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‘aussi par leur situation. Pour le souscripteur, ‘il ne s’agit point ici de verser son épargne pour des entreprises lointaines plus ou moins hypothétiques, mines ou carrières situées dans des pays inconnus, dont il ne peut suivre le développement qu'à travers le prisme des rapports annuels toujours brefs, souvent vagues, il ne s’agit pas non plus d’un emprunt d'Etat destiné à couvrir un déficit budgétaire, le but ici est visible, palpable, il s’agit de créer de nouvelles voies, d'ouvrir de nouvelles gares, d'intensifier le trafic en améliorant l'outillage et le matériel, il s’agit en un mot, de donner une nouvelle impulsion à une entreprise à la vie de laquelle, lui, obligataire, est uni par son industrie et son commerce, par ses besoins de transport, par ses déplacements personnels.

On peut entrevoir déjà tout l’avantage que pré-: sente à l'égard des Compagnies ce mode de placement. En fait, les résultats qu’elles en ont tiré sont extrêmement remarquables. Des centaines de millions sont annuellement placés sans qu'il soit besoin d'émission à grands fracas, d’une immense publicité, . s’exerçant par la voie de la presse, soit par l’apposition de vastes affiches ou l’envoi de circulaires, seul, un petit écriteau placé auprès des guichets d’une gare avertit le public de l'émission de ces titres.

Faut-il voir, dans ce fait, la raison pour laquelle l'épargne qui, aux périodes les plus critiques, aurait

peut-être hésité à répondre à des demandes publi-

ques, a toujours couvert les différentes émissions des Compagnies. Un exemple frappant de la solidité du crédit des Compagnies de chemins de fer, nous est fourni par le réseau du Midi. En 1913, au moment le plus critique du conflit balkanique, cette compagnie eut besoin d’une centaine de millions. Ne pou- ‘vant espérer en réaliser le placement uniquement par l'intermédiaire de ses seuls guichets, elle promit une prime de 1 franc par titre pour le placement de 5.000 titres, et de 2 francs pour le placement de 10.000 titres. Pour s'assurer la prime, toutes les autres Compagnies prêtèrent aussitôt le concours de leurs guichets. En quelques mois, l'opération était terminée et la Compagnie du Midi avait obtenu le capital sollicité.

Ce qui fait également la valeur de ce procédé de vente, ce sont les excellentes conditions auxquelles elle a lieu pour l'émetteur.

Dans une.émission publique, il est normal que le taux d'émission soit plus bas que celui de la Bourse. Il s’agit, en effet, de trouver de nouveaux clients, et comment parviendrait-on à les attirer si on ne leur offrait un prix d'achat plus bas que la valeur réelle cotée à la Bourse ? D’autre part, il est rare que ces titres soient acquis directement par la clientèle qui doit les conserver. Souscrits en grande partie par des spéculateurs, ceux-ci les gardent en portefeuille jus-

qu'au moment où ils peuvent les réaliser avec béné-

fices. Or, si l’on veut obtenir leur concours, il importe de leur ménager ce profit.

Enfin, l'émission à guichets ouverts permet aux Compagnies de se procurer l'argent au fur et à mesure de leurs besoins. C’est d’ailleurs pourquoi cette méthode de vente a été appelée « système du robinet ». Faire publiquement appel à l'épargne plusieurs fois par an serait pratiquement impossible. Une grande lassitude ne tarderait pas à s'emparer du public et les valeurs de chemins de fer tomberaient vite en défaveur auprès de lui. Il faudrait donc faire de grosses émissions pour les besoins de plusieurs années et, en attendant l’utilisation de ce capital par l'exécution et le paiement des travaux, les Compagnies devraient assurer le service de l'emprunt, tandis que le capital prêté resterait inactif ou ne produirait qu’un faible intérêt.

, Tels sont les réels avantages de ce mode de souscription adopté par les Compagnies. Ils sont suffisants, nous semble-t-il, pour que les Compagnies persistent dans son emploi. Il est même fort heureux qu'elles y aient eu recours, malgré les quelques désavantages et les quelques inconvénients de ce procédé.

L'émission par petits paquets est, en effet, défectueuse. Elle provoque la baisse, dont les effets sont d'autant plus fâcheux que la vente en est plus importante et plus prolongée. C’est incontestable, et. les exemples abondent. C’est tout d'abord l'émission par

tranches successives de rentes 3 0/0, émission qui,

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pendant tant d'années, pesa sur le cours des emprunts d'Etat. La même constatation s'impose pour les obligations de la Ville de Paris, alors que les obligations du Crédit Foncier maintenaient à peu près leur cours. À l'étranger, en Angleterre par exemple, le même phénomène s’observe pour le cours des consolidés. Cette cause de baisse a été nettement indiquée par M. Lloyd George, dans un discours prononcé devant la Chambre des communes lors de la discussion du budget de 1912 (1). S'il est vrai que les obligations de chemins de fer n’ont pas fait exception à ce principe, on peut néanmoins dire que - pour cette catégorie de titres, l'émission par petits paquets n’a pas présenté des inconvénients aussi graves que pour les autres valeurs. Plusieurs raisons en ont été données : d’abord la vente d'obligations compense en grande partie le remboursement des obligations amorties. [l est certain que lorsqu'un capitaliste reçoit le montant - d’une obligation sortie au tirage, il est généralement incité à racheter un titre semblable en remploi. Donc, tant que les ventes au guichet ne dépassent pas les amortissements, elles ne doivent pas alourdir le marché. |

Mais en est-il de même pour la partie de l'émission qui n'entre pas en compensation avec les amortissements ? Il est évident que celle-ci va avoir une in-

fluence sur le cours de la valeur, car l'absorption

1. Discours publié dans le Journal La situation économique et financière du 27 juillet 1912.

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de gros capitaux par une clientèle qui, malgré tout, reste cantonnée à celle des petits épargnants, ne peut normalement se produire sans amener une baisse de la valeur. Celle-ci sera plus ou moins forte, suivant que les chiffres de l'émission en seront plus ou moins élevés et suivant aussi la faveur dont ses titres jouiront auprès du public à ce moment-là. C’est là un fait constant pour la période de 1906 à 1914; les

années où les émissions ont été trop considérables, il | s’en est suivi une dépréciation de la valeur. Mais il est bon d'ajouter que, pour les obligations de chemins de fer, le défaut de publicité qui accompagne les émissions, l'ignorance où sont les souscripteurs de leur importance, empêchent le public de s’alarmer

d'appels de fonds continus et trop considérables.

Ces quelques inconvénients ne nous semblent pas de nature à contrebalancer les avantages de ce procédé de vente. Il provoque la baisse, c’est entendu, mais n’est-on pas en droit de dire qué la baisse provoquée eût été, dans certains cas, plus accentuée, si, au lieu de ce procédé, on avait eu recours; à de petites émissions publiques successives. Dire que tel ou tel mode d'émission est exempt d'’inconvénients, serait contraire au bon sens, car, du fait même qu'il y a appel de fonds, il y a aussi des inconvénients, Constater qu'avec ce procédé les inconvénients sont : réduits au minimum, cest la meilleure louange que l'on puisse faire de lui.