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sociétés de crédit foncier, la société de crédit industriel et les banques privées quiémettent cestitres. Ilexisteencore destitres en quintaux métriques de seigle, émis par la Société de crédit foncier de Poznan qui a commencé l’émission de ces titres à la fin de 19923. Leur circulation décroit continuellement et est actuellement très faible, étant donné les graves inconvénients qu'ils présentent!.

De même le taux d'intérêt nominal des titres à long terme présente une grande diversité. Tandis que les titres convertis sont à 4,4 1/2 et5 %, les nouvelles émissions portent un taux d'intérêt nominal allant de 6 à 10%. Ce sont cependant les titres à 8 % et 7 % qui constituent la grande majorité. Les titres 7 % deviennent de plus en plus nombreux à partir de la fin de 1928. Ils sont émis principalement par les banques d'Etat. Jusqu'à la fin de 1929 ce ne furent que les lettres de gage en quintaux Rd de seigle qui rapportaient un taux d'intérêt de 6 %,. C’est alors qu'apparaissent les lettres de gage 6 % en francs, dont le taux d'intérêt réel est en effet plus élevé, étant donné que le revenu est net d'impôt. Ce sont, d'autre part, essentiellement les lettres de gage de quelques sociétés de crédit Municipal qui comportent le taux élevé de 10 %. En effet, la grande diversité de ces sociétés, l’importance plus faible de leurs émissions, la concurrence des institutions financières d'Etat et autres plus anciennes ou plus importantes, les oblige à donner plus d’attrait à leurs titres par un taux d'intérêt élevé?.

Cette diversification des titres polonais comporte de nombreux inconvénients et se répercute sur les cours. Elle rend également difficile la cotation de ces titres sur les bourses étrangères. En effet, seules les lettres de gage d’institutions financières peu nombreuses et d’une très bonne renommée apparaissent à l’étranger. D'ailleurs, ces derniers titres sont généralement beaucoup plus uniformes.

C’est dans ce but que, comme nous l’avons déjà mentionné, la création d’une Banque Centrale fut envisagée. Malgré l’échec de ce projet, l’idée de la centralisation de tous les titres destinés à l’étranger n’est cependant pas abandonnée.

1. Le montant nominal de ces titres en circulation à la fin de 1929 présentait un total de 1.427.000 q., soit une valeur de 36.891.000 z1. (Annuaire stat. de l’Ofjice central de stat., 1930).

2, Parmi ces établissements ce sont ceux de Varsovie et de Lodz qui sont les plus importants et ce sont leurs titres qui sont les mieux cotés.

L'étude de la rentabilité des valeurs mobilières polonaises à revenu fixe fait ressortir les constatations suivantes!. (Voir tableau ci-après.)

On observe d’abord un certain décalage entre la rentabilité des titres libellés en monnaies étrangères ou en zlotys-or et, ceux en zlotys courants. La rentabilité des premiers est inférieure à celle des seconds et la différence accuse des oscillations considérables au cours de la période que nous étudions.

Les acquéreurs des titres libellés en zlotys courants se réservent une certaine prime pour le risque d’une baisse éventuelle du zloty. C’est pour cela précisément que la différence entre la rentabilité de ces deux types de titres est beaucoup plus élevée pendant les périodes de dépréciation du zloty et d'insécurité monétaire qu’actuellement, c’est-à-dire après que les conditions monétaires ont été fixées et le zloty stabilisé (en fait, au début, puis en droit?.

Il ‘faut cependant noter que même les titres en monnaies étrangères subissent le contre-coup de la fluctuation monétaire.

Si nous comparons les mouvements de rentabilité des titres à long terme avec les variations du taux d’escompte, nous constatons avant tout que le rendement des titres est considérablement au-dessous du taux d’escompte sur le marché privé, bien que les fluctuations de ce dernier se répercutent, d’une façon assez marquée, sur la première. Il existe, en effet, un certain parallélisme entre les mouvements du taux d’intérêt réel des titres à long terme et celui du marché privé, bien que les oscillations de la rentabilité des titres se maintiennent généralement dans des limites beaucoup plus étroites.

Ce phénomène de l’interdépendance des deux taux d’intérêt est d’ailleurs connu et s'explique par le fait que les titres sont employés fréquemment pour le placement des ressources libres des entreprises, des banques et des particuliers, qui, d’après la rentabilité de ces titres, trouvent plus ou moins d'avantages dans ces placements. Ce procédé est rendu plus

1. La rentabilité et les indices des titres polonais. « La conjoncture économique » de 1930, n° 2 et de 1931 n° 2.

2. St. Pszezolkowski, La rentabilité des titres en Pologne (Konjunktura gospodarcza (La Conjoncture économique), 1928, n° 1, p. 51). L’auteur ne parle que des titres d'emprunt d'Etat; pour nous ces considérations sont valables également par rapport aux autres titres à long terme.

Renlabilité et indices des cours des titres polonais! s 123 bis

Rentabilité Indices des cours (1927 = 100)

— ee me me qe moe mime ne ie

Empruntis d'Etat Lettres de gage Empruntis d'Etat | Lettres de gage

a b a a ORAN TRES 14.89 66.4 Te LITE sn 16.51 59.9 TITRE 16.54 | 59.8 x: NA Rn 20-17 49.0 = EXMEETEMAT 17.14 DAT Ro LEE SEE à 14.54 68.0 TIRANT? 12.97 76.2 NET RSA 14.50 68.2 == TX 19.41 50.9 A EX L'IRRRENR 17489 5522 102 GHENITIER SEE 16.95 10.23 58.3 82.5 — NDS rm 18.44 11.18 53.6 7575) — Lx REE 14.07 10.01 70.2 84.3 PET DRE CAE 12.67 9:32 78.0 90.6 LORS A ND T ERA 9.96 8.44 11.19 99.2 100.0 9743 — NES PER 9,73 8.56 11.56 101.6 98.6 94.2 — ER Tree 9.81 8.22 | 10.79 12.41 | 100.7 102.7 100.9 98.9 CESSE FAN 9.41 8.49 10.26 11.52 | 105.0 99.4 | 106.1 | 106.5 LIL SENITT EME 9.35 8.14 10.87 12 2980587 103.7 100.2 99.8 — NE au 9.15 8.28 11.43 12.60 | 108.0 102.0 95.2 97.4 ne EXTERNE 9.29 8.32 11.76 13.33 | 106.4 101.5 92.6 92.0 MO OP Q NE EEE 9.46 8.63 12.61 14.03 | 104.5 97.8 86.3 RS

1920 rTIT

Fa RE LE A 10.55 9.19 12.80 15.06 | 93.7 91.9 85.1 81.5 EN TX Ne 11.93 9407 12:97 10152214 08218 89.8 83.9 80.7 DIN sata 12.02 9.69 12.87 14-5201 89%2 S7eil 84.6 82.8 BLUE À 4 PEER 11.50 9.27 11:28 12.94 | 85.9 91.1 96.5 94.8 CE EP ANTT MNTS © 11.32 9/46018411-05.10012.344087:3 89.2 98.5 99 .4 SUP) D, EE A 11.39 DST EIT.45- 1213 25418868 85.5 95.1 92.6 ER NE 12.90% 42350 Ter M3 3780007626 68.4 92.3 91.8

a) Pendant la dernière semaine du mois.

b) Moyenne mensuelle.

1. La rentabilité et indices des cours des valeurs mobilières polonaises, La Conjoncture économique, 1930, n° 2 et 1931, n° 1. Les calculs de rentabilité sont faits pour les titres d'emprunts polonais à New-York sur la base des moyennes mensuelles des cotes à la bourse de New-York des cours des emprunts suivants : 6 % de 1919-1920, 8 % de Dillon de 1925 et 7 % de stabilisation 1927; à la bourse de Varsovie, quatre emprunts dont deux en monnaie étrangère ou en or (6 % en $ de 1919-1920 et 10 % des chemins de fer de 1924) et deux en monnaie nationale (5 % convertis de 1924 et 5 % convertis des chemins de fer-de 1926). La rentabilité moyenne des emprunts à Varsovie est inférieure à la rentabilité moyenne des trois emprunts à New-York, principalement parce qu'à New- York sont cotés les cours des emprunts libellés en $, tandis que les calculs concernant Varsovie embrassent également les titres en monnaie nationale. Les Galculs de rentabilité des lettres de gage sont effectués pour les lettres de gage de 1r° catégorie, sur la base des cotes des catégories des lettres de gage suivantes libellées en monnaie nationale : 4,5 % converties de la Société de crédit foncier à Varsovie, 8 % des Sociétés de crédit de Varsovie et de Lodz; pour les lettres de gage de la 2° catégorie : 8 9% des Sociétés de crédit de Czestochowa, de Piotrkow et de Kalisz et 10 % de Lublin, de Radom et de Kielce.

souple sur les grands marchés financiers par les facilités de liquidation qu’on y trouve, et par les grandes facultés pour l’obtention d’avances sur titres. En effet, des transactions importantes sur titres de tout genre y ont continuellement lieu.

Nous pouvons cependant constater en Pologne deux cas d'opposition considérable entre les oscillations de la rentabilité des titres et celles du taux d’escompte privé. à la suite de prévisions sur l’amélioration de la situation économique du pays et du taux d'intérêt, grâce aux emprunts étrangers. C’est ainsi qu'une baisse considérable de la rentabilité des titres eut lieu une première fois à la fin de 1924 et au début de 1925 et une seconde fois au début de 1927. Dans ces deux cas, il s'agissait des pourparlers ou de l’obtention effective d’un emprunt. La baisse de 1927 eut un caractère plus durable et le taux d’intérêt réel des titres ne suivit que de très loin les tendances du taux d’escompte privé. Par ailleurs, une hausse de la rentabilité des titres s’accuse à partir de la seconde moitié de 1929 et celle-ci suit de plus près les tendances du taux d’escompte du marché privé.

Il est évident que les acquéreurs de valeurs mobilières à revenu fixe ne prennent pas en considération uniquement le taux d'intérêt actuel, mais aussi les prévisions de sa baisse dans l'avenir, lorsque la situation de l’économie nationale polonaise deviendra plus normale. Nous avons d’ailleurs expliqué les causes de l’élévation exceptionnelle du taux d’escompte à l’heure actuelle, élévation qui est due, pour une forte part, au manque de sécurité qui règne sur le marché privé du crédit. Par contre, les titres à long terme présentent une sécurité élevée, étant donné la prudence des institutions émettrices et les exigences de la loi. Ce qui manque surtout aux titres polonais, c’est une liquidité suffisante, étant donné l'imperfection du marché financier et le manque extrême de capitaux libres.

On remarque, que la rentabilité des titres à long terme s'approche actuellement beaucoup plus du taux d'intérêt maximum prélevé par les banques, bien que des oscillations parfois très considérables se fassent jour, soit au-dessus, soit au-dessous de ce dernier. Par contre, leur rendement reste très au-dessus du taux d’escompte officiel prélevé par la Banque de Pologne.

La rentabilité des titres à long termese trouve, d’une façon générale, dans un certain rapportégalement avec la conjoncture

économique dans le pays. D’ordinaire, la demande de titres à long terme va croissant pendant les dépressions économiques et s’affaiblit quand les conditions s’améliorent. Ces facteurs, bien qu’agissant également en Pologne, y ont cependant une importance beaucoup moins considérable qu'ailleurs, étant donné les conditions qui règnent en Pologne, où la disette des capitaux libres est très grande et où les détenteurs et les acquéreurs de titres sont d’un genre particulier.

Un autre facteur qui agit sur la rentabilité de divers titres polonais y-compris ceux de l’Etat, est celui de la durée pour laquelle les titres sont émis. C’est ainsi que les titres, dont le remboursement doit se faire à une échéance éloignée, accusent une rentabilité moins élevée. Cela reste, d’ailleurs, en accord avec cette prévision que le taux d’escompte va connaître, à l’avenir, un abaissement qu’on présume être d’autant plus considérable qu’on s’éloignera de la période actuelle”.

Parmi les différents facteurs qui exercent leur influence sur la rentabilité des Litres à long terme, c’est surtout la personne de l'émetteur qui joue un rôle des plus considérables.

Il faut distinguer à ce point de vue, d’une part, l'Etat et, d'autre part, les institutions financières. La rentabilité des titres d'Etat à Varsovie fut de tout temps moins élevée que celle des titres des institutions financières, surtout privées, et n’exprimait que, dans une mesure relativement atténuée, l’état du marché des capitaux. En effet, les cours des emprunts d'Etat dépendaient principalement de la situation que les institutions financières d'Etat et surtout la Caisse postale d'épargne occupaient à leur égard?.

Parmi les institutions financières il faut mettre à part celles de l'Etat (la Banque de l’économie nationale et la Banque agricole d'Etat). La rentabilité des titres émis par celles-ci est considérablement moins élévée que celle des secondes, ce qui tient à la garantie de l'Etat que les premiers comportent, à la politique de soutien des cours, à l'intervention que les institutions financières d'Etat pratiquent elles-mêmes et au soutien que leurs titres trouvent de la part de la Caisse postale d’épargne et de la Banque de Pologne.

C’est surtout en se basant sur les calculs de rentabilité des

1. St Pszczolkowski, La rentabilité des titres en Pologne (La Conjoncture économique, 1928, n° 1.

2. La rentabilité et les indices des cours des titres polonais (La Conjoncture économique, 1930, n° 2, p. 70).

lettres de gage des autres institutions financières que nous pouvons nous faire une image plus ou moins exacte de la situation qui règne sur le marché des capitaux. En effet, les cours de leurs lettres de gage, sont établis sur un marché relativement libre. Contrairèment à ce quise passe pour les titres d'emprunts d'Etat ou pour les obligations et les lettres de gage des banques d'Etat, les cas d'intervention en leur faveur sont rares. Et si les sociétés entourent d’une certaine protection les cours de leurs lettres de gage, elles le font principalement, en s’abstenant d'émissions nouvelles, dans les cas où la spéculation abaisse ces cours contre la tendance du marché. C’est ainsi que la politique des sociétés de crédit agit sur les cours des lettres de gage uniquement dans de sens de la modération des oscillations spéculatives!.

Les différences entre les cours et, par suite, entre la rentabilité des lettres de gage des diverses institutions financières sont très grandes. Ce sont surtout les cours des titres des sociétés de crédit foncier qui sont les plus élevés. Par ailleurs, les titres des sociétés de crédit municipal dont les émissions, en dehors des sociétés de Varsovie et de Lodz, sont d’une faible importance, souffrent le plus des bas cours?.

Il faut cependant noter que les ventes de lettres de gage des institutions financières polonaises à l’étranger ont lieu généralement, par paquets et même par voie d'émissions Spéciales à des cours plus élevés que ceux pratiqués dans le pays. Ce sont généralement de grandes banques ou de grandes sociétés d'assurance étrangères qui les achètent ferme.

Un autre point qui a également une conséquence fâcheuse sur les conditions de placement des titres, c’est le faible montant des transactions dans les bourses nationales des valeurs, ce qui s'oppose à la formation normale des cours et à la possibilité de liquidation facile de ces portefeuilles de titres, lorsque le besoin s’en présente. C’est ainsi que le montant des

transactions des valeurs mobilières à revenu fixe à la bourse de Varsovie (qui est la bourse la plus importante du pays) fut? :

1. La rentabilité et les cours des titres polonais (La Conjoncture économique, 1930, n° 2, p. 72). Frs

2, En ce qui concerne les cours des titres des établissements de crédit à long terme, voir Ile partie, ch. JTEsec tee

3, Bulletin statistiques du ministère des Finances.

in 19924 d'environ tem mEer 18.0 millions de z1. —.1925 Se LU RENNOR 16.8

41900 Re M ETS Pa) —

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Il faut également souligner ce fait qu'une partie considérable des transactions et surtout celles qui portent sur les sommes les plus élevées, ont lieu hors bourse. Les différences de cours entre les opérations qui sont faites en bourse et celles hors bourse ne sont pas cependant d’une grande importance. Ce n’est que pendant la période d’août 1925 à janvier 1926, c’est-à-dire pendant les 6 premiers mois de la chute du zloty, qu’une forte divergence s’est affirmée entre les deux catégories d'opérations.

Section III