INTRODUCTION

Au début de cette étude sur le marché à terme de bourse cil Allemagne (1), nous voudrions préciser la place historique et juridique de ce contrat, sa définition, son rôle économique. Ayant ainsi déterminé les termes du problème nous en aurons par là même préparé et facilité la solution.

Au Moyen-Age et plus tard encore aux XVIe, XVIIe et même XVIIIe siècles, l’échange se réalise le plus souvent sur un marché ou dans une foire. Producteurs et consommateurs, ou marchands débattent entre eux les conditions d’échange: ils traitent des marchandises dont ils peuvent examiner à loisir la qualité, déterminer la quantité et finalement le prix. L’offre est facile à évaluer: elle résulte des produits apportés sur le marché ou abrités sur les baraquements de la foire. Les échanges hebdomadaires, trimestriels ou même seulement annuels portent du reste sur des quantités restreintes.

(1) Cette étude ne fait, nullement double emploi avec celle de M. Sayous Les Bourses allemandes de valeur cl de commerce. Thèse. Paris 1808. Elle la complète plutôt. L'étude de M. Sayous date en effet aujourd’hui de dix y — ans. Elle ne nous donne donc aucun renseignement ou à peu près sur les Q résultats de la loi, dont il a montré avec une abondance fort remarquable de documents l'origine et le but. D'un autre côté M. Sayous a étudié l'ensemble de la législation allemande sur les Bourses ; nous n’étudierons ici. que la partie relative au marché k terme. Ajoutons du reste que c’est la partie la plus intéressante par son caractère nettement antiteriniste.

LESCURK

Restreintes surtout si on les compare à celles sur lesquelles portent les échanges dans nos sociétés modernes. L’offre et la demande de nos jours sont devenus mondiales, problématiques. Ces transformations de l’échange commandaient une transformation parallèle de l’organisme d’échange. L’évolution qui ouvrait au commtérce de nouvelles voies, brisait la corporation au XVIIe et XVIIIe siècle, marquait aussi le terme de l’ère du marché et de la foire. Elle annonçait l’ère de la Bourse.

La Bourse n’est donc pas de tous points analogue à un marché ou à une foire.

Suivant M. Thaller (1), « entre le marché ou la foire d’une part et la Bourse de l’autre il n’existe point de différences de nature caractérisée... On a bien cherché à distinguer la Bourse des autres marchés publics, mais sans succès. » Sans doute la Bourse ne se distingue du marché ou de la foire ni parla nature des objets, qui y sont achetés et vendus, ni par la quantité des objets achetés ou Vendus. Il existait sous l’Ancien Régime des marchés et des foires de capitaux (Pont au Change, foires de Lyon) et de produits (foires de Champagne (2), où l’on opérait sur de grandes et de petites quantités. Mais ce qui distingue la Bourse du marché et de la foire, c’est la nature de certaines des opérations qui y sont conclues; à côté d’opérations au comptant, d’opérations à livrer (3); on constate l’existence d’opérations à terme de bourse.

(1) Thaller. Traité élémentaire du Droit commercial, 3e édit., 1904, p. 423 et 424.

(2) Huvelin. Essai historique sur le droit des marchés et des foires, Paris, Rousseau, 1897. Bourquelot. Etude sur les foires de Champagne. Mémoires de l’Acad. des Inscriptions, 1865.

(3) Goldschmidt. Universalgeschichte des Handelsrechts . Stuttgart. Enke, 1891, p. 314 et la note 62 montrant l’existence pour une époque très ancienne de marchés à livrer (Zeitgeschaeft).

Ces opérations présentent la particularité d’être conclues d’après des usances. Cette particularité leur permet de se solder par un simple calcul de différence au lieu d’aboutir à une livraison et à un paiement. Ainsi apparaît à côté de l’ancien commerçant achetant et prenant livraison pour revendre un homme nouveau, l’homme de Bourse: il achète et revend sans prendre livraison. C’est ainsi qu’en 1887, pour citer un exemple entre bien d’autres, on avait traité à terme sur les places de New-York, le Havre, Anvers et Hambourg, 52.795.000 sacs de café. Les livraisons effectives atteignaient 9.185.000 sacs pour toute l’Europe et toute l’ Amérique (1). Phénomène singulier au premier abord. Tout s’éclaire cependant si nous définissons et distinguons le marché au comptant (Kassageschaeft), le marché à livrer (Lieferungsegeschaft). et le marché à terme de bourse (Bœrsentermingeschaeft).

Le marché au comptant est un contrat dans lequel l’objet du contrat est livré, le prix payé immédiatement.

Par marché à livrer nous entendons un contrat dans lequel la livraison et le paiement du prix sont différés à une époque déterminée laissée au libre choix des contractants et dont l’objet du contrat peut être minutieusement individualisé par les parties quant à sa quantité et à sa qualité. En un mot toutes les clauses du contrat sont abandonnées à l'arbitraire des parties.

Dans le marché à terme de bourse , au contraire, les clauses du contrat sont déterminées à l’avance par des usages que l’on appelle pour ce motif « usances » à T exception d’une seule le prix. Et le marché à terme de bourse peut être défini un contrat dont l’objet, l’échéance, généralement la fin du mois

(1) Van Guelpen Terminhandel und Bourse , Berlin, Walther 1895, p. 39 et 40 cf. aussi l’exemple cité par M. Viliey dans ses Principes d'économie politique 3e édit. p. 613.

l’exécution sont uniformément déterminés par les usances

de bourse et dont le prix est seul abandonné au libre choix des parties.

Le commerce effectif, c’est-à-dire l’achat et la vente, soit de produits, soit de valeurs est réalisé le plus souvent au moyen de marchés à livrer s’il s’agit de produits, de marchés au comptant s’il s’agit de valeurs. Je donne l’ordre à mon correspondant du Brésil de m’expédier tant de sacs dç café de telle qualité ou à mon agent de change de m’acheter tant de 3 0/0 français. A l’arrivée du paquebot du Brésil je prendrai livraison du café et j’en paierai le prix. Je paierai de même mon titre de rente 3 0/0. Remarquons que le placement de marchandises s’opère également à l’aide du marché au comptant. Ce sera le cas si au heu d’acheter à un négociant du Brésil, je charge mon commissionnaire d’acheter comptant, payer et charger une certaine quantité de telle sorte de calé. Dans tous les cas la marchandise est transférée de l’acheteur au vendeur, le prix payé.

Il n’en va plus de même avec le marché à terme de bourse, ou les parties ont une facilité toute particulière d’éviter de prendre livraison en concluant une contre opération inverse de la première (1): ils ont acheté, ils Vendent. Ils ont pu acheter une marchandise dont ils ne pouvaient payer le prix; il leur a suffi pour cela de la revendre. Ils bénéficieront de la différence entre leur prix d’achat et leur prix de revente, s’ils ont revendu plus cher qu’ils n’avaient acheté, ils subiront

(1) Toutefois si cela est possible cela n’est pas certain ; il est des marchés à terme se terminant par livraison et paiement. Mais ils sont l’exception. Et le rôle économique du marché à terme n’est pas en principe de servir au commerce'effectif, c’est pourquoi il est légitime de s’attacher à ce critérium pour le distinguer de l'opération à livrer.

un préjudice égal à cette différence, s'ils ont revendu meilleur marché qu'ils n'ont acheté. Cette différence peut être calculée d'une façon très simple. Elle est égale à la différence entre le prix d’achat et le prix de revente; et ce calcul est très aisé; car dans les deux cas, il est conclu un contrat dont toutes les clauses étaient identiques à l’exception du prix. Toutes les contestations et expertises relatives à la qualité de la marchandise, à l'époque et au mode de livraison sont par là même écartées. Cet acheteur vendeur a conclu ce que l'on appelle une opération sur différence. Il a acheté, vendu sans avoir la marchandise ou la valeur, sans payer le prix.

Cette contre opération peut être conclue avec une personne différente; elle peut être conclue entre les mêmes personnes: ce sera le cas si les co-contractants à terme ont laissé arriver l’échéance sans avoir conclu une contre opération avec un tiers et s’ils sont d'accord pour ne pas exécuter effectivement leurs engagements.

A l'échéance ces différences sont calculées par des organisations spéciales, chambre syndicale des Agents de change en France, Associations de Liquidation (Liquidationsverein) en Allemagne. Dans la mesure où elles se neutralisent, ces différences sont compensées.

Mais il peut arriver aussi que l’une des parties entende livrer ou prendre livraison, l’autre partie n'a pas conclu de contre opération avant l’échéance et elle n’a pas les marchandises ou les valeurs, elle n’a pas le prix. Elle recourt alors à la combinaison du report si elle est acheteur, à celle du déport si elle est vendeur. Acheteurs ou vendeurs empruntent suivant les cas le prix ou les titres à un tiers. L'acheteur revend à ce tiers les titres dont il a dîi prendre livraison et les lui rachète à terme à un prix plus élevé que celui auquel il vient de les lui vendre. Le vendeur paie au tiers le prix des

titres qu’il lui a achetés pour les livrer à son acheteur, et il les lui revend à un prix inférieur, au prix auquel il vient de les lui acheter. L’acheteur reporté espère que les prix hausseront plus encore que le prix stipulé dans son contrat; le vendeur espère que les prix seront plus bas à l’échéance que le prix stipulé dans *sa vente à ternie. L’acheteur pourra revendre plus cher qu’il n’a acheté, le vendeur pourra acheter pour livrer à un prix inférieur à celui que lui paiera son acheteur.

Il est enfin possible que l’ acheteur ait conclu un marché â terme lui donnant le droit de se dédire moyennant le paiement d’une somme déterminée à l’avance, appelée prime. Nous sommes en présence d’un marché à prime.

Marché sur différence, report, déport, marché à prime, sont des espèces dont le marché à terme est le genre. Le marché à terme est l’outil initial que la pratique s’est chargé d’assouplir et d’adapter à ses besoins.

Quels étaient ces besoins?

L’extension des débouchés et F accroissement des échanges accroissaient parallèlement le risque commercial. Nos sociétés modernes déplacent des quantités énormes de produits soit agricoles, soit industriels, et l’offre et la demande de ces produits sont incertaines, variables, difficiles, parfois impossibles à prévoir (1). Les caprices de saisons, les crises

(1) Récolte du café au Brésil.

Années Prévisions Récoltes réelles

— (sacs) (sacs)

générales et périodiques de surproduction, les changements de la mode, les vicissitudes de la politique, sont autant de facteurs qui menacent le commerçant dans l’exercice de son rôle d’intermédiaire entre la production et la consommation. D’un autre côté F avènement de la production en grand a été le signal d’un développement colossal du rôle du capital dans la production. Or, l’offre et la demande des capitaux ne sont pas moins incertaines que celles des produits. Comment prévoir non plus la production, mais les besoins de capitaux d’une industrie, dont les fabriques sont dispersées sur l’ensemble du territoire d’une même nation, souvent même dans le monde entier. Comment prévoir les inventions qui contraignent la production à des efforts d’adaptation presque constants. Comment prévoir la guerre dont les exigences féroces dévoreront les milliards sur lesquels l’industrie aurait pu logiquement compter.

L’aléa est considérable. Un besoin nouveau et une fonction économique nouvelle ont pris naissance: ils consistent à prévoir les oscillations de l’offre et de la demande des produits et des valeurs et à les exprimer dans les cours de la Bourse. L’acte de l'homme de Bourse a été pour cela dénommé spéculation. Ils consistent à assumer les risques énormes, inhérents à ces variations de l’offre et de la demande. Montrons comment le marché à terme permet à l'homme de bourse de remplir ce double rôle de détermination des prix et d’assurances des risques et comment aussi il est susceptible de dévier de ce rôle légitime pour dégénérer en un instrument de jeu, d’agiotage et d’accaparement.

Le marché à terme en permettant à l’homme de Bourse d’acheter et de vendre chaque jour sans disposer des marchandises ou des valeurs et sans payer le prix lui permet ainsi de tenir compte des événements multiples susceptibles

d’influencer l’offre et la demande des produits ou des capitaux.

Ainsi nous expliquons-nous que l’homme de Bourse nous apparaisse constamment suspendu au télégraphe ou au téléphone, s’enquérant tout à la fois de la température, de l’état des récoltes, de la situation de l’industrie, de la mode, de la santé de tel ou tel directeur de banque ou ministre, des guerres, des révolutions, des découvertes scientifiques. Tous ces événements sont également susceptibles de modifier l’état de l’offre et de la demande soit des produits, soit des valeurs. La Bourse devient ainsi le “meilleur journal, sinon le plus sincère, où sont retracés les moindres événements de l’existence de nos sociétés modernes. Elle est en même temps le premier effort vers une statistique d’ensemble de la production cl de la consommation mondiales. Grâce au marché à terme elle traduit dans ses cours quotidiens l’influence de tous ces facteurs sur la valeur des produits ou des titres. Les cours déplaceront mieux les intérêts des producteurs et des consommateurs, les produits, les capitaux ou les valeurs. Sans doute ce déplacement de produits ou de capitaux ne s’effectuera pas le plus souvent au moyen de marché à terme de bourse. Mais il aiguillera le négociant ou le capitaliste dans la voie la plus avantageuse pour lui. Il leur indique dans quelle partie du monde ils peuvent acheter ou vendre aux meilleures conditions et acheter ou vendre en concluant surtout des marchés à livrer ou des marchés au comptant. L’offre a en effet intérêt à vendre le plus cher possible, la demande à acheter le meilleur marché possible. Le marché à terme en permettant à la simple lecture des cours des produits dans les différentes bourses du monde de discerner le pays où ces cours sont les plus élevés, orientera les produits vers le pays du monde où ils sont le plus cher: le produc-

leur réalisera le prix le plus élevé. Mais le produit, en arrivant de tous les coins du monde sur la place, où les cours sont élevés, va amener un accroissement de l’offre sur cette place et les prix auront une tendance à baisser. La consommation s’approvisionnera ainsi non seulement de la façon la plus certaine, et les famines ne seront plus à craindre. Mais elle s’approvisionnera aux meilleures conditions. Ainsi sc produira le nivellement des cours dans l’espace.

Le marché à terme de bourse nivelle aussi les cours dans le temps, mais son action est ici plus compliquée. Sans doute le cours à la bourse en indiquant les cours cotés pour les livraisons à effectuer à un terme déterminé incite suivant les cas le»s détenteurs de capitaux ou de marchandises, les vendeurs de valeurs ou de produits à différer leurs achats ou leurs ventes ou, au contraire, à les réaliser immédiatement. Suivant que la tendance sera à la baisse ou à la hausse l’on aura intérêt à vendre immédiatement ou à différer celte vente. La simple lecture des cours de la Bourse de commerce indique à un détenteur de seigle, avoine, blé, etc., s’il a intérêt à vendre immédiatement ou à conserver ses produits. Il lui suffit de calculer le prix qu’il touchera en vendant au comptant plus les intérêts et le prix qu’il touchera à terme d’après la cote en Bourse. Il en est de même pour les valeurs. Pour prendre un exemple: les marchés fin courant en blé cotaient 22.40 à 1 heure à la Bourse de Paris (1), le 21 décembre

(1, Paris, le 21 décembre Cours du marché de la Bourse de Commerce

Seigles Avoines Blés Farines

Courant . .

Prochain.

Janvier-fév.

4 premiers.

4 de mars .

Tendance. .

calme

Calme

Calme

Calme

Calme

calme

calme

ferme

1907, et les marchés à échéance en janvier-février 22,90 soit une différence de 0,50 pour une différence d’échéance de un mois. Cela met donc pour 12 mois l’intérêt à 6 fr. pour 22,40 ou environ 24 0/0: le détenteur de blé a donc intérêt à conserver son blé. L’état de l’offre et de la demande .permet au négociant en bourse de donner cette indication aux producteurs. Et de la sorte, en même temps qu’il assure une meilleure vente au producteur il déplace l’offre dans le temps et permet à la demande de trouver une contre partie avantageuse, au moment où les besoins de la consommation se seront accrus. Le même raisonnement pourrait être répété pour les valeurs avec cette différence cependant que les échéances sont plus rapprochées qu’à la Bourse de marchandises; on ne traite pas en général à échéance de plus d’un mois.

Mais ce n’est pas seulement ainsi que le marché à terme influe sur le nivellement des prix dans le temps. Car à côté des marchés sur différence, qui permettent de traduire dans les cours du terme les oscillations de l’offre et de la demande, il est d’autres opérations à terme, que nous avons dénommées report et déport. L’opération de report est bien également conclue par un individu qui n’entend ni prendre livraison,, ni livrer. Et le report est bien une opération sur différence; mais l’opération sur différence est ici précédée d’une prise de livraison. Et voilà pourquoi il nous a paru indispensable de faire remarquer que les marchés à terme étaient parfois des marchés effectifs.

Le report dont nous avons déjà expliqué le mécanisme permet au reporté de prendre livraison des titres, sans avoir le prix en concluant une nouvelle opération sur différence. Donc lorsque les reportés sont nombreux c’est que les livraisons effectives sont nombreuses: la tendance est à la baisse.

Les stocks flottants de valeurs ou de produits s’accroissent. Mais les reportés croient malgré tout à la hausse, et ils espèrent qu’à l’échéance les valeurs ou les produits auront haussé à nouveau. S’ils sont trompés dans leurs espérances, ils peuvent conclure de nouvelles opérations de report. Et ainsi de proche en proche ils déplacent l’offre des produits ou des valeurs de l’époque où elle est très intense au moment où la demande sera de son côté pressante; ils écouleront alors les stocks flottants dans la consommation à des prix rémunérateurs. Mais on conçoit qu’en ayant ainsi déplacé l'offre de l’époque, où elle était très intense à celle où la demande est à son tour très forte, ils ont égalisé l’offre et la demande, nivelé les cours.

Lorsque les stocks flottants s’accroissent on dit que les titres se déclassent; lorsque ces stocks diminuent, on dit que les titres se classent. Le taux des reports qui résulte du rapport entre l’offre et la demande des reports permet d’apprécier l’importance des stocks flottants par rapport aux capitaux disponibles et disposés à s’employer en reports. Lorsque ce taux s’élève, il indique que la tendance est à la baisse et lorsqu’il décroit on peut en conclure que la tendance est à la hausse. Et pour deux raisons : son élévation indique un accroissement des stocks flottants; la demande de report s’accroît; toutefois cet accroissement de demande pourrait être compensé par une augmentation de l’offre c’est-à-dire par la présence de nombreux capitaux disponibles. S’il n’en est rien c’est que les capitaux disponibles sont rares. Or ce sont les capitaux disponibles qui sont seuls susceptibles d’absorber les stocks flottants. La tendance est donc à la baisse. Les reports sont-ils bon marché, le stock flottant est faible en face des capitaux disponibles: la tendance est à la hausse.

Jusqu’ici nous avons examiné l hypothèse, où les vendeurs

à terme livrent aux acheteurs à découvert. Il est possible que ce soient les acheteurs qui exigent la livraison des vendeurs à découvert. Ces vendeurs vont être obligés de se procurer les titres ou les marchandises. Ils useront du déport dont nous avons déjà décrit le mécanisme et qui est comme le report, la combinaison d’une opération effective avec une opération sur différence. La situation du vendeur à découvert est cependant plus dangereuse que celle de l’acheteur à découvert, car l’argent est toujours plus facile à se procurer qu’un produit déterminé ou que des titres d’une certaine nature, existant en quantité limitée entre les mains de quelques personnes seulement. Par suite le vendeur à découvert est exposé à ne pouvoir se procurer les marchandises ou les titres, dont il a besoin. Il suffit qu’il ne puisse ni les emprunter au moyen du déport, ni même les acheter au comptant. Les vendeurs vont donc être obligés devant cette situation de conclure une contre opération à tout prix. Et on leur imposera des cours souvent exorbitants. Leur situation est d’autant plus dangereuse que l’acheteur peut exiger la livraison à toute époque, au moins en France.

Comment peut s’analyser le rôle économique du déport? Il est la contre partie d’une hausse exagérée des cours; il permet l’existence d une spéculation à la baisse. Sans le déport, en effet, les vendeurs à découvert seraient toujours à la merci des acheteurs. Il ne pourrait y avoir de spéculation à la baisse. Sans doute cette spéculation est plus dangereuse que la spéculation à la hausse pour les raisons cpie nous venons d’indiquer. Mais elle reste possible et c’est là l’essentiel. Toutefois une différence essentielle nous apparaît entre le report et le déport. Le report déplace les marchandises et les valeurs dans le temps. Le déport ne joue aucun rôle semblable. Il eut par suite été peut-être plus exact d’en parler à

propos de la théorie générale de la formation des cours en bourse en montrant comment il était la condition indispensable de P existence des ventes à découvert. Mais il est d’usage d'opposer report et déport cl de traiter simultanément ces deux sortes d'opération. Leurs ressemblances juridiques justifient ce procédé; la différence de leur rôle économique le condamne. Ainsi le marché à terme de bourse indépendamment de toute possession de valeurs ou de marchandises et même de capitaux permet le nivellement des cours dans l’espace et dans le temps: il dirige et parfois déplace l’offre et la demande du pays ou de l’époque, où elles sont en excès vers le pays ou à l’époque, où elles seront insuffisantes. Il nivelle par suite les cours (1).

Il joue un deuxième rôle essentiel, celui d’assurance contre les risques de variation des cours des valeurs ou des marchandises. L’importateur, l’exportateur, l’industriel, s’assureront contre les risques de variations des cours au moyen de marchés à terme. 11 existe deux modes essentiels d’assuran-

(1) Ce tableau démontre l'influence régulatrice du marché à terme dans le temps. Pour deux produits soumis à des conditions de productions analogues. les variations de prix sont beaucoup plus considérables là où il n’existe pas de marché à terme.

Couis des Prunes d’Acren sur le MARCHÉ bel)- Cours du blé à

domadaire de Villeneuve- sur- Lot. la BOURSE de Paris.

Courant H. L.

Prochain H. C.

G septembre

Fr.

j>ar quintal

Fr.

par quintal

Fr.

par quintal

Fr.

par quintal

5 octobre

12 octobre

19 octobre

30 novembre

14 décembre

Ce chiffre indique le nombre de fruits au demi kilo.

ce: 1° au moyen de marchés à terme effectif; 2° au moyen de marchés à terme sur différence. Au moyen de marchés à terme effectif. Nous savons qu’il en existe en bourse: vendeurs et acheteurs à terme livrent parfois ou prennent livraison.

Je vendrai à terme en bourse, j’achèterai à terme en bourse des produits ou des valeurs. Je suis ainsi assuré contre les variations des cours de ces valeurs ou de ces produits, entre le jour de la conclusion du contrat et l’échéance. Un adjudicataire de marchés de fournitures pour la guerre ou la marine se couvre en Bourse au moyen d’achats en Bourse, échelonnés de mois en mois. Il a ainsi l’avantage, 1» d’être couvert (d’où le nom d’opérations de couverture donné à ce genre d’opérations); 2° de ne pas immobiliser ses capitaux en achats au comptant. Aussi bien pourrait-il sans doute se couvrir au moyen d’opérations à livrer en spécifiant une échéance à sa convenance, une marchandise d’une qualité donnée. Mais on trouve moins facilement des vendeurs à livrer que des vendeurs à terme. Un industriel, un négociant importateur, peuvent de même, avant la fabrication ou dès le chargement d’un navire, vendre leur production, leur chargement en bourse. Voilà un premier mode d’assurance, le plus simple et le plus facile à comprendre.

L’assurance peut encore se réaliser au moyen d’opérations sur différence, et c’est ainsi que Lassurance se réalise le plus souvent. Pour s’assurer contre les fluctuations des cours, un importateur, un industriel, vont procéder de la façon suivante: Primus a acheté 1.000 sacs de café au Brésil. Il veut s’assurer contre les fluctuations des cours du café pendant la traversée. Il vendra même quantité de café à terme : à l’échéance, il conciliera une contre-opération: si les prix ont haussé, la différence est à son détriment; mais le café ayant haussé de prix, il gagne sur la vente de sa cargaison

de 1.000 sacs de café. Un industriel procédera de même. Pour s’assurer contre les fluctuations des cours des matières premières ouvrées dans son usine. Au moment où il commencera sa fabrication, il vendra en bourse même quantité de matières premières que celle qu'il espère avoir manufacturée à l’échéance de son marché à terme. Et à l’échéance il conciliera une contre-opération. Il sera créancier d’une différence si les prix ont baissé, débiteur si les prix ont haussé. Mais comme l’écart entre le prix des objets manufacturés et des matières premières est à peu près constant, il récupérera dans la vente de ses objets manufacturés la perte subie dans sa vente de matières premières. Ou inversement, il perdra dans sa vente d’objets manufacturés, ce qu’il aura gagné dans sa vente de matières premières. Mais dans tous les cas, il !sera assuré contre les fluctuations des cours de la matière première. Sans doute, s’il n’avait pas conclu d’opération à terme, il gagnerait davantage dans la vente de ses produits manufacturés, mais il aurait risqué de pâtir de la baisse des prix en cas de baisse. C’est ce risque que le marché à terme permet à l’industriel d’éliminer. Toutefois, cette opération sur différence nous parait pour l’industriel un moyen d’assurance moins pratique que la vente en bourse de sa production elle-même. Car, à l’échéance, il pourra se trouver dans l’impossibilité de conclure une contre-opération de sa vente à terme de matières premières. Son acheteur, d’autre part, lui demandera peut-être de lui livrer la matière première vendue. Il ne l’a plus; il l’a ouvrée. Il se trouvera dans la situation précaire du vendeur à découvert.

Ce mode d’assurance, n’offre pas, remarquons-le aussitôt, le même inconvénient pour l’importateur. Car, ce dernier est-il dans l’impossibilité de conclure une contre-opération à l’échéance. il a vendu à terme même marchandise que celle

qu’il recevra à l’échéance, et si sa cargaison est arrivée entre temps, comme ce sera le cas le plus fréquent, il n’est plus vendeur à découvert. L’industriel peut du reste lui aussi s’assurer contre les variations des cours de sa matière première, en concluant une opération sur différence, sans s’exposer aux inconvénients précédemment signalés. Mais au lieu de vendre sa matière première à terme, il vendra à terme sa production future et conciliera à l’échéance une contre-opération. A l’échéance, il sera créancier ou débiteur d’une différence suivant les cas; mais s’il perd sur sa vente à terme, il gagne sur la vente effective de ses produits. S’il gagne sur sa vente à terme, il perd il est vrai sur la vente de ses produits. Mais il n’a couru aucun risque.

Toutefois si le marché à terme joue un rôle d’assurance des risques, il ne supprime pas ces risques. Ces risques sont en effet la conséquence de l’organisation de la production, de la consommation, de la répartition, de la solidarité des phénomènes économiques avec les autres phénomènes sociaux. En quoi, dès lors, le marché à terme, joue-t-il un rôle important et utile par rapport à ces risques. Car au point de vue social, il importe peu que ce soit A ou B importateurs ou industriels, qui courent le risque de variations de valeurs de leurs importations ou de leurs produits, ou au contraire C et D négociants à la Bourse. En réalité, cette division du travail a son utilité: d’abord l’homme de bourse court moins de risques que le négociant importateur ou l’industriel : car par sa situation et par sa profession, il est à même de connaître le mieux possible l’état de l’offre et de la demande mondiales. Nous avons vu même que c’était là sa première fonction. Mais si par là même, il diminue ses risques, il est cependant des risques, dont on ne saurait prévoir même l’atténuation, et pour ne citer que ceux-là, les ris-

ques agricoles. Comment le marché à terme sert-il ici an négociant? En permettant à un négociant de conclure beaucoup d'achats et beaucoup de ventes, il lui permet de tenter le hasard très souvent; tentant le hasard très souvent, il égalise ses chances de gain et de perte. Et cetle possibilité nous apparaît comme la vraie raison d’être du marché à terme au point de vue des risques. Mais alors, dira-t-on, la spéculation de l’homme de Bourse confine au jeu? Assurément, et si l’opération à terme, dans la mesure où elle est un acte de prévision, ne saurait être qualifiée opération de jeu, elle le devrait dans la mesure où elle cesse d’avoir ce caractère. Et elle cesse d’avoir ce caractère, dans tous les cas d’impossibilité de cetle prévision; et ils abondent: comment connaître en juin la température de juillet et non seulement la température de juillet en France, mais en Allemagne, en Angleterre et même en Amérique ou au Japon. Comment prévoir le dénouement d’une tension monétaire, la durée d’un ministère, la mort d’un homme d’Etat, l’issue de négociations diplomatiques. La Bourse a donc été amenée par le milieu économique lui-même, à forger un instrument également apte à servir à la spéculation et à favoriser le jeu. Et voici comment le marché à terme dégénère trop souvent en un instrument de jeu et de jeu pur et simple.

Jusqu’ici, en effet, nous avons envisagé la Bourse et le marché à terme dans leur rôle légitime. 11 nous reste à montrer comment celte fonction est susceptible de déviations graves. Nous en distinguerons 3 sortes principales: le jeu, l'agiotage, l’accaparement, dont nous allons essayer de donner une définition précise. Bien n’importe comme les définitions surtout en matière juridique. Pour le jeu de Bourse, nous proposerons la définition suivante: il consiste dans la conclusion par des personnes autres que les professionnels

LESCURE

d’opérations à terme de Bourse. L’opposition est classique entre le jeu de bourse et la spéculation de bourse (1). Sans doute leur cadre juridique est le même: le marché sur différence. Mais tandis que le joueur achète et vend du même geste qu’il ponte sur la rouge ou la noire, le spéculateur achète ou vend d’après ses prévisions de l’allure du marché, des capitaux ou des produits.

C’est un mal dont on 11e saurait exagérer l’étendue et la gravité. Un économiste aussi modéré que M. Anatole Leroy- Beaulieu nous le décrit dans les termes suivants:

« Si le commerce déroge, il n’en est pas de même de la » spéculation sur les denrées commerciales. En certains cer- » clés, c’est presque une élégance; aussi avons-nous vu des » hommes du monde — et du meilleur — chercher à intro- » duirc à la Bourse du 'Commerce. Ils avaient appris que » les blés, les cafés, les huiles, les sucres offraient, gracie » aux variations des cours, plus de facilité de jeu, partant » plus d’occasion de grain rapide, que les rentes ou les che- » mins de fer... C’est ainsi qu’on voit des hommes étrangers » aux affaires, des spprtsmen, uniquement occupés de leurs » chevaux et de leurs maîtresses, s’engager sur les blés ou » sur le café, comme ils parient sur un jockey, ou comme » ils mettent cinq louis sur une carte. En tant que propriétaires fermiers ils dénoncent volontiers aux sociétés agri- » coles la spéculation cosmopolite, « dont les agissements pè- » sent sur les produits nationaux » ; mais qu’ils aperçoivent » une chance d’encaisser quelques centaines de louis, ils ne » se font pas scrupule, à leur tour, de spéculer sur les cé- », réales ou sur les sucres. Naïveté ou cynisme, certains vont

(1) Cparer- Janet. Le Capital... op. cit. à la Bibliographie. C’est la formule à laquelle l’enquête allemande sur la Bourse est parvenue, cf. aussi. Thaller op. cit.

» jusqu’à vouloir jouer à coup sûr comme des grecs de tripot.

» Des clubmen se font des familiers des courtiers de grande » marque, cherchant à force de cajoleries, sinon à se faire » associer à leurs opérations du moins à leur arracher un » avis, une indication, un « tuyau ». (1)

Et il continue... « Le surgissement soudain de fortunes suspectes apprend au peuple le mépris des riches avec la convoitise des richesses; il lui enseigne à douter de la fortune et de la propriété; il lui fait croire que la richesse, au lieu d’être l’enfant légitime du travail et de l'intelligence n’est que la fille naturelle et comme le bâtard de la fraude et du hasard. » On ne saurait mieux dire. Il importe cependant de distinguer l’agiotage du jeu. Le critérium qui permet de distinguer le jeu, c’est la personne qui conclut l’opération à terme. Il n’en est plus de même avec l’agiotage, ou même l’accapareinent, qui n’est, en réalité, qu’un agiotage aggravé. L’agiotage consiste, à notre avis, à influencer les cours artificiellement. Il est divers comme les causes mêmes susceptibles de modifier l’offre et la demande, variable comme les renseignements postaux télégraphiques ou téléphoniques destinés à permettre à la Bourse de mesurer cette offre et cette demande. L’achat et la vente à découvert de produits, en vue d’amener une hausse ou une baisse des cours, c’est de l’agiotage. Répandre en Bourse une fausse nouvelle économique ou politique dans le même but, c’est encore l’agiotage. S’efforcer d’amener une hausse des prix, ou d’imprimer à la cote des oscillations artificielles au moyen d’un monopole, c’est encore de

(1) cf. A. Leroy-Beaulieu. Le régné de, l’Argent. La psychologie de la Bourse, le jeu et l’agiolage. Revue des Deux-Mondes. 15 septembre 1897, p. 838-840.

Il est vraiment surprenant qu’après une description aussi saisissante de ce mal qu'est le jeu de bourse, M. A. Leroy-Beaulieu ne propose comme remède qu’un remède moral, cf. La spéculation ell' agiotage. Revue des Dr*ix- Mondesl898, p. 365, s.

l’agiotage, mais cet agiotage prend alors le nom d’accaparement. Ces manœuvres sont trop fréquentes et trop connues pour que nous songions à insister (1).

De tous ces développements, il résulte qu’une même forme juridique, le marché à terme est susceptible de servir à une double fin: 1° une fin économiquement justifiée et même nécessaire: il organise le contact entre l’offre et la demande en fixant les prix et en assumant ou atténuant les risques d’oscillation des cours; 2° une fin condamnable économiquement et moralement: il favorise le jeu, l’agiotage, l’accaparement. Nous voyons par suite à quelle difficulté se heurte le législateur moderne.

Sans interdire un acte juridique dont personne ne conteste le rôle économique primordial, trouver un critérium susceptible de séparer sa fonction normale de sa fonction anormale. Deux voies s’ouvraient à lui: discerner certaines formes de marché à terme plus particulièrement susceptibles de servir au jeu, à l’agiotage, à l’accaparement, ou au contraire discerner les joueurs, agioteurs, accapareurs des négociants sérieux. Poser le problème c’est en montrer déjà toute la complexité et dès l’abord montrer l’impossibilité d’une solution radicalement efficace: toutes les opérations de Bourse sont capables de servir à une double fin; l’opération sur différence sert d’assurance, elle permet à la bourse de tenir compte d’offres et de demandes futures. C’est là son rôle normal. Mais elle permet aussi de provoquer des hausses et des baisses artificielles de cours, elle favorise le jeu.

Interdirons-nous donc telles ou telles de ces opérations Et sinon essayerons-nous d’établir une ligne de démarcation entre joueurs, agioteurs, accapareurs et les négociants de

(1) cf. Janet. Le Capital, la Spéculation et la Finance au x;xe s.-Tlialler, op. cit. p. 487.

bourse sérieux, uniquement préoccupés de fixer les prix d’après les rapports de l’offre et de la demande. Poser la question c’est la résoudre. Et cependant le législateur peut-il rester impassible en face du jeu de bourse, de l’agiotage, de l’accaparement. Au début de cette étude sur la réglementation du marché à terme de bourse en Allemagne nous tiendrions à donner notre sentiment sur cette question d’intervention de l’Etat en matière de marché à terme de bourse, et préciser ses formes et sa place dans un système moralisateur de la bourse. Le législateur, doit-il s’attacher à un critérium objectif ou à un critérium subjectif, à la nature du contrat où à la qualité du contractant? Sans parler des lois pénales contre l’agiotage et l’accaparement, bornons-nous à l’examen de la question de droit commercial telle que nous l’avons posée. A notre avis l’intervention du législateur doit être objective et subjective. Le marché à prime peut sans inconvénient être interdit, car son utilité restreinte ne neutralise pas son danger qui est énorme. Limitant le risque, il encourage le jeu (1). Vanté auprès de la clientèle par des hommes peu scrupuleux, il gagne de proche en proche les classes de la société les moins qualifiées pour conclure de semblables opérations (2).

Mais c’est assurément à notre avis en limitant le nombre des personnes admises à opérer à terme que le législateur réussira le mieux à endiguer le jeu de bourse. Nous en référant à notre définition du jeu, que nous opposions à la spéculation, nous réclamerions donc qu’une loi sur la bourse circonscrive les personnes, dont la profession les appelle à

(1) Le marché à prime a été généralement condamné devant la Commission allemande d’enquête sur la Bourse. Brrichi ç/er Jlœrsen-Enquêlc-Kommission , p. 94.

( 2 ) En ce sens Cauwès. Cours d’économie politique, 3* édit., t. 11, p. 3GG.

conclure des marchés à terme. Les autres personnes en seraient incapables. Sans doute réserver ainsi le marché à terme aux professionnels, présente un grave danger. Restreindre le marché n’est-ce pas préparer un terrain particulièrement favorable à l’agiotage et surtout à l’accaparement. Nous ne le pensons pas. Et en tous cas la loi pénale contre agioteurs et accapareurs ne saurait trouver d’application plus légitime.

Interdire le marché à prime, délimiter le cercle des personnes capables d’opérer valablement à terme, telles sont les deux mesures auxquelles nous bornons rintervention de l’Etat en ces matières. Et encore ne nous exagérons-nous pas leur efficacité. L’intervention de l’Etat en cette matière comme en bien d’autres exige d’être renforcée par l’initiative privée Le problème de la Bourse comme tout problème économique est autre chose et plus qu’un problème d’intervention de l’Etat.

Dans cet ordre d’idées une bourse consciente de ses devoirs et de son rôle social eut même rendu inutile toute intervention législative. Mais Bourse et Devoir sont deux mots qui jurent d’être accouplés. Et ne peut-on dire au reste de toute législation ce que nous disons de la législation sur la bourse : sans criminels points de Code pénal! L’initiative privée a cependant tenté d’assainir par diverses mesures la spéculation: pour écarter les petits joueurs on limite à un minimum les quantités traitées à terme. Pour restreindre l’agiotage "on organise des caisses de liquidation; ces caisses de liquidation permettent de se rendre compte du montant des engagements d’un même spéculateur. Elles exigent en outre des couvertures destinées à garantir le paiement des différences : La bourse de commerce de Paris n’admet au terme que des commerçants. Toutes ces mesures contribuent évidemment avec succès à épurer la spéculation de bourse.

Sans insister sur tous ces points qui rentrent mal dans le cadre d’une introduction à une étude sur la législation de bourse, abordons immédiatement une question beaucoup plus topique: l’efficacité d’une législation de Bourse.

L’intervention de l'Etat en ces matières se heurte à un premier obstacle: l’action du législateur se borne à refuser sa sanction à certaines opérations terme, à dénier à certaines personnes le droit d’opérer à terme. Le jeu pur et simple survit à l’absence de sanction légale des dettes de jeu. N’en sera-t-il pas de même du jeu de bourse. La bonne foi, la parole donnée sont souvent une sanction aussi efficace que le tribunal et l’huissier. L’existence d’un large marché à terme est concevable en dehors de toute sanction légale. La Prusse, par les ordonnances des 19 janvier 1836, 13 mai 1840 et surtout 24 mai 1844 avait interdit le marché à terme sur certaines valeurs, notamment sur les fonds espagnols, les valeurs étrangères et les promesses d’action. La spéculation, d’abord prise au dépourvu, ne tarda pas à se ressaisir: elle réussit à s’accomoder d’une législation qui ne reculait pas devant les peines correctionnelles pour assurer le respect de ses dispositions. Une ordonnance de 1860 abolit celles de 1836, 1840 et 1844. L’exposé des motifs après avoir constaté que la Bourse de Berlin avait survécu à ces dernières ordonnances ajoutait... « La raison en est justement dans le fait qu’en matière commerciale la sanction d’un tribunal peut être remplacée par le sentiment de l’honneur commercial et que cet honneur ignore les distinctions faites par la loi entre operation nulle et opération valable aussi longtemps que ces distinctions ne correspondent pas à l’état de la conscience juridique (1) ».

Non seulement le défaut de sanction légale ne supprime

(1) cf. Ehrenberg. Die Fondsspekulotion and die Geselzgebung . Berlin, Springer, 1883, p. 59, s., 71. s., 129-132.

pas nécessairement le marché à terme, mais le jeu de bourse, l’agiotage sont susceptibles de revêtir d’autres formes que celle du terme. A l’aide de combinaisons d’opé; ation au comptant, à l’aide d’avances sur titres, la bourse réussit à ressuciter l’opération de jeu sur variation des cours. Notre étude sur le marché à terme en Allemagne sera une illustration manifeste de cette idée. Le terme a été interdit à New-York et cependant, qui oserait prétendre que le jeu, l’agiotage y ont disparu (1).

Le problème de l’intervention de l’Etat en matière de bourse enfin est international comme tant d’autres problèmes économiques. Un pays essaie-t-il de modérer la spéculation, l’extrême mobilité du capital lui permet d’émigrer à l’étranger. Une législation sur la bourse, pour être vraiment efficace, devrait être internationale.

Nous conclurons de ces trois remarques: 1° que lintervention de l’état est bornée dans son efficacité; 2° que pour avoir pleine efficacité elle devrait donner de l’opération de bourse illégitime, une définition économique indépendante du moule juridique de cette opération; 3° cette législation devrait être internationale.

Au reste le problème de la bourse tel que nous l’avons posé n’est pas tellement un problème d’intervention de l’Etat qu’un problème d’organisation énonomique. Au cours de ces généralités sur la bourse, nous n’avons cessé de mettre en évidence son rôle d’intermédiaire et de voir dans les cours l’expression du rapport existant entre l’offre et la demande. Mais nous avons également toujours mis au premier plan une deuxième idée: cette offre et cette demande sont très variables, difficiles à prévoir, dans une certaine mesure impossibles. La

(1) cf. Crosby-Emery. S})ecu lotion on the Stock and pvoduce Exchanges . New-York, 1806, p. 74, s.

spéculation nous apparaît comme la réaction de l’homme contre cette inconnue. Obéissant à une loi de sa nature l’homme tente d’organiser ce qui est inorganisé. Nous voudrions montrer en terminant comment ce rôle tend à être assumé, par des organismes nouveaux et comment il est permis dès aujourd’hui d’apercevoir un affaiblissement de la bourse en face de la progression croissante des phénomènes bien connus de concentration. Qu’il s’agisse des produits, qu’il s’agisse des capitaux, ces phénomènes de concentration ont une tendance à diminuer l’incertain économique, l’aléa, le risque. La bourse perd son rôle d’intermédiaire entre une offre et une demande fragmentaires et incertaines au profit d’organismes puissants régulateurs de l’offre et de la demande: cartels, trusts, comptoirs pour les produits; grandes banques pour les capitaux et les valeurs. Et dès lors la question de l’intervention de l’Etat se déplace. Elle devient une question d’intervention en matière de monopoles régulateurs du commerce, de l’industrie et de la banque. Sur ce terrain il n’est pas interdit d’espérer une réconciliation de l’école libérale et de l’école interventionniste.

Montrons comment la fixation et l’égalisation des prix, l’assurance des risques sont organisés dans ce nouveau système.

Au contact de l’offre et de la demande dans une bourse, il substitue la centralisation de celte offre et de celte demande dans le bureau d’un trust ou d’un cartel. Le trust, le cartel fixent les prix, règlent la production d’après la demande des produits. Un cartel puissant, centralisant la production de la majeure partie d’une industrie donnée nous apparaît donc comme un régulateur mieux informé et plus efficace, que le cours d’une bourse. Les cours à la Bourse viennent-ils à fléchir, les producteurs ne se décident pas à réduire innné-

diatement leur production. Ils essaient parfois de compenser la diminution de leurs profits résultant de la baisse des cours au moyen d’un accroissement de leur production et de leur vente. Il n’en est pas de même avec le cartel, grâce à son action régulatrice. Dans l’agriculture, où il est encore à l’état embryonnaire, son action régulatrice serait autrement importante et salutaire. C’est l’aléa des récoltes lui-même que le cartel permet de vaincre. Dans la mesure où un produit est susceptible de conservation, et avec les progrès de la chimie, il n’en est guère qui 11e le soient ou /puissent le devenir, le cartel constituerait de fortes réserves en cas de récoltes surabondantes en prévision des récoltes déficitaires. A la différence du terme qui ne fait sentir son influence compensatrice que pour deux années consécutives, le cartel est capable ri? après cette influence sur de longs intervalles de trois ou quatre années (1). Le cartel nous paraît donc supérieur au marché à terme, comme instrument régulateur de la production et de la consommation, comme moyen éga-

(1) Signalons une récente application de cette idée à un produit très important, le café. Le cartel n’est pas ici l’œuvre des producteurs eux-mêmes, mais des Etats producteurs de café du Brésil. Les trois Etats producteurs de café Sao-Paulo, Minas-Geraes et Rio-de-Janeiro ont conclu un accord au terme duquel ils s'engagent à réaliser des opérations de crédit nécessaires pour acheter les quantités de café produites en excès par la récolte exceptionnellement abondante de 1°06-1907. Ces Etats visent par ces accords à rétablir l’équilibre entre l’offre etla demande. La valorisation repose sur le principe suivant : la production annuelle moyenne équilibre la consommation. La croissance du nombre de caféiers et de la production est compensée par un accroissement parallèle de la consommation. Mais il existe une différence énorme entre la production moyenne annuelle et la production réelle. Le tableau de la page 12 prouve que ces récoltes sont très variables . La valorisation consiste à acheter les excédents des bonnes récoltes et à les conserver en prévision des déficits des mauvaises années. Les faits semblent justifier cette tentative de régularisation de l’offre : la récolte actuelle est fortement déficitaire. Les Etats valorisateurs vont pouvoir écouler une partie des stocks de la précédente récolte. Journal des Débats, 18 décembre 1907.

lisateur des prix. Dans la détermination des prix, sa supériorité est plus contestable et la question ne souffre pas de solution absolue: P expérience des monopoles régulateurs est encore trop récente pour qu’une conclusion définitive soit possible. Des abus sont à craindre, et cos abus sont du meme ordre que l’accaparement de bourse. Mais P accaparement sous forme de trust et de cartel est autrement facile à saisir que l’accaparement de bourse. Le trust, le cartel opèrent au grand jour, l'accaparement déboursé opère dans l’ombre. Plus facile à saisir, il est plus facile, nous ne disons pas pour cela facile à réprimer. Au surplus si le cartel, le trust sont susceptibles de fausser les prix de la même manière que l’accaparement de bourse, ils rendent impossibles l’agiotage sur les produits. Car ils suppriment le terme: les marchés à terme n’existent plus sur le pétrole depuis la formation du trust du pétrole. Point de doute que le marché des warrants de fonte en Angleterre ne s’évanouisse devant la constitution d’un cartel des hauts-fourneaux. Les prix sont fixés pour de longs intervalles: aucun agiotage ne saurait leur imprimer la moindre variation. Du reste cette concentration de l’industrie la rend plus stable, et la stabilité économique est assurément le vrai remède à la spéculation.

Le rôle de la spéculation de bourse est réduit par le cartel non seulement sur les marchandises, mais encore sur les valeurs. Sur les marchandises, il la supprime; sur les valeurs, il la rend inutile ou à peu près. La stabilité de l’industrie se communique en effet aux valeurs industrielles. L’aléa, le risque se restreignent, et avec eux le rôle de la spéculation. D’autre part un phénomène analogue à celui que nous constations dans l’industrie tend à déposséder la bourse de son rôle régulateur du cours des valeurs mobilières. C’est la grande banque qui tend ici à supplanter, l’hom-

me de bourse. Les grandes banques centralisent journellement les ordres que leur transmet leur réseau serré de succursales. Elles compensent ces ordres dans la mesure du possible et ne transmettent à la bourse que les ordres nécessaires pour la cote d’un cours (1). Qui ne voit l’influence décisive qu’elles possèdent sur cette cote. Au surplus dans la plupart des pays, elles possèdent des stocks de titres, et en temps de crise elles sont intéressées à soutenir les cours avec infiniment plus d’énergie et d’efficacité que le marché à terme.

Tels nous apparaissent le rôle économique, les abus, les remèdes législatifs à ces abus, l’avenir du marché à terme de bourse. C’est en nous inspirant de ces idées que nous allons traiter de sa réglementation en Allemagne par le titre IV de la loi du 22 juin 1896. Le soin minutieux avec lequel cette loi a été préparée, l’enquête monumentale qui l’a précédée, les formules auxquelles elle a abouti nous ont paru mériter l’attention. Ces formules ont acquis force de loi; leur application nous offre une expérience précieuse dont les leçons ne doivent pas être perdues pour notre pays. Les résultats de cette loi sont de deux ordres; juridiques et économiques. La loi a donné lieu à des difficultés juridiques nombreuses, car les bourses allemandes ont essayé d’échapper à ses prescriptions en revêtant leurs spéculations d’autres formes juridiques que le marché à terme de Bourse. Et les effets économiques de la loi s’en sont ressentis. Notre étude se divisera donc tout naturellement en deux parties: une partie juridique, une partie économique.

(1) Cela nous a été affirmé par plusieurs directeurs de banques et banquiers en Allemagne. Le rapport de la.Maklerbank de Hambourg pour 1906, est très net en ce sens, « une grande partie de tous les ordres d’achat et de vente ne s’exécute plus à la Bourse ; cela est incontestable ; mais on procédé à des compensations dans les banques elles-mêmes ». Dans ce sens le remarquable article de M. Schumacher. Die Ursachen und Wirkungen der Konzentralion imdeutschen Bankiuesen. Revue de Schmoller. 1906, Heft, B., p. 36, s. (918, s.)-

La partie juridique nous amènera à préciser l’une des interventions les plus hardies en matière de marché à terme de bourse. Elle comporte en outre l’examen de questions d’interprétation très délicates à côté de questions théoriques soulevées par l’entrée en vigueur en 1900 des nouveaux codes impériaux allemands. La partie économique constituera l’épreuve expérimentale des principes exposés dans notre introduction: le rôle de la bourse tend à s’affaiblir. Une certaine diminution de la spéculation à terme n’esl nullement incompatible avec un bon fonctionnement de l’organisme économique. Ainsi s’affirmera la solidarité du droit, de la morale et de l’économie politique.

Il nous reste en terminant à nous excuser de nous être attaque à une question de droit allemand. Nous l’avons traitée avec l’impartialité que donne la neutralité, nous l’avons traitée avec la méthode et l’esprit de notre pays. Notre vœu le plus cher serait que cette étude fût capable de profiter non seulement à nos lecteurs français, mais aussi à nos voisins d’Outre-Rhin. Nous aimons à leur témoigner ainsi notre reconnaissancc de l’accueil cordial et aimable que nous avons trouvé auprès d’eux (1).

(1) Cette introduction a été écrite à l’aide de la bibliographie suivante, (pie nous avons préféré donner à la fin de cette introduction qu’insérer dans le texte.

(a) Cauwès. Cours d'économii politique, 3° édit. 4 vol. Paris, Laroso, 1893, t. II. 362-373. Gide. Principes d’économ ie politique, 10* édit. p. 213 s., Villey. Principes d'économie politique, Paris. Guillaumin 3e édit. 1905, p. 611 s., Colson. Cours d’économie politique, 3 vol. 1903 t. II. p. 478, s., Paul Leroy- Beaulieu. Traité d'économie politique , 4 vol. 1900 t. IV. p. 60-61. Claudio Janet Le capital, la spéculation et la finance au XIX' s. Paris, Plon. 1892, p. 21 1 s., 362, s., 3C5, s., Kohn Der Getreidehandel. Leipsig, Duncker et Ilumblot, 1891, p. 9-26. 70-100, 103-160, Wiener. Die Bœrsc. Eine Studie ueber die Enlwickelung des Redits und der Verfassung der deulschen, insbesondere der Berlincr Bœrsc , Berlin, Noi ddeutsclie Buchdruckerei, 1905, Bachmann. Die Effektenspekulalion unler besonderer Beruccksichtigung der Ergebnisse der

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b) Articles de Revues : O. Senn. Marché à terme du coton en France , Rev. Pol. et Pari., 1901, t. 29, p. 8 s., Paisant. La réglementation du marché à terme sur les céréales, Rev. d' économie politique, 1898, p. 108, s., Ch. William, Smith. La spéculation internationale sur les marchandises et les fonds publics. Rev. d' Economie Politique, p. 141-156, 399-436, 620-658. Horowitz. Begrifj des bœrscnmaessigen Gelreidetermingeschaefls. Rev. de Conrad, 1902, t. 78, p. 610-614. Schullern-Schrattenlioffen.Enjre&msse der ueber den bœrsenmaessigen Terminhandel in landivirlschaftlichenProduktenin Œslerreich abgehaltenen Enquête (1900) Revue de Conrad, 1901, t. 76, p. 289-351. Wiedenfeld. Wesen und Werl der Zenlralproducklenbœrsen. Rev. de Schmoller, 1903, t. 27, p. 162-172 (511-520). Wermert. Ueber den volkswirtschafllichen und rechlichen Begriff der Bœrse. Revue de Schaeffle , 190*2, t. 58, p. 193-289.

c) Articles de Dictionnaires : Vidal, Marché à terme, dans Dict. d’Y. Guyot, et Raffalovich. V° Time bargains dans Dict. de Palgrave, Eschenbacli, V° Zeitgeschaefte, Struck, Vis Bœrse. Bœrsengeschaefte , Bœrsenspiel , dans Dict. de Conrad.