NOVEMBRE-16 DÉCEMBRE
Lorque s’ouvrit notre troisième grande émission, l’Allemagne venait de clore sa septième (12 milliards (43) de marks) et, de son côté, l'Angleterre avait contracté trois emprunts s’élevant respectivement à 350 millions, 600 millions et un milliard de livres sterling.
Ce nouvel appel au crédit ressemble aux deux précédents en ce que :
1° Les rentes 1917 jouissent des mêmes privilèges et immunités que celles de 1915 et de 1916 (loi du 26 octobre 1917, art” 17):
2° Les souscriptions ont pu être acquittées à la fois en numéraire, en bons et obligations de la Défense nationale et en titres 3 1/2 p. 100 libérés avant le 31 Janvier 1915 ou admis au bénéfice de l’article 12 de la loi du 31 mars 1915 (art. 2 de l'arrêté du 1* novembre 1917).
Mais il en diffère profondément sur les points suivants :
(43) D'après les journaux d'outre-Rhin, les sept emprunts auraient procuré à l'Empire 75 milliards de marks.
1° Les rentes sont du type 4 p. 100 (44); |
2° Alors que les émissions de 1915 et de 1916 avaient été illimitées, on ne demandait à celle-ci qu'un capital effectif de dix milliards, y compris les dépenses matérielles et les frais quelconques de l'opération, lesquels ne pouvaient excéder 5 pour mille du montant de l’emprunt (art. 1* de la loi); :
3° Les rentes 4 p. 100 ne pourront être remboursées, en totalité ou par séries, qu'à partir du 1% janvier 1943.
M. Klotz, ministre des Finances, s’expliquait comme il suit sur ces innovations dans l’exposé des motifs de son projet de loi :
« Nous avons été conduits à nous demander, après deux emprunts sans limitation, sil ne conviendrait pas d'adapter plus étroitement notre politique de crédit à l’état de choses créé par une guerre prolongée et de recourir à une méthode qui, donnant aux appels faits au public à la fois plus de souplesse et de variété, permettrait de suivre de plus près la situation du marché et celle du Trésor.
« C’est dans cet esprit que nous vous soumettons un projet d'emprunt limité... S'il fait état des ressources disponibles du pays, il en réserve néanmoins une part suffisante pour alimenter le marché de nos emprunts, favoriser le mouvement des bons de la Défense nationale et contribuer au succès d'émissions ultérieures... D'autre part, en raison même de l’accueil que le 5 p. 100 a reçu du public en 1918 et 1916... il ne nous paraît pas désirable de procéder aujourd’hui à une troisième émission de la même rente par crainte d'apporter au marché une trop lourde surcharge. Après avoir examiné les diverses données du problème, il nous à paru opportun, sans abandonner le type de la rente perpéluelle,… de chercher dans un prix d'émission plus éloi. gné du pair les larges perspectives de hausse susceptibles
(44) Le type 4 p. 109 a existé en France de 1830 à 1887, année de sa conversion en 3 p. 100 par M. Rouvier, ministre: des Finances (L. 7 novembre 1887). De 1836 à 1847, il a été au-dessus du pair (107 francs en 1840). En 1871, il n'était plus coté que 67, mais se relevait à 92 fr. 50 en 1876, à 103 fr. 50 en 1879, et se maintenait au-dessus du pair presque constamment jusqu’à sa conversion.
de retenir particulièrement l'attention du public français, qui à foi dans l'avenir du pays... La suspension pendant 25 ans du droit de remboursement qui appartient à l'Etat contribuera, on n'en saurait douter, à un bon classement du nouveau fonds... »
L'utilité de la limitation nous échappe, parce que :
1° D'après les résultats des deux premiers emprunts, aussi bien que d’après-le chilfre de la circulation fiduciaire (45) et des dépôts en banque, il était facile de pré-
.Voir qu’une souscription absolument libre ne donnerait
guère plus que les 10 milliards dont le ministre avait besoin.
2° La loi même du 26 octobre, complétée par l'arrêté du 1% novembre, ne laissait, pour ainsi dire, rien subsister du principe de la limitation. En effet n'étaient pas soumises à réduction : |
a) Les rentes souscrites à l'étranger (art. 6 de la loi) (46);
b) Toute souscription en numéraire ne dépassant pas 300 francs de rente (47);
c) Toute souscription constituée en bons ou en obligétions de la Défense nationale, ou en titres 3 1/2 p. 100, et complétée, s’il y avait lieu, par le versement en numéraire le moins élevé-indispensable pour la porter soit au minimum inscriptible de 4 francs de rente, soit à un nombre entier de francs de rente supérieur à 4 francs (art. 5 de l'arrêté).
Enfin l’article 3 de la loi disposait que, dans le cas où
le capital effectif représenté par les souscriptions irréduc-
tibles excéderait la somme de 8 milliards (48), le chiffre prévu (10 milliards) à l’article 1* serait augmenté, dans
(45) À ce moment-là, la dette flottante était de 23 milliards.
(46) L'émission à l'étranger de la rente 4 p. 109 à été autorisée par décret paru au Journal officiel le 6 novembre 1917. — Le prix des souscriptions était acquitté dans la monnaie légale du pays et calculé d’après le cours moyen du change de la: veille.
(47) Toute souscription reçue en numéraire supérieure à 300 francs de rente était irréductible à concurrence de 300 francs de rente et réductible pour le surplus (art. 6 de l'arrêté). Rien n’était plus facile que d'échapper au risque de réduction : on n'avait qu'à faire autant de souscriptions distinetes qu'il en fallait pour épuiser ses disponibilités !
(48) Cette somme était de 9 milliards dans le projet de loi (art. 4).
la limite du montant total des souscriptions, d’un capital effectif égal à l'excédent.
En fait, la réduction inscrite dans la loi n’a eu d’autre résultat que de compliquer de façon inimaginable toutes les opérations de l'emprunt.
Que vaut le choix du type 4 p. 100 ? Que valent Les raisons qu'en a données le ministre au Parlement, le 27 octobre 1917 (49) ? |
Il a écarté le 5 p. 100 parce que ce fonds s'élevait déjà à 27 milliards (valeur nominale) et qu'en l’augmentant il aurait craint « d'apporter au marché une trop lourde surcharge. » Nous avouons ne pas comprendre comment, à dette égale, la charge sera moindre en rente 4 p. 100 qu’en rente 3 p. 100, et pourquoi, à moins qu'il ne s’y ajoute certains avantages réels, un nouveau type est forcément plus attrayant qu'un ancien.
Il a écarté Le 6 p. 100 « parce qu'il ne faut pas que l'Etat donne l’exemple du relèvement du taux du loyer de l’argent ». Or, en offrant la rente 4 p. 100 à 68 fr. 60, il se con- ‘ tredisait, car :
Le bon de la Défense nationale à 1 an rapporte ..:....... 5,251p.. 100: L'obligation de la Défense nationale rapporte, en moyennes. 5,55 — Le 3 p. 100, au cours de 60 francs, rapporte ............ AE — Le 5 p. 100, au cours de 88 francs, rapporte .............. 5,68 — Le 4 p. 100, au cours de 68 fr. 60, rapporte ................ 5,83: U—
En exagérant l'écart entre le taux réel et le taux nominal, l'Etat perd plus qu'il ne gagne, parce que, dans l’avenir, il devra payer une prime considérable, et que, dans le présent, il éloigne de la souscription quantité de gens qui croient qu’un emprunt 4 p. 100 est celui où 100 francs rapportent 4 francs. À ceux-là, quelle imprudence de proposer du 4 p. 100 après du 5 p. 100 !
Enfin le ministre a écarté le 5,50 p. 100 parce que c’est «un type un peu hybride, qui aurait dû être émis près du pair, ce qui n'aurait laissé que peu de marge pour un bénéfice ultérieur. »
(49) Date à laquelle la loi d'emprunt a été votée à l'unanimité par les Chambres. U
Il nous eût semblé, au contraire, opportun de s’arrêter à ce type 5,50 p. 100, précisément parce qu'il aurait permis — en le supposant émis à 95 francs par exemple — de servir un intérêt suffisant au rentier sans lui laisser, comme avec le 4 p. 100, les « larges perspectives » d’une augmentation de capital de 31 fr. 40 p. 100 : il n’est pas admissible que l'Etat verse 100 francs à qui ne lui a prêté que 68 fr. 60. Ne voit-on pas d’ailleurs qu'une telle plus-value rend impossible la conversion ?
L'article 2 du projet de loi contenait une disposition fort onéreuse pour le Trésor : « Sont admis en libération des souscriptions les arrérages à échoir le 16 février 1918 des emprunts 5 p. 100 de la Défense nationale émis en 1915 et 1916. Ces arrérages sont décomptés pour Le double de leur valeur nominale. »
Cette fois-ci, les porteurs de 3 p. 100 auraient été abandonnés à leur triste sort, tandis que les porteurs de 5 p. 100 auraient touché le coupon du 16 février, non seulement avec une anticipation d'environ trois mois, mais au double de sa valeur ! Pourquoi cette étonnante faveur ? Parce que, disait 12 ministre dans l'exposé des motifs : « Nous aurions estimé que nous faisions tort au crédit public si nous nous étions désintéressés de la situation créée aux souscripteurs de nos deux emprunts antérieurs, c’est-à-dire à ceux qui, dès la première heure, sont venus apporter à l'Etat, avec leurs capitaux, le double témoignage de leur zèle patriotique et de leur confiance... »
Les Chambres, après la Commission des finances, ont eu la sagesse d’écarter cette proposition.
Par contre, sous les articles 4 et 5 de la loi du 26 octobre 1917, elle en a ratifié deux autres extrêmement importantesi:
ART. 4. — Paiement en rentes de la contribution extraordinaire sur les bénéfices de querre. — « Les titres de rente à émettre en vertu de la présente loi seront acceptés en paiement de la contribution extraordinaire sur les bénéfices de guerre instituée par la loi du 1° juillet 1916.
DD
« Ces titres seront décomptés suivant le taux d'émission fixé par décret (50).
« Seront également acceptés en paiement de la dite contribution, au taux de 87 fr. 50 p. 1400, les titres de rentes 5 p. 100 émis en vertu des lois des 46 novembre 19145 et 15 septembre 1916, dont le contribuable justifiera qu'il est propriétaire depuis une date antérieure au 24 octobre 1947.
« Les rentes correspondant aux titres remis en paiement seront annulées au Grand-Livre de la Dette publique.
« La valeur de reprise des titres sera imputée en dépense.
sur un crédit qui sera ouvert au budget du ministère des Finances. :
« Un décret fixera les conditions d'application du présent article et notamment le mode de calcul des intérêts en cours. » (51)
Cette disposition n’aurait rien de critiquable si la loi du 19 septembre et le décret du 16 décembre 1918 n’en avaient pas singulièrement étendu la portée : l’une, en dispensant les contribuables de toute justification quant à la propriété des titres versés; l’autre, en décidant que les titres sont décomptés suivant le cours moyen coté à la Bourse de Paris la veille du jour où ils sont présentés en paiement, sans que la valeur de reprise puisse être inférieure aux taux d'émission. À notre avis, cette garantie est abusive : les titres devraient être acceptés avec leur valeur en Bourse, même si elle n’atteignait pas le prix d'émission. Il arrive, en effet, par suite du fléchissement actuel de toutes les rentes, que l’impôt sur les bénéfices de guerre n’est plus acquitté en numéraire, mais en titres que le débiteur se procure dans
(50) 68 fr. 60, d’après le décret du 26 octobre 1917. Les titres des emprunts ultérieurs jouissent de la même faveur :
La, rente 4 % 4918 "est reprises à: .:.2. F. 70 80 E— 52901920 — 100 »
— 6 % 1920 ne 100 »
non compris les intérèêls courus, ni, pour la rente 5 p. 100 1920, la portion
de prime d'amortissement acquise au jour de la reprise. (Loi du 19 sep-
tembre 1918 et décret du 16 décembre 1918; Loi du 30 décembre 1919 et
décret du 29 juin 1920; Loi du 2 août 1920 et décret du 15 décembre 1920.) (51) Décret du 9 avril 1918.
ce but au moment de se rendre chez: le. percepteur. La loi l'y autorise, mais l'Etat y perd beaucoup.
n 9. — Fonds spécial destiné à faciliter la négociation des emprunts de la Défense nationale. — « Il est ouvert au budget général de l'Etat, jusqu'à ce qu'une loi ultérieure en décide autrement, un erédit qui sera affecté à la constituton, au moyen.de versements mensuels.de 60 millions, d’uu fonds spécial destiné à faciliter la négociation des emprunts de la Défense nationale. Ce fonds sera employé à l'achat sur le marché de titres de ces emprunts (52).
« En aucun cas, les achats ne pourront avoir lieu, pour les rentes émises en vertu de la présente loi, à un prix supérieur au prix d'émission augmenté des intérêts courus dans le trimestre, et, pour les rentes 5 p. 100 émises en 19145 et 1916, à un prix supérieur à 87 fr. 50, augmenté des intérêts courus dans le trimestre.
« Les rentes ainsi acquises seront remises au Trésor et définitivement annulées au Grand-Livre de la Dette publique.
« Lorsque l'excédent disponible du fonds spécial dépassera une somme de 360 millions, les versements mensuels seront suspendus. Ils seront repris aussitôt que l’excédent disponible tombera au-dessous de 360 millions, dans la mesure nécessaire pour le porter à ce chitfre.
« La gestion du fonds spécial est confiée à la Caisse d'amortissement qui effectuera les achats de rentes dans les conditions déterminées par la commission de surveillance instituée par les lois du 28 avril 1816 et du 6 avril 1876. »
La constitution du « fonds spécial » est intéressante. Elle procède de cette idée (53), développée dans l'exposé des motifs de la loi d'emprunt, qu’ « il n’est guère possible, tandis que se succèdent pendant une brève période des émis-
(2) Le projet de loi (art. 6) prévoyait seulement un versement mensuel de 30 millions au « fonds spécial » eb un « excédent disponible » de 180 millions. 3
(33) Idée empruntée à l Angleterre, où, à l’occasion du 2 emprunt de guerre, il fut décidé que le Trésor britannique mettrait de côté mensuellement une somme égale à un huitième de un pour cent du montant de chaque emprunt, afin de former un fonds destiné à acquérir, pour les RARES des titres de l’un ou de l’autre emprunt.
sions dont l'importance est sans précédent, d'espérer voir se créer des marchés susceptibles d’absorber tous les titres qui sont inévitablement offerts par tels ou tels détenteurs qui ont légitimement besoin de les réaliser. »
Il est clair que ce fonds — à un moment où le marché à terme n'existait plus — était de nature à raffermir les cours des rentes françaises, à les stabiliser en quelque sorte, et à rendre service aux porteurs qui, faute d’acheteurs, n'auraient pas pu se créer les disponibilités ‘immédiates qui leur étaient nécessaires. Mais que pouvaient faire 60 millions par mois ? Charge très lourde pour l'Etat, accablé par tant d’autres dépenses, secours pourtant insuffisant pour ranimer et assouplir le lourd marché de nos fonds publics.
En effet, suivant la constatation même du ministre des Finances, dès l’origine, le fonds spécial s’est trouvé en présence de besoins nés avant lui, — besoins énormes, étant donné que nos rentes 5 p. 100 représentent, en nombre rond, une Capital nominal de 27 milliards, et nos rentes 4 p. 400 1917 un capital nominal de 13 milliards, soit, au total, 40 milliards.
Du 26 (date de l’ouverture de l’emprunt) au 30 novembre 1917, les achats en Bourse de la Caisse d’amortissement se sont élevés à 16.499.924 fr. 70, soit une moyenne journalière de 3.300.000 francs. Cette moyenne est restée la même pendant les vingt premiers jours de décembre; aussi, à partir du 21, a-t-il fallu ralentir les achats (à peine 500.000 francs par jour). Les prévisions budgétaires n’en ont pas moins été dépassées de 250.000 francs en décembre, quoique le nombre des offres de vente restées sans suite fût considérable.
Pour remédier à cette situation, la loi du 17 janvier 1918 a porté de 60 à 120 millions la dotation mensuelle, sans modifier le maximum de 360 millions fixé pour « l'excédent disponible » (54).
(5%) « Le Gouvernement, qui a voulu, en plein accord avec le Parlement, faire porter sur la fortune acquise, par un relèvement des droits de transmission à litre gratuit, une large part des nouvelles charges fiscales, est tenu de sauvegarder, plus que jamais, le caractère réalisable des valeurs sujettes à l'impôt. Nous voyons dans la liquidité du marché des rentes le
, Le) te nome 6 1 15 11 0
Les achats de rentes au titre du fonds spécial ont atteint 162 millions en janvier 1918 et 419.999.594 francs en juillet. À partir du 5 août, ils se sont ralentis par suite de cette circonstance heureuse qu'ils ont porté exclusivement sur la rente 5 p. 100, la rente 4 p. 100 ayant dépassé la limite (68 fr. 60 plus les intérêts Courus) au-dessus de laquelle elle ne peut pas être rachetée (55).
Sans faire un reproche au ministre des Finances de s'être elforcé de procurer des facilités de négociation aux porteurs de titres des emprunts de guerre, on ne peut s'empêcher de trouver qu'une dotation de 120 millions par mois — 1.440 millions par an ! — était un terrible fardeau pour un budget déjà difficile à équilibrer.
Lo
L'économie générale de l'emprunt étant connue, passons
aux détails les plus importants (56).
Prix / D'ACCEPTATION DES BONS, OBLIGATIONS ET RENTES 3 1/2 p. 100. — Ces différents titres étaient admis pour leur valeur au 16 décembre 1917, date de la clôture de la souscription.
LEs BONS DE LA DÉFENSE NATIONALE — souscrits avant le 26 novembre — étaient repris suivant les règles posées pour les précédents emprunts.
LES OBLIGATIONS DE LA DÉFENSE NATIONALE étaient reprises, SaVOIr :
a) Les obligations décennales, coupon du 16 février 1918
meilleur gage du succès ,des émissions futures. » (Exposé des motifs du projet de loi.)
(55) Le 5 août, le # p. 100 était coté 69 fr. 80, soit 69 fr. 10, intérêts courus déduits.
(56) Voir notamment loi et décret du 26 octobre 1917; arrêté du 1% novembre, arrêté du 7 janvier 1918; circulaires de la Direction de la Comptabilité publique des 14 novembre 1917, n° 2168; 24 novembre 1917, n° 2171; 7 janvier 1918, n° 2174,
Charlhonnet 20
attaché, pour 96 fr. 48 p. 100, compte tenu de la portion de la prime d'amortissement déjà courue, soit 0 fr. 81 par 100 francs de capital nominal, et des intérêts payés et non Courus;
b) Les obligations quinquennales, pour leur valeur nominale augmentée de la prime de remboursement acquise et diminuée des intérêts payés et non courus. Le montant de ces intérêts variait suivant la date d'émission des obligations, puisque le coupon échoit six mois exactement après cette date.
La prime variait, elle aussi, suivant le nombre de quinzaines écoulées depuis l'émission de l’obligation. Elle était calculée à raison de 0 fr. 1875 p. 100 par quinzaine du capital nominal (0 fr. 45 p. 100 par an). 3
Pour les obligations émises du 1* mars au 1* juin 1917 inclus, le premier coupon devait être détaché. Au contraire, il restait attaché pour celles qu n'avaient été émises qu'à partir du 16 Juin.
Les RENTES 3 1/2 P. 100 AMORTISSABLES étaient admises, coupon du 16 février 1918 attaché, au prix de 182 franes par 7 francs de rente, plus les intérêts courus au 16 décembre, soit, impôts déduits, au prix de 182 fr. 55.
Comme pour les emprunts 1915 et 1916, les titres nominatifs remis en paiement n'étaient acceptés que pour les
souscriptions nominatives de même libellé.
COMPTABLES POUVANT RECEVOIR LES SOUSCRIPTIONS. — Toutes les souscriptions, sans aucune exception, pouvaient être reçues non seulement par les comptables du Trésor, mais par les receveurs des postes, les facteurs-receveurs, les receveurs de l'enregistrement, les conservateurs des hypothèques, les receveurs principaux et les receveurs particuliers sédentaires des contributions indirectes, les receveurs des douanes et par les receveurs des contributions diverses d’Algérie.
Les receveurs municipaux et autres receveurs spéciaux pouvaient ouvrir leurs caisses aux opérations de l'emprunt après en avoir avisé le receveur des finances.
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