CHAPITRE V

PROPOSITIONS DE RÉFORME ET DISPOSITIONS DE LA LOI ALLEMANDE DES BOURSES VISANT l'bMISSION DE VALEURS ET LEUR ADMISSION AU MARCHÉ OU A LA COTE.

I. — L'Etat doit-il intervenir pour faire une sélection entre les valeurs? un comité spécial? — Principes posés par la commission d'enquête : liberté de l'émetteur ; frein aux manœuvres dolosives.

II. — De la protection de la petite épargne trop souvent aventureuse. — Faut-il interdire à la presse l'appréciation des grandes entreprises financières ?

III. — De la composition et du rôle des comités d'admission au mar-

ché et à la cote, — Les obligations foncières d'institutions sous la surveillance de l'Etat et la loi des bourses.

IV. — Les valeurs étrangères. — La proposition du Comte de Kanitz

qui voudrait soumettre leur admissiqp au marché et à la cote h des conditions spéciales.

V. — Le sort des valeurs qui ne sont pas admises au marché et à la

cote.

VI. — La responsabilité des maisons d'émission : limites proposées. ^

De la méchanceté.

VII. — Moyen proposé et admis dans la loi pour arrêter la transformation d'entreprises privées en sociétés par actions. — Diverses propositions ou dispositions de lois cherchant à atteindre le jeu et l'agiotage en écartant du marché et de la cote certaines valeurs. — Les Sperrkiausel. — L'obligation de publier un nouveau prospectus aux cas de conversion et de nouvelle émission. — Conclusion.

Quelles valeurs faut-il écarter du marché ? A quelles valeurs faut-il refuser cette sorte de crédit, celte publicité résultant de Tadmission à la cote ?

DE l'émission DBS VALEURS 183

Aux valeurs mauvaises 1

Mais qu'appellera-l-on valeurs mauvaises ?

Il n'y a pas de valeurs mauvaises en soi.

Les valeurs qui ne fournissent actuellement aucune rente? Les meilleures entreprises ont à leurs débuis leurs heures de crises ; elles les auront souvent au cours de leur existence.

Les valeurs d'entreprises qui ne sont pas susceptibles de fournir des rentes suffisantes, d'Etats qui sont peusolvablesl Question d'appréciation personnelle. « Le résultat réel est décisif et souvent déterminant pour Tappréciation • (d'une entreprise) (1). Les Etats qui ne remplissent pas leurs engagements sont souvent solvables, mais de mauvaise foi (2) : impossible de prévoir tous les événements futurs, les intentions secrètes.

Il n'y a, en réalité, que des titres émis au-dessus de leur valeur, que des titres dont le taux d'émission correspond au taux actuel de l'argent épargné sans tenir compte des risques d'insolvabilité ou d'insuccès ! Notion terriblement complexe.

L'homme est-il capable de faire lui-même une sélection entre les valeurs? Ne nous perdons pas dans des développements, inutiles ici, sur la force et la faiblesse de l'individu, sur les devoirs de la société... Une réponse va s'imposer, parce que toute autre sera impossible.

Un tiers peut-il se charger d'apprécier, avec infaillibilité, l'opportunité de tel emprunt, la solvabilité de tel Etat, les chances de succès de telle entreprise...? Non, tout critérium est, nous l'avons vu, introuvable : la résolution d'aussi graves problèmes nécessite une connaissance tellement parfaite des circonstances, qu'elle est absolument impossible à tout être humain. Quant à l'appréciation d'une correspondance étroite du taux actuel de l'argent épargné et des risques d'insolvabilité ou d'insuccès, elle serait, si elle était possible,

(1) Hecht, Verhandlungen des XXII deutschen Jurislentagea^ t. I, p. 128

(2) Baron, Bœnenenquete , Archiv., t. IX, p. 194; Drucksachen de» Reichslages 9 Legislatur-Periode, IV* session, no 246, p. 16.

insuffisante a elle seule pour assurerune protection effective des capitalistes : il faudrait aussi, pour que toute intervention fût fructueuse, que l'on désignât les personnes qui peuvent s'exposer à ces risques ; ce n'est là qu'un idéal, un idéal de pays de chimères. D'ailleurs si le tiers, qui est chargé de faire la sélection, n'est pas impeccable, il aura à supporter le poids de ses erreurs? Il ne s'agira, admettonsle, que de responsabilité morale. Un tiers pourra-t-il, voudra-t-il supporter une telle responsabilité? Non; plus sa capacité sera grande, plus il sentira sa faiblesse et son impuissance.

Ce tiers pourrait-il être l'Etat?

Pourquoi une loi de 1870 a-t-elle supprimé pour les sociétés par actions la nécessité d'une autorisation gouvernementale ? Parce que les particuliers voyaient dans celle-ci une sorte de recommandation et que l'Etat ne se croyait plus en mesure d'apprécier avec une connaissance suffisante toutes les délicates questions qui décident du sort d'une société. L'Etat ne serait-il pas forcé encore une fois de reconnaître son impuissance ?

D'ailleurs, si on avait écouté le gouvernement, l'Allemagne serait actuellement envahie par les valeurs de différents pays exotiques ; les agents diplomatiques ou consulaires qui pouvaient affirmer avec raison la fertilité d'un sol vierge, la richesse de mines... n'oubliaient dans leurs rapports qu'une chose malheureusement essentielle : cette quasi-impunité qui protège à forte distance tout administrateur infidèle et l'impunité presque absolue d'un Etat de mauvaise foi.

Le ministère allemand des affaires étrangères, après avoir accueilli officieusement deux emprunts mexicains, en refusa un troisième ; celui-ci émis en sous-main a réussi complètement ; le gouvernement a dû reconnaître son erreur.

Les maisons d'émission ne se verraient-elles pas protégées par cette acceptation gouvernementale, qui couvrirait, dans une très large mesure, leur responsabilité ?

DE l'Émission des valeurs 185

Un comîlé composé de gens compétents ne pourrait-il pas se charger de ce rôle ? Une réponse négative s'imposait, basée sur des motifs très voisins de ceux que nous venons d'indiquer. On peut ajouter que les rares actes de sévérité du commissariat de la bourse en valeurs de Berlin ne furent pas tous fort heureux : plusieurs valeurs écartées, en réalité comme peu solides, ont dû être réhabilitées; elles sont actuellement admises au marché et à la cote.

Le public doit donc faire lui-même une sélection entre les valeurs.

A rémetteur de juger à son point de vue, quelles valeurs le public veut acheter actuellement ; gare à lui, s*il enfreint les lois plus ou moins générales qui lui imposent tel devoir ou telle obligation I

Le législateur devra assurer que toutes les dispositions nécessaires pour une exacte appréciation de la valeur des titres seront prises et que le poids des responsabilités encourues de ce chef retombera sur ses auteurs.

C'est bien ainsi que la commission d'enquête et la loi allemande ont en principe, compris leur rôle, mais, hélas ! non sans hésitations et contradictions. Tout le système des dispositions, présentées et votées, peut se résumer en l'obligation de publier un prospectus, avant et après l'admission des valeurs au marché, une déclaration de guerre à toute valeur qui ne serait pas admise et une responsabilité plus étroite des maisons d'émission (I).

Les économistes, désireux surtout de protéger la petite épargne et de garantir les petites gens, contre leur faiblesse et leur ignorance, parlent de valeurs trop dangereuses. Malheureusement, cette notion varie d'individu à individu depuis le fort capitaliste qui peut, sans ébranler le moins du monde

(1) Gohn, Beilrâge, p. 62.

sa fortune, acheter de plus grosses rentes par de plus graves risques, jusqu'à l'ouvrier qui doit placer de la façon la plus solide le fruit de son pénible labeur. Que ce dernier ne « doive pas placer son capital liquide autre part qu'à la caisse d'épargne », qu' « il eut mieux valu pour lui qu'il n'y eut pas de valeurs de bourse • (1), c'est ce que nous croyons volontiers. Qu'on détourne surtout l'ouvrier de ces emprunts exotiques, de ces valeurs industrielles, dont la forte rente n'est généralement que l'expression de plus forts risques ! Personne ne peut parler ici d'une appréciation personnelle, de la confiance de tel mécanicien en la solvabilité de tel Etat de l'Amérique du Sud. Regrettons que les caisses d'épargne allemandes n'acceptent généralement que de petites sommes. Espérons qu'elles se chargeront toutes, comme quelquesunes déjà, déplacer l'épargne populaire en fonds d'Etats de tout repos. Espérons également que la banque d'empire (Reichsbank) sera de plus en plus choisie comme mandataire par les petites gens (2).

Il ne s'agit pas ici de patronner VEtatisme, mais de venir en aide à des individus peu capables en leur permettant de s'assurer de petites mais solides rentes. Nous n'avons point affaire à des gens, qui veulent perdre leur argent, selon l'expression amèrement spirituelle d'un politicien libéral-individualiste (Delbrûck).

La presse peut être d'un puissant secours pour les capitalistes, qui veulent se former un jugement sur la valeur d'une entreprise, sur la solvabilité d'un Etat. Un des experts de la commission d'enquête proposait de défendre dans les journaux la critique de toutes les grandes entreprises financières (3) ; c'était, selon lui, le seul moyen de mettre un terme

(1) Cohn, Beitràge zur Bœrsenreform^ p. 62.

(2) Y. un article de M.L.Bamberger dans la Nation du 17 septembre 1892 : « les établissements publics, la banque d'empire peuvent ici prêter leur aide ». M. Cohn, Beitràge, p. 59, insiste longuement sur la protection de la petite épargne.

(3) Material, Stenogr, Berichte, p. 1854.

à cette exploitation scandaleuse qui commence dès la fondation de Tentreprise ou Tannonce d'un emprunt et aux offres, que la presse ne sait pas toujours refuser. Nul ne partagea celte idée. On insista sur le rôle de M. P. Leroy-Beaulieu, qui, dans son Economiste Français, méconseilla toujours aux rentiers de placer leurs capitaux dans Tenlreprise de Panama.

La loi se contenta d*élendre le champ d'application de Tarticle 249 du code de commerce et de « punir d'emprisonnement et d'une amende ne dépassant pas 15.000 marks quiconq[ue dans une intention frauduleuse donne sciemment de faux renseignements... soit dans des publications publiques (œffentliche Kundgebungen), pour provoquer ainsi la souscription, l'achat ou la vente de valeurs (art. 75, al. 3) ».

On y joignit une disposition destinée à faire cesser les chantages de toute la fievolverpresse et à mettre un terme aux « interventions que Ton faisait payer d'une façon qui dépassait très sensiblement les honoraires d'un écrivain » (1), art. 76 : « quiconque donne ou promet, ou se fait donner ou promettre des avantages pour des communications dans la presse, destinées à exercer une influence sur les cours de la bourse sera passible d'emprisonnement jusqu'à un an et en même temps d'une amende qui pourra s'élever jusqu'à 5,000 marks, si ces avantages sont en disproportion manifeste avec le service rendu.

Les mêmes peines frapperont celui qui se fait donner ou promettre des avantages pour la suppression de communications du même genre.

La tentative est punissable ; s'il y a des circonstances atténuantes, la peine pourra être limitée à l'amende. »

Cet article qui trouve son application d'une façon très notable au cas d'émission de valeurs est une nouveauté sans précédent dans la législation pénale de l'Empire allemand. La loi ne veut pas atteindre tous c bons paiements, mais les

(1) Drttcksachen des Reichstags, n» 246, p. 53.

paieinenls de telle nature qu'on ne peut plus les appeler un équivalent, même très richement mesuré, d'un service mais comme une chose destinée à induire le public en erreur et à tromper sur la valeur réelle d'un titre ». Il est peu probable que cet article produise en réalité quelque effet ; les difficultés que Ton rencontrera pour prouver un tel état de chose rendront sans doute cette disposition illusoire (1).

Le public < ayant une certaine défiance des comités d'émission tels qu'ils sont composés actuellement » (2), la commission d'enquête proposa la création d'un comité, dans lequel seraient représentés, « à côté des intérêts des maisons d'émission, ceux de tout le monde et surtout du public, qui achète les valeurs ». « On altirerait,disait M. Cohn (3),les personnes qui ont sur la situation économique et les finances des Etats étrangers un jugement tout aussi bien ou mieux fondé que les hommes d'affaires ou les fonctionnaires. » Le projet de loi (art. 36), voulant préciser, parla d'une commission < dont le tiers au moins des membres serait choisi parmi les personnes qui ne participent point professionnellement à la négociation des titres en bourse ». La commission parlementaire ayant fait observer que tout le monde peut fréquenter les bourses hanséaliques et qu'en conséquence, la disposition était trop étroite (4), le Reichstag vota l'article 36 al. iy tel qu'il se trouve actuellement dans la loi :

< L'admission de titres à la négociation en bourse sera prononcée pour chaque bourse par une commission (comité d'admission), dont la moitié des membres au moins devront

(1) Voir Fuld, Die sirafrechilxchen Bestimmungen des Bœrsengesetzee, Der Genchissaaî, t. LIV, p. 190.

(2) Berichteund Beschlûsse, p. 78.

(3) Beiiràge, p. 62.

(4) Druckiochen des Reichstags, n« 246, p. 16,

DE l'émission des VALEURS 189

être des personnes non inscrites sur le registre de la bourse à la section : valeurs » (art. 84).

Avant la loi,radmission des valeurs au marché et à la cote était prononcée à Berlin par un comité composé de vingtsix membres dont sept ou huit seulement réprésentaient les intérêts immédiats des maisons d'émission (1), et dont les autres étaient directeurs de caisse d'épargne, de sociétés d'assurance, etc. ; à Francfort par la Chambre de Commerce dont 8 membres appartiennent à la banque, 8 à Tindustrie, 8 au commerce des marchandises (2). L'article 36 ne contient donc pas une réforme à proprement parler.

D'ailleurs, comme toute personne qui fréquente la bourse même professionnellement n'a pas besoin de se faire inscrire sur le registre de bourse^ si elle ne veut pas y opérer à terme ou si son honorabilité est assez grande pour que toute personne contracte avec elle une sorte d'obligation naturelle dépourvue d'action en justice (art. 66), il ne sera pas difficile de respecter le texte de la loi, en composant le comité d'émission de la même façon qu'autrefois. — C'est d'ailleurs ce qu'il est aisé de voir dans les nouveaux règlements de bourse, qui contiennent en vertu de l'article 36, § 4,phrase 2 « les règles relatives à la composition du comité d'admission et à l'admissibilité d'une réclamation contre ses décisions ».

A Berlin, « l'admission des valeurs au commerce en bourse est prononcée par une commission de 22 membres (Z lassungsstelle) dont onze membres au moins ne devront pas être inscrits sur le registre de bourse à la section : valeurs. Les anciens de la corporation des marchands, qui feront le règlement intérieur nommeront les membres de cette commission pour la durée de trois ans (3) ». A Francfort (4), on

(1) Berichleund Beschlûsse, p. 17.

(2) Gutachten der HandeUkammer za Frankfart-am-Main betreffend die Beschlûsse des Bœrsen-Enquête-Komiiiission, p. 8.

(3) Bœrsenordnung fUr Berlin, genehmigt den 23 Dez. 1896, § 22.

(4) Bœrsenordnung filr die Bœrse in Frankfuri-a. A/, vom 16 Oezember 1896, art. 17.

crée un comité spécial, nommé par la Chambre de Commerce, composé de six membres et trois suppléants dont trois membres et deux suppléants ne devront pas être inscrits sur le registre de bourse à la section : valeurs.

A Hambourg (1), décide de l'admission au marché et à la cote t la commission des experts de la bourse en valeurs », si, bien entendu, elle est composée dans les conditions de Tarlicle 36,p. 1; sinon,la commission sera complétée du nombre de membres nécessaires pour que la proportion exigée par la loi soit respectée ; ces derniers seront élus de la même façon que les membres de la commission des experts.

Notons simplement une disposition particulière écrile en Tarlicle 3G, § 2 : « Sont exclus de la délibération et de la décision relatives à Tadmission d'une valeur à la négociation en bourse les membres qui participent à l'introduction de cette valeur sur le marché ; les règlements de bourse fixeront de quelles façons seront appelés les remplaçants des membres ainsi exclus ».

L'appel contre les décisions de ces comités, prévu implicitement dans l'article 36, § 4, est porté, selon les nouveaux règlements de bourse, à Berlin (2), devant les anciens de la corporation des marchands, à Francfort (3) et à Hambourg (4), devant la Chambre de Commerce.

Ces dispositions n'ont presque rien changé, soit à Francfort, soit à Berlin, à l'ancienne situation des choses : le meilleur contrôle nous semble devoir être exercé par les maisons rivales, qui, fort au courant de la question et de ses finesses, désireuses de mettre un frein à la concurrence, n'accepteront point des prospectus défectueux ; on doit attendre le plus de résultats d'une organisation où chaque maison importante de la place a son représentant dans le comité d'émission ; les personnes étrangères à la bourse

(1) HamburgUche Bœrsenordnung giltig vom i Januar 1897, art. 23 et 24.

(2) Bœrsenordnung Berlin, art. 23, al. 5.

(3) Bœrsenordung Frankfurt, art. 19.

(4) HamburgUche Bœrsenordnung, art. 26.

DE l'émission des VALEURS 191

semblent être, généralement, faute d'expérience, moins sévères que les banquiers eux-mêmes; peut-être celles-ci pourront-elles devenir un jour utiles, si toutefois Ton rencontre des industriels ou des économistes inlelligents qui acceptent de se consacrer à une telle étude, ce qui sera pour le moins fort rare. A Hambourg, on a trouvé plus commode de nommer membres du comité d'admission de notables banquiers, qui n'ont point besoin de se faire inscrire au registre de bourse pour jouir d'un vrai crédit !

Bien des efforts pour des résultats nuls ou minimes.

Les décisions de la commission d'enquête précisaient les devoirs des comités d'admission (1) : fidèles à leur principe de suivre une voie moyenne, elles confondaient apprécia- -lion de la valeur intrinsèque du titre et appréciation de l'exactitude des données du prospectus.

Le projet de loi supprimait ces dispositions : « En ce qui concerne les principes généraux, disait l'exposé des motifs, il faut insister sur ce point que le comité d'admission a comme seule mission d'apprécier l'exécution exacte des mesures prescrites pour l'admission » (2).

La commission parlementaire les faisait reparaître : « il faut fixer, dans la loi même, les droits et les devoirs du comité d'admission, parce que le comité pourrait alors apercevoir d'une façon plus effective les intérêts du public » (3). Elles forment le paragraphe 3 de rarticle36de la loi de bourse :

« Le comité d'admission a pour mission et pour devoir :

a) D'exiger la présentation des documents qui servent de base aux valeurs à émettre et d'examiner ces documents ;

b) De faire en sorte que le public soit renseigné le mieux possible sur toutes les conditions de fait et de droit nécessaires à l'appréciation des titres à émettre et de ne point

(i) BeHchte und Bescklûsse, p. 9 et p. 80.

(2) Drucksachen des Reichslages, n« 14, p. 41.

(3) Drucksachen des Reichstages, n» 426, p. 18.

autoriser rémission en cas d'insuffisance des renseignements ;

c) De ne pas autoriser les émissions qui pourraient porter préjudice à des intérêts généraux considérables ou qui auraient pour but évident d'exploiter le public.

Le comité d'admission peut écarler une émission sans fournir les motifs de sa décision...

L'admission des emprunts de l'Empire et des Etats allemands ne peut être refusée. »

La plus grande partie de ces dispositions sont obscures et ambiguës ; cherchons à les expliquer à l'aide des documents officiels ou semi-officiels.

« En général », disait la commission d'enquête, dans son exposé des motifs, t les devoirs matériels des comités d'émission ne doivent pas éprouver de changements vis-à-vis de l'élat actuel des choses » (1). En nous plaçant à ce point de vue, nous dirons que le comité d'émission doit exiger la présentation des documents importants, en vertu de son rôle de « juge d'instruction, qui réunit avec soin tous les faits pour faciliter son jugement au vrai juge, qui prend les décisions, en ce cas, au public, qui tient justice tous les jours » [i) et que la disposition c) n'est que la transformation en devoir de ce que les anciens comités, maîtres du marché et de la cote, considéraient simplement comme un droit.

t Une émission, qui porte atteinte à l'intérêt général, » voilà qui est peu clair, disait M. Baron (3); voilà qui est très vagueydisdiii M.R.Koch (4).M.Gamp (6) a voulu nous en fournir un exemple : On demande l'aide de capitaux allemands pour établir à l'étranger une fabrique, qui « menacerait sérieusement l'existence d'une branche de l'industrie nationale ».

(1) Berichte und BeschlUsse, p. 20.

(2) Material, Silzungs-ViHilokoU, p. 101.

(3) Bœrsenenquete, Archiv.^ t. IX.

(4) Séance du Reichstag, 30 avril 1896.

(5) Material, Sitzungs-Protokoll, p. 77.

DE l'émission des VALEURS 193

Il s'agirait, dans ce dernier cas, beaucoup plutôt d'intérêts privés que d'intérêts généraux et nous protesterions avecénergie si, en pareille circonstance, on faisait application de cette disposition de loi. « Mais, en ce qui concerne Fexploitation évidente, l'acceptation de cette notion est, à mon avis, disait M. Koch (1), inconciliable avec la théorie générale du prospectus. » < Je crains que le public ne dise : la commission a tout vu, nous pouvons acheter sans crainte. » La commission d'enquête et ]a loi ont admis la théorie du prospectus^ sans écarter complètement la théorie opposée, malheureusement , peu conciliable avec elle l

Cet exposé de principes semble avoir raffermi la croyance (que le commissariat de la bourse de Berlin avait combattu sans relâche), que le comité d'admission apprécie la valeur intrinsèque du titre : c'est là un résultat qu'il aurait fallu éviter ; d'autant plus que le législateur n'a pas modifié ce qui existait déjà, en fait, sur les principaux marchés.

On comprendra aisément le but visé par l'article 37 :

< Lorsque le comité d'admission d'une bourse aura rejeté une demande d'admission de valeurs à la négociation en bourse, il communiquera le refus aux comités directeurs des autres bourses allemandes en valeurs.

On devra joindre à cette communication si le rejet a eu lieu à cause des circonstances locales ou pour d'autres motifs. Dans ce dernier cas, l'admission ne pourra être accordée par une autre bourse qu'avec le consentement de celle qui a refusé l'admission.

Celui qui demande l'admission d'une valeur doit déclarer si la demande d'admission a déjà été présentée à une autre bourse ou si elle l'est actuellement. Dans ce dernier cas, les valeurs ne pourront être admises par une bourse qu'avec le consentement des comités d'admission'des autres bourses. »

Ces dispositions n'ont pas été sans gêner plusieurs fois les émetteurs et sans faire accorder la préférence aux grands

0) Séance du Reichstag, 30 avril 1896.

marchés, surtout au marché de Berlin, alors qu'avant la loi rémission aurait eu lieu sur des marchés locaux.Ont-elles empêché rémission de valeurs rejelées sur un marché ? C'est ce que nous ne saurions affirmer.

La marche à suivre pour faire admettre une valeur au marché est indiquée en partie dans l'article 38 de la loi des bourses, en partie dans VamsA\x conseil fédéral du \\ décembre 1896, rendu en vertu de l'article 42, al. 2 : « le conseil fédéral édictera, en outre, d'autres dispositions concernant les devoirs des comités d'admission et les conditions d'admission des valeurs (1). »

Art. 38 : * Quand la demande d'admission d'un titre sera faite, elle sera publiée par le comité d'admission avec l'indication de la maison d'émission, du montant et de la nature des titres à admettre

Sauf pour les emprunts de l'Empire et des Etats allemands, il sera publié, avanl l'admission, un prospectus qui devra contenir les indications permettant d'apprécier la valeur des litres à admettre...

Le gouvernement local pourra dispenser de l'obligation du prospectus les emprunts complètement garantis par l'Empire ou par un Etat confédéré, ainsi que les emprunts communaux, les emprunts des institutions communales de crédit et des établissements de crédit hypothécaire placés sous le contrôle de l'Etat (2). »

Avis du Conseil fédéral, § 10 : c La publication a lieu aux frais du demandeur, dans le Reichsanzeiger et au moins dans deux autres journaux du pays (choisis par le comité). En outre la demande doit être affichée à la bourse. »

§ 11. — « Après que la publication a été faite, le comité ap-

(1) Art. 42, al. 3. « Ces dispositions ne portent pas atteinte au droit da gouvernement de chaque Etat d^édicter des mesures complémentaires qui devront être communiquées au chancelier de VErapire. » Aucun gouvernement local n*a encore pris de telles mesures, sauf la ville libre de Brème (Bestimmungen fUr die Bremer Fondsbœrse vom Jahre 1897, D).

(2) Nous allons revenir sur les obligations foncières.

DE l'émission des VALEURS l95

précie de suite si le prospectus contient les dispositions prévues aux articles 5 à 7 (dispositions autrefois écrites dans les points de vue directeurs). Considère-t-il les données comme incomplètes ou peu claires, il invite le demandeur à les compléter ou à les rendre plus claires II fixe ensuite d'après les principes posés en l'article 36, § 3 a et b de la loi des bourses, quelles autres données doit fournir le prospectus ou doivent être présentées à un examen (comité) et envoie au demandeur un avis conforme. Le demandeur ne tient-il pas compte des avis, la proposition est repoussée, toutes réserves faites du droit de protester prévu dans le règlement de bourse. »

§ 12. — « Entre la publication de la demande par le journal paraissant dans Tendroit où est située la bourse et la décision d'admission, il doit y avoir un délai d'au moins trois jours. »

§ 13. — « Lorsque Ton décidera de l'admission, on devra apprécier les observations qui auront été présentées à la suite de la publication de la demande et tenir compte du point de vue indiqué dans l'article 36 § 3 c de la loi des bourses. Dans la décision prononçant l'admission, on fixera le jour à partir duquel l'introduction à la bourse pourra avoir lieu en tenant compte de la prescription de l'article 38, alinéa 1, § 2. La décision prononçant l'admission devra être affichée à la bourse durant trois jours. Les pièces présentées à l'appui de la demande seront à la disposition du public depuis le jour de la publication de la décision prononçant l'admission jusqu'à l'introduction à la bourse. »

§ 14. — « La publication du prospectus doit être faite par le demandeur dans les mêmes journaux (sauf le Beicàsanzeiger) où la demande d'admission a été publiée. »

§ 18. — « Les valeurs admises ne doivent pas apparaître à la bourse avant le troisième jour de bourse après le jour de la décision prononçant l'admission et après le jour où le prospectus a été tout d'abord publié. »

Ces nouvelles mesures, qui, dans leur ensemble, paraissent assez heureuses puisqu'elles devraient assurer une plus

grande publicité, une large part aux appréciations et protestations des journaux ou des intéressés, ne marquent point un progrès sur Tétai des choses tel qu'il était, soit à Berlin, soit à Francfort avant l'entrée en vigueur de la loi ; les frais sont devenus sensiblement plus élevés ; les garanties ont-elles augmenté dans de sensibles proportions? La publicité, que Ton a voulu assurer complète dans deux organes importants de la presse, a eu pour conséquence de décider les émetteurs à ne publier que de très courts extraits du prospectus dans les journaux qui se trouvent couramment dans les mains du public 1 Les journaux sur lesquels s*est porlé le choix du comité d'admission se croyant un vrai monopole ont augmenté le prix de leur publicité ! Le délai, fixé entre la publication de la demande d'admission et la souscription, est toujours insuffisant pour laisser place à une vraie critique avant rémission !

Il faut reconnaître avec M. Christians, que le législateur a plutôt empiré l'état antérieur des choses (i).

Art. 36, al. 4, § 3 : « Le comité d'admission a le droit d'exclure de la négociation en Bourse les titres qui y ont été admis. » Il arrive parfois que le capital originaire d'une entreprise se soit réduit au point de ne plus offrir un malèriel suffisant ou que le trafic devienne peu régulier, et que l'on puisse craindre,en conséquence, des accaparements ou bien des hausses ou des baisses subites ; le comité pourra alors prononcer l'exclusion du marché et la radiation de la cote. Mais il devra agir avec la plus exlrême prudence pour ne pas porter une atteinte inutile à la situation des détenteurs des titres. Ce sera là, sans doute, le cas le plus fréquent d'exclusion et de radiation ; mais ce n'est certes pas le seul que prévoit la loi dans sa disposition très générale.

Depuis l'entrée en vigueur de la loi, le gouvernement fai^ sant application de l'article 38 a dispensé quelques institutions de crédit foncier, qui se trouvent sous son contrôle, de

(1) Der deutêcfm (JEkonomist^ 16 octobre 1897.

DE l'émission des VALEURS 197

publier un prospectus d'émission, avant d'obtenir Tadmission au marché et à la cote ; les comités directeurs des bourses et la presse n'ont cessé de protester : c'est avec raison, nous semble-t-il, que Ton n'a point écouté les plaintes intéressées des banquiers qui auraient à émettre les titres, des journauxqui toucheraient des droits d'isertion.

Avant et durant la dernière crise économique, les valeurs exotiques avaient pris une importance considérable sur le marché allemand : l'épargne augmentait sans cesse et cherchait un débouché que lui fournissaient insuffisamment les emprunts et les entreprises nationales. La banqueroute plus ou moins frauduleuse de plusieurs Etals fitgrand scandale vers 1889-1891 et occasionna des perles considérables sur le marché allemand (I).

« Comme l'introduction de mauvaises valeurs étrangères est un danger plus ou moins grand pour le bien-être national » (2), la commission d'enquête crut devoir porter sur celles-ci une attention toute spéciale.

Les valeurs étrangères (3) sont absolument nécessaires dans un pays où les relations internationales sont aussi fréquentes que dans l'Allemagne contemporaine ; elles évitent des déplacements d'espèces, qui peuvent avoir pour conséquence une crise monétaire ; elles rendent plus aisés les règlements de place à place. • Je crois que nous aurions été en Europe, durant ces dernières années, dans une situation très pénible, si nous avions dû n'envoyer en Amérique quo de l'argent et de l'or pour tous les grains que nous en avons reçus, s'il ne s'était trouvé en Europe une grande quantité de

(1) Drucksachen des Reichstages, 9 Legiitalur-Periode^ lY* session, p. 37.

(2) BeschlUsse und Berichte, p. 74.

(3) L'article un peu vieilli est d'un Manchesterthum accentué : Ueber auswaertige Anleihen d'Otto Michaelis, Vierteljahrschrift fUr Volkswirthschaft und Kulturgeschichte, V Jahrg., tome I, p. iOl.

valeurs américaines qui aient pu servir à couvrir en grande partie ces besoins (1) ».

Les valeurs étrangères peuvent devenir d'une extrême utilité en des circonstances exceptionnelles : aux heures de crises économiques.... t Lors de la déclaration de la guerre franco-allemande, le marché allemand était assez riche en valeurs américaines . . et ce ne fut pas un fait sans importance, car, aux heures les plus terribles, lorsqu'il était diflQcile, par suite des circonstances, d'émettre des valeurs nationales même excellentes... on a pu vendre à l'étranger, à tous moments, des valeurs américaines en grande quantité : les Américains qui n'étaient pas atteints par les événements européens, étaient en situation d'acheter les titres à des cours assez élevés (2). »

D'autre part, les placements inopinés à l'étranger ne sont point sans dangers : « tout crédit, accordé à un Etat étranger, a un effet nuisible sur notre exportation et augmente notre importation. Le paiement des intérêts, que doivent les Etats débiteurs, a lieu en marchandises, qui font concurrence à nos produits » (3), Si l'Etat ou l'entreprise étrangère devient insolvable, l'épargne sortira du pays sans que, le plus souvent, aucuns nationaux n'en aient profilé,., sauf, bien entendu, les émetteurs.

N'insistons point sur les perles éprouvées par V Allemagne sur les valeurs étrangères, car il est bien certain, somme toute, que si < on faisait le bilan des gains et des pertes de l'épargne nationale, celui-ci pencherait nettement du côté favorable (4) ».

Comme les rentiers de tous pays sont peu au courant de l'industrie et du commerce des contrées voisines et, à plus forte raison, lointaines, fallait-il établir un système spécial de protection lorsqu'il s'agissait de valeurs étrangères ?

(1) Material, Stenographische Berichte, p. 305.

(2) Material, Stenographische Berichte^ p. 306.

(3) Eod. loc, p. 1020.

(4) R. Koch, Séance da Reichstag du 30 ayril 1896.

DE l'émission des VALEURS 199

Durant les années qui avaient précédé la réunion de la commission d'enquête, les maisons allemandes d'émissions avaient pris Tbabitude de s'adresser officieusement au ministère des affaires étrangères, qui donnait une sorte d'avis ; cet avis était suivi ; rémission de valeurs, que le gouvernement conseillait d'écarter, n'avait point lieu ou avait lieu sur le marché libre ou en boutiques de changeurs.

Une telleinterventiongouvernementaleétait-elle suffisante? On répondit que toute autre était impossible : les chances d'erreur seraient beaucoup plus grandes que lorsqu'il s'agissait de valeurs nationales; d'ailleurs, comme le disait M. Louis Bamberger, en reprenant l'argumentation de Bluntschli : € quand un gouvernement met en branche sa diplomatie, il doit être décidé au cas où on ne reconnaîtrait pas son droit à mobiliser son armée. De là la question de savoir s'il est de Tintérêl et de l'honneur d'un pays que, pour les prétentions privées de ses nationaux, il puisse être amené à déclarer la guerre à un gouvernement étranger (1). »

Le comte de Kanitz-Podangen proposa devant la commission d'enquête, la commission parlementaire et le Keichstag, la création d'un comité supérieur et spécial pour l'admission des valeurs étrangères au marché et à la cote (2). Il insistait dans son exposé de motifs sur la tendance qu'aurait tout émetteur à s'adresser aux comités les moins sévères : la faiblesse d'un seul comité aurait les conséquences les plus déplorables ; cette centralisation permettrait de se procurer aisément tous les documents nécessaires à la vérifica-

(1) Nation, 17 septembre 1892.

(2) Drucksachen des Heichstages, 9 Legislatur-Periode, IV* session, n« 297 rectifié : « Un comité principal d'émission devra prendre une décision sur l'admission de valeurs étrangères à la négociation de bourse : celui-ci a son siège à Berlin et se compose de 20 membres que le conseil fédéral nommera pour 5 ans. Une réélection est possible. Le choix de la moitié des membres a lieu sur la présentation des organes du commerce. Le conseil fédéral fixe le nombre de ceux qui devront être présentés par chaque organe commercial. L'autre moitié est choisie en tenant compte des professions. »

lion des données du prospectus (1). Il voulait également rendre un service aux maisons d'émission, • qui éviteraient ainsi une perte de temps el d'inutiles efforts » (2).

Les maisons d'émission remercièrent peu chaleureusement le comte de Kanitz de ses aimables intentions ; la proposition fut toujours repoussée, malgré Tacharnement de son auteur ; on voulait éviter toutes difficultés dans les relations entre Etals et, tout autant,une plus grande concentralion de rémission des valeurs étrangères sur le marché de Berlin (3).

La commission d'enquête rejeta une disposition, semblable à celle que l'on rencontre sur les places anglaises, qui avait pour but d'écarter du marché les emprunts des Elats qui n'auraient point rempli tous leurs engagements vis-à-vis des rentiers allemands ; elle dit expressément que, dans ce cas spécial, un texte de loi trouverait généralement son application (4); elle se contenta d'attirer l'attention du Conseil fédéral sur certains abus qui s'élaient présentés lors de l'émission de valeurs étrangères (6).

Quelle allait être la situation des valeurs qui ne seraient pas admises au marché et à la cote ?

(1) Material, Protokoll^ p. 26 ; Drucksachen des Reichstages^ 9 Legisla' tur-Periode, IV» session, n» 246, p. 17.

(2) Séance du Reichstag du 30 avril 1896.

(3) Séance du Reichstag, 30 avril 1896.

(4) Berichle und BeschlUsse, p. 8i.

(5) Eod, /oc, p. 83. — V. Bekanntmachung hetr. die Zulassung von Werthpapieren zum Bœrsenhandel vom M Dezember 1896, § 6, A. — L'art. 39, al. 2 de la loi des Bourses contient une disposition qull suffit de citer : « l'admission d'actions ou d'obligations non garanties de Sociétés industrielles étrangères est assujettie à la condition que les émettants s'obligent h publier annuellement pendant cinq ans, dans un ou plusieurs Journaux allemands désignés par le comité d^admission, le bilan et le compte des profits et pertes, dés qu'ils seront établis. »

DE l'émission des VALEURS 201

Un expert pour montrer les dangers de toute sévérité excessive dans Tadmission des valeurs, avait dit devant la commission d'enquête : c un commerce sans fixation officielle des cours est la chose la plus dangereuse, la plus déplorable et la plus désastreuse qu*il soit possible de trouver » (1). Un autre avait, dans le même but, insisté sur le même point : < Si on est trop sévère pour l'admission des valeurs au marché et à la cote, les affaires passeront aux courtiers libres, les valeurs auront un cours dans les cotes non officielles et le comité de la bourse n'aura plus la moindre influence » f2).

Il parut nécessaire à la commission d*enquéle, pour que toute sévérité produise son effet, de prendre des mesures de rigueur contre les valeurs qui ne seraient pas admises au marché : « Un succès ne peut être attendu de telles dispositions... que si les valeurs non admises sont exclues des avantages de la bourse et de ses institutions (tribunaux arbitraux, commissions des experts, bureaux de liquidation) (3). > L'exposé de motifs disait en substance : les valeurs qui ne sont pas admises sont ou bien celles dont on n'a point demandé l'admission : si on veut les faire profiler des avantages de la bourse et de ses institutions, on n'a qu'à la demander ; ou bien celles que le comité a repoussées : et alors une telle sévérité n'a rien d'excessif; ou bien encore celles dont le nombre sur le marché n'est point suffisant pour que l'on puisse en autoriser l'admission (4) : la nouvelle disposition n'est regrettable que dans ce dernier cas.

Les protestations parvinrent de toutes parts. Les anciens de la corporation des marchands de Berlin déclarèrent que € le marché en une valeur non admise est issu presque toujours des nécessités du commerce même, lorsque celles-ci sont si sensibles que les transactions passent sur l'absence d'un prospectus », et en demandèrent la suppression en

(1) Material, Stenographische Berichte, p. 1170.

(2) Eod. loc, p. 778.

(3) Berichie und Beschlûsse, p. 75.

(4) V. plus loin.

montrant leur inutilité I Fslv institutions delà bourse, on ne peut entendre, disaient-il8,que notre commission arbitrale et notre dépulalion de la commission des experts, connue sous le nom de dépulalion des trois hommes ; l'association pour la liquidation des marchés à terme, ne s'occupe, en fait, que des valeurs admises au marché. Or la commission arbitrale sera aisément remplacée par des particuliers faisant fonction d'arbitre ; reste la dépulalion des trois hommes, dont les décisions relatives aux usances ont le même intérêt et la même portée, qu'il s'agisse de valeurs admises ou non admises (1).

Dans la crainte t que, malgré la non-admission d'une valeur,un commerce professionnel ne s'établit en dehors de la bourse » (2), la commission crut devoir aggraver les dispositions de la commission d'enquête et du projet de loi. Ainsi fut voté l'article 41 :

< Il ne peut y avoir de cours officiels pour les valeurs dont l'admission à la cote de la bourse a été refusée ou n'a pas été demandée. Les affaires sur ces valeurs sont exclues du bénéfice des institutions de la bourse et ne peuvent être négociées par l'intermédiaire des courtiers de cours (Kursmak- 1er). Il est également interdit de publier les listes de prix (cotes) pour les affaires de ce genre qui seront conclues à la bourse, ainsi que de répandre ces cotes dans le public au moyen de reproductions par un procédé mécanique quelconque, à moins que le règlement de la bourse n'accorde des exceptions pour des cas particuliers >.

Sa sanction est contenue dans l'article 77 :

< Est passible d'une amende qui pourra s'élever jusqu'à 1,000 marks ou d'emprisonnement jusqu'à concurrence de six mois, quiconque publie sciemment contrairement aux dispositions des articles 40,41,51 et 52, des listes de prix

(1) Gutachten der ^Itesten der Kaufmannschaft von Berlin zu den BeschlUssen der Bœrsen-Enquéle-Kommission.

(2) Drucksachen des Reichstages, n« 246, p. 24.

DE l'émission des VALEURS 203

^coles), ou les répand dans le public par un procédé de reproduction mécanique quelconque ».

Défendre de publier dans des cotes privées le cours des valeurs qui ne sont point admises au marché et à la cote et poursuivre sévèrement tout contrevenant : n'est-ce pas aggraver singulièrement les dispositions du projet de loi ?

L'article 41 déclare que cette défense vise uniquement « les affaires de ce genre qui sont conclues à la bourse > : il est donc permis de publier les cours des valeurs trafiquées en des assemblées privées, non qualifiées bourses, ou dans le trafic de bureau à bureau. De même la loi vise les cotes, les « listes de prix », et non la publication d'un ou de deux cours. Les banquiers, isolés ou associés, auraient pu développer l'habitude, commune dans le commerce des marchandises, de publier des propositions (Anstellungen), le prix auquel ils achèteraient ou ils vendraient, sans même prendre la précaution de les faire recopier par des scribes. La chose aurait été, il est vrai, beaucoup plus difficile que pour les marchandises de bourse dont le nombre est sensiblement moins élevé : un mouvement en ce sens n'est point encore dessiné.

La disposition finale de Tarlicle 41 : t à moins que le règlement de bourse n'accorde des exceptions pour des cas particuliers », a été motivée en ces termes par la commission d'enquête : c dans beaucoup de bourses a lieu un trafic non officiel sur les obligations communales, sur les obligations de petites lignes, qui serait rendu impossible s'il était défendu de publier des cours pour les opérations contractées à la bourse sur ces valeurs (1) ».

Les nouveaux règlements de bourse ont fait usage de cette faculté (2).

(i) Vruchsachen des Reichstages^ n^ 246, p. 24.

(2) A Francfort (art. 10, al. 4) « les opérations faites à la bourse sur des valeurs, qui ne sont pas admises au marché, ne doivent pas être notées officiellement. — La publication de cotes privées pour de telles opérations ne peut avoir lieu qu'avec une autorisation spéciale à obte-

On peut se demander si la distinction faite entre les valeurs admises au marché et celles qui n*y sont point admises est fort heureuse : la faculté pour une valeur de faire d'abord son apparition sur le marché libre pour gagner ensuite lemarché officiel aurait dû être respectée ; alors surtout que Ton se persuaderait bien de l'inutilité de lelles défenses. Ces dispositions ne semblent pas avoir produit le moindre effet.

Fallait-il donner à la disposition du Code de commerce, sur la responsabilité civile des émetteurs d'actions, une portée 1res générale? pour le moins, poser des règles plus strictes sur la responsabilité des maisons d'émission?

Les banquiers, exposés à de très faibles risques n'étaient retenus que par le désir de conserver à leur maison un bon renom, lequel assurait le placement aisé de loules nouvelles valeurs et était aux yeux du public une solide recommandation. N'étail-ce point là un frein des plus fragiles?

Mais, d'autre part, < des dispositions rigoureuses sur la responsabilité ne sont-elles pas de nature ou bien à atteindre sérieusement les opérations d'émission et à assurer ainsi un

nir en chaque cas particulier ».

À Hambourg (art. 27, al. 2) « la défense de publier et de répandre des Ustes de prix ne trouve point d'application :

i« Aux opérations sur valeurs qui ne peuvent pas être admises au marché parce que le montant minimum du capital nécessaire n'est pas atteint ;

2* Aux opérations sur valeurs pour lesquelles une fixation officielle des cours a lieu dans une autre bourse allemande ;

3« Aux ventes aux enchères publiques ayant lieu de temps en temps, selon les usages, de parts de sociétés d'intérêt général, actions de sociétés d'assurances et autres valeurs ;

4» Aux ventes de valeurs qui auront pour but le règlement d'un héritage, de liquidation, d'une suspension de paiements, de faillites, ou Texercice d'un droit de gage.

Au cas du numéro i« la disposition exceptionnelle est mise en vigueur en- vertu d'une décision prise par le comité d'admission pour chaque valeur séparément. »

DE l'émission des VALEURS 20Sl

succès, qui certes doit être désiré par certaines classes de la population, les petites genSy mais évité par d*autres classes et par Téconomie sociale, ou bien à atteindre les affaires des maisons excellentes et à les amener à des maisons moins respectables (1) ».

On va dire : de telles conséquences s'imposeront si on établit des règles trop sévères ; elles ne s'imposeront pas si on reste dans de justes limites.

Nous répondronsdesuite en esquissant un dilemmequi doitselon nous, dominer toute celle question : ou Témetleur ne garantit que l'existence réelle du titre, ^'apparaît nullement dans la partie importante du prospectus, n'est responsable que de son dol et de sa faute lourde,el il n'est point soumis à une responsabilité qui puisse servir de frein à une activité presque frauduleuse, tout au moins socialement dangereuse ; ou l'émetteur garantit la valeur du titre, a dû vérifier les données du prospectus et sa responsabilité apparaît lourde, non pas aux yeux du juriste, qui ne songe qu'aux principes généraux du droit, mais]aux yeux de tout praticien, qui percevra de suite les conséquences d'une faute assez minime : étant donnée l'importance des intérêts en jeu, il ne s'agira ni plus ni moins que de la ruine de maisons parfois, disons même généralement, très honorables.

Résumons les longs débats, qui se sont élevés sur cette importante question.

M. de Mendelssohn-Bartholdy (2) protesta contre toute aggravation sensible de la responsabilité des maisons d'émission. Il craignait que les grandes banques dont l'honorabilité est bien connue.dontl'intérêt est le plus sûrgaranl,ne se vissent débordées par les petites,qui,en se servant d'hommes de paille, arriveraient sans peine à tourner les dispositions de la loi. Le prospectus n'est qu'une offre de vente ; il

(1) Cohn, Beitrmge, p. 63.

(2) Material, Die Bcersen-Enquele-Kommission : Referai ùber die Frage der Haftung der Emissionshœuser (non signé).

ne conlienl aucune recommandalion(t). Quant à forcer les maisons d'émission à signer les prospectus, comment y songer? Plusieurs banques l'ont fait dans les premières années qui ont suivi l'introduction des nouvelles mesures et ont dû y renoncer, autant pour ne point aflSrmerla réalilé de données qu'ils savaient incontrôlables, que pour éviter toute responsabilité.

A Textrême opposé, le professeur Baron a proposé d'exiger une € annonce de la maison d'émission au comité de bourse auquel seraient communiqués, sous la forme authentique, les points particuliers de l'émission (débiteurs, somme, fraclion-

nemenl du capital ) el dont on donnerait quitlance » (2).

La conséquence de ces formalités est aisée à saisir.

Notons en passant deux propositions, indiquant des esprits fort différents ; celle de ne plus admettre au marché les valeurs, dont le prospectus serait signé par une maison, qui n'aurait pas pris des informations sur la nouvelle valeur (3) ; celle de poursuivre devant le tribunal d'honneur les émetteurs dont les valeurs auraient baissé dans les Irois ans du quart de leur prix d'émission (4).

On proposa, devant la commission, les limites de responsabilité les plus diverses : soins d'un bon commerçant ; diligentia quam in suis; négligence; négligence grossièi^e ; la méchanceté (Bœslichkeit)

Le président Wiener fit observer qu'il serait difficile, souvent dangereux de fixer la limile de la responsabilité des maisons d'émission d'une façon aussi générale qu'avec les notions de « soins d'un commerçant ordinaire » [diligentia

(1) Plusieurs personnes ont prétendu devant la commission d^enquôte que le prospectus contient une c sorte de recommandation ». Répondons avec un des experts : on dit telle maison fournit de bonnes valeurs, comme on dit telle maison fournit de bons cigares ; «r qui songera à voir dans cette dernière réputation un engagement » à fournir des cigares de première qualité !

(2) Baron, Archiv, t. IX, p. 215,

(3) Material, Stenographische Berichte, p. 1871.

(4) Material, Uebersicht der abgelehnien, p. 9.

DE l'émission des VALEURS 207

quam in suis) ; qu'il ne pouvait s'agir que de méchanceté ou de négligence grossière. Par la première de ces expressions, il entendait, comme le Code de commerce, < un acte si grossier de négligence qu'un œil myope y reconnaît avec pleine certitude une grossière absence do tout soin > (1), ce que M.Cohn appelle d'une façon plus simple, mais aussi singulièrement plus vague « un intermédiaire entre l'astuce et la négligence » (2).

La commission d'enquête se rattacha à l'avis du président Wiener et voici en quelques mots les principes qu'elle soutint dans ses décisions. La publication d'un prospectus est la base de tout le système de la responsabilité des maisons d'émission. Nulle différence entre bureaux de souscriplion et maisons d'émission ; la banque qui émet est tenue de tout dol et de ses fautes lourdes, de sa méchanceté telle que nous l'avons définie, même lorsque la partie importante du prospectus est signée par des tiers. La responsabilité qui existe vis-à-vis de tous les porteurs successifs, durera trois ans; toutes ces dispositions n'excluent nullement une responsabilité plus étendue, basée sur les principes généraux du droit civil (3).

Ces principes ont été acceptés par la loi. Art. 43. — « Si un prospectus, sur la base duquel des valeurs ont été admises à la négociation en bourse, contient des inexactitudes dans les indications ayant une importance capitale pour l'appréciation de la valeur de ces titres, les personnes qui ont publié ce prospectus, ainsi que celles qui l'ont fait publier, si elles en ont connu les inexactitudes ou si elles devaient les connaître à moins de commettre une faute lourde, seront solidairement responsables, envers tout détenteur, de tels titres, du dommage qui lui aurait été causé par suite des inexactitudes des données fournies. 11 en est de même si le prospectus est incomplet par suite de

(1) Sitzungsprotokoll^ p. 87.

(2) BeitraRge, p. 64.

(3) Berichte und BeschlUsse, p. 12 et 100.

208 PREMIÈRE PÂRTIB. — CHAPITRE Y

Tomission de circonstances essenlielles et que ces omissions sont préméditées ou proviennent d'un silence méchant (bœslich) ou de l'omission méchante d'un examen suffisant de la part des personnes qui ont publié le prospectus ou de la part de celles qui l'ont fait pubh'er.

Pareille responsabilité n'est pas moins encourue alors même qu'il serait déclaré dans le prospectus que les indications qu'il contient émanent d'un tiers (1). »

Art. 44. — € Le devoir d'indemniser s'applique seulement aux titres qui n'ont été admis à la bourse que grâce au prospectus et qui ont été acquis par leur détenteur en vertu d'une transaction conclue à l'intérieur du pays.

Les personnes qui ont encouru cette responsabilité pourront se libérer en reprenant aux détenteurs les titres au prix d'achat ou au taux d'émission.

Il n'y a pas lieu à indemnité lorsque Tacquéreur du titre connaissait les inexactitudes ou les omissions du prospectus au moment où il a réalisé son achat. 11 en est de même si l'acquéreur aurait pu connaître ces inexactitudes en apssant avec la même prudence que dans ses propres affaires, à moins que le devoir d'indemniser ne provienne d'une conduite méchante.

Art. 48. — € Le droit à l'indemnité se prescrit par cinq ans à partir de l'admission des titres à la bourse. La prescription court aussi contre les mineurs et contre les personnes en tutelle, ainsi que contre les personnes morales assimilées juridiquement aux mineurs, sous réserve toutefois des droits de recours contre les tuteurs ou administrateurs. »

Art. 46. — € Toute convention par laquelle on tendrait à restreindre ou à supprimer la responsabilité prévue par les articles 43 h 48 est nulle de plein droit.

(1) On comprendra que nous ne pouvons résoudre ici la question délicate posée en ces termes par un collaborateur du Monatschrift fur Handelsrecht und Bankwesen (10 avril 1897) : Ueber das Verhaellniss des Art. 213 b des Handelsgesetzbuches und des Artikels 43 des Bœrsengesetzs.

Ces dispositions neporlenl d'ailleurs aucune atteinte à des réclamations plus étendues qui, par suite de conventions, peuvent être basées sur les dispositions du Code civil. >

Art. 47. — € Le Iribunal de première instance (Landsgericht) du lieu où se trouve la bourse à laquelle l'émission des valeurs a eu lieu est exclusivement compétent pour décider des droits à une indemnité qui résulte des articles 43 à 46, quelle que soit la valeur de Tobjet en litige. S'il existe au tribunal de première instance une chambre pour les affaires commerciales, le litige sera porté devant elle. La révision de la décision rendue par le tribunal suprême de chaque Etat et les protestations contre celles-ci seront portées devant le tribunal d'Empire (Reichsgericht) (1). •

La loi des bourses a cru devoir compléter ce système de responsabilité civile par une disposition pénale qui ne contient qu'une généralisation et une extension de l'article 245 d du Code de commerce ; c'est là l'article 75 p. 3 :

« La même peine (« prison etamende jusqu'à 15.000marks>; peine facultative de la perle des droits civils ; au cas de circonstances atténuantes une simple amende) atteindra tous ceux qui, dans une intention fallacieuse, donneront, en le sachant, dans des prospectus ou une annonce publique, des données inexactes destinées à décider à souscrire ou à vendre ou à acheter des valeurs. »

Cet article ne vise pas seulement toute invitation à souscrire des titres ; il est plus général ; il atteint tous acheteurs ou vendeurs, si, toutefois, les faits relatés dans un prospectus ou une annonce sont inexacts au su de celui qui les a publiés ou en a demandé la publication (1). Celte disposition doit être approuvée, si la preuve est encore ici difficile à faire ; les personnes, qui seront tentées de vendre les titres avant qu'il n'y ait eu émission, afin d'éviter les dispositions relatives à l'admission au marché, devront se tenir sur leurs gardes s'ils ne veulent s'exposer non seulement à uneaction

(1) ¥\ï\df Die strafrechtlichen Bestimmungen, der Gerichlssaal, t. LIV,

^ S. - ti

en réparation du préjudice causé, mais même à une peine infamante.

Tel esllesyslèiae de responsabilités laborieusement construit par la loi des bourses. Il marque, sans doute, un certain progrès sur l'état antérieur des choses: la responsabilité des maisons allemandes d'émission avant le 1" janvier 1897 était nulle ou presque nulle; la porte élait ouverte à tous les abus ; mais il marque ce progrès d'une façon médiocrement heureuse : toute sévérité dans ce domaine atteint plus les banques loyales que les banques véreuses.

Nous reconnaissons volontiers que la limite proposée par le législateur allemand est assez douce pour ne pas pouvoir être vraiment néfaste : elle n'a, d'îi illeurs, semble-t-il, produit aucun effet, arrêté aucun émelleur, car elle est intervenue en un moment où le marché allemand était entraîné vers la hausse d'une façon presque irrésistible ; et les banquiers n'ont point voulu perdre une telle occasion d'émettre des valeurs avec profil. La diminution dans les émissions, que nous prouvent les statistiques publiées par la Gazette de Francfort, lient à de toutes autres causes. Les maisons très honorables n'en restent pas moins exposées à de terribles dangers.

Ces nouvelles mesures sont les conséquences naturelles de tout cet ensemble de mesures que les législateurs de tous les pays ont cru devoir poser en matière de sociétés par actions et en matières voisines et., comme elles, elles n'ont guère écarté que les gens honnêtes, tandis que les personnalités douteuses savent s'y accommoder tout en leur accordant un minime respect.

Comment éviter les conversions d'entreprises particulières en sociétés par actions ?

Le conseiller Baehr, partant de ce principe que « la majeure partie des fondations simultanées a pour but l'agio-

DE l'émission des VALEURS 211

lage », avait proposé dès 1884 de n'admettre au marché et à la cote que les valeurs de sociétés, à fondations simultanées, fondées depuis deux ans ; « ce serait là un temps suffisant pour apprendre au public si l'entreprise était en réalité bonne et susceptible de fournir des rentes (1) ».

En 1892, Lévy reprenait cette proposition en fixant un délai plus court : 6 ou 9 mois. « Une fondation ayant pour but l'agiotage ne peut être avantageuse si les fondateurs doivent attendre patiemment pour vendre en bourse les actions un certain temps durant lequel les circonstances requises peuvent disparaître et faire place à une baisse (2). »

La commission d'enquête, dans le double but d'arrêter en quelque mesure ce courant malsain qui portait vers la transformation des entreprises privées en sociétés par actions et de permettre aux capitalistes l'appréciation de l'entreprise fonctionnant sous la forme de société, proposa de n'admettre au marché qu'un an après l'inscription au registre des sociétés les actions d'entreprises transformées (3). Deux arguments d'une vraie valeur ne l'avaient point arrêtée : que ferait- on d'une entreprise privée qui tomberait par héritage entre les mains de mineurs (4)? Le bilan d'une seule année ne suffit pas pour permettre d'apprécier les chances de succès d'une entreprise ; n'est-il pas facile de passer un contrat voisin de celui-ci : < je t'achète tes immeubles très cher ; en échange, tu me procureras à un prix peu élevé les matières premières ou semi-manufacturées (5). »

Le projet de loi supprima celte disposition ; la commission parlementaire la rétablit, en insistant sur les abus qui s'étaient présentés et sur cette remarque que les résultats financiers obtenus lorsque l'entreprise était entre les mains de particuliers, ne permettent pas d'apprécier l'entreprise de-

(1) Otto fiœhr, Zum neuen Aktiengesetz, Jena, 1884, p. 18.

(2) M. Lévy. Verhandlungen des XXII deutschen Juristentages, t. I,

(3) Berichte und Beschlùsse, p. 92.

(4) Material, Stenographische Benchte, p. 3608.

(5) Material, eod, loc, p. 1894.

venue socielé par actions (t). Le président Koch eut beau montrer combien il était facile de fonder une société qui, au bout d'un mois d'existence, achetait une entreprise, sans qu'il fut possible d'appliquer les dispositions de la loi ; que « le public ne tirerait d'une telle prescription aucun avantage, mais peut-être un préjudice » parce que les maisons

d'émission réclameraient de très forts agios » (2): on vota

l'article devenu l'article 39, alinéa 1 de la loi :

€ L'admission à la négociation en bourse d'actions d'une entreprise transformée en société par actions ou en société en commandite par actions ne pourra pas être permise avant qu'une année ne se soit écoulée depuis l'inscription de la société sur le registre du commerce, ni avant la publication du premier bilan annuel et du compte des profils et pertes. Dans certains cas particuliers, le gouvernement local pourra diminuer ou supprimer ce délai. »

Cette disposition n'a pas généralement été tournée en profitant de la formule de son texte: cependant quelques personnes habiles ont su émettre des actions pour acheter dès le lendemain une entreprise privée ; une banque de la Prusse orientale a été ainsi Iran formée.

L'article 39 alinéa 1 a certainement produit quelques effets, de bons et de mauvais effets, surtout de mauvais. En atteignant toutes les émissions, elle a atteint celles des valeurs désastreuses en même temps que celles des valeurs excellentes ; elle a mis aussi un frein à l'émission de valeurs industrielles qui tendait en 1896 à devenir fébrile (3). Mais c'est là une disposition qui a pour conséquence la concentration des affaires entre les mains des grandes banques qui ont de forts capitaux et une importante clientèle ; les titres sont

(1) Drucksachen des ReichstageSy n» 246, p. 24.

(2) Séance du Reichstag, 30 avril 1896.

(3) P. Modei et E. Lœb, Die grossen Bevliner E/fektenhanken, p. 162, sont persuadés que. sans cette mesure, rémission de jeunes actions aurait joué un rôle très important dans la fin de 1896 et en 1897, par suite de la prospérité de l'industrie.

DE L^ÉHISSION DES VALEORS 213

achetés plus cher; et, surtout, le but principal que s'était proposé le législateur allemand, celui de fournir au public tous les renseignements nécessaires à une appréciation de la valeur exacte des titres, n'est point atteint: la vente de valeurs, qui ne sont pas encore émises, a augmenté d'une façon considérable I Toute Tinslitulion du prospectus, les responsabilités qu'y attache la loi, ne trouvent donc qu'une application sans cesse plus restreinte.

On avait appris, à maintes reprises et notamment lors du procès Polke, combien il était facile de diriger le cours d'actions de sociétés à capital minime (t) ; on sait aussi, en laissant de côté la possibilité d'un étranglement (Schwsenze), qu'une simple offre ou une simple demande peut amener d'importantes fluctuations de cours, lorsque les actions peu nombreuses apparaissent fort rarement sur le marché. La commission d'enquête proposa d'imposer, comme mesure générale (2), un certain c.ipilal minimum aux entreprises ou Etals dont les litres seraient admis au marché et à la cote (3). Le conseil fédéral chargé de « fixer le minimum du capital de fondation à exiger pour l'admission d'actions aux différentes bourses » (art. 42, al. 1), l'a fixé à 1.000.000 de marks pour Berlin, Francfort et Hambourg, à 500.000 pour les autres marchés ; il prévoit l'admission exceptionnelle d'entreprises ou d'emprunts à capitaux encore plus minimes (4). Une telle disposition n'a pas toujours eu un excellent résultat sur les places où elle existait ; elle eut souvent pour conséquence la fondation de petites entreprises avec de grands capitaux, ce qui peut rendre mauvaise ou médiocre une entreprise qui, avec des capitaux moindres, aurait été excellente (5) ; on ne peut donc pas l'approuver sans réserves.

La novelle de 1884 sur les sociétés par actions avait fixé le

(1) Plack, Prozess Polke ; Material, Sten. Ber.^ p. 61.

(2) Cette mesure existait sur plusieurs marchés.

(3) Berichte und Beschlilsse^ p. 95.

(4) Bekannlmachung vom 11 Dezember 1896, § 1.

(5) Material, Sfen. Ber., p. 1047.

2i4 PREMIÈRE PARTIE. — CHAPITRE V

montant minimum de chaque fraction du capital à 1.000 marks, dans Tintenlion de rattacher plus intimement les actionnaires à la société, car plus les fractions sont minimes, plus elles passent aisément de mains en mains, plus elles deviennent vite des papiers de jeu (Spielpapiere). Fallait-il étendre cette disposition aux valeurs étrangères, et même pousser cette limite minima à 5000 marks pour écarter la petite épargne ? La commission d'enquête, après maintes hésitations, répondit d'une façon négative ; elle ne voulait point rendre plus difficile Tacquisition de valeurs étrangères ; les fractionnements de 500 francs sont trop répandus dans le commerce international (1). Le conseil fédéral chargé t de fixer le minimum de valeur nominale des coupures à admettre à la négociation en bourse > (art. 42, al. 1) reprend dans son nouveau règlement (art. 2), les dispositions existantes et y ajoute : « Actions et reçus intérimaires étrangers, qui ont un montant moindre (que 1,000 m.), ne doivent être admis qu'avec l'assentiment du gouvernement local. »

On avait parlé d'imposer aux maisons d'émission la publication du prix auquel elles avaient acheté les valeurs. La commission d'enquête n'insista pas longuement sur ce point. Nulle part dans le commerce on n'oblige à dire le prix d'achat des marchandises que Ton vend. Combien de raisonnements inexacts se baseraient sur une telle donnée (2) ?

Fallait-il interdire les opérations à ^apparition des titres sur le marché (Handel per Erscheinen) ? Avant même la répartition des titres, on avait coutume en Allemagne, comme d'ailleurs dans presque tous les pays, de se livrer à un certain trafic qui préparait le marché, assurait à la valeur un bon accueil (3). Les personnes qui voulaient avoir un certain nombre de titres, sans s'exposer par une demande décuplée et non réduite à de sérieux embarras, trouvaient dans une opération à rémission le moyen de se procurer la quotité dé-

(1) Berichte und Beschlûssey p. 97.

(2) Material. Sten. Ber., p. 32.

(Z) Eod, loc, p. 3516.

DE l'Émission des valeurs 2i5

sirée en payant une sorte de prime, essentiellement variable (1). Mais les abus avaient été extrêmement nombreux (2). Le cours des opérations à rémission était-il plus élevé que le prix de souscription? La souscription n'avait lieu que pour la forme ; la maison d'émission profitait des engagements pour ne céder les titres qu'à des conditions léonines. Le cours à l'émission était-il moins élevé que le prix de souscription ? La maison d'émission avait à lutter contre les spéculateurs à la baisse qui s'acharnaient sur une valeur souvent sans motifs (3). La commission parlementaire fit reparaître presque textuellement une disposition qu'avait proposée la commission d'enquête et que Ton avait refusé d'introduire dans le projet de loi ; c'est Tarticle 40 de la loi des bourses :

« Les titres pour lesquels une souscription publique est ouverte ne pourront être cotés officiellement avant leur complète répartition (4). Avant celle époque, les opérations seront exclues du bénéfice des institutions de la bourse et ne pourront pas être cotées par les courtiers (Kursmakler). Il est également interdit de publier pour des aflfaîres de cette sorte des listes de prix (cotes), ou d'en répandre dans le public par un procédé de reproduction mécanique quelconque. >

On repoussa devant la commission parlementaire la proposition suivante: c Lorsque l'on annonce publiquement la souscription de valeurs, on doit fixer dans les actes de publicité comment la répartition sera faite au cas où on sous-

(l)«orf. Zoc.,p. 795.

(2) Moins nombreux qa'en Angleterre cependant ; cf. Cohn, Die auswaertigen Anieihen an der Londoner Bœrae, Zeitschrift fur die gesammte Siaatswissenschaft, t. XXIII, p. 452. Struck, Effektenbœrae, p. 72. Bulletin de statistique et de législation comparées, t. IV, p. 318. Le dealing before allotment (avant la répartition) y est toujours l'objet de violentes attaques. V. périodiquement quelques articles dans Tfie Bconomist.

(3) Drucksachen des Reichstags, n"» 246, p. 23.

(4) C*est par erreur que Ton a toujours appelé opération à rémission ce qui était opération avant la répartition (before allotment).

216 PHEMièRE PARTIE. — CHAPITRE V

crirait plus de titres qu'il n'y en a ; sinon, l'admission à la négociation en bourse sera refusée. » Si un grand nombre d'abus provient uniquement de répartitions presque dolosives, une telle mesure rendrait souvent toute souscription impossible (t). D'ailleurs, si les maisons d'émission se réservent la faculté de faire à leur guise la répartition, c'esl généralement pour écarter les souscripteurs de concert (Konzertzeichner), qui s'empressent de jeter les tilres sur le marché à un prix assez élevé, alors que la banque, n'ayant point émis toutes les valeurs, est forcée de soutenir les cours.

C'est aussi pour écarter les souscripteurs de concert^ qu'une Sperrklausel^ une clause selon laquelle le souscripteur s'engageait à ne pas revendre les tilres dans un certain délai, était devenue d'usage courant. Mais celte clause avait donné lieu à de nombreux abus : les maisons d'émission profitaient de ce que seules elles avaient des titres disponibles entre leurs mains. Il aiTivait fréquemment qu'une valeur émise à 160, avait comme premier cours en bourse 166, montait à 188 pour tomber de 21 0/0 dès que les titres n'étaient plus vinculés (2). La commission d'enquête déclara qu'elle ne proposait pour y remédier aucune disposition spéciale, que les tribunaux d'honneur sauraient bien intervenir (3). La commission parlementaire proposa une mesure en elle-même excellente, qui est devenue l'article 38, alinéa 2, § 2 : c Le prospectus devra faire ressorlir la quantité de tilres mis sur le marché ainsi que la quantité de ceux qui sont provisoirement exclus du marché et la durée de cette exclusion ». En fait, cette disposition n'a pas eu seulement des conséquences très heureuses : tout ce qui touche la réforme des bourses semble vicié par avance, alors même qu'il s'agit des mesures les plus légitimes*

Fallait-il exiger la publication d'un nouveau prospectus au cas de conversion ou d'augmentation de capital? « Une con-

(1) Drucksaclien des Reichstagea, n* 246, p. 24.

(2) Material, Stenographiscke, p. 1815.

(3) Berichte und Beschlilsse, p. 97.

DE l'émission des VALEURS 217

version, disait le professeur Lexis, est en fait une nouvelle émission ; on donne une nouvelle valeur qui prend la place d'une autre (1). » « Par l'émission de nouveaux litres, disait un autre expert, la situation de l'entreprise peut totalement

changer (2). » De là la prescription de l'article 38, §2 t la

même disposition (publication d'un prospectus) est applicable aux conversions et aux augmentations de capital >.

Toutes les dispositions de la loi des bourses, relatives aux émissions, ont été inutiles ou néfastes ; ce nouveau système n'est pas plus imparfait que le système antérieur; il y a même sur plusieurs points de détail l'indication de réformes utiles ; les principes plus sévères, les restrictions apportées à la liberté d'émettre auraient pu porter une crainte salutaire et en quelque mesure enrayer de notables abus. Mais, ici encore, les commerçants contemplent comme à plaisir toutes les conséquences néfastes de cette législation à laquelle ils ont voué une haine mortelle ; à la suite de circonstances fortuites, un principe posé par la nouvelle loi devientil néfaste ? Us se complaisent à constater le mal, sans songer à agir )

Le législateur a voulu assurer au public tous les moyens nécessaires pour défendre ses intérêts en connaissance de la situation; il n'a point atteint son but: les prospectus complets tombent plus rarement encore entre les mains de ceux qui les lisent ; les titres sont vendus plus fréquemment avant qu'une émission n'ait eu lieu, avant qu'un prospectus n'ait été publié î

L'opposition des commerçants a rendu encore ici la réforme peu heureuse ou malheureuse : quelques sévérités inutiles, quelques défenses maladroites ont empêché les esprits de distinguer le bien du mal. Une telle confusion est assez habile parce que seule elle peut pousser le législateur à abroger la loi des bourses en sa totalité.

(1) Material, Stenographische Berichte, p. 3515.

(2) Eod. /oc, p. 1143.