dans le Congrès des valeurs mobilières de igoo, t. IV, et, sur les bourses étrangères, divers rapports dans la même ccllection.

Sur le marché de New-York, consulter l'article de M. A, E, Sa vous diii^*î la Revue économique internationale de piars i jo8 : Lcf Bourse aux valeurs de New York au xix^ siècle.

ter en payant aussitôt, comme sur un marché quelconque. La seule différence, sur les bourses de valeurs françaises, est dans Tobligatiôn de se servir d'un /«/erw^*diaire : V agent de change.

Le marché à terme est, au contraire* une opération propre à la bourse et reposant essentiellement sur les qualités propres aux marchandises de bourses, et principalement sur leur fongibtlité. Il consiste à fixer, dés la conclusion du contrat, toutes les conditions de la vente: nature exacte delà marchandise, quantité,prix, époque de livraison, mais en en différant rexécution,c*est- à-dire en différant à la fois la livraison et le paiement . On conçoit ûès bien qu'une telle opération ne présenterait qu'un minime intérêt dans un marché ordinaire. En bourse au contraire; elle prend, en raison de la parfaite fongibilité des objets négociés, une signification considérable; en effet, le marché pouvant se faire sans que la marchandise soit présentée à l'acheteur, et le vendeur ayant un certain délai pour livrer, il peut vendre une marchandise qu^il ne possède pasy ou, tomme on dit en langage technique, vendre à découvert » Et nous verrons plus lom que de cette importante particularité découle en grande partie la fonction économique des bourses.

Les opérations à terme se liquident à époque fixe, et les affaires engagées sont réglées par compensation entre les intermédiaires ; — agents de change — qui échangent entre eux les titres et les sommes d*argent dus en fin de compte.

Le fait que les opérations à terme se liquident à époque fixe y et par compensation ^ a également une grande importance : les individus qui opèrent en bourse peuvent, en effet, pendant la durée de la liquidation^ cohipenser l'opération faite par une opération en sens contraire^ de manière à n'avoir à recevoir ou à verser au total que la différence représentant le gain ou la perte effectués par eux, sans avoir à manier le

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titre, ni à en payer la valeur. Ainsi, un acheteur acheta à terme des titres de rente au prix de 99 fr. 50 chacun, livrables à la prochaine liquidation. Au moment de cette liquidation, il revend ses titres. // n'a donc ni à prendre livraison de ses titres^ m à les payer. Si le cours auquel il revend au moment de la liquidation est supérieur au prix d'achat, il reçoit simplement la différence; dans le cas contraire, il la verse. Le vendeur peut, de même, se dispenser de livrer les titres vendus, en en achetant avant la liquidation, ou au moment de la liquidation, une quantité équivalente : les deux opérations se compensent, et on lui verse la différence, si le cours, au moment de l'achat est inférieur à celui de la vente à terme précisément échue ; on la lui réclame dans le cas contraire.

Ainsi, nous avions vu que, grâce à la fongibilité des marchandises de bourse, et notamment des valeurs mobilières, le vendeur pouvait vendre des titres qu'il ne possédait pas. Nous voyons qu'il peut également vendre sans avoir de quoi acheter les titresau momentde la livraison. De même, l'acheteur peut acheter, sans avoir la somme nécessaire pour « lever » les titres, c'est-à-dire pour en prendre livraison. Il suffit à l'un et à l'autre de fournir à l'agent de change une « couverture » suffisante pour parer aux différences de cours.

. Le marché à terme peut donc se résoudre de deux manières : ou bien par Vexécution effective, ou par le paiement d'une simple différence^

Les acheteurs et les vendeurs qui n'ont en vue qu'un règlement par différence sont des spéculateurs, dont nous examinerons plus loin la fonction économique. L'acheteur, qui attend une hausse du cours pour revendre plus cher, est un haussier; le vendeur, qui espère nne baisse pour se libérer à meilleur compte, est un baissier.

Les combinaisons auxquelles donne lieu le marché à terme sont extrêmement variées. Nous nous bornons à signaler, à côié du marché à terme simple ou « ferme », le marché à prime. Dans le marché à prime, Tune des parties — généralement l'acheteur — verse une prime moyennant laquelle il a le droit de résilier le marché, si, à l'échéance la variation du cours lui est contraire. La prime limite sa perte en ce cas ; elle vient en déduction de son bénéfice dans le cas contraire, (i)

b) Report f déport. — Il arrive souvent que le spéculateur, parvenu à une époque de liquidation, ne veuille ni en venir »^ une exécution effective, ni s'en tenir à un simple paiement par différence, mais qu'il veuille, en outre, maintenir sa position, — soit qu'il espère ainsi réparer sn perte, soit qu'il espère gagner encore. — Si'ns doute, il pourrait, immédiatement après avoir liquidé par différence, reprendre sa position initiale, à la hausse ou à la baisse, selon qu'il est acheteur ou vendeur. Mais, il est d'usage (2) de faire cette double opération d'un seul coup, et c'est ce que Ton réalise au moyen du report.

Voici comment on peut considérer le report, en se plaçant successivement du côté de l'acheteur, puis du côté du vendeur. L'acheteur qui, arrivé à une époque de liquidation, désire maintenir sa position, s'adresse à son agent de change, en le chargeant de le « faire reporter ». L'agent de change cherche alors quelqu'un qui soit disposé à « lever » les litres à la place de son client. Le reporteur lève donc les titres immédiatement, c'està-dire qu'il les paie et en prend possession, à la place

(i) Sur le détail des opérations de bourse, il existe un grand nombre d'ouvrages écrità par des spécialistes, parmi lesquels on peut citer celui de Robert-Milles, Grammaire de la bourse,

(2) On réalise l'économie d'un courtage, en réunissant les deux opérations en une seule.

Nogaro 1 3

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de Tacheteur, en s'engageant toutefois à les lui restituer à la liquidation suivante contre paiement du prix. A cette nouvelle échéance, les titres seront donc définitivement levés, à moins que l'opération ne se règle par une différence, ou qu'il n'y ait un nouveau report.

Un vendeur peut aussi désirer maintenir sa position : pour cela, il lui suffit précisément de ci reporter » un acheteur. Il fait donc connaître ses dispositions à son agent de change. En « reportant», il se procure ce qu'il lui faut 'pour liquider sa première opération : les titres; et, comme il ne les lève qu'en les revendant pour la liquidation suivante, il maintient en même temps sa position de vendeur.

Comme il peut y avoir tout aussi bien des baissiers aue des haussiers qui veuillent maintenir leurs positions, il se trouve normalement des vendeurs pour « reporter » les acheteurs, et Ton peut dire que le vendeur et f acheteur sont la contre-partie naturelle Tun de F autre, dans Topération du report^ et qu'ils se rendent un service réciproque. Cependant, ce service peut n'être pas égal pour les deux parties, et létaux du report varie en conséquence. Lorsqu'il y a plus d'acheteurs que de vendeurs désirant maintenir leur position, la demande de report est supérieure à l'offre : en ce cas, les reporteurs revendent le titre aux acheteurs à un prix supérieur à celui auquel ils ont consenti à le lever à leur place ; ils perçoivent donc la différence entre les deux cours, et cette différence est d'autant plus grande que l'écart entre l'offre et la demande est lui-même plus grand. La différence ainsi payée par V acheteur qui se fait reporter est également dénommée, dans un sens plus étroit du mot, report.

Mais il ne faut pas croire que Vopération du report corn-porte toujours de la part de V acheteur le versement d*un re^ port — stricto sensu, — qui serait comme l'intérêt obligé de l'avance de fonds qui lui est faite.

En effet, lorsqu'il y a plus de vendeurs que d'acheteurs désirant maintenir leur position, il y a, par là même, plus de vendeurs s'offrant à reporter, que d'acheteurs demandant à être reportés. En ce cas, le cours auquel les titres sont levés s'établit plus haut que celui auquel ils doivent être restitués ; la différence des deux cours est donc perçue par les acheteurs : c'est la rétribution du service rendu aux vendeurs, fesquels avaient plus besoin de titres que les acheteurs n'avaient besoin d'argent. En ce cas on dit, en langage de bourse, qu'il y a déport. — Le terme de déport n'exprime donc pas l'opération inverse du report, au sens large, mais le simple fait que les frais en sont payés par les vendeurs. — Il peut arriver également que Toffre et la demande soient sensiblement égales, et que le report soit au pair, le cours d'achat et le cours de revente des titres étant les mêmes.

Le taux auquel s'effectue l'opération du report dépendant normalement du rapport existant entre le nombre des acheteurs et celui des vendeurs qui désirent maintenir leurs positions, on voit qu'il peut passer progressivement du déport au « report » et du « report » au déport, les deux situations étant également possibles (i).

Mais il faut ajouter que le taux auquel s'effectue Topération du report est influencé aussi par des interventions

(i) On dit, dans les journaux financiers, qu'il y a report lorsque le cours du terme est plus élevé que celui du comptant et qu'il y a déport dans le cas contraire. Ainsi, lorsque la rente est cotée 99 fr. 50 au comptant et 99 fr.7oà fin de mois.ou dit qu'ily a report et qu'il est de 20 centimes. Cependant, comme d'après les usages de la bourse de Paris, le coupon à échoir est compris dans le cours des titres, le cours du terme, pour un titre livrable après Féchéance du coupon, est normalement supérieur à celui du comptant de la fraction de ce coupon qui sera gagnée dans rintervalle..Le report effectif peut donc être moins grand qu'il ne semble, il peut être nul, et peut même faire place à un déport réel.

extérieures. En effet, lorsqu'il y a report, au sens étroit, divers détenteurs de capitaux (particuliers, établissements de crédit, compagnies de chemins de fer et autres grandes administrations) qui ont à faire des placements à court terme j trouvent avantageux de « placer leurs fonds disponibles en reports». C*est-à-dire, que, n'ayant pas d'ordres antérieurs à prolonger, ils se bornent à remettre des fonds aux agents de change pour les mettre à" la disposition des haussiers désireux de se faire reporter. Pour ces capitalistes^ cela équivaut à une avance sur titres, puisque, en échange de leur argent, ils reçoivent et conservent les titres levés par eux jusqu'à la liquidation suivante (d'où l'idée répandue dans le public que le report est essentiellement un placement à court terme). Cette intervention tend à faire baisser le taux des reports, et à faciliter les positions à la hausse.

Inversement, il y a aussi des capitalistes qui fournissent aux agents de change des titres quand il y a déport. Mais cette opération est moins familière au public (i).

c) Les arbitrages. — L'expression d'arbitrage sert à désigner des opérations assez -diverses, qui ont ceci de commun qu'elles comportent un achat et une vente simuU tanés. Un arbitrage peut consister à vendre simplement au comptant une valeur, en employant immédiatement le prix de la vente à acheter une autre valeur pour faire un placement plus avantageux. C^est en ce sens que les établissements de crédit qualifient d'arbitrage l'opération qu'ils conseillent à leur clientèle, lorsque, chargés d'émettre un emprunt nouveau, ils engagent leurs clients à vendre des titres en portefeuille pour souscrire à cette émission.

(i^ L'ouvrage capital sur cette matière est celui de M. Allix, Les Reports dans les bourses de valeurs (Th., Paris, 1900) publié chez Giard et Brière.

Un arbitrage peut aussi consister dans un achat et une vente à terme, opérés simultanément sur des valeurs différentes. En ce cas, le spéculateur est haussier d'un côté et baissier de l'autre.

Il y a aussi des arbitrages de place à place portant sur une même valeur. Il y a, en effet, des marchandises et principalement des valeurs, dites internationales, qui sont cotées à la fois sur plusieurs bourses, par exemple à Paris et à Londres. Si le cours de Tune d'elles est plus bas à Paris qu'à Londres, il y a intérêt à en faire Tachât sur la première place et à la vendre sur la seconde. Cet intérêt fait agir un certain nombre de spéculateurs, — Nous reviendrons plus loin sur les arbi'trages internationaux , dont l'étude soulève des problèmes de change.

Les arbitrages en général peuvent être pratiqués sur diverses marchandises de bourse, sur les matières d'or et d'argent, sur les lettres de change ou traites, sur les valeurs mobilières. Ils rempHssent, selon les cas^ des fonctions économiques diverses, qui seront envisagées dans la suite.

§ 4. — Particularités relatives aux bourses de marchandises.

Les opérations qui s'effectuent sur les bourses de marchandises sont, dans l'ensemble, très analogues à celles des bourses de valeurs.

On y fait des ventes au comptant, dénommées ventes en disponible, et des ventes à terme, qu'on qualifie généralement de ventes à livrer, — Nous verrons cependant, au paragraphe suivant, qu'on peut, à certains égards, distinguer le marché à livrer du marché à terme sans livraison effective. — Les opérations à terme sur

marchandises sont souvent faites à une échéance très éloignée : trois mois, six mois, un an même.

Ici encore, le marché à terme donne lieu à des combinaisons très variées (marchés fermes, à prime, facultés) (i). On procède également,, ainsi que nousTavons déjà indiqué, à diverses sortes d'arbitrages. Enfin, on pratique aussi le report dans des conditions assez semblables à celles qui sont en usage dans les bourses de valeurs (2).

Cependant, les bourses de marchandises présentent diverses particularités d'organisation importantes dues principalement à la nature de Tobjet négocié.

Les intermédiaires oy courtiers jouent ici un rôle moins exclusif que dans les bourses de valeurs. D'abord, les particuliers sont généralement admis dans les bourses de marchandises, — sauf, sur certaines places, lés restrictions tendant à n'admettre que ceux, commerçants ou industriels, qui ont aux marchés de bourse un intérêt professionnel. — Puis, les courtiers ne sont généralement pas chargés, comme les agents de change, de liquider ces opérations.

C'est d'ailleurs par l'exécution et la liquidation des marchés que le mécanisme des bourses de marchandises se différencie le plus de celui des bourses de valeurs.

(i) Pour plus de détails, consulter Dany, Manuel pratique des opérations commerciales^ et Repoux, La bourse des marchandises de Pam, Th., Paris, 1909.

(2) Ici encore, les dénominations usuelles ne correspondent qu'approximativement à la réalité. Ainsi, on a coutume de désigner sous le nom de report, stricto sensu, l'écart entre le cours du comptant et le cours du terme, lorsque le cours du terme est le plus élevé ; et l'on désigne aussi sous le nom de déport la différence des deux cours quand c'est au contraire le cours du comptant qui est le plus élevé : cependant, d'autres facteurs que le report proprement dit peuvent expliquer cette différence entre les deux cours.

Les liquidations s^y font bien aussi à époque fixe, généralement à la fin de chaque mois, les marchés étant conclus pour fin mars, fin avril, etc. Mais elles s'opèrent en tous cas autrement que sur les bourses de valeurs, soit qu'elles se règlent simplement au moyen à^ filières f soit qu*il existe une caisse de liquidation.

Nous avons vu que, sur la bourse des valeurs, le particulier est tenu de se servir d'un agent de change. C'est à lui qu'il donne des ordres d'achat ou de vente. Il ignore sa contre-partie, et c'est à l'agent de change seul qu'il demande la livraison du titre ou le paiement du prix, s'il veut exécuter effectivement son marché à l'époque de la liquidation. D'autre part, à ce moment, les agents se réunissent pour régler entre eux, par compensation, leurs comptes et leurs mouvements de titres. Et chacun d'eux n'a plus qu'à livrer à ses clients les titres qu'il détient , ou l'argent.

Il en est tout autrement sur la bourse de marchandises. Sans doute, tout opérateur — agissant pour son propre compte ou à titre d'intermédiaire — peut défaire son marché en vendant avant son échéance s'il est acheteur, en achetant avant son échéance s'il est vendeur. Mais V exécution effective se fait par un tout autre mécanisme y et cette différence s'explique tout d'abord par la nature de l'objet négocié : les agents de change, en effet, manient les titres qu'ils négocient ; ils les détiennent, se les transmettent entre eux» et peuvent les remettre euxmêmes à ceux de leur clients qui en demandent livraison. Ces titres sont Vohjei même de la négociation. Au contraire, sur la bourse des marchandises, on ne manie que des titres représentatifs de la marchandise, et non la marchandise elle-même. Il faudra donc, pour arriver au règlement définitif de la transaction — au moment où elle aboutit à une exécution effective, — atteindre la marchandise ellemême, qui se trouve, non en bourse, mais dans un ma-

gasin, et qui est détenue, non par un intermédiaire, mais par un particulier.

Pour en arriver à cette dernière partie de l'opération, on emploie un appel de livraison appelé filière. Et le mode de liquidation varie selon que la filière constitue, en même temps qu'un instrument de livraison, un instrument de liquidation générale, ou que la liquidation est confiée à une institution spéciale, dite caisse de liquidation, — U filière étant alors réduite au rôle d*appel de livraison.

a) Liquidation par filière. — Le procédé le plus ancien est celui qui consiste à opérer toute la liquidation au moyen de la seule filière. La filière est un appel de livraison endossable dont l'emploi aboutit, en ce cas, à mettre en rapport un acheteur et un vendeur également disposés à exécuter effectivement leur marché, tout en compensant, en passant, les opérations destinées à se régler par une simple différence.

Voici comment cette opération s'effectue : tout vendeur qui n'a pas préalablement annulé par un achat avant l'échéance la vente qu'il a faite, et qui, par conséquent, doit livrer effectivement une marchandise qu'il détient, adresse à son acheteur un appel écrit, appelé

filière.

« Si cet acheteur a lui-même revendu avant le ternie, il transmet par voie à"" endossement l'invitation à son propre acheteur, pour que celui-ci prenne sa place; si ce dernier a également revendu, il agit de même envers le troisième acheteur, et ainsi de suite : de cette manière, l'appel en livraison suit la filière de tous les acheteurs successifs, jusqu'à ce qu'il en trouve un disposé à recevoir la marchandise ; et c'est cette circulation de l'appel en livraison qui lui a valu le nom de filière (i). »

(i) Dan Y, Manuel pratique des opérations commerciales, p. 95.

Sur beaucoup de places, des liquidateurs de filières ou filîéristes se chargent à la fois de trouver V acheteur disposé à prendre la marchandise et de régler les comptes avec tous les spéculateurs. Car toutes les ventes n'ont pas été effectuées au même prix, et il y a des différences à verser ou à recevoir.

« A Paris, le liquidateur présente simultanément la filière et la facture acquittée du premîer vendeur au premier acheteur ; celui-ci endosse la fih'ère, et, en échange de I4 facture acquittée, remet la sienne pour le deuxième acheteur, également acquittée ; la différence entre les deux factures est réglée instantanément avec le liquidateur, qui paie le bénéfice ou touche la perte ; le liquidateur se rend ensuite auprès du deuxième acheteur, où la même opération a lieu, et ainsi de suite^ le liquidateur devenant successivement le mandataire de chaque endosseur et devant suivre la filière sans interruption jusqu'à ce qu'il rencontre un destinataire, c'est-à-dire un acheteur qui V « arrête ».

... Dans le but d'accélérer les opérations, on a installé dans la Bourse de commerce (de Paris) une chambre des liquidations centralisée, où, à jour fixe, les spéculateurs doivent être représentés, afin d'endosser ou d'arrêter à l'appel de leur nom, les filières qui leur échoient. Il y a, le lendemain, une seconde séance plénière pour les échanges de factures acquittées et le paiement des différences (i). >

On voit qu'il existe ainsi, sur certaines places, une organisation destinée à faciliter la liquidation générale aux époques d'échéance. Mais une chambre de liquidation comme celle de la bourse de Paris n'est qu'un local où se réunissent les filiéristes, et ceux-ci restent individuellement mandataires de leurs clients. Tout le mécanisme de la liquidation n'en repose donc pas moins sur la filière. Nous allons voir qu'il en est tout autrement

(1) Dany, op. cit. y p. 97.

dans les bourses qui possèdent une caisse de liquidation.

b) Caisse de liquidation. — Il existe, sur certaines places — notamment au Havre, à Roubaix, à Leipzig, à Hambourg, — des caisses de liquidation constituées sous la forme de sociétés par actions.

La caisse de liquidation n'est pas seulement, comme son nom l'indique, un mécanisme destiné à centraliser la liquidation des contrats : c'est un intermédiaire ^ui s'interpose entre les contractants. Ainsi Pierre achète à Paul n balles de coton à un prix P. Tous deux font enregistrer leur opération par la caisse : celle-ci inscrit Pierre comme acheteur, et Paul comme vendeur pour la quantité et au prix convenus, et elle se porte ellemême comme vendeur de Pierre et acheteur de Paul, rendant ainsi leurs opérations indépendantes. c< Elle se trouve ainsi substituée, pour chacun des contractants, à sa contre-partie... et devient contre-partie unique de toutes les opérations pour lesquelles on fait appel à son concours (i). »

Si l'on se place d'abord au seul point de vue de la liquidation des affaires, on voit immédiatement que Tintervention de la caisse facilite considérablement le règlement des comptes et la livraison effective de la marchandise. En effet, avec le procédé de la filière, il faut d'abord attendre l'échéance du marché pour liouider toutes les opérations qui se soldent par une simple différence : Paul avait, en janvier, acheté lo.ooo balles de coton livrables en avril ; il les a revendues en f évier ; donc ses deux opérations se compensent, mais il ne peut les liquider qu'en avril, puisque c'est à ce momentlà seulement que le vendeur effectif pourra faire appel à l'acheteur définitif, et que le filiériste réglera, enpas-

' (i) Depitre. Les caisses de liquidation des opérations à terme sur marchandises, th., Paris, 1907, p. 71.

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sant, les spéculateurs intermédiaires. Ensuite, le procédé de la filière exige que Ton arrive à mettre en rapport un vendeur et un acheteur déterminés : le vendeur qui, ayant effectivement de la marchandise à livrer, n'aimule pas son marché par un achat avant l'échéance et crée la filière, et Tacheteur qui, désirant se procurer la marchandise, ne revend p.as, et arrête la filière.

La caisse de liquidation évite ces deux difficultés. En effet, comme elle enregistre, à mesure qu'elles sont conclues, toutes les opérations que chaque spéculateur fait « avec elle-même », elle peut, à tout moment, les compenser, et liquider individuellement tout spéculateur. La liquidation des opérations destinées à se régler par simple différence devient donc tout à fait indépendante de la création de la filière.

Quant à la filière, elle subsiste, puisque la caisse de liquidation ne détient pas la marchandise, et qu'il faut bien finalement en prendre livraison chez un particulier. Mais sa circulation se trouve grandement simplifiée. Le vendeur qui veut livrer remet sa filière à la caisse. Celle-ci, à son tour, le transmet par un endossement à un acheteur qmlconque^ le premier inscrit sur le registre. Et celui-ci est tenu £ arrêter la filière s'il veut exécuter effectivement son marché. Dans le cas contraire seulement, il la retourne à la caisse, qui la réendosse jusqu*à ce qu'elle trouve un acheteur effectif.

La caisse s'étant instituée contre-partie vis-à-vis de chacun des contractants, le rapport entre le vendeur et l'acheteur primitifs se trouve rompu, et c'est ce qui permet de faire arrêter une filière quelconque par un acheteur quelconque. Il suffit^ pour rendre les filières interchangeables, qaela caisse fixe certaines conditions relatives à leur établissement (i).

(i) Par exemple, sur le marché du Havre, le règlement rehtif

On voit donc que les caisses de liquidation simplifient d'une façon très appréciable le règlement des affaires et la livraison des marchandises, en séparant ces deux catégories d'opérations, que confond la liquidation par filière. Et l'on peut comparer, en ce qui concerne le règlement des comptes, son intervention à celui du syndicat des agents de change.

Mais la caisse de liquidation a, en outre, une autre fonction. Elle ne se borne pas à rendre possible la liquidation individuelle des opérations; elle est, comme nous Tavôns vu, la contre-partie de chaque opérateur, et cette intervention tend à régulariser et à garantir les opérations.

D'abord une caisse de liquidation peut exercer un contrôle sévère. Celle du Havre, par exemple, exige des courtiers qu'ils se bornent à transmettre leurs ordres, au lieu de spéculer pour leur compte, ou de faire la contre-partie de leurs clients. Quant aux particuliers, elle ne fait d'affaires qu^avec ceux qui ont un intérêt professionnel dans les opérations qu'ils accomplissent, et élimine ainsi les joueurs.

La situation propre de la caisse de liquidation est, en elle-même, très solide : comme elle enregistre toujours, en face d'un achat, une vente de la même marchandise, en même quantité et au même prix, ses engagements se compen'ient, en principe, exactement. Son seul risque consiste dans l'insolvabilité possible de certains de ses clients. Mais elle peut y parer en exigeant une couverture. Au Havre, la caisse exige d'abord, au moment de l'enregistrement du marché un premier versement qu'on appel original deposit ; puis, s'il se produit des

au coton spécifie que les filières sont d'environ 50 balles, mais dont le poids ne peut être inférieur à ii.ooo kg. ni supérieur à ir.300.

variations de cours qui risquent de rendre cette première couverture insuffisante, la caisse exige un versement supplémentaire ou marge ; et, s'il n'est pas répondu à l'appel de marge, elle exécute le client, en compensant immédiatement son opération par une vente s'il est acheteur, et par un achat, s'il est vendeur.

La sécurité dont jouit ainsi la caisse de liquidation profite aux opérations et régularise \t marché. En effet, la caisse se substituant à la contre-partie de chaque opérateur, le taux des transactions devient indépendant du crédit individuel et s'uniformise. En outre, le mécanisme des déposits et des marges oblige les spéculateurs à proportionner leurs opérations à leurs ressources. Et ces deux circonstances contribuent sensiblement à régulariser les cours (i).

§ 5. — Fonctions économiques des bourses en général.

Pour apprécier les fonctions économiques de la bourse en général, îl faut voir en elle tout d'abord un marché^ et ensuite un marché où l'on fait des opérations à terme.

En tant que marché, c'est, comme nous l'avons noté plus haut, un marché très régulier. C^est donc une institution qui remplit une fonction essentielle dans notre organisation économique, où l'échange est la condition fondamentale de la production. D'ailleurs, elle la remplit fort bien : car une bourse est un marché où la concurrence des acheteurs et des vendeurs s'exprime rigoureuse-

(i) Sur les objections formulées conire les caisses de liquidation, consulter Depître, op. cit.j p. 138 et suivantes. — Voir aussi René DtJNAN, La crise du marché des sucres en ipo^ et la question de la caisse de liquidation à la bourse de Paris, Th , Paris, 1907.

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ment; et grâce aux communications, télégraphiques qui unissent entre elles les bourses des divers pays, cellesci constituent^ pour les objets auxquels elless appliquent, un marché universel.

La Bourse est, en outre, un marché où s*eflfectuent des opérations à terme, et notamment des opérations qui peuvent se régler par simple différence Et ces dernières opérations font apparaître une catégorie spéciale de négociateurs, Iqs spéculateurs^ dont l'utilité économique n'est pas, de prime abord, évidente. Cependant, on peat la découvrir.

Les opérations du spéculateur sont fondées sur l'idée qu'il se fait du mouvement des cours dans un avenir plus ou moins éloigné. S'il prévoit une hausse, il achète avec l'espoir de revendre plus cher. Il vend dans le cas contraire. Mais, en achetant, il contribue déjà à la hausse ; en vendant, il contribue à la baisse. Si ses prévisions sont justes, il prépare et gradue les fluctuations qui résultent de l'état du marché, — tandis qu'une augmentation ou une diminution inattendue de l'offre ou de la demande provoquerait une hausse ou une chute brusques.

Si ses prévisions sont inexactes, il fausse momentanément le cours, et provoque des oscillations inutiles, destinées à se corriger dans la suite en raison de l'état réel du marché. Pourtant, même en ce cas, il peut assumer une part dans la division du travail commercial, en déchargeant un autre producteur du risque résultant des fluctuations de cours ; c'est un assureur (voir au paragraphe suivant).

Il faut observer cependant que la spéculation provoque parfois, par des bruits tendancieux ou des manœuvres d'accaparement, des fluctuations déréglées qui jettent la perturbation dans le commerce et l'industrie.

En ce qui concerne les bourses de valeurs, nous ver-

rons plus loin que la spéculation devance la demande effective de placement, et facilite ainsi le classement des titres. Elle réagit aussi parfois contre l'affolement du public, en rachetant lorsqu'une panique provoque des ventes inconsidérées. Toutefois^, là aussi, des excès se produisent qui faussent le marché financier (r).

§ 6. — Fonctions propres des bourses de marchandises.

Ici encore, on peut distinguer, pour exposer le rôle de la bourse, le marché, en général, et le marché à terme.

Comme marché, la fonction de la bourse de marchandises est évidente. On y négocie des marchandises (denrées agricoles, matières premières ou objets demimanufactures) qui ne sont pas produits sur commande, et dont' la production, par conséquent, ne se règle que sur le cours. Il est donc incontestablement utile que le cours- soit régulièrement établi sur un marché aussi étendu que possible. Les bourses de marchandises répondent à ce besoin.

Quant au marché à terme, il convient, pour en bien comprendre la signification, de distinguer d'une part le marché à livrer proprement dit et d'autre part, les opérations à terme sans exécution effective. On conçoit tout d'abord l'utilité du marché à livrer employé isolément : les industriels et commerçants ont besoin de s'assurer d^avance, parfois longtemps d'avance, et à un prix fixe^ leurs approvisionnements. A ce besoin répond le marché à livrer pur et simple.

Mais le marché à livrer peut être employé également,

(i) Pour pliis de détails, consulter A. E. S a vous, Les bourses aîlema*ides de valeurs et de commerce^ th. Paris. 1898 et J. Lescure, Le marche à tenue de bourse en Allemague, th. Bedeaux 1908.

23a PART. IC. — CIRCULATION

en combinaison avec le marché à terme destiné à se régler par différence. En ce cas, il permet à Tache teur ou au vendeur effectifs de s'assurer comte une fluctuation éventuelle du cours, en rejetant le risque sur les spéculateurs.

Voici un exemple de cette opération.

Un importateur de café, au Havre, veut se procurer une certaine quantité dé café, d^une certaine qualité, pour une époque donnée.

Au moment où il devra prendre Hvraison du café acheté, le prix du café pourra avoir changé. Si ce prix a baissé, il se trouvera, au moment de la livraison, en concurrence avec d'autres importateurs, qui, peut-être, auront acheté plus tard et moins cher, et qui par conséquent, pourront revendre moins cher que lui.

Il pare à ce risque en faisant une opération à terme en sens contraire, c'est-à-dire, en vendant, pour la même époque, une quantité de café sensiblement égale à celle <)u'il a achetée.

Ainsi, il achète en juillet 500 sacs de café livrables en octobre.

Il revend en juillet 500 sacs de café livrables en octobre.

On conçoit aisément que, notre commerçant étant à la fois acheteur et vendeur, à une même époque, pour un même terme, les fluctuations de cours doivent, en ce <\u\ le concerne, se neutraliser. Notre importateur re- <ioutait une baisse qui eût pu favoriser certains de ses concurrents; si elle se produit, le gain qu'il réalisera (i) par sa nouvelle opération — la vente à terme — compensera sa perte éventuelle. Inversement, s'il se produit une hausse de nature à nuire à ses concurrents, il se

(i) Il réalisera ce gain ; car, ayant vendu à découvert, il achètera au moment de livrer et bénéficiera de la différence entre le nou- A^eau cours et l'ancien.

privera par la perte résultant de sa vente, d'un bénéfice supplémentaire. Mais, dans les deux cas, les fluctuations de cours n'existent plus pour lui.

Ce que Ton conçoit moins aisément, c'est que, ayant acheté et revendu une même quantité de café livrable à une même époque, il puisse, à cette époque, prendre livraison de son café. Voici Texplication : l'importateur a acheté à livrer, une certaine quantité de café d'une certaine qualité. Il en prendra efiectivement livraison. Ce qu'il a revendu, c'est une quantité^ analogue de café du type terme, du type le plus courant sur lequel on effectue les marchés à terme ; et cette vente, il l'annulera au dernier moment par un nouvel achat sur le marché àt manière, à la régler par simple différence. Ainsi, la première opération n'est pas annulée, par la seconde; seule la fluctuation du cours est neutralisée, si toutefois — ce qui est la règle — le cours de la qualité achetée et celui de la qualité vendue ont oscillé d'une façon à peu près parallèle.

Les applications du marché à terme comme assurance, dont nous venons de donner un exemple, sont très nombreuses. Elles constituent l'une des fonctions les plus incontestables du marché à terme sur les bourses de marchandises (i).

(i) Voir la thèse de M. Olivier SENN,D^/a liquidation des marchés à terme en marchandises y Paris 1889, et un article du même auteur, Le marché du coton en France, dans la Revue politique et parlementaire, juillet 1901, et l'article de M. Max Turmann, L organisation du marché à terme sur marchandises, Kev. écon. internationale, août 191 2.