CHAPITRE IL

C'est à la faveur de la guerre et principalement depuis la participation des Etats-Unis aux hostilités, que le Federal Reserve System a pris toute son importance. C’est par lui qu'ont été financées les opérations du Trésor américain, c’est lui qui est devenu un inépuisable réservoir de crédit, grâce à de continuelles importations d’or, et a ainsi favorisé l’extraordinaire développement de l’activité économique du pays.

Cette prospérité due à des circonstances exceptionnelles devait s'arrêter avec elles et peut-être fallait-1l mettre le monde des affaires en garde contre ce qu’elle avait d’un peu factice. Le Board a dû subir le reproche de ne pas avoir élevé le taux de l’escompte dès 1919. Mais il était dans la nécessité de favoriser le grand emprunt de la victoire « Victory Loan » et pour cela de maintenir le loyer de l’argent assez bas afin de permettre aux banques ou aux particuliers de prêter à l'Etat à des conditions avantageuses pour ce dernier. Ce n’est qu’ensuite, les réserves étant tombées à 42, 5 %, que le taux de l’escompte fut relevé, dès février 1920, et

passa de 4,75 à 6, puis 7 %,. Faut-il voir dans ces mesures la cause déterminante de la crise de 1920? Nous ne le croyons pas, une hausse exagérée doit inéluctablement être suivie d’une baisse rapide. Une réadaptation était mévitable, Comme s’exprime le rapport du Federal Reserve Board pour l’année 1920, « il a fallu passer du délire du temps de guerre aux conditions plus normales de la paix ».

La crise d’ailleurs était mondiale et semble avoir commencé sur le marché japonais de la soie, dès février

Devant cette situation nouvelle, quelle allait être l'efficacité d’un système qui jusqu'alors n'avait prouvé que son aptitude pour l'inflation? Malgré l'élévation du taux de l’escompte, le volume du crédit continuait à augmenter, comme celui de la circulation. L'existence de stocks accumulés en vue de la hausse, et que l’on ne pouvait pas vendre, entraînait le renouvellement forcé de certains prêts qui devenaient ainsi gelés, « frozen », et dont la liquidation était de plus en plus problématique. Ce n’est que dans le cours de l’année 1921 que se produisit, avec une baisse par paliers du taux de l’escompte de 7 à 4,50 %, une déflation du crédit et de la circulation. En même temps, de fortes importations d’or, 700.000.000 de dollars environ, rendaient les banques affiliées beaucoup plus indépendantes et faisaient remonter la proportion de réserve jusqu’à 76 %, tandis que les prix atteignaient à la fin de l’année leur minimum avec 138.

1922 est marqué par une reprise de l’activité économique, le taux de l’escompte est encore abaissé à 4 %, et sans une sensible augmentation du volume du crédit

ni de la circulation, les prix remontent jusqu’à 156. L'influence des conditions de guerre semble dès ce moment éliminée. La politique du Federal Reserve System va maintenant prendre conscience d'elle-même, se préciser, s’exposer (cf. rapport annuel du Federal Reserve Board pour 1923). Nous entrons dans la période de stabilisation proprement dite.

Au début de l’année 1923 se place une hausse très nette des prix et de la production. Leurs courbes présentent un aspect très caractéristique de reprise cyclique après le minimum de 1922. Le rythme de cette prospérité est assez rapide et l’on croit généralement qu’elle durera encore longtemps. Le service économique de Harvard prédit, le 17 janvier, une hausse pour toute l’année, et le 26 mars répète ses prédictions. Le professeur Commons! conte qu’à un déjeuner du mois de février 1923,un certain nombre de prévisionnistes économiques, parmi lesquels lui-même et Carl Snyder, dont nous avons déjà eu l’occasion de parler, se trouvaient réunis et se proposèrent de prévoir jusqu'où se poursuivrait la hausse des prix de gros : 172, fut la réponse moyenne, et ce maximum devait être atteint au début de 1924. Si l’on note que l'indice se tenait alors aux environs de 156, on voit que la période de prospérité était considérée comme devant durer encore un certain temps.

En effet, le crédit accordé par les banques affiliées augmente d’un milliard environ dans les trois premiers

1, Cf. Hearings, H.R. 7, 895, p. 1088.

mois de l’année. D'autre part, les entrées d’or se font de plus en plus importantes et iront jusqu’à dépasser 40.000.000 de dollars pour le seul mois de mai. Nous avons déjà exposé que ces mouvements de métal ont pour effet de donner une nouvelle base de crédit aux Member Banks et de les libérer en partie du contrôle des Federal Reserve Banks. Nous vérifions cette proposition en constatant que le portefeuille de celles-ci baisse en janvieretreste stationnaire les mois suivants. L'augmentation des prêts des banques affiliées a pu avoir lieu, grâce aux entrées d’or, sans appel aux Reserve Bank Credit.

Dans ces conditions, les prévisions des économistes semblaient fondées. Cependant, la hausse des prix s’arrête dès avril, tandis que la production continue à augmenter jusqu’en mai pour baisser ensuite, les prix demeurant stationnaires.

Il semble bien que ce résultat doive être attribué à la politique du Board, qui en agissant à temps, a produit un effet très net. Tout d’abord son action s’est exercée sur le marché libre pour annuler l'influence des importations d’or. C’est dans le courant de 1922 qu’a été créé l'Open Market Comittee, destiné à coordonner et à rendre systématiques les interventions des différentes banques de reserve. Le portefeuille d'United States Securities, qui était de 421.000.000 de dollars au début de l’année, diminue chaque mois et passe à 355.000.000 en février, 317.000.000 en mars, 230.000.000 en avril, -193.000.000 en mai, 155.000.000 en juin, 96.000.000 en juillet, 89.000.000 en août.

D'autre part, à la fin de février, les banques de réserve de Boston, New-York et San Francisco, élevaient d’un demi-point leur taux d’escompte qui passe de 4

à 4,50 %, avance d’autant plus significative que c’était la première depuis deux ans. Dans son rapport annuel, le Board fait remarquer que cette hausse de l’escompte était une simple unification du taux entre les différents districts de réserve, dans le but d’éviter des prêts exagérés dans ceux où il était bas, et d’assurer une meilleure distribution du crédit. |

L'arrêt des prix serait dû plutôt à la prudence des industriels. Il faut remarquer à cet égard que la baisse a porté surtout sur les instruments de production qui sont la partie 14 plus sensibleldu marché des marchandises : si les chefs d’entreprise ne croient pas à la durée de la hausse, ils ne font pas d’achats destinés à développer leur production.

Il semble bien que l’action du Board ait été surtout psychologique et indirecte sur des producteurs à l’esprit desquels était encore présente la crise de 1921. La sagesse leur était prêchée de toutes parts! C’est ainsi que le 23 mars, Mr G. E. Roberts dans un rapport à la Chambre de Commerce des Etats-Unis mettait en garde contre l'inflation et laissait prévoir une nouvelle avance du taux de l’escompte. Le lendemain, le marché des valeurs montrait une certaine nervosité à la suite de bruits selon lesquels le Federal Reserve Board devait bientôt publier un avertissement solennel contre l’inflation. Le 26, l’économiste bien connu, B. M. Anderson jr. dans le Chase Bullelin conseille la prudence. Le 20 avril, Mr Hoover publie un avertissement contre l’inflation, qu’il renouvellera le 9 mai. Enfin, le 27 avril, l’ase

1. Cf. Hearings, Déposition de M. J. R. Commons, p. 1092, H. R.,

sociation des banquiers déclare que l'inflation devient dangereuse et recommande la prudence.

Devant ces conseils appuyés par l’action technique des autorités bancaires, la hausse des prix va bientôt cesser. L'indice de gros atteint son maximum en avril avec 170, et baisse ensuite jusqu’à 163, niveau autour duquel il restera assez stable jusqu’à la nouvelle baisse de 1923. Pendant ce temps, la production industrielle atteint un maximum en avril 1923, un mois après les prix, son minimum se place en août 1924, deux mois après celui des prix. Le volume du commerce restait assez faible et la demande satisfaisante des consommateurs permettait la liquidation des stocks accumulés sans une baisse des prix trop marquée. La situation du crédit était encore dominée par le fait des importations d’or, qui se sont élevées à 294.000.000 de dollars en 1923, 258.000.000 en 1924. Les ventes de valeurs ont continué comme nous avons vu jusqu’en août 1923, mais à partir de ce moment, les achats reprennent et atteignent 109.000.000 de dollars pour février et mars 1924. L’action par le taux de l’escompte s'exerce également dans un sens favorable. Ce taux est abaissé à New-York à 4 % le 17 mai 1924, à 3,5 le 12 juin et enfin à 3 le 8 août. Ainsi la politique du Board dès les premiers mois de 1924. est de faciliter le crédit. La situation sur le marché libre est encore plus accentuée et les callloans (prêts au jour le jour) sont accordés à 2 %.

Ainsi, tandit que les prêts des banques affiliées marquent dès la fin du printemps de 1924, une hausse de 1,5 % par mois, le portefeuille des Federal Reserve Banks est en baisse jusqu’en juillet et le développement qu’il accuse dans la seconde partie de l’année est dû,

en dehors du mouvement saisonnier, aux achats de valeurs, car les réescomptes sont en baisse. L’indépendance dont bénéficient ainsi les banques affiliées est due à la fois aux importations d’or et aux rentrées de papier monnai..

Celles-ci sont provoquées par une diminution dans les besoins de numéraire pour le paiement des salaires- La production, en effet, a continué à baisser, malgré les facilités d'emprunt accordées par les banques de réserve. L'augmentation du volume des crédits a eu lieu grâce aux mouvements de métal et il semble bien que l’achat d’United States Securities ait été l’effet plutôt que la cause de la diminution des réescomptes. Quant à la baisse du taux officiel de i’intérêt, elle n’a fait que suivre celle du marché libre.

Et cependant, le dernier trimestre de 1924 est caractérisé par une reprise de la production et des prix. Faut-il y voir un effet, un peu tardif, des mesures prises par le Board et de l’afflux d or,auquel les autorités bancaires ont laissé exercer son influence normale? Il ne semble pas que ce soit là les causes principales qu’il faut chercher dans les conditions de l’agriculture et du commerce extérieur.

Les récoltes de 1924 ont été bonnes aux Etats-Unis et mauvaises dans le reste du monde. Il en est résulté pour le blé une hausse des prix et des exportations. Des mouvements analogues ont eu lieu pour d’autres produits agricoles. Ils ont été favorisés par l'émission sur le marché américain d'emprunts étrangers qui ont permis d'effectuer plus facilement ces achats. Aussi ceux-ci se manifestent-ils en faveur non seulement de l’agriculture, mais aussi de l’industrie, La reprise qui

marque la fin de i924 semble donc due principalement à l’augmentation de la demande de marchandises par l’étranger et par les agriculteurs dont les revenus étaient particulièrement satisfaisants.

La hausse des prix se poursuit pendant les premiers mois de l’année 1925, pour faire place ensuite à une légère tendance à la baisse. En définitive, le niveau de décembre est le même que celui de janvier. Cet état de choses n’a pas empêché l’augmentation de la production industrielle. Les deux courbes de la production et des prix varient généralement dans le même sens et ne se dissocient que dans les mois de crise. Elles ont présenté en 1925 des mouvements en sens inverse, développement de l’activité économique avec des prix légèrement en baisse, qu’il est important de noter.

Les fluctuations du volume du crédit sont restées assez indépendantes de celles des prix. Au début de l’année le retour saisonnier du papier monnaie a compensé d’assez faibles exportations d’or. Celles-ci se poursuivant, la banque de réserve de New-York élève son taux d’escompte de 3 à 3,5 % et vend pour 300 millions de dollars d’'United States Securities. Ces mesures sont destinées à agir, non pas sur la situation intérieure, mais sur des éléments extérieurs. Les mouvements d’or ayant tendance à se renverser, par suite de l’établis- Isement du Gold Exchange Standard en Angleterre, doivent être enrayés afin qu’ils ne viennent pas troubler le développement de l’économie nationale.

Dans la seconde partie de l’année, une tendance

déjà existante s’accentue : l'attitude spéculative du marché des valeurs. Si le volume du crédit accordé par les banques affiliées au cours de l’année 1925 a augmenté d’un milliard environ, c’est surtout par les prêts sur titres et les placements, les prêts commerciaux proprement dits ne présentant que leur augmentation saisonnière de fin d'année. Devant cette situation, quelle allait être l’attitude du Federal Reserve Board? Le taux de l’escompte est relevé de 3,5 à 4 % à Boston le 10 novembre. Cleveland, San Francisco, Philadelphie, suivent ce mouvement, tandis que New-York reste à 3,9 % et ne passera à 4 que le 8 janvier 1926. Dans son rapport pour 1925, le Board explique ce retard: « Dans l’absence d’une attitude spéculative parmi les usagers commerciaux du crédit, le Federal Reserve System ne voulait pas, en vue d’exercer une action restrictive sur ceux qui empruntaient pour reporter, ou négocier sur valeurs, élever le taux de l’escompte à New-York et exercer ainsi son influence dans le sens d’une nouvelle hausse dans le coût du crédit pour le commerce et l’industrie, au moment du maximum saisonnier dans le volume des emprunts commerciaux et dans la demande de crédits destinés à financer les exportations de produits agricoles. »

La crainte qu’une élévation du taux de l’escompte provoquât une importation d’or est aussi indiquée. C’est pourquoi cette mesure fut différée jusqu’au moment où la hausse saisonnière eut pris fin et où les importations de métal étaient moins à redouter.

Des achats de valeurs pour un montant de 50.000.000 de dollars eurent également lieu en décembre comme moyen de faciliter les besoins de fin d'année.

L'année 1925 peut être caractérisée par la sagesse des industriels à laquelle le Board rend hommage dans son rapport. Ils ont cherché leurs bénéfices dans une production accrue et un prix de revient diminué plutôt que dans une hausse des prix de vente, C’est grâce à l'efficacité de la main-d'œuvre, de l'outillage et des transports qu’un tel résultat a pu être obtenu et que la baisse des prix a comporté une augmentation des profits. Il est intéressant de noter que dans les branches de l’industrie où l’activité a été le plus satisfaisante, la construction et l’automobile, les prix des matières premières et des produits finis ont marqué une baisse.

Une autre caractéristique de l’année a été l’opposition entre l’attitude prudente du commerce et de l’industrie et le déchaînement de la spéculation au Stock Exchange. En face de ces situations différentes, la politique du système va pécher par manque de souplesse. Comment agir dans un sens sur le marché des valeurs et dans un autre sur celui des marchandises ? Il semble que ce soit là un problème insoluble avec les moyens dont dispose une banque centrale.

Il faut enfin noter que des exportations d’or ont eu lieu. La reconstruction monétaire de l’Europe va devenir un facteur dont devront tenir compte les autorités bancaires aux Etats-Unis.

L'année 1926 est marquée par une stabilité assez nette. Les prix baissent de 156 à 147, mais ce mouvement est dû surtout aux produits agricoles qui perdent 12 points, de 154 à 142, tandis que les produits industriels sont plus fermes, à 152 contre 158. Cet état de

choses provient d’une mauvaise récolte de céréales par suite de la sécheresse. C’est en somme l'inverse de ce qui a eu lieu en 1924. Une très bonne récolte de coton a amené une telle baisse des cours de ce produit que l’ensemble de cette récolte abondante vaut moins que laproduction plus faible de l’année précédente. Cette situation de l’agriculture fait que le pouvoir d’achat des fermiers est moindre, ce qui va diminuer la demande de produits industriels.

La production industrielle, après avoir passé de 106 en janvier à 113 en septembre, va redescendre à 105 en décembre, revenant ainsi à son niveau du début de l’année.

Le volume du crédit accordé par les banques affiliées présente une stabilité remarquable. Les Reporting Member Banks ont à leur actif 19.502 millions de prêts et placements en janvier et 19.953 millions en décembre. Cette légère augmentation est due aux prêts commerciaux qui augmentent de 450 millions de dollars environ. Ceux sur valeurs diminuent de 89 millions tandis que les placements s’accroissent d’à peu près autant. La spéculation sur titres semble donc arrêtée. L’augmentation du volume des prêts commerciaux ne présente rien d’inquiétant, étant donné que le volume de la production est assez ferme et que les prix ont une tendance à la baisse. Dans ces conditions, le Federal Reserve Board n'avait pas besoin d’agir, la stabilité était toute faite.

La hausse de l’escompte de 3,5 à 4 % le 8 janvier à New-York correspond, nous l’avons signalé, à la situation de 1925 et n’est qu’une mesure retardée. La banque de réserve de New-York va encore baisser, puis élever

son taux d’escompte d’un demi-point, les deux mouvements se compensant, tandis qu’il n’y a pas de variations dans les autres districts qui restent à 4 %. Le 23 avril, baisse à 3,5 %, à un moment de large liquidation des prêts des banques et devant une apparence de déclin dans l’activité industrielle, Cette baisse a été accompagnée par l’achat de 65.000.000 d’United States Securities. Le 13 août, retour aux taux de 4 %, à cause d’un accroissement des prêts sur titres et du Federal Reserve Credit, et aussi pour ne pas être trop en deçà du taux du marché libre, en légère avance. Vente corrélative de 75.000.000 d’United States Securities. En somme, l’année 1926 est une année de grande stabilité du crédit et de la production, avec une légère baisse des prix. |

L'activité industrielle continue à être satisfaisante et même en hausse dans les premiers mois de 1927 grâce au fer, à l’acier, au caoutchouc, aux automobiles et surtout aux textiles. À partir de la deuxième quinzaine de mars,'elle commence à baisser, surtout pour le fer, l’acier et l’automobile, les usines Ford suspendant temporairement leur fabrication pour préparer un nouveau modèle.

En même temps.les importations d’or, qui avaient permis aux banques affiliées de se libérer vis-à-vis des banques de réserve dont le crédit en usage était en diminution, cessent à partir du mois de mai et font même place en juin à des exportations. Aussi les Federal Reserve Banks procèdent-elles à des achats de valeurs et leur portefeuille d'United States Securities passe

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de 291 à 397 millions de mai à juin. Dès juillet le taux de l’escompte est abaissé de 4 à 3,55 %.

Les prix avaient déjà cessé de baisser au mois de juin, c’est-à-dire avant le changement de l’escompte. Si on les divise en prix agricoles et industriels on voit que le minimum a été atteint par les prix agricoles à la fin du mois d'avril, suivi d’une hausse jusqu’à la fin de septembre et d’une stabilité relative pour le dernier trimestre de l’année. Les prix industriels en déclin jusqu’en juin sont ensuite stables. Les mouvements de l'indice de gros ne sont donc que l’image affaiblie de ceux des prix agricoles.

Dans ces conditions les profits des entreprises ont mar- ‘quéune légère régression. Sinous envisageons {71 sociétés dont les bilans sont résumés par la Federal Reserve Bark de New-York nous voyons que leurs profits comparés à ceux de 1926 sont les mêmes pour le premier trimestre, moindres de 5 % pour le second et de 10% pour le troisième. Le nombre des faillites est également considérable, 23.146 au lieu de 21.173 l’année précédente, avec un passif de 520 millions de dollars au lieu de 409, C’est cette situation de l’industrie qui justifie la politique d’argent facile pratiquée par le Board. Les achats d'United States Securities se poursuivent tant comme aide à l’industrie que comme contre-partie des expor: tations d’or. Le montant des titres en portefeuilles est de 605 millions de dollars le 31 décembre contre 310 millions en janvier.

Quel a été le résultat de ces mesures sur le volume du crédit? Si nous examinons la situation des Reporting Member Banks en décembre 26 et en décembre 27 nous voyons que le total des prêts et placements a passé

de 20.055 millions de dollars à 21.728 millions, en augmentation de 8,4 %. Ce développement du crédit a pu avoir lieu sans un accroissement parallèle des réserves aux Federal Reserve Banks. Les dépôts à vue ont diminué par rapport aux dépôts à terme qui n’exigent que 3 % de couverture et n’en permettent pas moins d'accorder des crédits. Un changement dans les habitudes du public a eu pour résultat de rendre les banques affiliées plus indépendantes des banques de réserve.

Les prêts commerciaux accusent une diminution de 0,4 %, qui serait même de 3,5 % si l’on en détachait les prêts hypothécaires, confondus avec eux dans les statistiques, et qui marquent une augmentation de 276 millions de dollars. L’accroissement du volume total du crédit correspond à une forte augmentation des prêts sur titres et des placements. Ceux-ci sont en hausse de 14,5 %, ceux-là de 15,8 %,. Cette situation est encore soulignée par l'augmentation que marquent les prêts aux Brokers, en hausse de 33 %.

Les facilités destinées au commerce et à l’industrie se sont dirigées vers le marché des capitaux et la spéculation boursière. L'opposition entre le marché des valeurs et celui des marchandises qui s’était déjà manifestée en 1925 prend un aspect aigu et les moyens du Board ne lui permettent pas de favoriser l’industrie et en même temps de décourager l’activité du Stock Exchange.

Ainsi, à l'entrée de l’année 1928 la situation semble assez délicate d’une organisation bancaire qui en accordant largement des prêts destinés au commerce et à

l'iatastrie a surtout réussi à encourager la spéculation sur titres. Elle est encore compliquée par le fait des exportations d’or. La perte de métal pour 1927 a éte de 150 millions de dollars. L’encaisse du système de reserve se trouvait en mai 1927 à son maximum. Entre cette époque et la fin juin 1928 le stock d’or baisse de 580 millions de dollars. Ces exportations massives sont dues à la constitution de réserves par divers pays désireux de revenir au régime de l’étalon d’or. Parmi les acheteurs la France prend le premier rang avec 257 millions pour la période envisagée. C’est une redistribution de l’or accumulé aux Etats-Unis pendant les années précédentes.

La production et les prix ont présenté un développement satisfaisant au cours de l’année 1928 et la politique de stabilisation a été aidée par la sagesse du monde des affaires.

Si les produits de l’agriculture ont subi d’assez larges fluctuations à cause de la plus ou moins grande abondance des récoltes aux Etats-Unis et dans le reste du monde ceux de l’industrie ont bénéficié d’une stabilité appréciable, Après son déclin dans les derniers mois de 1927 l’activité industrielle s’est développée rapidement et son niveau pour 1928 est supérieur à celui de l’année précédente. Ce mouvement se manifeste surtout dans la construction des automobiles et dans l’industrie du bâtiment. La distribution des biens s’est effectuée de manière satisfaisante et à la fin de l’année les stocks de marchandises ne marquaient aucune augmentation.

Les prix ont montré une fermeté remarquable. Leur mouvement de hausse qui pouvait présenter au début de l’année une certaine corrélation avec celui du niveau

mondial semble dès le printemps être purement national, car, tandis que les prix des autres pays ont une tendance à la baisse, ceux des Etats-Unis poursuivent leur hausse lente et retrouvent leur moyenne de 1926, 6 % audessus du minimum de mai 1927.

Dans ces conditions les profits ne pouvaient être que satisfaisants. La Standard Statitics Co les calcule pour 492 sociétés en hausse de 11 % sur ceux de l’année précédente. Une situation économique aussi favorable justifiait le développement du crédit qui est intervenu au cours des premiers mois de 1928 pour faire place ensuite à une certaine stabilité. L'augmentation a portée, contrairement à ce qui s'était passé l’année précédente, à la fois sur les prêts commerciaux, sur les placements et sur les prêts sur titres. Une activité accrue à des prix en hausse devait se manifester par un usage plus large du crédit. Mais ce n’est pas sans une certaine appréhension que l’on a pu voir la spéculation prendre des proportions dangereuses. La hausse extraordinaire des valeurs, qui avait commencé à se manifester grâce à la politique du taux bas de l'intérêt qu'ont pratiqué les banques de réserve au cours de l’été 1927 a été le fait marquant de l’année.

En même temps,les exportations d’or atteignaient un niveau jusqu'alors inconnu. Quoique compensées en partie par une rentrée de papier-monnaie dans les caisses des banques de réserve, elles devaient fatalement provoquer une tension sur le marché du crédit. Elles obligeaient en effet les banques affiliées à emprunter aux Federal Reserve Banks, à augmenter ainsi leur endettement. Plus elles doivent avoir recours à de tels procédés pour compléter leurs réserves, moins elles se

montrent disposées à accorder largement des crédits.

En face d’une situation monétaire qui avait déjà tendance à être assez difficile par suite de la demande accrue des crédits et de l’offre réduite, les banques de réserve ont procédé de janvier à juin à des ventes d’United States Securities. Dans son bulletin mensuel de janvier 1929 le Federal Reserve Board explique ainsi son attitude « ces ventes étaient faites dans un but de resserrement monétaire, à cause de l’accroissement rapide du crédit provenant seulement pour une faible part des besoins financiers du commerce et de l’industrie. » Le portefeuille de valeurs passe de 512 millions de dollars en janvier à 232 millions en juin pour se trouver à 263 en décembre.

En même temps le taux de l’escompte était élevé par paliers de 3,5 %, niveau uniforme de décembre 1927, à 4,5 % pour les quatre districts agricoles et à5 % pour les huit autres, parmi lesquels se trouve New-York place dont l’importance est capitale par suite de la spéculation au Stock Exchange et des mouvements d'or.

La tension du crédit ainsi accentuée portait les réescomptes des banques affiliées de 465 millions de dollars à 1! milliard 100 millions environ du mois de janvier au mois de juin. À partir de ce moment ce poste de l’actif reste à peu près stationnaire, de même que le portefeuille d’United States Securities. La demande automnale de crédits semble avoir été satisfaite uniquement par des achats d’acceptations. Les fonds mis ainsi à la disposition du marché pouvaient servir aux Member Banks pour rembourser une partie de leurs emprunts. Ceux-c1 cependant apparaissent encore accrus par les besoins de crédits de fin d'année, Cet endette

ment a été un facteur important de la hausse des taux sur le marché libre, qui a été une des caractéristiques de 1928, et dont le tableau suivant! permet de se rendre compte :

Déc. 1927 Déc. 1928

DANEMOneNT ar EnNNERRS ER. 5.5-5 9-12 Päpier à 90 jours ......... 5.25 7.75 Papier commercial de pre-

HR OFUTE Demi e u À 1240 Acceptations à 90 jours

(nonendossées)L Aer 3.20 4.5 Banques à leurs clients sur

préts COMMErCIAUXx !. 4 .. 4.38 5.5 Certificats et bons du Trésor

Echéance 15 mars ..... 3.24 4.14

Echéance 15 avril ....:.. D 4.42 Escompte (Federal Reserve

Bank de New-York) .... 3.9 D Achat d'effets à 90 jours

(Federal Resrve Bank de

NEW OTR Eee Ron 3.2D 4.5

Cette tension du crédit, en même temps que l’inflation sur le marché des valeurs et les exportations d’or . sont des facteurs défavorables tandis que l’état général de liquidité dans les affaires, marqué par une absence de constitution de stocks et de hausse exagérée des prix, réduit le danger de ces éléments de crise.

1. Cf. Burgess. Review of Economic statistics, février 1929. The Money Market in 1928.

Dans ces circonstances difficiles, la politique du Federal Reserve Board a été quelque peu hésitante. Pour ce qui est de l’escompte et du portefeuille d’'United States Securities elle a subi une interruption et n’a pas poussé jusqu’à ses extrêmes limites le mouvement de restriction qu’elle avait amorcé. Il semble même que le poste d’acceptations ait été dirigé en opposition avec les mesures qui tendaient à resserrer le crédit. Les achats qui ont eu lieu à la fin de l’année portent leur montant de 178 millions de dollars en août à 483 en décembre. Ils ont sans doute été inspirés par l'espoir que les fonds ainsi offerts au marché seraient surtout utiles au commerce età l’industrieetqu’ils ne pourraient pas être détournés vers la bourse des valeurs. Tout en proclamant l'impossibilité d’une tellelentreprise les autorités bancaires semblent avoir tenté une expérience de sélection du crédit.

Cet essai n’a pas réussi, mais la tension du marché monétaire n’a pas empêché la prospérité économique. Si le but du système de réserve a été de limiter l’élévation du taux de l’intérêt de manière à ce que le commerce et l’industrie n’en souffrent pas,ce but a été atteint. S'il a été de restreindre la hausse des valeurs et l’usage spéculatif du crédit l'échec n’est pas douteux.