CHAPITRE IX

Influence de la question du rachat des chemins de fer sur la tenue du marché financier. Conditions et hases de l'opération. — Cours des actions. — Taux d'escompte, change. — Question de la Banque centrale. — Etude de M. Kalkmann sur les changes étrangers. — Discussion de la Société d'économie politique de Bâle sur les emprunts à l'étranger.

Dans notre notice sur l'année 1899 nous disions : «... Il est évident que tant que les bases du rachat des chemins de fer ne seront pas définitivement établies et que les voies et moyens pour se procurer les fonds qui sont nécessaires ne seront pas trouvés, le marché fmancier manquera d'orientation sûre. »

Il est intéressant de constater que cette prévision s'est vérifiée, car si nous jetons un regard en arrière sur l'année 1900, nous remarquerons soit sur le marché des capitaux, soit à la Bourse, une insécurité et une lourdeur qui ont duré jusqu'à la fin d'octobre, pour faire alors place à une reprise accentuée et à une hausse très considérable sur les actions de chemins de fer et les obligations des Compagnies comprises dans le programme du rachat.

En effet, c'est le 29 octobre dernier que le public a eu la connaissance officielle de l'entente intervenue entre le Conseil fédéral d'une part, et les représentants de la Compagnie du Central suisse d'autre part, au sujet du rachat à famiablc de l'entreprise, entente qui, pour être définitive, n'exigeait plus que la ratification des actionnaires et des Chambres fédérales.

Les conditions du rachat sont les suivantes : Chaque action du Central Suisse au nominal de 500 francs reçoit 750 francs en rente fédérale 4 0/0 non dénonçable pendant vingt ans, jouissance du l^'' janvier 1901; le produit net de l'exercice 1900

(l)Par M. W. Speiser. :i

plus le solde reporté de 1899 restent acquis aux actionnaires (ces deux sommes se montent à 5.270.000 fr. en chiffres ronds); la Confédération entre en lieu et place de la Compagnie pour tout son Actif et son Passif et l'exploitation de la ligne et de tous les services est faite à ses périls et risques à partir du P-- janvier 1901.

L'assemblée générale du Central suisse, tenue le 10 décembre 1900, a ratifié d'emblée la convention intervenue et les Chambres fédérales de leur côté, lui ont donné dans la session de décembre leur approbation.

L'accord a donc force de loi.

Le public a accueilli la nouvelle de cette opération avec un grand soulagement et quoique le piix d'acquisition de 750 fr. l'action marque une majoration considérable sur l'évaluation faite dans le temps par le Conseil fédéral et qui était de 543 francs l'action, aucune opposition sérieuse ne s'est manifestée. Chacun semble s'être rendu compte du grand avantage résultant du fait d'avoir acquis cette ligne pour la Confédération presque sans bourse délier. En effet, abstraction faite du dividende qu'ils touchent en espèces, les actionnaires sont payés au moyen de rentes et, quant aux obligataires, ils auront devant eux la Confédération qui garantit le service des emprunts.

De cette manière la Confédération a pu se passer du concours très onéreux de syndicats financiers. De plus, la politique conciliante envers les Compagnies, inaugurée par le pouvoir exécutif lors de ses transactions avec le Central suisse, a fait une excellente impression sur les esprits, mal disposés auparavant par ses agissements souvent arbitraires (1).

Ce revirement de l'opinion, cela se comprend facilement, a eu sa .répercussion sur les cours des actions des autres Compagnies, en particulier sur celles qui jusqu'alors, semblaient le plus exposées à des mesures coercitives.

La comparaison des cours des différentes actions pendant

(1) Les actionnaires allemands du Nord-Est suisse sont moins enchantés du prix auquel la Confédération offre de racheter leurs lignes, après s'être mise d-accord, a-t-on dit, avec M. de Salis, représentant les héritiers Guyer-Zeller et la direction de la Compagnie. Ce prix ressortirait à 555 francs environ. En mai 1901 le cours des actions à Berlin tombe à 103, après avoir été à 117 fin mars.

le mois d'octobre avec ceux de novembre 1900 permet de se rendre compte du changement survenu.

Cours minima et maxima.

Ceulral Gotliard Jura-Simplon Nord-Esl Union

Octobre 740 et 771 693 et 712 182 et 191 452 et 469 441

Novembre 765 — 787 742 189—197 465 — 506 438 et 480

Mais ce mouvement ne s'est pas arrêté là et la spéculation, estimant, à tort ou h raison, que la Confédération sera obligée de passer par ses conditions, a poussé les cours encore beaucoup plus loin, notamment en ce qui concerne le Nord-Est, l'Union et le Gothard.

Voici les cours à la mi-mars 1901 :

Central Gothard Jura-Simplon Nord-Est Union

Nous mettons en regard de ces cours les évaluations auxquelles est arrivé le Conseil fédéral dans le message publié en 1897 relatif au rachat des lignes :

Central Gothard Jura-Simplon Nord-Est Union

Excluant le Central suisse, auquel une majoration de 20,7 millions.

est d'ores et déjà acquise, celles à allouer aux autres Compagnies, dans le cas où leurs espérances se réaliseraient, représenteraient un total de 97,1 —

Soit ensemble environ 118 —

somme qui augmenterait d'autant le compte Capital des chemins de fer fédéraux.

Ce serait une grande charge supplémentaire et dont les intérêts et l'amortissement grèveraient pendant longtemps encore le produit net de l'exploitation.

Espérons que le savoir-faire du Conseil fédéral saura trouver une issue à cette situation difficile !

La somme à toucher par les actionnaires du Central en sus des 750 francs en rente fédérale 4 0/0 étant de 45 francs, il peut sembler étrange que l'action ait monté de près de 38 fr.

au-delà du produit combiné de la rente et de la soulte-espèce. Cette prime a toutefois sa raison d'être et elle représente la plus-value de la rente, soit de 3,80 à 4 0/0 plus les intérêts courus. Au moment des transactions on était loin de s'attendre à ce que le 4 0/0 Fédéral ferait prime, mais dès que le rachat à l'amiable fut un fait accompli, la rente a été recherchée de tous les côtés et notamment par les capitalistes étrangers et de cette manière elle est montée relativement très vite de 2, 3 et jusqu'à 4 0/0 d'agio sur le pair.

Rappelons qu'en septembre 1900, soit antérieurement à la convention avec le Central, le 3 1/2 0/0 Fédéral de 1899 était tombé à 92, en mars 1901 il est revenu à 96 1/2.

Cette amélioration du cours des fonds fédéraux est due, il est vrai, en partie, à la détente du marché monétaire qui s'est manifestée dès le commencement de l'année courante, une fois que l'échéance du 31 décembre avec ses nombreux besoins fut passée. Toutefois, il y a lieu de l'attribuer aussi en grande partie aux causes précitées, soit à l'initiative prise par le Conseil fédéral d entamer et de mener à bonne fm la grande opération de la nationalisation des chemins de fer et d'éviter des déplacements de capitaux auxquels auraient donné lieu des remboursements et des emprunts simultanés, certainement nuisibles au crédit public.

L'argent a été généralement plus facile en Suisse en 1900 que pendant l'année précédente. D après le rapport de la Banque du commerce de Genève, le taux officiel moyen en 1900 a été de 4,88 0/0 contre 4,97 0/0 en 1899.

La diminution de l'activité industrielle d'une part et les conditions plus faciles du marché international d'autre part, ont agi dans le sens d'une détente.

Nous donnons comme d'habitude les dates suivantes tirées du rapport de l'inspecteur fédéral des banques d'émission :

Moyenne annuelle de l'escompte

Années Suisse France Allemagne Belgique Angleterre

Cours du change pour le papier à courte échéance

France

Années Moyenne Minimum Maximum

Londres

Allemagne

L'inspecteur fédéral ajoute à ces dates les réflexions suivantes :

« Gomme on le sait, le cours des devises ou effets sur l'étranger détermine les conditions de notre valuta. Plus celui-ci s'élève en Suisse au-dessus de

la parité, plus le papier suisse dans les autres pays perd au change et vice versa. Pour nous rendre compte des conditions de notre valuta, nous devons consulter les cours des devises et nous pourrons nous faire une idée

de notre situation économique vis-à-vis des pays avec lesquels nous entretenons nos principales relations commerciales, ainsi l'Allemagne, l'Angleterre et la Fiance.

« Examinons donc cette situation en présence des chiffres contenus dans le précédent tableau ; au premier coup d'œil elle semble n'être pas trop défavorable. La devise sur Londres avec sa moyenne de 25,26, a reculé de 0,07 points (0,28 pour 4 liv. st). sur les cours de Taonée précédente, qui étaient de 25,33, mais s'est maintenue néanmoins de 4 points (0.16 pour 4 liv. st.), au-dessus de la parité de 25,22. L'Allemagne accuse une moyenne de 123,48 et présente vis-à-vis de l'année dernière un recul de 43 points, ce qui représente cependant encore une avance de 3 points sur la parité de 123,45. Comparons maintenant la devise sur France dans les deux dernières années ; c'est ici que nous trouvons un changement de position. Non seulement le cours de 1899 s'e.^t maintenu, mais il a progressé dans la tendance à la hausse qui s'était manifestée les .années passées et nous le voyons dans la dernière période avec une moyenne de 100,54; le minimum a été de 100,29 (15 centimes au-dessous du pair encore en 1896) et le maximum a atteint 100,78. La situation est telle que notre valuta perd en moyenne, dans l'exercice 1900, vis-à-vis de l'Angleterre 16, de l'Allemagne 3 et de la France 54 points.

« Si nous cherchons les cause» de cette situation très anormale, nous trouverons que divers facteurs y ont contribué. Les conditions économiques et la politique douanière jouent également un rôle. La position dépendante de notre système monétaire vis-à-vis de la France avec sa politique de prime sur l'or peut aussi avoir une certaine influence, mais la cause capitale pour la dépréciation de notre valuta est à chercher, sans contredit, dans l'état maladif et absolument insuffisant de notre système fiduciaire. La trop grande circulation de billets, souvent son emploi contraire au point de vue rationnel et technique d'une banque d'émission, la trop grande liberté de mouvement de ces 35 établissements, l'impuissance de leur politique d'escompte avec ses fâcheux effets sur la balance des paiements et la situation économique du pays (crédits ouverts trop facilement et trop avantageusement dans toutes les formes, baisse des prix, augmentation de ia consommation) en corrélation avec notre antique système de paiements, qui n'est plus en rapport avec le développement qu'ont pris Ips affaires, sont les facteurs auxquels nous devons la situation qui nous est faite aujourd'hui . Il faut en rendre responsable aussi bien les banques elles-mêmes que le système que nous possédons. La Suisse est pour ainsi dire le seul pays du continent qui possède un système aussi décentralisé en matière de billets de banque. Partout, en Europe, on ressent le besoin absolu d'une centralisation dans ce domaine. Aussi, chez nous, ce n'est que par celle-ci que l'on pourra effectivement trouver un remède efficace, ce n'est que sur elle que l'on pourra se baser pour édicter de nouvelles mesures. Les banques d'émission actuelles peuvent bien, de leur côté, contribuer à améliorer la situation. Par le moyen de retraits périodiques de la circulation, elles réussiront à fortifier, dans une certaine mesure, leur politique d'escomptes par le fait qu'elles retireront aux banques d'es-

compte libres les moyens de pratiquer si souvent etd'une manière si intense l'escompte au-dessous des taux fixés ; liées par le contact qu'elles entretiendront de plus en plus avec le marché, elles pourront agir plus résolument et, par là, assainir et relever un peu notre situation. Mais tous ces moyens ne suffiront pas aux besoins du pays, il nous faut une forte banque centrale dirigée par une seule main. ►>

Quant à cette Banque centrale, appelée à hauts cris et dont nous avons indiqué les bases déjà dans notre étude d'il y a deux ans, voici comment s'exprime ce môme rapport;

« Le projet de loi adopté par le Conseil national dans la session de juin 1899 n'a été discuté par le Conseil des Etats que dans le mois de décembre écoulé seulement.

« Les modifications les plus essentielles apportées au projet par le Conseil des Etats sont les suivantes : déplacement du siège principal de la Banque nationale de Berne à Zurich, ville qui devrait fournir gratuitement un emplacement convenable pour y édifier l'Hôtel de la Banque ou une allocation pécuniaire équivalente ; limitation de l'acceptation de dépôts en compte courant portant intérêt aux seuls fonds de la Confédération. Relèvement de l'inrêt à payer sur le fonds capital de 4 0/0 à 4 1/2 0/0. La nomination des fonctionnaires et employés du siège principal de la Banque, sous les ordres du comité de direction, ainsi que du per&onnel des directions locales, serait confiée au comité de direction, respectivement aux comités locaux. Prolongation de la durée du privilège de quinze à vingt ans. Prolongations du délai pour le retrait des billets de banque, de deux années et demi à trois années, et réduction correspondante du minimum des billets à envoyer par les banques d'émission à la fin de chaque trimestre pour être détruits ; le montant de ces billets ne serait plus que d'un douzième de l'émission totale au lieu d'un dixième. Obligation pour la Banque nationale de faciliter le plus possible les banques d'émission dans leurs opérations de retrait des billets, en leur accordant des avances de fonds contre dépôt de titres.

« Le projet de loi ainsi modifié retourne au Conseil national (1), »

La question n'a donc pas fait un pas vers une solution et les modifications apportées au projet de loi par le Conseil des Etats donneront lieu à de nouveaux débats. De plus, la question s'est compliquée dans ce sens, qu'au lieu de maintenir la disposition prévoyant le siège principal de la Banque dans la ville de Berne, le Conseil des Etats veut le mettre à Zurich. C'est la porte ouverte aux rivalités locales et comme Berne fait de cette question du siège une condition sine qua non, il faut s'attendre, dans le cas où on ne lui donnerait pas satisfaction, à ce

(1) La Commission dri Conseil national, nantie de Pexamen de ces différents amendements au projet de loi, les a tous rejetés, à l'exception de ceux touchant soit la durée du privilège, soit la nomination des directeurs (mai 1901)

que le projet de loi soit rejeté par la majorité lorsqu'il sera soumis au vote populaire.

Il est intéressant de constater que c'est précisément Zurich, d'où est parti dans le temps le mouvement en vue d'une Banque centrale d'émission, qui, à présent, poussée par des intérêts locaux, porte le plus sérieux coup au projet en préparation.

En attendant, les Banques d'émission de leur côté ne sont pas restées oisives et elles ont pris l'initiative de mesures en vue d'améliorer l'état de chose existant.

Voici ce que dit le rapport toujours si intéressant et lucide de la Banque du commerce de Genève au sujet de cette action commune des Banques :

« La légère améhoration dans notre situation monétaire ne peut être attribuée à l'abaissement du change sur la France, car celui-ci est resté en moyenne à peu près le même qu'en 1899. Mais nous nous l'expliquons facilement par une utilisation plus industrieuse, de la part de notre direction, de notre portefeuille de devises étrangères, qui lui a permis de réduire le prix de revient et le nombre des écus importés. Peut-être aussi la convention de Lugano du 3 juin 1899, qui établissait entre toutes les Banques d'émission une solidarité effective, avec l'assentiment du Conseil Fédéral, [pour la protection de leur encaisse, n'a-t-elle pas été étrangère, au moins indirectement, à ce résultat un peu moins ruineux ?

« Vous savez que cette convention de Lugano ne s'est pas contentée d'affirmer cette solidarité, mais qu'elle l'a consacrée par un sacrifice annuel d'argent, en faisant accepter par chaque Banque une contribution de 1 0/00 sur son émission effective moyenne, destinée à indemniser d'une partie de leurs frais celles des Banques qui font venir des espèces de l'étranger. »

« Cette convention de Lugano, en groupant toutes les Banques d'émission sous la même direction executive du Comité des sept places, de Baie, Zurich, Berne, Genève, Saint- Gall, Neuchâtel et Lugano , a permis à cette union des Banques de faire de nouveaux progrès et d'en préparer d'autres, dont nous pouvons aussi bien vous entretenir à présent que plus tard.

<c Ce Comité central avait déjà dans ses attributions la fixation d'un taux uniforme d'escompte, laquelle a lieu chaque semaine par l'envoi à la Présidence, de la part de chaque membre du dit Comité, d'un bulletin exprimant son vote, et l'accompagnant de considérations souvent intéressantes. Mais cette compétence ne lui suffisait pas pour exercer une action

efficace sur la régularisation de la circulation des billets. C'est ce qui a donné naissance à la proposition delà Banque cantonale de Soleure, destinée à permettre au Comité d'imposer à chacune des 35 banques, dès qu'il juge que la situation du marché monétaire l'exige, une réduction de l'émission autorisée, sans que cette réduction puisse dépasser 5 0/0 dans un délai de quatre semaines, ni 10 0/0 en tout.

« Cette proposition a été présentée à l'Assemblée générale des Banques d'émission qui s'est tenue à Baie le 9 juin dernier, sous la forme de dispositions additionnelles à la convention de Lugano. Elle y a été discutée article par article et fmalement adoptée par l'unanimité des membres présents. Les trois Banques, qui avaient fait excuser leur absence, ont dès lors adhéré à cette convention, qui, à son tour, a été ratifiée par le Conseil Fédéral aux termes de la loi de 1881. Elle a été appliquée déjà deux fois sans qu'il ait été encore possible d'en préciser les effets.

a C'est à cette même Assemblée générale du 9 juin à Baie, qu'a été présenté, au nom de notre Conseil d'Administration, un projet de Chambre de compensation, destiné à faciliter les relations des Banques entre elles et entre les différentes places. L'Assemblée a fait à ce projet, ainsi qu'à celui de la Banque cantonale de Zurich qui l'appuyait sous réserve de certains amendements, un très bon accueil dans un tour de préconsultation très intéressant.

« Elle a ensuite décidé « de charger le Comité d'élaborer le « projet d'une Chaml)re de compensation des Banques d'émis- « sion suisses, en tenant compte des propositions de la Banque « du Commerce et de la Banque cantonale de Zurich, et de le u soumettre à une prochaine Assemblée extraordinaire », dont la date avait été fixée au mois d'octobre, mais qui dut être retardée. Mais, comme nous ne doutons pas que l'Assemblée en question ne soit convoquée à bref délai, et en présence des dispositions qui se sont manifestées, soit à Bâle, soit ensuite dans les bulletins hel)domadaires, et aussi de l'urgence d'une action commune entre les Banques, nous avons le meilleur espoir que la Chaml)re de compensation arrivera à bonne fm. Ce sera un nouveau progrès, dont l'importance ne vous échappera pas, au point de vue du contrôle de l'emploi des billets, auxquels on arrivera à substituer dans bien des cas de simples écritures. Cette visite à Bàle, oii nous avons été reçus avec l'hospitalité la plus affectueuse et la plus confortable, nous a

laissé, sur le fond de nos affaires, une impression encourageante. Il nous semble que les Banques (Fémission sont entrées dans une voie qui pourrait les conduire, — si leur intérêt bien entendu les amenait ?i se débarrasser préalablement de certaines préférences de cloclicr et de certaines opérations trop spéciales jmur ne pas être mieux traitées à part, — qui pourrait les conduire, disons-nous, à cette union volontaire des Banques, dont le couronnement rationnel serait la caisse unique et le billet unique. Ce jour-là, la Banque nationale serait créée et Farticle 39 dûment exécuté ! A tous les efforts, à tous les progrès, il faut un idéal ! Pourquoi ne serait-ce pas celui-là?»

Ces idées, exprimées par l'honorable M. Ernest Pictet, président de la Banque du Commerce et un de nos hommes les plus compétents dans cette matière, sont certainement très intéressantes, mais il nous semble qu'elles laissent un peu trop de côté la question constitutionnelle, résolue dans le sens de l'exercice du monopole par un seul établissement et non par une pluralité de Banques. Nous sommes loin de dire que la combinaison recommandée par M. Pictet ne puisse nous donner les mêmes résultats et nous en étions même les partisans convaincus autrefois. Mais aujourd'hui nous nous inclinons devant l'article 39 révisé de la Constitution fédérale accepté par le peuple et qui prévoit la Banque d'émission unique. Nous répéterons cependant que les difficultés s'opposant à son exécution n'ont fait qu'augmenter depuis le rejet du premier projet de 1896 et que c'est surtout dans les cantons que la résistance s'est accrue. En effet, la Banque centrale enlèverait du coup aux établissements cantonaux exerçant l'émission du billet tout le bénéfice direct et indirect de cette émission et elle porterait donc un grave préjudice aux finances cantonales, préjudice auquel ne suppléerait qu'insuf' flsamment le profit net de la Banque centrale abandonné aux cantons.

La question des changes étrangers a été suivie dans nos études chaque année avec une attention particulière et c'est notamment le change sur la France et la prime continuellement renchérissante qui ont donné lieu à de nombreuses considérations de notre part.

Ainsi qu'il appert de l'extrait du rapport de l'office fédéral des billets de banque, donné ci-dessus, la prime moyenne en 1900 a été d'une petite fraction plus élevée encore qu'en 1899, 100,54 contre 100,49. Ce n'est que depuis le commence-

ment de 1901 qu'elle a fléchi et au commencement de mars nous la voyons revenue à 12 c. 1/2, ce qui n'a pas été le cas depuis bien des années.

On attribue ce fait à différentes causes, dont les plus importantes sont, soit la diminution des importations soit les achats considérables et suivis de fonds d'Etat suisses, en particulier de rentes fédérales, pour compte de l'étranger.

Mentionnons à cette occasion une enquête faite sur la demande du Kaufmànnische Direktorium de Saint-Gall par un économiste allemand, M. Kalkmann, spécialiste dans ces questions, relative aux changes étrangers en Suisse et au renchérissement du change sur la France.

L'étude de M. Kalkmann a été publiée et représente un travail très complet et intéressant, renfermant un grand nombre de données statistiques fort précieuses.

Pour ce qui concerne les causes qui ont amené la hausse de la prime, M. Kalkmann arrive aux mômes conclusions que tous ceux qui ont avant lui examiné la question, à savoir : une balance de commerce défavorable à la Suisse, les importations de marchandises dépassant comme valeur les exportations, puis une circulation de billets de banque pas proportionnée aux besoins réels et qui a pour conséquence une dépréciation du taux d'intérêt et partant une extension trop grande des affaires.

Mais à ces causes M. Kalkmann en ajoute deux autres, qui jusqu'ici n'avaient pas été relevées.

Selon lui, la tendance des Banques d'émission, d'augmenter continuellement la quotité d'or de leurs réserves métalliques au détriment de la quotité de métal blanc, rend leur position trop précaire dès qu'une demande d'espèces tant soit peu importante se présente. Les Banques gardant leur or, toute la demande se porte sur la quotité d'argent qui est insuffisante et de cette manière elles sont obligées de combler le vide au moyen d'importations d'espèces et de se procurer k cet effet des chèques sur Paris ? Les sorties d'espèces coïncidant avec les demandes formid aides pour des chèques sur Paris, la hausse de la prime s'explique très facilement.

En maintenant leur encaisse à un chiffre plus élevé et en puisant à de certains moments dans la partie-or, les Banques éviteraient probablement cette exiguïté de leurs ressources leur infligeant parfois de si grands sacrifices.

Nous sommes sous ce rapport parfaitement d'accord avec

M. Kalkmann, mais nous ne partageons pas sa manière de voir quant à la seconde cause qu'il indique.

M. Kalkmann est opposé aux mesures suivies par la Banque de France pour protéger son encaisse-or et qui consiste à demander une prime alors que les retraits d'or destinés à l'exportation menacent de prendre de trop fortes proportions. D'après lui ces mesures auraient pour résultat une dépréciation de la Valuta française, ce qui entraînerait pour la Suisse, comme alliée monétaire de la France, une dépréciation analogue, partant une liausse des changes étrangers, même lorsqu'il n'existe pas de motifs spéciaux. Nous nions cependant que durant les dernières années la Valuta française a été dépréciée, comparée à celles des autres pays et nous admettons que si une dépréciation s'était présentée, la France aurait eu les moyens de la faire disparaître. M. Kalkmann n'a d'ailleurs pas fourni de dates à l'appui de sa thèse et nous ditférons d'opinion, lorsqu'il recommande à la Suisse, pour améliorer sa situation, de sortir de l'union latine. Nous avons déjà exposé (voir le Marché Financier, année 1897-1898, pages 488 et suivantes) les dangers auxquels cette décision exposerait notre pays.

La tension monétaire qui était la caractéristique de l'année 1899 a fait sentir ses effets encore jusque vers le milieu de 1900 et a amené surtout une grande rareté de capitaux disponibles. Aussi les différents emprunts offerts en souscription publique n'auraient guère trouvé de placement facile, sans les fortes demandes pour compte de l'étranger et en particulier pour la France.

C'est dans le courant de septembre 1900 que l'Etat de Berne contracta auprès de deux établissements français un emprunt de 20 millions 3 1/2 0/0 au cours de 92. L'opération souleva passablement de critiques, car on considérait l'endettement envers l'étranger comme nuisible à la Valuta suisse. Cependant l'Etat de Berne pouvait répondre facilement à ces critiques. Les conditions que lui offraient les banques françaises étaient notablement plus avantageuses que celles qu'il pouvait obtenir en Suisse au même moment. En acceptant ces dernières, soit 97 1/2 pour du 4 0/0, il aurait déprécié dans la même mesure les autres fonds publics. Enfin, en renonçant à mettre à contribution les capitaux du pays, déjà fort rares, et en attirant des capitaux de l'étranger qui ont soulagé le marché, l'Etat de Berne a rendu service aux intérêts généraux.

Cette question des emprunts extérieurs, ou, pour préciser (Uivantage, des emprunts de capitaux étrangers, a donné lieu, dans le courant de l'hiver, à une discussion intéressante au sein de la Société de Statistique et d'Économie politique de Bàle.

Le rapporteur a exposé que l'opération en elle-même était parfaitement logique. Il a cité la doctrine d'Umpfenbach dans son Traité de la Science des Finances (Erlangen 1859), suivant laquelle les pays de culture avancée formaient entre eux, pour ce qui concerne les mouvements de capitaux, un grand système de tubes communicants. Si les capitaux disponibles viennent à manquer dans un pays, ils affluent aussitôt d'un autre et l'équilibre se rétablit pour ainsi dire automatiquement. Les titres d'un emprunt public émis dans un pays passant très souvent en grande partie dans un autre, leur classement, cela est très naturel, échappe à tout contrôle. Un pays pauvre en capitaux et où l'intérêt est à un taux élevé, trouvera toujours avantage à prélever à Fétranger les capitaux dont il a besoin, soit pour porter sa situation économique a un niveau plus élevé, soit pour parfaire son outillage industriel ou militaire après une guerre malheureuse. Il agira d'une manière plus rationnelle en s adressant à l'épargne étrangère, puisqu'il attirera de nouveaux capitaux chez lui. En empruntant chez ses nationaux, il risque de créer une pénurie de capitaux et de produire une hausse de l'intérêt, gênante pour le commerce et l'industrie. Il est évident que les intérêts payés pour le service d'un emprunt extérieur sortent du pays au lieu d'augmenter l'épargne nationale, comme c'est le cas lors d'un emprunt intérieur. Mais, si l'emprunt a été employé d'une manière productive, il restera toujours un sur])lus. Et quant aux emprunts destinés à des emplois improductifs, la charge qui résulte de leurs services sera la même, qu'il s'agisse d'emprunts extérieurs ou inlérieurs.

Après avoir exposé les principes généraux, plaidant, dans de certains cas, en faveur des emprunts à l'étranger, principes dont en particulier Adolphe Wagner s'est fait le défenseur, le rapporteur a examiné les motifs invoqués par ceux qui sont de l'avis contraire.

O sont en premier lieu d(»s considérations politiques qui doivent engag'er un Etat à éviter de se mettre en position de débiteur permanent des ressortissants d'un autre. Les réalisa-

ons sur une grande échelle de rente italienne par les porte-

le iiilles français lors de la rupture des relations commerciales entre les deux pays, de môme que l'exclusion des valeurs russes parla Deutsche Reiclisbank, mesures qui ont exercé un effet désastreux sur les cours de ces fonds, démontrent les risques que court un pays lorsqu'une grande partie de sa dette est en mains d'étrangers. Il s'agit cependant de ne pas donner une trop grande importance à ce point de vue, d'autant moins que de fortes existences de valeurs publiques d'un pays dans les mains d'un autre créent très souvent une solidarité d'intérêts réciproquement utile.

Les considérations économiques ont plus d'importance. La remise hors du pays du service de la dette affecte en général d'une manière défavorable la balance du commerce, en particulier quand celte remise s'effectue en espèce et non sous forme de produits. L'exemple fourni parles Etats de l'Amérique du Sud et par plusieurs autres pays à finances avariées est encore trop fraîchement en mémoire pour qu'il soit nécessaire d'appuyer en particulier sur ce point. De même, la facilité avec laquelle, au moins dans la première période, les capitaux sont mis à la disposition d'un pays, a généralement pour conséquence d'y stimuler d'une manière exagérée et malsaine l'esprit d'entreprise et de préparer des crises. L'histoire économique et fmancière de l'FAirope démontre, par de nombreux exemples, le bien fondé de cette objection.

Enfui, un aulre danger qui peut surgir pour le crédit d'un pays, ressort de la tendance qu'ont tous ces fonds placés à "étranger de retourner dans leur pays d'origine, car c'est là qu'ils ont le plus grand marché (1). C'estune menace perpétuelle pour le marché intérieur que l'obligation de faire face aux offres qui peuvent surgir à chaque instant. Que ces offres aient pour motif des raisons générales ou spéciales, n'importe, c'est toujours le marché intérieur qui devra en supporter le choc. Or, le cours des fonds publics déterminant celui des autres valeurs et létaux de capitalisation, il est de la plus haute importance que ce cours ne soit pas dicté par les Bourses étrangères. La dette extérieure représentera toujours un passif pour le pays débiteur et un passif à courte échéance, puisque d'un moment à l'autre elle peut être demandée si les détenteurs désirent s'en défaire à tout prix. Certes, c'est un

(1) Nous lai?ons, cela va de soi, exception des valeurs exotiques des pays pauvres en capitaux et dont Le marché est soit à Londres, soit à Paris.

grand progrès économique que la création de ces énormes quantités de valeurs internationales, servant à régler et à balancer les dettes d'un pays envers l'autre. Mais il ne faut pas se le dissimuler, l'avantage résultant pour un pays de Touverture à ses valeui's du marché international a aussi sa contrepartie et son revers de médaille.

Le rapporteur a terminé son exposé en examinant la question au point de vue de la Suisse. Il a rappelé les emprunts faits surtout en France il y a environ cinquante ans, lors de rétai)lisseraent du premier réseau de chemins de fer. Il fallait chercher alors à Tétranger les capitaux nécessaires, car la Suisse n'en possédait pas suffisamment elles capitalistes étaient méfiants envers cette nouvelle invention. De même, lors da la construction du chemin de fer du Saint-Gothard et des hgnes du second réseau (1870-1875), la Suisse s'est adressée à l'Allemagne et à la France pour se procurer une partie des fonds. De 1875 à 1885 on n'entendait plus parler d'emprunts à létranger. Ce n'est qu'en 1887 que la Confédération, trouvant les propositions que lui fit un groupe de banquiers suisses insuffisantes, contracta avec un syndicat français pour se procurer 31 millions dont elle avait besoin. L'emprunt, stipulé en 3 1/2 0/0, fut pris ferme à 97 et 08. En 1880 un emprunt de 69 millions en 3 0/0 créé pour le paiement d'actions du Jiira- Simplon achetées par la Confédération, fut placé sans qu'il y ait eu souscription publique, principalement à l'étranger. Deux ans après, la Caisse hypothécaire de Berne, imitant l'exemple de la Confédération, négocia 50 millions de ses lettres de gage, 3 0/0, au taux de 96, auprès de la Banque de Paris, qui les émit à 98 1 2 et les plaça rapidement. Encouragée par le succès de cette opération, la Confédération tenta dans la môme année 1897, de convertir son emprunt 3 1/2 0/0 de 1887, soit le solde de 24 millions, en 3 0/0 au pair. Mais cette opération échoua et comme il n'y eut que 10 millions présentés pour la conversion, la Confédération se vit obligée à rembourser le reliquat en espèces. Le dernier emprunt de l'Etat de Berne contracté en 1900 avec un groupe financier français a déjà été mentionné.

Il résulte de ces données que dans l'espace des dernières années,la Suisse a fait appel au crédit de l'étranger dans des proportions très vastes et qu'il est entré dans le pays un ensemble de capitaux nouveaux très respectables. Mais nonobstant ce phénomène, les capitaux disponibles ont été pendant k^s Irois dernières années rares et recherchés et il nous semble que la

o82 LE MARCHÉ Financier en 1900

conclusion à tirer de ce fait est que la Suisse a poussé trop loin son esprit d'entreprise, qu'elle a immobilisé comparativement à ses ressources, trop de fonds dans de nouvelles constructions pour Fa^randissement de ses grandes villes, pour des installations industrielles et notamment électriques, en Trusts pour Tacquisition de valeurs étrangères, etc., etc. 11 n'était que temps que, l'argent venant à manquer, on ait eu un avertissement.

Quant à la politique financière de la Confédération, le rapporteur a conclu en recouimandant qu'elle ne soit pas dictée exclusivement par des considérations fiscales, mais aussi par celles d'ordre général, économique et politique. La discussion qui a suivi son exposé a confirmé dans l'ensemble sa manière de voir.