LES CONSÉQUENCES A LA BOURSE DES VALEURS

Il importe tout d’abord d’apprécier au point de vue économique les succédanés du marché a terme de bourse imaginés

depuis l'cntrce en vigueur de la loi sur la bourse. Il en existe trois principaux: les opérations à livrer du droit commercial, ics grosses opérations au comptant, les opérations au comptant en compte courant.

Dans notre étude juridique du titre IV de la loi du 22 juin 1890, nous avons eu l’occasion de remarquer qu’il existait deux catégories principales d’opération à livrer: les opérations à terme fixe, les simples opérations à livrer. Au point de vue qui nous occupe, c’est surtout la fixité de l’échéance qui les distingue: les premières sont à échéance fixe, l’exécution n’en peut être différée. Les secondes reconnaissent au contraire à la partie défaillante le droit de réclamer un délai: d’après les bordereaux, ce délai est fixé à l’avance à deux jours. Les premières sont pratiquées à la Stempelvcreinigung ou association des grandes banques de Berlin, les secondes sont conclues par une banque, la Darmstater Bank. Dans l’une et l’autre hypothèse, il s’agit d’un marché extérieur à la bourse, nous dirions volontiers d’un marché en banque. Nous avons déjà eu l’occasion de 'montrer comment ces opérations sont conclues avec exclusion expresse des usances de bourse et comment cette exclusion était une simple fiction destinée à tourner la loi. Car les conditions insérées au bordereau reproduisent à fort peu de choses près les usances de bourse. Elles sont conclues à des cours variant durant tout le courant d’une même séance, et liquidées en fin de mois sur la base d’un cours de compensation. Ce dernier point appelle une distinction entre les opérations à livrer sur les valeurs dont le trafic à terme est interdit (art. 50, B. G.) et les opérations à livrer sur les valeurs admises au terme. Les premières ne sauraient être conclues sur les cours de la bourse: nous savons quelles sont, en vertu de la loi ellemême, exclues de la bourse. Elles sont donc conclues et

liquidées sur des cours en banque. Les secondes au contraire sont conclues et liquidées sur les cours officiels de la bourse. Une autre différence sépare enfin les opérations à livrer sur valeurs non admises au terme des opérations à livrer sur valeurs admises au terme. Au premier cas, l’acheteur doit les intérêts du prix d’après le taux fixé par la Stempel-# vereinigung ou la Darmstâter Bank. Il n’en est pas de même au deuxième.

Si nous apprécions ces formes de spéculation au point de vue économique, nous constatons que l’opération à ternie fixe constitue au succédané parfait du marché à terme de bourse: comme lui, elle permet d’acheter et de vendre sans avoir l’argent ou les titres; l’opération peut être prolongée, liquidée par calcul de différence.

Cette dernière observation n’est pourtant absolument vraie en cas d’inexécution que lorsqu’il s’agit du vendeur: les dommages pour inexécution sont fixés à la différence des cours. En cas d’inexécution de l’acheteur, le vendeur a seulement le droit de vendre les valeurs en bourse, et d’exiger en outre de plus amples dommages et intérêts. Par là, l’opération à livrer succédané du marché à terme de bourse se distingue de l’opération à livrer du Code de commerce. Le Code de commerce autorise l’abandon du contrat en cas d’inexécution. Le bordereau des opérations à livrer de la Steinpelvereinigung et de la Darmstâter Bank excluent formellement ce droit. En outre, d’après le nouveau Code de commerce (art. 376), en cas d’inexécution d’opérations à ternie fixe, acheteurs et vendeurs ont droit à des dommages fixés abstraitement à la différence des cours. Le bordereau de la Stempelvereinigung déroge à ce principe légal pour échapper au reproche de vouloir essayer de tourner la loi sur la bourse et de ressuciter

le jeu sur différence (1). Malgré toutes ces précautions minutieuses, nous croyons cependant pouvoir conclure que l’opération à livrer à terme fixe se rapproche de l’opération à terme de bourse au point de se confondre économiquement, sinon juridiquement, avec elle. Sans doute dans l’hypothèse d’opérations sur valeurs non admises au terme, un calcul malencontreux d’intérêt vient compliquer l’opération. Mais les acheteurs en sont quitte pour tenir compte de ces intérêts dans la fixation du prix d’achat, et l’opération à livrer constitue un succédané parfait du marché à terme de bourse.

Nous n’en dirions pas autant de l’opération à livrer ordinaire: l’absence d une échéance commune rend difficile pour ne pas dire impossible la liquidation par compensation, qui est de l’essence des opérations de spéculation. Un délai, seraitil de deux jours, est susceptible de modifier complètement le sens d’une opération de spéculation. Mais la portée de cette observation de principe est singulièrement diminuée par l’examen de la pratique: même en temps de crise c’est-à-dire dans ces périodes où le recours à un délai devient non seulement bien tentant, mais parfois même raisonnable et légitime, il n’a jamais été fait usage de ce droit à un délai de deux jours. La banque n’opère qu’avec une clientèle connue et sûre (2).

D’une façon générale la technique des opérations de spéculation ne présente en fait, sous sa forme d’opération à livrer, que des différences insignifiantes avec l’opération à terme de bourse proprement dite.

Nous en dirions autant des grosses opérations au comptant lorsque leur exécution est différée en fin de mois. Mais assez souvent il n’en est pas ainsi. La livraison, le paiement ont lieu le lendemain de la conclusion du contrat. La spécu-

(1) IŸnipper op. cit. p. 48-50.

(2) Knipper. op. cit. p. 59.

lation revêt alors la forme suivante. Les parties sont admises au compte virement sur valeurs du Berliner Kassenverein. Elles ont en outre à cette banque un crédit ouvert résultant le plus souvent de dépôts de sommes d’argent.

Le lendemain de la conclusion de Popération, P acheteur donne l’ordre à la banque par un chèque de créditer son vendeur du montant du prix; le vendeur par un chèque rouge donne l’ordre à la banque d’opérer un Virement de titres au profit de son acheteur.

Cette forme de spéculation suppose donc que les parties ont à la même banque un compte dépôt d’argent, un compte dépôt de valeurs. Il existe, nous le savons, pour ces opérations une cote spéciale en Bourse: elle enregistre les prix auxquels sont conclues successivement ces 'grosses opérations au comptant. Les cours ainsi enregistrés sont publiés par les journaux à la suite des cours du terme. Cette forme de spéculation est surtout pratiquée sur les Valeurs non admises au terme. Dans la mesure où P exécution n’en est pas différée à une échéance trop lointaine, il faut y voir en effet une opération au comptant sincère, et la jurisprudence y voit en effet une opération juridiquement légitime.

Beste à apprécier cette forme d’opérations de bourse au point de vue de la technique de la spéculation. Nous distinguerons pour répondre à cette question suivant que l’exécution en est ou non différée. Si l’exécution est différée en fin de mois, nous sommes en présence d’un véritable marché à terme de bourse; car on traite ici encore sur une quantité minimum, d’après un cours variable pendant une même séance cle bourse. A l’échéance il est possible de liquider l’opération par le calcul d une simple différence, aussi bien que par un virement de titres et de sommes. Une liquidation par compensation est possible, Si l’exécu-

tion a lieu le lendemain, comme c'est le cas le plus fréquent, seules les opérations en sens contraire conclues pendant une même séance de bourse sont susceptibles d’être liquidées par une simple différence. Seules elles peuvent être liquidées par compensation. Cela suffit à nous faire pressentir que les exécutions effectives de ces opérations seront infiniment plus fréquentes qu’avec le marché à terme de bourse. Il devient infiniment plus difficile d’acheter et de vendre sans payer le prix et sans livrer les titres. Cette forme de spéculation suppose en outre que les parties ont un compte dépôt de valeurs et dépôt de titres dans une banque. En fait cette banque est le Berliner Kassenverein. Or le Kassenvcrein n’admet à son compte virement sur valeurs que les personnes inscrites sur le registre de commerce. Et il n’admet encore ces dernières personnes qu’après délibération. Le petit capitaliste, le boutiquier, l’artisan, le fonctionnaire ou l’officier besogneux sont par là même écartés de cette spéculation. Ce mode de spéculation n’est donc accessible qu’aux professionnels de la spéculation. Au point de Vue moral il offre toutes les garanties voulues. Au point de Vue économique, il nous paraît présenter l’avantage d’écarter les opérations fictives et de restreindre beaucoup la spéculation. Il présente cependant un inconvénient: il immobilise des sommes souvent considérables destinées à opérer les paiements du prix par virement de sommes. En temps de crise, où les hommes d’affaires ont besoin de toutes leurs disponibilités, ce mode de spéculation se trouve par là même paralysé. La spéculation ne peut plus jouer son rôle de modérateur, en achetant, sans payer le prix, les valeurs qu’une panique a inconsidérément et exagérément dépréciées. Le capitaliste ne peut plus, au moyen de cette opération de toute sécurité qu’est pour lui le report, collaborer avec le professionnel pour soutenir les cours.

Les banques sont ainsi conduites à immobiliser, pour soutenir le cours des valeurs, des sommes qui trouveraient ailleurs un emploi plus utile. En résumé cette forme de spéculation permet de déterminer exactement les prix; elle enraye le jeu et F agiotage ; elle laisse le marché entre les mains des professionnels. Mais l'assurance des risques, la stabilité des cours en temps de crise sont compromises et presque rendues impossibles.

L’opération en compte- courant immobilise moins de capitaux et moins de titres. Elle présente même à bien des égards la même souplesse que l’opération à terme de bourse. JLe paiement du prix, la livraison des titres sont différés en fin de mois. La liquidation est possible par le calcul de simples différences et par compensation de ces différences actives et passives. Les opérations peuvent être prolongées au moyen de la conclusion d’une nouvelle opération. Les étranglements sont même rendus plus difficiles par la clause qui oblige les parties à faire connaître quatre jours avant l’échéance, isi elles entendent prendre livraison ou livrer les titres.

Les cours qui servent de base à ces opérations sont les mêmes que ceux des grosses opérations au comptant, et elles présentent avec ces dernières une ressemblance complète, au moins lorsque le règlement des grosses opérations au comptant est différé à une date plus lointaine que le lendemain de la conclusion de l’opération au comptant. Dans les deux cas une opération au comptant avec exécution différée sert de base à la spéculation de bourse. Il existe cependant entre ces deus formes d’opération des différences; dans l’opération en compte courant, il n’est point nécessaire d’avoir un crédit de sommes d’argent ou un crédit de titres à la banque, qui se charge de faire la contre partie dans ces opérations, c’est-à-dire jà une maklerbank. Dès lors le renvoi de l’exécution en fin de mois

donne lieu à une ouverture de crédit: l’ acheteur est censé avoir emprunté le montant du prix à son vendeur du jour du contrat à la fin du mois. Il lui doit donc les intérêts de cette somme.

L’achcteuT est débité du prix, crédité des titres à son compte courant. À ta fin du mois acheteur et vçndeur, au lieu de payer le prix, de livrer les titres peuvent régler leurs opérations par le calcul de la différence des cours. Si les valeurs ont haussé, l’acheteur touchera la différence, moins les intérêts du prix depuis la conclusion de ^opération. Si les valeurs ont baissé, il devra les intérêts plus la différence des cours. L’on peut encore prolonger l'opération en concluant une nouvelle opération au comptant en compte courant: l’acheteur peut vendre les titres achetés à son vendeur, pt le vendeur acheter les titres à l’acheteur. Il sera crédité du prix de vente, débité des intérêts déjà échus, en compte courant. Ce qu’il importe de retenir c’est que les parties spéculent, l’acheteur sans avoir le prix, le vendeur sans avoir les titres. En fin de mois, l’opération peut être liquidée par simple différence, prolongée, compensée dans le cas où une partie se trouve créancier on débiteur de différences suivant les cas en vertu d’autres opérations. Ces liquidations, prolongations, compensations seront effectuées par la banque de courtage. Le Maklerverein, l’unique banque de courtage à Berlin depuis 1904, remplit pour ces opérations le rôle d’un véritable Clearing-House. Les parties doivent faire connaître quatre jours à l’avance, si elles entendent exécuter effectivement ou non leurs engagements. Cette mesure est jdeslinée à mettre la banque à l’abri d’une demande en îmasse d’exécutions effectives, qui la trouverait dépourvue d’argent, si elle a acheté, dépourvue de titres, si elle a vendu.

Il nous reste maintenant à apprécier cette forme de spécu-

lation au point de vue technique. Disons immédiatement qu’elle nous paraît présenter en gros les mêmes avantages et les mêmes inconvénients que la spéculation à terme. Une seule différence la sépare en effet du marché à terme de bourse, la dette d’intérêts de l’acheteur. Mais en fait l’acheteur lient compte dans son prix d’achat des intérêts, dont il sera débiteur en fin de mois. Ce calcul complique la fixation des cours; il ne l’empêche pas. Le spéculateur anglais, belge, français n’a-t-il pas au reste à tenir compte, lui, des dividendes et arrérages courus dans Lscs calculs d’achat et de vente à terme. Et cependant la spéculation à terme n’élève aucune plainte à cet égard. En réalité ce calcul d’intérêts complique beaucoup moins la fixation des cours, que la liquidation des opérations: il s’agit d’une complication d’écriture beaucoup plus que d’une complication de F appréciation de la valeur exacte d’un titre. Et les allemands sont d’autant moins admis à se plaindre de cette complication qu’ils procèdent déjà à un calcul de ce genre dans toutes leurs opérations de bourse: l’acheteur a en principe droit au prix, plus les dividendes, intérêts ou arrérages courus. C’est là une particularité (du marché allemand que nous avons déjà eu l’occasion de signaler. A vrai dire il n’y a là rien de bien gênant pour le spéculateur, au moins pour le spéculateur professionnel. L’opération au comptant en compte courant nous paraît donc constituer un parfait succédané du marché à terme. Si on le critique en Allemagne, cela nous paraît être beaucoup plus pour obtenir l’abolition du registre de bourse et de l'interdiction du marché à terme sur valeurs minières et métallurgiques, que par suite d’une infériorité technique réelle. Son infériorité réelle lui est commune à tout prendre avec les opérations à livrer et les opérations à terme de bourse ellesmêmes; elle n’est nullement technique; elle est uniquement

juridique; sa validité est soumise aux mêmes restrictions légales que ces dernières opérations.

Qu'objecte-t-on en effet à cette forme de spéculation? On la prétend plus chère et plus compliquée que le marché à terme de bourse par suite du calcul d’intérêts. Nous avons déjà répondu à cette objection. On lui reproche encore de mal se prêter à la formation d’un parti de haussiers et d’un parti de baissiers, d une mine et d’une contremine. Mais ce qui est remarquable c'est que les uns accusent cette nouvelle forme de spéculations d’empêcher la formation d’un parti de baissiers, les autres l’accusent de mettre obstacle à la formation d'un parti de haussiers. Les cours seraient la résultante non plus de deux forces contraires, mais d’une force agissant seule et faussant par suite la formation normale des prix. D'après les uns la spéculation à la baisse ferait défaut et cette absence serait particulièrement désastreuse en temps de crise, où les rachats des vendeurs à découvert jsurpris par la crise soutiennent les cours. Comme la spéculation est toute à la hausse, les cours enflent démesurément: vienne une crise, la débâcle est complète et la chute d’autant plus profonde, que la hausse a été démesurément favorisée (1). D'après les autres la spéculation à la hausse serait au contraire découragée, et il n v aurait plus depuis la loi sur la bourse que des spéculateurs à la baisse. Les intérêts que l'acheteur est obligé de payer auraient transformé la spéculation en une spéculation à la baisse ; et c'est ainsi qu’un personnage très influent d'un grand cartel allemand nous, expliquait que les valeurs minières et métallurgiques allemandes n’eussent pas haussé dans la même mesure que les

(i; Cf. Knipper. op. cit. p. 70. C’est aussi l’opinion de plusieurs directeurs de banques, qui ont bien voulu nous accorder un entretien.

LESCURE

dividendes des sociétés par actions. Qui devons-nous croire ici? ceux qui prétendent que la spéculation à la baisse a disparu, ou ceux qui soutiennent, que seule, elle subsiste. A vrai dire, nous sommes fort empêché de résoudre cette contradiction d’économistes également autorisés. C’est en nous plaçant dans les faits que nous essaierons d’y réussir. Les premiers s’appuyaient sur la débâcle des cours en 1900 pour démontrer l’absence de la spéculation à la baisse. Les seconds fondaient leur dire sur l’expérience toute récente, sur le mouvement des cours dans le premier semestre de 1907. Disons dès maintenant que les uns et les autres nous paraissent avoir expliqué par la spéculation des phénomènes, qui tenaient à des causes plus générales. Les crises économiques sont en règle générale le signal de crises de bourse très intenses, et l’Allemagne en a présenté une très nette en 1900. Si en 1907 les valeurs minières et métallurgiques haussaient moins que n’auraient permis de l’attendre les derniers dividendes, c’est que nous possédons de nos jours des moyens sans cesse plus certains de prévoir l’arrivée des dépressions économiques. Et la spéculation allemande prévoyait déjà l’arrivée d’une semblable dépression. La transformation et la contraction de la spéculation l’ auraient-elles rendue plus prévoyante et plus compétente? Nous sérions disposé à le croira

Examinons au reste, de plus près, quelle a été l’influence de ces modifications sur le cours des valeurs, l’offre et la demande des capitaux c’est-à-dire les émissions de valeurs, la concentration du commerce de banque, l’émigration de la spéculation à l’étranger.

1° Le Centralverband à prétendu démontrer dans son Mémoire sur les conséquences du Bœrsengesetz que les oscillatio'jis des cours ont été plus violentes depuis l’entrée en vigueur du Bœrsengesetz qu’ antérieurement. Il rapproche pour

celte démonstration les cours des valeurs minières el industrielles de la période 1893 à 1896 et ceux de la période 1897 à 1902. Il montre que la différence entre le plus haut et le plus bas cours pour ces deux périodes est infiniment plus considérable de 1897 à 1902 que de 1893 à 1896. Il compare pour la période 1897 à 1902 les oscillations des cours des valeurs pour lesquelles le terme n'a pas été interdit de celles pour lesquelles le terme a été maintenu: les oscillations seraient plus considérables pour les premières.

Valeurs non traitées à terme