CHAPITRE JV

THÉORIE OÉNÉRALE ET CONDITIONS ÉCONOMIQUES DE l'ÉMISSION DES VALEURS. — ÉTUDE PLUS SPÉCIALE DE l'ÉMISSION DES VALEURS SUR LES PLACES ALLEMANDES ET DE LEUR ADMISSION AU marché ET A LA cote OFFICIELS AVANT LA NOUVELLE LOI.

I. — Théorie générale de l'émission des valeurs dans notre société contemporaine : intime liaison de l'émission des titres avec leur apparition à la bourse ; les syndicats de banquiers.

II. — Principes généraux qui régissent l'émission des valeurs: les données fournies par le marché.

III. — Etude de l'émission des emprunts sur les marchés allemands

avant leur nouvelle réglementation. L'émission d'actions : démocratisation croissante des sociétés par actions, ses dangers ; les lois allemandes de 1870 et de 1884 sur les sociétés ; transformation maladive d'entreprises privées en sociétés par actions.

IV. — Analyse des deux notions ^'admission au marché et à^admission

à la cote, — L'admission des valeurs au marché et à la cote sur les principales places allemandes avant leur nouvelle réglementation : les prospectus d'émission ; les points de vue directeurs ; sens et portée de cette réforme. — De la mise en circulation de la plupart des obligations foncières avant et depuis l'obligation de publier un prospectus.

V. — De la responsabilité des maisons d'émission et des bureaux de souscription ; principes ; droit allemand.

VI. — L'admission au marché et à la cote dans ses relations avec Pagiotage et le jeu. — Principaux abus qui se sont présentés sur les places allemandes lors de l'émission de valeurs : les opérations à l'émission ; les sperrklausel ; les nouvelles émissions et les conversions sans publication d'un nouveau prospectus.

DE l'émission des VALEURS ISi

Les banques seules sont, à la fois, au courant de la situalion générale du marché financier et en relations suivies avec capitalistes et spéculateurs : aussi jouent-elles un rôle fort important, le plus souvent nécessaire, comme intermédiaires entre, d'une part, les Etats qui veulent lancer un emprunt ou les personnes qui désirent former une société par actions, et, d'autre part, l'épargne disponible et ce qui peut en tenir lieu pendant un temps plus ou moins long (1). Les banques (2) ont donc comme importante fonction de s'adresser au public pour mettre en circulation un certain nombre de titres nouvellement créés, d'émettre des valeurs (3). Emettre n'est presque toujours qu'une des branches plus ou moins importantes de l'activité d'une banque ; les banques de fondation (Grûndungsbanken) (4) proprement dites, n'existent guère aujourd'hui (8).

On compare souvent le rôle et l'activité des banquiers qui émettent des valeurs et des libraires qui éditent des livres. Les fondateurs de sociétés, les Etats désireux de se procurer de l'argent peuvent parfois se passer des offices coûteux

(1) y. Tôle économique des bourses en valeurs.

(2) Adolf Wagner, dans Schœnbergi' Handbuch, t. I, p. 423.

(3) Articles Emusionsgetchmft de R. Koch dans le Rechltlexikon ^q Holtzendorff et de W. Loti, dans le Bandwœrterbuch dei* StacUswissenschafUn. Cf. aussi EnUcheidungen de$ Reichsoberhandeligerichtêy t. XX, p. 225 ; Cohn, BeUr&ge^ p. 57 note : « En Allemagne, on désigne sous le nom de banques d*émission les institutions qui conduisent ces valeurs depuis un tiers (Etat, entreprises) jusqu'au public en vue d'un placement de capitaux et dans ce but se servent régulièrement de la bourse comme d'un marché de capitaux. » Pour éviter toute confusion, nous ne suivrons point cette terminologie.

(4) Ad. Wagner, Verhandlungen des'^Vereins fUr}Socialpolilik ani^ 12 und 13 Oktober 1873 ; préface du travail de SatUer, Die Effektenbanken ; H. Ehrenberg, Die Fondsspekulation, p. 100.

(5) Sattler, Die Effektenbanken ; Model und Lœb, Die groisen Berliner Effektenbanken.

d*un agent financier comme les auteurs peuvent, en quelques circonstances, publier eux-mêmes leurs œuvres. Mais, avec le sectionnement des professions qui s'accentue de jour en jour, il devient de plus en plus rare que Ton puisse émettre des valeurs sans le concours de banquiers, éditer des ouvrages sans le concours de libraires : le succès de rémission de telle action, de la vente de tel livre, dépendra non pas seulement de la valeur intrinsèque du titre ou du travail, mais de mesures de publicité, de relations d'affaires..., qu'un simple particulier ne peut prendre ou utiliser lui-même.

Cette comparaison, qui n'est généralement que fort superficielle (1), peut cependant être poussée plus avant : les rapports entre banques et fondateurs ou emprunteurs, et les rapports entre libraires et écrivains sont susceptibles des mêmes modalités. La banque achètera ferme, prendra en commission ou saura par quelque combinaison répartir les gains et les pertes éventuels. Il s'agira parfois d'achat avec promesse de participation aux gains dans une certaine mesure ; la banque pourra aussi prendre les valeurs en commission et assurer aux fondateurs ou emprunteurs un certain prix minimum, etc. (3). Les banques mettront donc les titres en circulation, soit comme émetteurs pour leur propre compte (on les appellera alors maisons d'émission, Emissionsh8Buser)(3),soît comme mandataires des émettants (on appelle les banques qui ouvrent, dans leurs bureaux, des souscriptions pour le compte d'autrui bureaux de souscriptions, Zeichnungsstellen), etc. (4).

L'émission aura lieu par voie de vente en boutique dechan-

(1) W. Lotz, art. Emissionsgeachœft.

(2) W. Lotz, art. EmissionsgescTiœft,

(3) Behrend, Lehrbuch, t. I, p. 765 : « On entend par maisons d'émissions les personnes physiques oa juridiques, dont l'activité a pour but de mettre en circulation des valeurs par une annonce publique. » Notre notion n'est pas, en réalité, plus étroite. — V. Georg Cohn dans Endeniann*8 Bandbuch, t. III, p. 869.

(4) Georg Ck)hn, op. cU,, p. 866 et s.

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geurs (Wechselslube), de négocialion en bourse ou de souscription publique (1).

Ce qui caractérise les systèmes employés actuellement pour rémission des valeurs c'est la liaison intime de la mise en circulation des titres avec leur apparition à la bourse (2) et la constitution de syndicats (3).

La bourse peut absorber les valeurs avec une plus grande facilité ; la demande, qui s'y concentre, permet Tenlèvement rapide de quantités importantes de titres ; la faculté de vendre à terme donne au marché une plus grande capacité et est, nous le verrons, d'une extrême utilité, lorsqu'il s'agit d'acheminer vers le portefeuille des capitalistes, dos emprunts considérables. D'ailleurs les titres, qui sont immédiatement l'objet de négociations en bourse, sont préférés du public.

Les syndicats d'émission (Syndikale, Consortien) sont nés, comme tous les syndicats, du désir de défendre ensemble les intérêts communs, de la nécessité de s'attirer des amis pour les grandes opérations (4).Ce sont des sociétés (5) qui ont pour

(1) Sattler, Die Efféktenbankeny p. 55.

(2) Hecht, Dos Bœrsen-und Aklie^iweserij p. 58.

(3) Les syndicats financiers sont cependant d'origine fort ancienne, voir Goldschmidt, Handbuch des Handehreehts, 3» éd., t. I, pp. 162, 291 et 329. — Richard Ehrenberg, Das Zeitalter der Fugger» t. I, p. 399 : Au XVI* siècle, « en règle, les syndicats financiers n'étaient que des associations plus ou moins amorphes ».

(4) Hecht, Das Bœrsen-und Aktienwesen^ p. 56.

(5) Sur la nature juridique des syndicats d'émission, Sydow, Ueber Consortien oder sog. Syndicale zur Aktienbewegung, Zeitschrift fur das gesatnmle Handelsrecht, t. XIX, p. 427 et s. ; p. 440 « le consortium est une association pour l'exploitation d'une entreprise commerciale à compte commun... ». — C'est une «oci^^^occosionne/te (Gelegenheitsgesellschaft) (notre association en participation est la forme la plus commune de sociétés occasionnelles), Behrend, Lehrbuch, 1. 1, p. 980. Staub, Kommentar, p. 613. Ring, Das Reichsgesetz betr, die KommanditgeseUschaften, Berlin, 1886, p. m. — Sur le fonctionnement des syndicats, de très longs et très intéressants développements dans W. Lotz, Die Technik derdeutschen Emissionsgeschœfte, Leipzig, 1890, d'abord publié (écourté) dans les Jahrbûcher fur Gesetzgeimng, Vei^'altung und Volkswirthschaft, t. XIV, p. 393.

but de retirer un bénéfice de rémission de valeurs. C'est fort souvent le même syndicat qui acheta les titres aux Etats ou aux fondateurs ou les leur prit en commission ; il pourra arriver aussi que ce soit un syndicat différent.

Plusieurs banquiers d'une même place ou de places différentes achètent chacun une quotité de tel ensemble de titres à un prix déterminé (1) ; la marche à suivre qui varie selon la situation présente du marché, les usages de la place, etc. est fixée d*un commun accord ; une personne est chargée de mener l'affaire à bonne fin. Le conducteur du syndical (Syndikatsfûhrer), qui a des pouvoirs plus ou moins larges, doit agir avec une extrême prudence, ouvrir une souscription publique ou faire absorber peu à peu les valeurs par le marché (qu'il écarte surtout ces individus qui ont coutume d'acheter les titres nouvellement émis et de les jeter sur le marché alors que le syndicat ne les a point encore écoulés tous et qu'il doit soutenir les cours !), puis rendre ses comptes.

Les bénéfices dépendront de la différence entre le prix auquel a vendu le syndicat (Ueberlassungskurs) et celui auquel le titre fut primitivement acquis.

Chaque membre du syndicat principal pourra former d'autres syndicats (Unterkonsorlien, Untersyndikalen) (2) indépendants, pour se décharger d'une partie des risques, pour aider à la réussite de l'opération qui sera d'autant mieux assurée qu'un plus grand nombre des personnes y sera intéressé. Lorsque les titres devront être payés dès la formation du syndicat, les banquiers pourront obtenir ainsi les fonds qu'ils n'auront point disponibles.

Quelles vont être les conséquences de cette liaison intime de l'émission avec la négociation en bourse par l'intermédiaire de syndicats?

Faciliter d'une façon fort sensible Vabsorption des litres ;

(1) Nous supposons le cas le plus fréquent ; le syndicat jouera parfois le rôle de commissionnaire.

(2) W. Lotz, Die Technik ; Sydow, Veber Kontorlien, p. 462; Staub, Konimentar, p. 613 ; Behrend, Lehrhuch, t. l, p. 986.

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éviter aux capitalistes, confiants dans le sort d'une entreprise ou d'un emprunt, ces heures d'angoisse, où l'on ne sait si le crédit intrinsèque de la nouvelle valeur triomphera des préjugés ou de la nonchalance du marché.

Mais la médaille aura un terrible revers. On songera à jeter sur le marché des valeurs si nombreuses qu'elles ne sauraient trouver place dans le portefeuille des capitalistes qu'à une époque fort éloignée : le /7o//an^ (tous ces titres, qui passent sans cesse de mains en mains), beaucoup trop considérable, transformera vite la valeur en papier de jeu (Spielpapier) et la discréditera : en souffrira toute personne intéressée sérieusement au succès de Tentreprise ou de l'emprunt et la morale publique, qui verra se rallumer sans cesse la passion du jeu. Les particuliers accepteront des valeurs fort douteuses ; « les risques sont minimes ; si nos espérances se réalisent les gains seront énormes ; nous pourrons, d'ailleurs, vendre à la première baisse ». De là le placement des titres que nul ne songerait à acquérir sans cette dernière faculté ; de là les paniques que rien ne justifie, le discrédit de valeurs excellentes à la première baisse, qu'explique simplement l'apparition un peu subite de quelques titres sur le marché.

Les syndicats d'émission sont des entreprises commerciales ; ils chercheront donc à acheter les titres le meilleur marché possible, et à les revendre le plus cher possible. Us n'auronlau succès de l'entreprise, à la solvabilité de l'emprunteur, qu'un intérêt purement momentané. Ils ne songeront trop souvent qu'à la situation actuelle du marché, prêt à faire à telle valeur bon ou mauvais accueil. Ici une honorabilité personnelle, le vieux renom de la maison sera le plus sérieux de tous les freins ; mais combien fragile I Le mal apparaîtra très grave, lorsqu'il s'agira d'émettre des actions de société : l'entreprise sera considérée, selon l'expression du professeur Lexis, non comme le sujet d'une opération mais comme l'objet (Tune spéculation {i). Personne ne s'étonnera qu'une plume

(!) Article Grûndung dans le Uandvcœrterhuch der StaaUtoissenschaften:

aussi ardenle que celle d'Albert Schseffle aitpu traiter les syndicats de Schwindlikaien dans un jeu de mots extrêmement imagé (1).

Si nous cherchons à connaître quelques-unes des lois économiques que saisissent fort bien les maisons d'émission, nous verrons que le marché en valeurs a une vraie unité, que le marché en chaque espèce de valeurs a lui-même aussi son unité.

Supposons, tout d'abord, que le marché en telle valeur soit à créer : le marché imposera aux émetteurs des données nombreuses mais générales : le public ne veut à telle époque que des valeurs qui, à risques en apparence semblables, rapportent quatre pour cent ; en telle autre, il se contentera d'un revenu de trois pour cent. Lorsque la bourse est portée vers la hausse, songez à jeter sur le marché tel titre à un taux inférieur au taux moyen de l'épargne ; vous éprouverez souvent plus de difficultés que si vous vous laissiez entraîner par le courant et exigiez un agio sensiblement plus considérable. Ayez à émettre des valeurs détestables en un moment de hausse folle ; vous trouverez, sans difficulté, un grand nombre d'acquéreurs: la raison s'obscurcit tandis que les besoins deviennent pressants comme en temps de disetle ! Que la bourse soit portée vers la baisse, ne cherchez pas à jeter des valeurs sur le marché ; celui-ci a déjà beaucoup de peine à supporter le poids des valeurs existantes ; vous ne sauriez réussir à moins de circonstances exceptionnelles.

Le marché pour telle catégorie de valeurs est-il déjà crééy a-t-on déjà fondé des entreprises similaires et parfois même vaguement similaires, dans telles conditions ? Le nouvel

(1) Die Anwendbarkeit der yerschiedenen Untemehmungsformen (publiée originairement dans le Zeitschrift fur die ge$ammte StaatswUten' Mchaft, année 1869). Gesammelte Auftaetze, 1. 1, p. 232. Tûbingen, 1885.

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émetteur devra suivre les traces de ses prédécesseurs, s'il ne veut jeter la déconsidération sur son entreprise. La sensibilité, la sensiblerie du public sur tous ces points est extrême. Combien de valeurs n'ont été facilement émises que par suite du crédit d'entreprises semblables, alors même que ce crédit tenait à des motifs purement personnels à leurs fondateurs.

Ce sont là des principes fondamentaux qu'il ne faut point oublier lorsque l'on aborde la difficile question des émissions de valeurs, et que nous avons tenu à indiquer ici, pour montrer toute l'importance de la loi des milieux et pour jeter, de suite, un certain doute dans les esprits qui seraient disposés à attendre quelques progrès, dans ce domaine, d'une intervention de l'Etat.

Maintenant que nous connaissons dans ses grandes lignes la théorie générale et les conditions économiques de l'émission des valeurs dans notre civilisation contemporaine, nous pouvons étudier d'abord l'émission et la conversion d'emprunts, puis l'émission de valeurs d'entreprises industrielles et commerciales, en portant une attention plus spéciale sur les usages des marchés allemands.

Il est impossible de poser ici des règles fixes el générales : telle méthode fut toujours préférable en telles circonstances.

En Allemagne, on n'employait pas, comme en Angleterre, la vente d'emprunts en boutiques de changeurs, même lorsque le marché était bon. L'ouverture d'une souscription publique était beaucoup plus rare qu'en France, le succès étant considéré alors comme trop incertain (1).

L'Etat allemand, qui voulait placer un emprunt, vendait parfois ses titres à la bourse soit directement soit plus souvent par l'intermédiaire d'une banque ; c'était ce qui arrivait

(l) Art. Staalsanleihen dans le RechUlexikon de Iloltzendorff.

notamment en Prusse, où la Seehandlung se chargeait de la négociation (1). Mais il est aisé de comprendre qu'un tel mode était de nature exceptionnelle. Qu il s'agît d'emprunts nationaux ou étrangers, les banquiers, généralement syndiqués, servaient d'intermédiaires ; ils jouaient alors tantôt le rôle de maisons d'émission^ tantôt celui de bureaux de souscription. Un syndicat apparaissait même comme nécessaire, lorsqu'il s'agissait de forts emprunts, que les litres ne pouvaient être jetés sur un seul marché et qu'il fallait les répartir suivant les facultés de chaque place.

Au cas de conversions, les Etats s'assuraient généralement les capitaux, qui pouvaient devenir tout d'un coup nécessaires, par des traités avec des banquiers, qui se chargeaient parfois de mener à bonne fin toute l'opération (2).

€ Aussi loin que je puis voir, c'est dans la situation importante des principaux participants, visible dans le droit positif du contrai, que se trouve la différence la plus réelle entre les sociétés par actions d'autrefois et d'aujourd'hui... Une telle influence prépondérante d'une aristocratie parmi les actionnaires était aux XVII* et XVJII« siècles une institution constitutionnelle, aujourd'hui c'est un heureux incident (3). » Il fallut, de bonne heure, lutter contre des administrateurs ou directeurs indolents ou infidèles qui, souvent, t traitaient en gaspillant comme des maîtres d'hôtel de riches .particuliers » ; les pouvoirs passèrent de plus en plus aux actionnaires réunis en assemblée générale. Le succès de quelques sociétés, menées par des personnes fort intéressées à la réussite de l'entreprise, triompha souvent de la défiance populaire ; les chances de perte limitées, les chances de gains sans limites furent un sérieux appât ; le désir très hu-

(1) MithofT, article Anleihen dans le Uandwœrterbuch dev Staatswissen- " schaften.

(2) W. Lotz, Die lechnik,

(3) Schmoller, Die geschichtliche Entwickelung der Unternelimung. JahrbUchei' fur GesetzgebunÇf Verwallung und Volkswirthschaft, année XVI, p. 994.

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main de faire fortune sans efforts ou avec un moindre effort, un certain esprit aventureux, qui pouvait se donner libre carrière dans les entreprises à rendements incertains, jouent un rôle très important dans celie démocralhalion croissante des sociétés par actions.

Les actionnaires n'ont plus qu'un intérêt momentané au succès de l'entreprise, depuis que la négociation des titres en bourse est devenue fort aisée. Nous ne retrouvons plus guère ces associations où l'intérêt commun est sérieusement défendu parce qu'il n'est en réalité qu'une somme d'intérêts particuliers. Les actions paraissent être les parties d'un tout assez peu homogène ; chacun, sentant la fragilité du lien qui l'unit à ses cosociétaires, cherche les bénéfices actuels les plus exagérés. Le vrai fondateur se contentera souvent de mettre en activité la nouvelle entreprise et de prélever un droit léonin ; l'émetteur fera payer fort cher son intervention au point même de mettre souvent en jeu le sort de l'entreprise (1) ; les administrateurs chercheront des gains considérables dans un surmenage qui pourra tuer bientôt l'entreprise, mais qui les aura enrichis (2).

Les sociétés fondées, en grande partie, pour remédier à la mortalité et à la faiblesse de l'homme, semblent souvent, dès leur naissance, condamnées à végéter ou à disparaître. Ceci était surtout sensible en Allemagne, où M. Behrend disait en 1873 : « Les sociétés ne sont fondées que pour rapporter aux fondateurs et émetteurs : que ce motif joue un si grand jrôle dans nos sociétés par actions, c'est là le principal mal dont nous souffrons (3). » Ecoutons aussi Albert Schseffle :

(j) L'auteur de la théorie de Vinconscient fEdus^rd von Hartmann (Natio' nal Zeilung Morgenausgabe du 17 nov. 1811 ; die moderne Aktienindus' trie), nous paraît, en ce qui concerne « les hautes provisions des bénéfices et des syndicats t , d'un optimisme peu justifié.

(2) Le remède contre ce dernier état de chose a été sinon bien, tout au moins assez bien trouvé, nous le reconnaissons.

(3) Zur Reform des AktiengesellchafUwesens: drei GutachtenvonViiener, Goldschmidt und Belirend, Schriften des Vereins fur Socialpolitik, t. I, 38,Leipzig, 1813 ; M. Goldschmidt s*exprime dans le même sens, eod, loc., p. 30.

€ Les sociétés par actions se trouvent aux prises dès leur naissance avec une grosse difficulté : leur fondation est une spéculation indépendante qui est réalisée par les fondateurs avant que les fautes soient notoires et désastreuses pour eux (1). »

La loi allemande du H juin 1870 avait supprimé pour les sociétés par actions la nécessité d'une autorisation gouvernementale. Après la guerre franco-allemande (2), les vainqueurs reçurent des commandes de toutes parts ; les stocks partout épuisés durent être renouvelés : l'industrie prit un extraordinaire essor. Beaucoup d'argent disponible à la suite de conversions, etc., ne trouva point de placement ; on spécula, on joua ; et, pour alimenter le marché, on transforma un nombre énorme d'entreprises privées, généralement industrielles, en sociétés par actions (3). Les apports furent appréciés à des prix fantastiques,les agios furent très élevés : les entreprises, autrefois excellentes, périclitèrent sous la forme de sociétés par actions. Lorsque, dix ans plus tard,^on réfléchit à froid à la dernière crise économique et aux enseignements qu'on pouvait en retirer, on décida de resserrer plus étroitement les liens entre la société et les actionnaires,

(1) Die Anwendbarkeit der verschiedenen Untemehmungsformen, Gesamnielte AufsaetzCy Tûbingen, 1885, t. 1, p. 232.

(2) Sur toute cette crise et les abus qui se sont produits dans le domaine des sociétés par actioDs,toute une bibliographie énorme. M. Van derBorght fournit une bibliograpliie presque complète à la fin de son article, Aktiengesellschaft de V Handwœrterbuch der Staatswissenscfiaften. Citons notamment les motifs de la novelle de 1884 sur les sociétés par actions : Reichstags Aktenstûcke von 1884, n« 21, p. 50 et s. et deux livres (à la fois fort amusants et fort tristes), comparables sur bien des points à notre France Juive, qui font bien saisir dans quelles directions les fraudes étaient possibles avant la loi de 1884 et dans quel sens les abus se sont encore produits lors de la dernière crise : Otto Glagau, Der Bcersen-und Grundungsschwindel in Berlin, Leipzig, 1816 ; Der Bœrsen-und Grûndungsschioindeî in Deutschland, Leipzig, 1877.

(3) Glagau prétend qu'un industriel berlinois reçut vers 1872 un si grand nombre de lettres lui demandant de se laisser fonder (laisser transformer son entreprise en sociétés par actions) qu' « il fit imprimer un formulaire contenant sa réponse négative ». — Prenons T histoire pource qu*eUe vaut.

d* < assurer une base solide à la société en réglementant élroitement la période de fondation et la réunion du capital, de rendre les responsabilités civiles plus étendues et de les renforcer par de sévères dispositions légales » (1).

La crise de 1889-1891 fut due, surtout, à la spéculation sur valeurs anciennement émises ; comme le marché offre toujours aux heures de hausse une certaine capacité, la fondation de sociétés par actions joua cependant alors un rôle important. On fonda peu de nouvelles entreprises ; on se contenta généralement de transformer les entreprises existantes en sociétés par actions, d'augmenter le capital social, etc. « Dans la grande majorité des cas, il s'agissait simplement pour celui, qui était propriétaire de l'entreprise jusqu'à ce jour, de saisir une occasion favorable pour la céder avec un bénéfice, qu'il n'aurait pu atteindre autrement ; banquiers et capitalistes qui prenaient part à la fondation espéraient trouver une occasion de gains considérables, que payerait, somme toute, en dernier lieu, le public acheteur des actions » (2).

« On offrait au public les actions d'une société toute constituée avec une prime dont la fixation était laissée à la discrétion des (vrais) fondateurs » (3).

M. Lévy nous a dit comment, en Allemagne, depuis la loi de 1884, se fondaient souvent les sociétés par actions (4).

Le marché était-il disposé à absorber telle espèce de valeurs ; un banquier ou un syndicat de banquiers mettait en campagne ses agents : il s'agissait de trouver une entreprise, bonne, si possible, pour la fonder.

On indiquait un particulier dont les gains annuels étaient de

(1) Bing, Les sociétés anonymes en droit allemandy introduction ; Kleinwnechter dans Schœnberg's Handbuch, t. I, p. 217.

(2) Lexis, article Grândung dans le Handwœrterhuch der Staatswissen* schaften,

(3) BiDg, Sociétés allemandes^ p. 11.

(4) Haben sich diedurchdie Aktiennovellevotn iSJuti 1884, gescha/fenen Cautelengegenunsolide Grûndungen von AkliengeselUchaften hewmhrt,,, Verhandlungen des XXII deutschen Juristentagesy t. I, p. 206.

dix à douze pour cent ; le banquier s'abouchait avec lui. Lutter seul pour la vie est toujours fort dur ; la chance peut très bien ne pas se poursuivre ; survienne un traité de commerce fermant tel débouché? Le propriétaire de Tenlreprise cédait ; mais il ne voulait pas vendre raison sociale et matériel au seul prix de ce dernier: les taxateurs majoreront les apports en nature ; il est si aisé d'estimer i.3S0.000 M. ce qui vaut 900.000!

On signait un traité préliminaire : l'entreprise sera transformée en société par actions ; le propriétaire actuel sera un des fondateurs ; quatre hommes de paille compléteront la série des personnes responsables. Le capital social sera de 1.600.000 M. : 1.350.000 M. d'eflforts en nature, 250.000 M. de fonds de roulement. Le propriétaire actuel cédait de suite ses 1350 actions de 1000 M. au banquier; il recevait comme àcompte 250 actions de 1.000 M., et le banquier, en tant que banquier, créditait la société de 250.000 M. sur ses registres.

La comédie était jouée. La société élait inscrite sur le registre du commerce, les actions jetées sur le marché; le banquier n'avait plus qu'à payer à l'ancien propriétaire les 1.100.000 M. restés dus, et à partager les bénéfices avec ses associés.

On dit qu'une valeur ou une marchandise est admise au marché (1), lorsque les opérations sur cette valeur ou mar-

(1) Le « raarctié officiel » {der offizieîle Verkehr) est l'ensemble des opérations faites à la bourse par rinterraédiaire des courtiers officiels sur les valeurs ou marchandises « admises au marché », le « marché libre » {der frète Markt) l'ensemble des opérations faites à la bourse en toutes autres circonstances. Lorsque 1' « admission au marché » est inconnue sur une place, d'une façon générale ou pour une certaine catégorie de choses, on désigne parfois par « marché officiel » l'ensemble du trafic sur les valeurs ou marchandises admises à la cote et négociées par l'intermédiaire d'un courtier officiel. D'ailleurs cette distinction a en Allemagne une médiocre importance (V. cependant notre chapitre sur les courtiers et la fixation des cours).

DE l'émission DBS VALEURS 163

chandise sont Tobjet des soins plus particuliers, parfois même exclusifs, des autorités de la bourse et de leurs agents, à la cote, lorsque les cours de celte valeur ou marchandise sont fixés selon des règlements particuliers ou généraux avec rintervention parfois des commerçants délégués à cet effet et des courtiers officiels, parfois des uns ou des autres seulement.

Ce sont là deux notions, souvent assez vagues et essentiellement variables. La première est inconnue sur un grand nombre de places ; en Allemagne, tout au moins, elle n'est historiquement qu'un dérivé de la seconde.

Tout d'abord, on établit des cours officiels pour les valeurs ou marchandises, objets d'un trafic suffisamment régulier et important ; les premières mesures concernant les opérations sur certaines valeurs ou marchandises n'eurent qu'un caractère purement prohibitif: telle, en 1720, celle défense de négocier à la bourse de Hambourg les espérances de titres de la société d'assurance maritime nouvellement autorisée (1). La notion de marché semble s'être dégagée lentement. Les comités de bourse et les courtiers portèrent de jour en jour une attention plus spéciale sur les valeurs qu'ils devaient coter. Que l'on désire tenir nettement à l'écart les titres détestables ou offrant de médiocres garanties et, plus souvent, que les valeurs cotées officiellement accaparentraltention des mandataires officiels ou semi-officiels, et la notion de marché va prendre une plus grande importance : autorités de bourse et courtiers officiels ne s'occuperont plus que de certaines valeurs et abandonneront les autres à leur malheureux sort.

Il ne pourra s'agir d'admission à la cote que sur les marchés où existera une cote officielle indiquant les cours. C'est ainsi qu'à Hambourg, dans le trafic en marchandises, où on ne rencontrait que des cotes privées, les deux notions de marché et de cote étaient complètement inconnues (2).

Si nous considérons la bourse en valeurs de Berlin, avan-

(1) V. Hiêioirê du marché allemand en valeurs.

(2) Weber, ZeiUchrift fur daa gesammte BandeUrecht, t. XLV, p. 11

sa nouvelle réglementation, Tadmission au marché nous apparaîtra comme une simple étape, étape, il est vrai, généralement nécessaire. Une seule disposition, à noter ici, s'y trouvait rattachée : en vertu de l'ancien article 13 du règlement de bourse révisé, • aucun courtier officiel ne devait servir d'intermédiaire pour les valeurs qui n'étaient pas admises à la négociation en bourse (1)». Quiconque connaît la situation des courtiers officiels sur la place de Berlin, avant la nouvelle loi des bourses, appréciera la médiocre importance d'une telle disposition, qui ne pouvait avoir comme résultat notable que de limiter encore les gains de ces intermédiaires.

L'admission d la cote que visaient surtout, nous dirons même, presque exclusivement, les personnes qui demandaient l'admission d'une valeur au marché, avait aux yeux du public une certaine importance et cependant, à Berlin, l'apparition de cours à la partie non officielle de la cote officielle n'était point une garantie : les commissaires réservant leur attention aux seules valeurs admises à la partie officielle de la cote officielle. La publication d'un prospectus d'émission, probablement plus exact, en tous cas signé et plus complet, qui précédait l'apparition des titres sur le marché, n'était pas sans quelque influence sur la considération dont jouissaient souvent les valeurs négociées au marché officiel. Comme les conditions imposées pour l'admission des valeurs étaient généralement peu sévères et peu dangereuses pour ceux qui savaient agir avec prudence et ne pas prendre trop d'engagements, les maisons d'émission demandaient et obtenaient généralement cette publicité.

Les valeurs,qui n'étaient pas admises au marché et à la cote, étaient négociées par l'intermédiaire souvent moins coûteux et,si l'on savait faire son choix, tout aussi honorable des courtiers libres : leurs cours étaient publiés dans des cotes privées telle que VHersielscher Cours-Bericht, qui jouissait d'une

(i) Dernier paragraphe ; Handbuch der Berliner Fondsbcsrse, 1895, p. 81.

DE l'Émission des valeurs 165

vraie considération dans le monde des affaires par suite du contrôle 1res effectif qu'exerçaient les banques berlinoises. Si les cotes privées ne jouaient généralement qu'un rôle supplétoire, c'est que les valeurs écartées du marché et objets de transactions vraiment suivies étaient extrêmement rares : les cours de la cote officielle étaient exacts ; nul besoin de jeter sans motifs le désarroi dans les transactions et, par là même, dans une large mesure, le discrédit sur la place. L'admission au marché et à la cote n'apparaissait point comme nécessaire au succès d'une émission ; elle la facilitait seulement dans une plus ou moins large mesure. Une telle organisation avait l'immense avantage de permet- Ire la facile réhabilitation d'une valeur écartée, à tort, du marché et ayant fait ses preuves.

La notion de marché était inconnue à la bourse en valeurs de Hambourg ; nul courtier officiel ; le comité des experts ne décidait que de l'admission à la cote officielle (1).

Sur les places allemandes, il ne s'agissait pas généralement, avant la loi des bourses, d'admission au marché d'espèces, de change^ et de marchandises (2). Cette notion aurait pu apparaître, mais d'une façon purement négative, si les opérations sur certaines marchandises avaient été exceptionnellement défendues à la bourse. L'admission à la cote était partout la conséquence naturelle d'un certain développement dans les transactions.

A Berlin, en vertu de l'article 13 du règlement revisé, « les sections du commissariat de bourse avaient à décider en quels objets nouvellement introduits à la bourse et appartenant à leur branche, il était permis aux courtiers officiels de prêter leur ministère » (3) ; il pouvait donc s'agir de marché pour d'autres objets que les valeurs. L'admission à la cote

(1) Jûrgens, Eandbuch^ p. 80 : nous ne pouvons poursuivre cette étude à propos de] tous les marchés allemands en valeurs ; nous avons choisi les deux marchés qui à deux extrémités opposées se présentent avec des caractéristiques plus ou moins particulières.

(2) Weber, ZeiUchrifi fur HandeUrecht, t. XLV, p. li.

(3) Handbuch der Berliner Fondsbœrse, 1895, p. 80,

officielle (partie officielle) était décidée par les anciens de la corporation des marchands (1).

A la bourse en marchandises de Hambourg : ni marché, ni cote (2).

Avant 1886, il ne s'agissait généralement pas d'admission de valeurs au marché ; Tadmission à la cote était prononcée, à la guise des autorités de la bourse, après que les valeurs eussent fait un stage plus ou moins long et probant au marché libre.

A Hambourg, qui conservait une des dispositions les plus rudimentaires et empreintes du libéralisme le plus accentué, on ne devait écarter de la cote officielle que les valeurs désastreuses pour rintérét général (3). A Berlin, les anciens de la corporation des marchands avaient à décider, d'après les circonstances, quels objets devaient être admis à la fixation officielle des cours et à la cote officielle (4). On entendait celte dernière disposition en ce sens que < 1° le capital de l'entreprise, sur la solidité de laquelle bien entendu aucun bruit fâcheux ne devait courir, ne fût pas trop minime ; 2° il devait s'être développé à la bourse en cette valeur un trafic important, constaté par les courtiers officiels » (6).

Dans Vère des fondations (GrûndungsaBra), que nous avons vu suivre la guerre franco-allemande, on se servit des journaux pour publier sous le nom de prospectus, des réclames, plus ou moins voilées, il est vrai (6). Le public, qui avait souvent lieu de croire qu'on désirait lui fournir les éléments

(1) Règlement révisé, § 14, eod. loc, p. 81.

(2) Nous ne parlerons pas plus pour les marchandises que pour les valeurs d'admission au marché à terme ; nous retrouverons cette notion spéciale dans la seconde partie.

(3) Syndikalsordung fÛr den Effektenhandel in Hamburg, Zeitschrift fUr dos gesammie HandeUrecht, t. XV, p. 184.

(4) Art. 13 du règlement de bourse de 1866.

(5) Struck, Effektenbœrse, p. UT.

(6) Hecht, Dos Bœrsen und Aclienwesen, p. 52. Cf. Frentzel, Ueber Emissionswesen und Zulassung von Werthpapieren zum Handel und zur Notiz, Malerial, SitzungS'Protokoll, p. 96.

DE l'émission des VALEURS 167

nécessaires pour Tappréciation d'une nouvelle valeur, se voyait trompé. Les émetteurs savaient éluder de ce chef toute responsabilité : « ils s'en^geaienl à tout et ne promettaient rien » (1).

Un règlement inédit de 1882 (2) nous parle pour la première fois d'une institution qui semble s'èlre développée lentement à la bourse de Berlin : Texigence d'un prospectus avant d'admettre une valeur à la cote. « Pour l'admission à la partie non officielle (de la cote) décide le collège des anciens, pour l'admission à la partie officielle le commissariat de la bourse en valeurs. L'un et l'autre comité n'admettent à la cote, en principe et sans exception, que les valeurs dont le capital s'élève au moins à un million de marks et pour lesquelles on publie, par insertion dans les journaux lus sur la place et par affiche à )a bourse, d'une façon absolument complète, toutes les indications permettant de juger la valeur, sous la signature, entraînant responsabilité de personnes ou maisons connues. On doit en envoyer un exemplaire signé au collège des anciens. Les motifs d'un refus d'admission à la cote ne sont donnés en aucune circonstance » (3).

L'article 13 revisé du règlement de la bourse de Berlin (4) exposait cette réforme, dont le triple but était, au dire des anciens de la corporation, < de supprimer l'anonymité des prospectus, de fournir aux rentiers et spéculateurs des renseignements plus probablement exacts et d'établir une commission pour en apprécier l'exactitude » (5). Toute personne qui voulait faire admettre une valeur au marché et à la cote

(1) Glagau, Der Bœrsen und GrUndungsschwindel in Berlin^ p. 74,

(2) Archives des anciens de la Corporation des marchands de Berlin j cote, c. 32, p. 181 et surtout 234. — Si des pièces antérieures constatent renvoi de prospectus aux anciens de la corporation, aucune autre ne parie de robligation de publier un prospectus ; cette obligation est issue de rhabitude prise d'envoyer un prospectus avec la demande d'admission.

(3) Cf. les avis successifs de la chambre de commerce de Francfort [PulSy Frankfurter Bœrsen-Handbuchy p. 65).

(4) Handbuch der Berliner Fondsbœrse,

(5) Correspondenz der jEltesten der Kaufmannschaft von Berlin^ 24 février 1890.

dut, dès lors, suivre une procédure que nous allons expo ser (1). Une banque berlinoise composait un prospectus. Ce prospectus devait contenir toutes les indications, tous les renseignements qui permettraient au public une appréciation exacte de la valeur du titre. Une telle notion n'élail-elle point fort élastique? Les anciens se décidèrent, en 1888, à publier non point une liste limitative des dispositions que devraient contenir les prospectus, mais un aperçu des « principes selon lesquels le commissariat de bourse s'était laissé diriger lors de l'appréciation de prospectus d'émission » (2). Ce furent là les points de vue directeurs (Leitende Gesichlspunklen){i), qui informèrent l'émettant sur les pratiques actuelles (4). La plupart des indications exigées étaient de nature formelle (5), beaucoup cependant étaient de nature mixte, semi- formelle ^ semi-matérielle.

Le prospectus devait, en principe, être signé de rémettant. Le commissariat, qui écoulait les conclusions d'un rapporteur, recherchait si le prospectus contenait bien tous les renseignements permettant une appréciation intrinsèque de la valeur des titres (6). Sa réponse était-elle affirmative? La valeur était admise au marché. Etait-elle négative? La valeur en était écartée. Si le prospectus contenait une ou plusieurs lacunes, le commissariat pouvait, tout en refusant l'admission, expliquer officieusement à remettant les motifs de sa décision. Celui-ci pouvait alors modifier son prospectus, former une nouvelle demande et obtenir l'admission au marché.

Au cas de difficultés, les anciens de la corporation des

(1) Voir le rapport, déjà cité, de M. Frentzel et surtout la Correspondenz der ^Itesten, loc, cit.

(2) Eod, toc.

(3) Handhuch der Berliner Fondsbœrse.

(4) M. Weber, Zeitsckrift fur das gesammte Handelsrecht^ t. XIV, p. 79; Behrend, Lehrbuch, t. I, p. 766, note 3.

(5) W. Lotz, Die Technik, p. 24.

(6) Correspondenz der jEltesten, loc. cit.

DE l'émission des VALEURS 169

marchands prenaient une décision (1) ; le ministre du commerce pour les Etats prussiens aurait pu, dit-on, intervenir et imposer sa volonté, en vertu de son droit de haute surveillance (2).

La seule conséquence immédiate de radmission au marché était Taulorisation donnée aux courtiers officiels de prêter leur ministère ; le commissariat décidait, en accordant Tadmi3sion,quels courtiers officiels seraient chargés spécialement de la négociation des nouvelles valeurs.

Le prospectus était publié. Dans un délai, dont la longueur assez variable, généralement très brève, était fixée paria maison d'émission, on pouvail procéder à une souscription plus ou moins formelle ou à la négociation immédiate des valeurs.

L'admission à la cote était obtenue lorsqu'une valeur, admise au marché, était Tobjet de transactions suffisamment importantes et régulières (3). Le commissariat décidait de radmission à la • partie non officielle de la cote officielle » ; les < anciens de la corporation des marchands > attendaient pour accorder l'admission à la < partie officielle de la cote officielle », que la valeur eût fait ses preuves sur le marché.

Cette réforme fit bientôt fortune. Presque toutes les bourses (4) en valeurs exigèrent la publication d'un prospectus avant de prononcer l'admission au marché et à la cote ou simplement à la cote et adoptèrent, en totalité ou en partie, la procédure que nous venons d'exposer.

(1) Règlement de bourse révisé, article 13.

(2) Material, Stenogr, Bêr,, p. 3.

(3) Les courtiers officiels pouvaient prêter leur concours dès l'admission de la valeur au marché ; mais radmission à la cote n'était jamais accordée avant la répartition des titres.

(4) Puis, Frankfurter Bœrsenkaadbuch, p. 66 ; Jûrgens, Hamburgiaches Bœnenhandbuch, p. 80, etc. Eu ce qui concerae certaines places oOi la publication d'un prospectus était imposée par Tusage, SUriog. Berichte, p. 1502 et 1413. A Leipzig notitntneat, la publicalioa d'uQ prospectus n'était point imposée. Sur les places de médiocre importance, on n'imposait souvent pas la publication d'un prospectus lorsque la valeur était admise au marché et à la cote d'une ou plusieurs bourses importantes.

Une disposition, égarée, pour ainsi dire, au milieu de prescriptions généralement formelles, était destinée à jouer un rôle fort important et à atténuer sensiblement la portée de la réforme. « La maison qui veut faire souscrire une valeur ou la faire admettre à la bourse doit joindre au prospectus, pour le cas où celui-ci n'est pas fait complètement par elle, une déclaration qu'elle signera, d'après laquelle la souscription ou Tintroduclion à la bourse a lieu sur la base dudit prospectus. Cette déclaration doit être contenue aussi bien dans les exemplaires destinés à être affichés à la bourse, que dans toutes autres publications du prospectus (1). »

Si nous trouvons, durant les premiers temps qui suivirent la mise en vigueur du nouvel article 13, quelques prospectus signés par les maisons d'émission elles-mêmes (2), il s'établit bientôt, en règle générale, sans notable exception, que toutes les dispositions relatives à l'entreprise ou à l'Etal emprunteur furent signées par les fondateurs de la société ou un ministre des finances. La maison d'émission se contentait d'ajouter une espèce de postcriptum où elle déclarait mettre en circulation, sur la hase du précédent prospectus, des titres répondant à telle désignation (3).

(1) Leitende Gesichtspunkten, partie générale, article 8, Handbuch der Berliner Fonds-Bœrse, p. 109.

. (2) Von Mendelssohn, Referai ûber die Ff*age der Eafiung der Emis» sionshaeuser, p. 4 (dans le Material).

(3) Extraits de deux prospectus publiés dans le Beilage zum HersteUchen Courshericht du 25 juin 1896 :

« Sur la base du précédent prospectus, les actions de la fabrique de machines Gritzner, société par actions, n»" 1 à 2000 à 1000 M = 2.000.0000 M. sont admises au marché et à la cote à la bourse de Berlin et seront mises en circulation lundi 29 juin courant.

Herz, Clemm et Qi*.

« Sur la base du précédent prospectus, 20.000.000 de couronnes d'obligations hypothéquées de la première caisse d'épargne nationale à Pesth sont admises au marché à la bourse de Berlin et à la cote dans sa cote officielle et sont mises par nous dans le commerce. Nous ouvrons d'abord une souscription partielle de 10.000.000 de couronnes aux conditions suivantes :

i« La souscription a lieu samedi 21 juin. . . à Berlin. . . à Dresde. . . On

DE l'émission des VALEURS 171

A Kœnigsberg, où les maisons d'émission étaient plus rigoureusement tenues à signer les prospectus (t), la corporation des marchands semblait avoir compté avec les difficultés pratiquas (2).

Comme le commissariat de la bourse en valeurs de Berlin était maitre (3) du marché et de la partie non officielle de la cote officielle y il pouvait refuser son autorisation sans en fournir le moindre motif: restaient les facultés de porter appel de ses décisions devant les anciens de la corporation des marchands et, à la première occasion, de ne plus réélire les commissaires qui avaient abusé de leurs pouvoirs (4).

Le commissariat fit usage de ce droit avec une extrême modération, tout en affirmant qu'il n'appréciait jamais ni les chances de succès des entreprises, ni la solvabilité des Etats : il tenait, avant tout, à écarter toute responsabilité sur des questions aussi graves et difficiles à résoudre, et à laisser à chaque particulier le poids d'un jugement tout personnel. Sur d'autres places, tout en usant de ce droit avec une grande réserve, les autorités de la bourse appréciaient en une certaine mesure la valeur du titre (5).

Prenons dans la vie pratique quelques exemples qui pourront nous faire apercevoir comment le commissariat berli-

se réserve la faculté de clore plus tôt la souscription.

2» Le prix de souscription est 99 1/4 0/0.. .

30 Lors de la souscription, une caution de 5 0/0 doit être fournie...

40 Le bureau de souscription se réserve le droit de faire la répariition comme il l'entendra. . .

5« La délivrance des titres répartis, qui peut avoir lieu à partir du 10 juillet, doit être effectuée, au plus tard, le 31 juillet.

Un compte rendu des opérations de Tassociation et ses statuts sont à la disposition du public dans les bureaux de souscription.

Berlin, juin 18i^6.

Banque de Dresde. Metbh Cohn.

(1) Material, Die hauptsàchlichsten Bœrsen^ p. 29.

(2) Slenog. Berichte, p. 1527.

(3) Article 13, § 1, du règlement de bourse revisé.

(4) Nous n*en connaissons d'ailleurs aucun exemple.

(5) En ce qui concerne Francfort, Stenog. Berichte, p. 802; en ce qui concerne Breslau, Slenog. Berichtey p. 174.

nois entendait son rôle. On voulut émettre à Berlin un emprunt de la Bosnie et de THerzégovine, garanti par le gouvernement autrichien ; le commissariat refusa, tout d*abord, l'admission au marché parce que l'on n'avait pas transcrit l'acte par lequel le gouvernement autrichien s'obligeait à la garantie. La Diskontogesellschaft voulut émettre les actions de la banque allemande du Brésil dont la moitié était complètement libérée, Tautre moitié à moitié libérée : comme une telle situation établissait un avantage marqué en faveur des actions à moitié libérées, le commissariat ne prononça l'admission au marché que lorsque toutes les actions furent totalement libérées. V entreprise électrique de Zurich voulut émettre des obligations avant que Tactif de la société ne fut complètement versé ; le commissariat de la bourse en valeurs de Berlin refusa l'admission au marché : tant que l'actif n'est point entièrement versé, les obligataires n'ont-ils pas une garantie insuffisante !

Ces trois exemples nous entraînent insensiblement dans le domaine de l'appréciation de l'entreprise elle-même : le commissariat entendait donc son rôle d'une façon assez peu nette et assez peu franche.

Quels ont été les résultats de t celte obligation de publier un prospectus • (Prospektzv^ang)?

Le public lit-il les prospectus ? Sur ce premier point, les réponses paraissent être généralement négatives ; quelques esprits mordants n'hésitent pas à donner une réponse affirmative, en ajoutant immédiatement: lorsque la société est en déconfiture et que l'on cherche quelque personne responsable de sa propre faute pour exiger d'elle un remboursement partiel ou pour se mettre en tranquillité avec sa conscience. Un seul fait parait bien certain, c'est que le public n'a jamais lu et ne lira jamais que les prospectus courts (i).

(1) Un aimable banquier nous citait un exemple probant : il eut un jour à fondre plusieurs petites compagnies de chemin de fer en une seule. Lorsqu'il émit les nouvelles valeurs, il publia un prospectus assez court, et renvoya pour les difTérents contrats des sociétés primitives à un compte-

Or esl-il souvent possible de publier un prospectus court et complet? Non ; il n'est même souvent point possible de publier un prospectus très long et complet. Comment savoir par avance quel contrat jouera un rôle prépondérant dans l'avenir de la société? Telle convention jugée subsidiaire lors de rémission d*une valeur peut prendre tout d'un coup une importance considérable.

La nouvelle réforme a-t-elle eu pour résultats de permettre aux personnes diligentes une appréciation exacte de la valeur des entreprises et de la solvabilité des Etats, el de faire retomber sur des personnes connues le poids des déclarations inexactes et des omissions presque dolosives? Un proférés dans Tun et Tautre sens était certainement très sensible; mais les bureaux où Ton composait des prospectus peu compromettants étaient toujours très florissants et Tomission de mentions fort importantes rendait les appréciations toujours très difficiles ; les ministres des finances, qui signaient les prospectus d'emprunts, étaient hors des atteintes de la loi, toutes les fois qu'ils publiaient des budgets fictifs ; les fondateurs de sociétés, qui exposaient les buts, les moyens de la nouvelle entreprise étaient souvent des hommes de paille d'honorabilité fort douteuse et sans solvabilité.

L'obligation de publier un prospectus n'a-t-elle point rendu les émissions plus coûteuses ; les souscripteurs n'achètentils pas maintenant plus cher leurs litres ? Je crois qu'une réponse affirmative à cette question serait seule exacte. Les frais de publicité sont plus élevés ; et surtout les maisons d'émission ont, semble- 1- il, augmenté leur a^îo : la concurrence qui, à l'ordinaire, empêche une telle conséquence, n'a probablement pas produit ici un tel effet ; le nombre des maisons auxquelles on s'adresse pour lancer une émission

renda qa*il déclara expressément tenir à la disposition da public : per« sonne ne vint en demander communication, alors que c'étaient bien là certainement les seules données qui permettaient de se former un jugement exact sur les chances de succès de la compagnie.

étant assez restreint, la concurrence n'a pu opérer son effet nivelateur. C'est là, tout au moins, ce que nous ont affirmé les personnes les plus autorisées.

Les obligations foncières (Pfandbriefe) (1), qui jouent un rôle très important dans la vie économique de l'Allemagne et surtout de TAllemagneduSud puisqu'elles absorbent cinq milliards environ de l'épargne nationale, étaient généralement (2) mises en circulation d'une façon toute spéciale avant que Ton imposât la publication d'un prospectus pour obtenir l'admission au marché et à la cote. La demande se concentrait dans le bureau du directeur de la banque hypothécaire ; les agents, répartis dans toute la province, faisaient parvenir les ordres qui leur étaient donnés ; les litres étaient mis en circulation selon les besoins : on n'avait nul souci de les laisser passer sans cesse de mains en mains, d'avoir un flottant trop considérable qui attirerait sans doute la spéculation. 11 n'y avait donc point, à proprement parler, une émission, un acte unique de mise en circulation de valeurs; la situation de la banque hypothécaire était plutôt celle d'un commerçant ordinaire qui attendrait la demande pour vendre ses marchandises. La demande d'admission au marché et à la cote d'une bourse n'était qu'un moyen d'obtenir une certaine publicité, de prévenir les détenteurs actuels de la valeur actuelle du titre et d'attirer les acheteurs.

Lorsque les bourses de Berlin et de Francfort exigèrent la publication d'un prospectus avant d'admettre les valeurs au marché et à la cote, les banques hypothécaires se virent forcées d'émettre. L'obligation de publier un prospectus (Prospektzwang) eut pour conséquence l'obligation d'émetire (Emissionszwang), selon l'expression de M. F. Hecht. Les banquiers de Berlin et de Francfort devinrent des inlermé-

(1) Voir Hecht, Der Prospektzwang und der Emissionszwang, Wochen^ schrift filr Aktienrecht und Bankwesen, 1892, n»» 28 et 29. — Le même auteur insistera sur cette question dans un des derniers tomes de son grand ouvrage sur Die Organisation des Bodenkrediis in Deutschtand.

(2) Sauf le Preussische Central-Boden-Kredit-AkHengesellschafl.

DE l'émission des valedrs 475

diaîres nécessaires ; les prospectus durent être publiés dans les principaux journaux : les frais devinrent assez élevés tandis que les valeurs s'acheminaient plus lentement vers le portefeuille des capitalistes, toutes les fois que les banques ne savaient point feindre une émission. Quels avantages le public retira-t-il de cette obligation de publier un prospectus et d'émettre les titres ? Tout d'abord et surtout de payer sensiblement plus cher les valeurs ; car il sait ou doit savoir fort bien ce qu*est une obligation hypothécaire ; la surveillance gouvernementale, assez fréquente, en tous cas, les dispositions de la loi concernant la responsabilité des directeurs et administrateurs n'assurent-elles point la publication de bilans exacts? La seule question, qui, selon nous, mériterait d'attirer Tatlenlion plus spéciale des capitalistes (celle de savoir si une dépréciation des immeubles, due en partie à de nombreuses ventes forcées ou sans cesse accentuées par elles, ne mettrait pas un jour la société dans une terrible situation) no peut être résolue avec les données d'un prospectus d'émission (t).

A quelle responsabilité se trouvaient exposés sur les pla* ces allemandes avant la loi des bourses les banquiers ou syndicats de banquiers qui émettaient des valeurs (2) ? Pour répondre à celle question fort complexe, il nous faut indiquer tout d'abord la nature juridique des relations variables

(1) La Frankfurter Zeitung notamment n'a jamais cessé de soutenir que chaque mise en circulation de valeurs hypothécaires devrait être précédée par la publication d'un prospectus et que la chose est d'autant plus nécessaire qu'une grande partie des valeurs foncières sert au placement des biens de mineurs.

(2) Un seul livre traite assez longuement de la responsabilité des maisons d'émission (A. H. Wertheim, Hel EmissieSytidicaat, Amsterdam, 1891, p. 27) : il est malheureusement très médiocre ; sur cette question voir Cohn dans Endemann's Handbuch, t. III, p. 869.

des banquiers avec le public, puis, en ce qui concerne les valeurs admises au marché et à la cote, tenir compte de Tobligation de publier un prospectus ; nous exposerons enfin la situation particulière des émetteurs d'actions de sociétés depuis la nouvelle de 1884.

Le banquier avait-il tenu un simple bureau de souscription ? Il était Vorgane, le mandataire des personnes qui désiraient émettre (1) ; il ne pouvait être question de liens contractuels entre lui et les souscripteurs. Le bureau de souscription était hors de toute atteinte lorsqu'il s'était gardé de tout dol personnel ; s*il s'était rendu personnellement coupable de manœuvres frauduleuses, il était, bien entendu, responsable de son délit.

Le banquier émettait-il les litres pour son propre compte, les mettait-il lui-même en circulation et contractait-il personnellement avec les souscripteurs? Il apparaissait alors comme tenu, ainsi qu'un vendeur ordinaire (2), à une garantie plus ou moins étendue selon les circonstances : se portait-il garant de la valeur du titre? Il était responsable non seulement de tout dol mais de toute faute que ne devrait point commettre un commerçant diligent. Refusait-il toute garantie ? 11 n'était responsable que de son dol et de sa faute lourde. Vendait-il les titres sans la moindre clause relative à sa garantie ? 11 fallait voir tout d'abord si Ton ne pouvait dégager des circonstances de fait quelque engagement à garantie ou l'exclusion de toute garantie ; et à défaut de solution dans ce domaine, on devait considérer comme seule exacte la doctrine qui, les assimilant aux négociants en marchandises ordinaires, exigeait d'eux une bonne marchandise en échange d'un bon prix^ étendait la limite de leur responsabilité jusqu'à leur faute légère. Il ne faudrait point se laisser tenter

(1) Entsckeidungen des Beichsoberhandelsgerichts, t. XVII, p. 46, t. XVIII, p. 183, t. XX, p. 251 ; Behrend, Lehrbuch, t. I, p. 737; Staub, Kommentar, p. 380.

(2) Goldschmidt, Lucca-Pistoja-Actien'Streit^ p. 15 ; Cosack, Lehrbuchy p. 347 ; Goldschmidt, System des Handelsrechts, p. 203 ; Wertheim, Het- Emissie-^yndicaat^ p , 28.

D£ l'émission des VALEUHS 177

par telle doctrine qui, se dégageant d*une façon trop nette des principes généraux du droit, pour tenir largement compte du rôle particulier des personnes qui mettent en circulation les valeurs au litre connu du public de semi-mandataires et invoquant un accord très probable de volontés, ne parlerait que de dol e\ de faute lourde. En tout cas, une telle responsabilité de nature contractuelle ne pouvait être encourue que vis-à-vis des acheteurs de titres et non de tous les détenteurs successifs .

C'est là, d'ailleurs, un terrain où ne nous enlrainent ni la jurisprudence allemande, ni les circonstances de la vie pratique.

Nous avons vu que la publication d'un prospectus était nécessaire pour l'admission d'une valeur au marché et à la cote ; nous devons revenir ici sur l'indication donnée tout à rheure : la partie la plus importante en était signée par les fondateurs de la société, par le ministre des finances de l'Elat emprunteur ; un appendice très bref, seul signé par la maison d'émission, contenait la promesse de livrer à telles conditions des titres répondant à telles désignations. La responsabilité des maisons d'émission était, alors nulle ou presque nulle ; celles-ci n'étaient tenues à garantie que dans les limites de leurs dires et promesses : livrer des titres répondant à telles désignations. Avaient-elles employé des manœuvres frauduleuses, publié des renseignements qu'elles savaient inexacts? 11 pouvait s'agir de la réparation du préjudice causé (1) ; mais la preuve était, en fait, si difficile à produire que dans la réalité aucune responsabilité n'était encourue de ce chef. La responsabilité incombait donc presque complètement aux signataires du prospectus, personnes souvent inconnues et peu solvables.

La novelle de 1884 aux sociétés par actions, dont nous connaissons déjà l'esprit, contient une disposition relative à la responsabilité civile des maisons d'émission :

(1) Sur ce dernier point, cf. Georg Cohn, Endemann's Handbuch, t. III, p. 872, et Gosack, Lehrbuch, p. 346. s - 42

Art. 213 b : c Celui qui, en vue de les mettre en circulalion, annonce publiquement des actions avant Tinscription du contrat de société sur le registre du commerce ou dans les deux premières années à dater de cette inscription répond envers la société du dommage causé, solidairement avec les personnes indiquées dans l'article 213 a (fondateurs) : lorsque les déclarations relatives à la souscription et au versement du capital social ou aux stipulations prévues dans Tarlicle 209 b ont été inexactes ou incomplètes, ou bien que la société a été dolosivement lésée au moyen d'apports ou de transmission de biens ; pourvu que Ton prouve qu'il a su que les indications étaient inexactes ou incomplètes, connu la lésion dolosive ou qu'il n'aurait pas dû ignorer ces faits en apportant les soins d'un homme d'affaire soigneux. »

Selon l'exposé des motifs, t dans la chaîne nécessaire des principes, un chaînon essentiel aurait manqué si les maisons d'émission avaient été libres de toute responsabilité pour la légalité de la fondation ; ce qui devait d'autant moins être qu'elles sont facilement en situation de faire des gains énormes avec les actions (1 ) • . Le député de Schelling résumait en ces termes, dans la séance du Keichstag du 24 mars 1884(2), le principal motif de la nouvelle disposition : t Tous les actes qui sont nécessaires à la fondation d'une société par actions peuvent être faits sans difficultés par des hommes de paille, dont on ne pourra rien tirer les circonstances venues ; les vrais fondateurs resteront alors dans une sûre cachette. Mais lorsqu'il faudra amener les actions à la bourse et sur le marché, le renard devra sortir; pour cette opération on ne peut pas se servir de personnes sans noms ou à renommée douteuse. Une maison considérable peut seule se charger utilement de ce patronage à la bourse et dans le public. En règle, ces maisons d'émission sont ou elles-mêmes fondatrices ou en relations étroites avec les fondateurs. C'est pour cela que l'on peut attendre d'elles, avec raison, un examen

(1) Reichstags Aktenstûcke von 1884, n» 21, p. 125.

(2) Comptes-rendus sténographiés de la séance.

DE l'émission des valeobs 179

non pas seulement de la légalité de la fondation, mais, dans une certaine mesure, aussi de sa valeur, et on doit exiger d'elles cet examen, parce que c'est ici le seul point où on puisse poser des pierres d'assise ; si on ne le fait pas, on bâtira sur le sable tout le système des responsabilités. »

La disposition de Tarlicle 213 b visait d'une façon toute spéciale l'acte d'émettre des actions de sociétés en fournissant au public dos renseignements inexacts ou incomplets dans un but fallacieux (1). Son résultat le plus certain fut de tourner les banques vers l'émission d'emprunts et d'obligations.

Le législateur de 1884 a voulu compléter les nouvelles dispositions, relatives à la responsabilité des maisons d'émission, par une disposition pénale : < dans le trafic d'actions une oflfre de personne à personne est rare ; en règle, les fondateurs et les émetteurs s'adressent au public par l'intermédiaire d'oflfres générales » (2) ; l'article 249 du Code de commerce punissait de c la prison avec comme maximum un an et en même temps d'une amende pouvant atteindre dix mille marks quiconque dans des annonces publiques présente des faits inexacts ou dénature des faits exacts pour décider à prendre part à une entreprise par actions •.

Ce texte complète l'article 263 du Code pénal qui considère comme escroc quiconque présente des faits inexacts ou masque intenlionnellement des faits exacts en vue d'induire quelqu'un en erreur : il n'exige point la preuve de l'intention d'induire en erreur une personne déterminée, preuve souvent difficile à produire ; mais il ne s'applique point dans les cas où l'on ne fait que taire la vérité (3).

(1) Staub, Kommentar, p.[373. Notons que la responsabilité n'était encounie qu'à Tégard de la société.

(2) Motiv.y p. 387.

(3) Cf. un excellent rapport de M. Hecbt sur la responsabilité des maisons d'émission au point de vue pénal, réunis à d'autres sous le titre de Varia dont un petit livre que l'aimable auteur a bien voulu nous prêter*

Les litres, fractionnements trop minimes, deviennent vite des papiers de jeu et attirent la petite épargne. Le législateur allemand de 1884 voulut mettre un terme à ce double danger en fixant à mille marks le montant minimum de toute action de société; les actions et les titres de rente étrangers durent une partie de leur succès à leur fractionnement en petites coupures; un abus certain apparut sous cette forme.

Le cours des valeurs, dont le montant total est peu élevé, est très facile à diriger : par une offre ou une demande à limites sans cesse plus élevées on sans cesse moins élevées, on ménage aisément une hausse ou une baisse factice : de nombreux exemples nous prouvent que sur les marchés allemands les commissionnaires et les émetteurs ne se firent point faute d'employer de telles manœuvres.

Dès l'annonce de rémission de valeurs importantes, la spéculation intervenait et un trafic avait lieu avant même la répartition des titres ; le désir de tirer un gain d'actes aléatoires y trouva un débouché.

Les banquiers, qui virent souvent les valeurs, à peine émises, tomber dans le plus grand discrédit parce que des spéculateurs en avaient acheté au delà de leurs forces ou dans l'espérance de profiter de la première hausse qui suit généralement l'apparition des litres sur le marché, déclarèrent lors de la souscription des valeurs qu'on ne saurait revendre les titres avant une certaine époque : plusieurs maisons peu honnêtes profitèrent de la liaison de nombreux titres pour ne céder ceux dont elles restaient propriétaires qu'à des prix sans cesse plus élevés et tirèrent ainsi avantage d'une hausse tout à fait factice

Dès qu'une émission d'une valeur déterminée avait eu lieu sur le marché, il ne s'agissait plus de publier un prospectus

DE l'émission des VALEURS 181

et cependant un prospectus ne pouvait-il pas être encore nécessaire, parce que rémission nouvelle ne se présentait point dans des circonstances identiques à celles dans lesquelles la première avait eu lieu?

Voilà, indiqués sommairement, quelques points sur lesquels le législateur pouvait perler une attention spéciale, parce qu'il y avait là ou abus certains ou abus à prévenir.