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Il résulte que le total de la circulation, relevé d’après les bilans de la Banque Nationale Roumaine, ne représente pas l’ensemble des signes monétaires, et que, à part les emprunts pour les besoins du Trésor, il y a eu inflation à cause du cours élevé fixé pour l’échange des couronnes,

Toute différente est la seconde période des émissions, qui va de janvier 1922 à décembre 1924. Comme nous l’avons déjà mentionné, les emprunts à l'Etat cessent entièrement et en 1923 et 1924 les bilans de la Banque Nationale accusent même des restitutions.

C’est le gonflement du portefeuille commercial qui nous indique maintenant le montant des billets mis en circulation pour les sommes qui dépassent les remboursements de l’Etat.

Nous donnerons sur ces faits, à l’occasion de létude sur les engagements de réescompte des Banques commerciales, de plus amples détails (voir I" partie, chapitre IV, $ 3).

Reste à expliquer quelle a été la politique financière et d'émissions après le 31 décembre 1924 jusqu’à nos jours. C’est alors que se pose en Roumanie la question de savoir s’il faut maintenir le montant des émissions (21.071 millions) en vue de la stabilisation ou si l’on doit revaloriser le leu par le retrait successif des billets de banques. Contrairement à toutes les expériences et aux théories universellement reconnues comme justes, le Ministre des finances opta pour la seconde solution, qui n’était, à

Hague

l'avis de tous les économistes roumains, que pure utopie.

D’après les conventions du 19 mai 1925, conclues entre le Ministère des Finances et la Banque Nationale de la Roumanie, l'Etat s’engageait dans un intervalle de 15 à 20 ans à restituer toutes les sommes qui lui avaient été avancées, et la Banque devait au moyen de ces sommes, effectuer le retrait de la moitié des billets mis en circulation. On fixa la limite d'émission de la Banque au chiffre fatidique de 21.071 millions.

Nous ne doutons pas que les intentions étaient des meilleures, mais la réalisation en était impossible. Cette solution était des plus dangereuses pour l’économie nationale roumaine et au point de vue social, des plus injustes.

Pendant 3 ans, cette politique néfaste a été suivie avec un acharnement obstiné, quoique les symptômes économiques en accusassent nettement les méfaits.

Toutefois, cette situation ne pouvait durer longtemps, et l’année 1928 apporte le changement de la politique financière. Le principe de la stabilisation est adopté, ce qui entraînera fort probablement laugmentation de la circulation fiducière, basée cette fois-ci sur un stock métallique, grâce à un emprunt étranger. Jusqu'à aujourd’hui (Déc. 1928) l'émission a été maintenue au chiffre ancien, l’emprunt n’étant pas encore réalisé (1).

(4) Conclu à Paris, le 2 février 1929.

ES

Quel fût, pendant toute cette période, le stock métallique garantissant ces émissions ? Au grand mérite des dirigeants de la Banque Nationale, il fut jusqu’en 1916 très au-dessus des prescriptions légales. Pendant la guerre, cet or (315 millions), pour ne pas tomber dans les mains allemandes, fut transporté à Moscou, où il eut le sort de bien d’autres richesses étrangères. Depuis lors, on n’a pas cessé de profiter de toutes les possibilités qui se présentaient pour reconstituer le stock métallique. Au- Jourd’hui l’encaisse est formée par la quote-part attribuée à la Roumanie, lors de la liquidation de la banque d’émission austro-hongroise, et par des achats successifs d’or sur le marché. Il est impossible, même en se reportant aux bilans de la B. N.R, de pouvoir donner un chiffre exact de l’encaisse actuelle. Cependant d’après les études du Prof. I. Anghelesco sur la stabilisation, il paraît qu’elle dépasse 200 millions.

Nous ne saurions clore cette étude sur les émissions de la B. N. R. sans indiquer dans une vue d’ensemble les trois phases successives pendant ces dix. dernières années. La première, de 1918 à 1921, caractérisée par Îes émissions faites presque uniquement pour les besoins de l'Etat; la seconde, de 1921 à 1924, — émissions seulement pour les besoins du commerce; et enfin la dernière, de 1924 à 1928, sans

aucune nouvelle émission.

$ 3. Les prix et le change.

Quelles étaient les répercussions de cet état de choses sur les prix et le change ? Nous établissons pour les différentes variations de ces valeurs des indices, qui seuls nous permettent de faire ces comparaisons utiles. Celui de la circulation des billets a comme base 1913 — 100, et ne représente, pour les causes indiquées ci-dessus, la totalité des signes monétaires en Roumanie, qu’à partir de janvier 1922. En outre, l’indice du change, d’après le cours du dollar à Bucarest, a comme base 100 — 5,18 lei, valeur du dollar en 1913. L'indice des prix (1) en Roumanie, n’est calculé que par rapport à l’année 1916. Les exagérations éventuelles que l’on reproche

à juste titre à cet indice, sont atténuées par le fait

qu’en 1916 la vie avait déjà renchéri. C’est d’ailleurs

le seul indice qui soit régulièrement publié en Roumanie, et seulement à partir de janvier 1922.

Pour fixer plus clairement l’évolution respective de ces trois indices, nous croyons utile de donner le tableau qui suit, et pour les détails nous donnons les indices mensuels au tableau annexe I (2).

Indice de la Indice du cours Indice des

Circulation du dollar à prix

fiducière Bucarest 1 Li D I MARS ER 100 160 100 3 415 NE 967 826 =:

(4) Etabli par le journal « Argus ».

(2) Voir Bulletin (Janvier-Février 1928), de la Banque de Crédit Roumain, Etude faite par nous, avec M. A. Alioth, directeur du service d’études de la banque.

Es 4 à VEN 2.169 1.379 ns CV TOR 3.139 2,700 1.649 LP D DA ARE 3.659 - 3.227 2,202 UNSS 2 4.098 3.796 3.474 : LT ROSES 4.437 3.836 MAUVE : LV. SSSR E a 4.603 4.141 4,764 DEN Rae À 4.791 3.761 5.342 FOOT LR 4.809 3.117 5.347

On peut seulement conjecturer que l'augmentation des prix a suivi, dans la période d’avant 1922, avec un retard constant, la marche ascendante de l'indice de la circulation. |

La valeur transactionnelle interne de la circulation est déterminée par les prix internes et nous croyons pouvoir affirmer que décembre 1921 marque le début de la pénurie de numéraire consécutive à la hausse des prix et qui va s’accentuant jusqu’en

En effet, en tenant compte de la population, ainsi que de la richesse. nationale accrues, la circulation devait être au moins le double de celle de 1913, en or bien entendu et si l’indice des prix n’avait pas changé. |

Théoriquement il y a intérêt à calculer l'indice de La circulation évalué en or, donc par rapport au change; mais pour se faire une idée juste de la valeur des billets en circulation pendant les années considérées, par rapport à la valeur de la circulation de 1913, il faudrait établir l’indice de la circulation, après l’avoir au préalable réduit d’autant que le pouvoir d'achat de l’or a diminué depuis 1913. Nous prenons comme base de ce calcul l'indice amé-

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ricain établi d’après les prix de détail, communiqués par Federal Reserve Board.

Voici ces indices pour les fins d’années (v. Ie annexe Î pour indices mensuels).

Circulation Circulation Circulation en

des billets de en dollar valeur banque en lei dollars 1913 SL DÉC AMIISEE 100 100 100 — 192087 2.169 157 91 — 121 3.139 116 81 — 922 7 3.659 113 69 == 19230 4.098 107 66 — LIDATRE 4.437 115 70 19256, 4.603 110 67 — 19200 4,791 127 80 == 1192 7m 4.809 154 100

Il appert de ce tableau que le troisième indice, qui est en fonction du change et des prix américains, a toujours été pendant cette période au-dessoüs de la valeur 1913 — 100, —; la hausse du change en 1927 le fait dépasser, mais de très peu; cette base.

Ces indices, nous le répétons, sont intéressants, surtout théoriquement et c’est l’indice de la valeur transactionnelle interne de la circulation que nous envisageons.

Indice de Indice des prix Indice de la valeur la circulation (« Argus ») Interne de la circulation 19132 100 100 :, 100 10218 3.139 1.649 190 1922655 3.659 2.292 155 19234070 4.098 3.474 112 192427 4,437 4285 104 19250 4.603 4.764 96 1926858 4.791 5.342 91

RC

L'indice s’éloigne donc à partir de 1921 de la situation désirable et normale.

Ainsi, sans trop charger de formules notre exposé, les prix augmentant plus vite que la circulation, accentuent de plus en plus la crise de numéraire.

Vient s’y ajouter encore la vitesse de circulation de la monnaie, réduite, du fait de l’état avant tout agraire de l’économie roumaine, les budgets se chiffrant à plus du double de la circulation (en 1913 : une fois et demie) pour ne citer que les points essentiels qui accentuent cette crise.

Les palliatifs imposés par le gouvernement ne pouvaient enrayer ce mal, par exemple la compression des prix qui ne pouvaient durer indéfiniment, car la hausse générale n’était qu’un réajustement aux prix des autres pays. Ils furent même dépassés en janvier 1927, et l’explication doit en être cherchée dans le protectionnisme exagéré.

Un état de fait, fort négligé par les personnes compétentes, a entraîné, dès 1919, la baisse du lei. C’était le manque de stock métallique pour les nouvelles émissions. La hausse du cours du dollar à Bucarest (v. tabl. annexe 1) s’accentue en 1920 et prend une allure dangereuse en 1921. Les causes sont multiples : importations excessives, spéculation à la baisse, etc.

En présence de cette situation, l'Etat a pris des mesures dont l'effet heureux ne peut être nié, et sur lesquelles nous reviendrons plus tard. (voir Il° partie, chapitre IV, $ 2). C’est surtout le manque de me-