CHAPITRE III

Répercussions de cette augmentation de revenus sur le cours des

valeurs elles-mêmes

L'augmentation du revenu des valeurs mobilières et plus particulièrement deux de ses principales causes : l’accroissement des bénéfices réalisés par la plupart des entreprises ayant travaillé v#e ctement ou indirectement pour les besoins de la défense na tionale et l’élévation du taux de l'intérêt, ont eu une double répercussion, en sens inverse, sur les cours des valeurs elles-mêmes. Ces deux phénomènes sont : d’une part, la hausse des valeurs à revenu variable, et, d’autre part, la baisse des valeurs à revenu fixe. D'ailleurs, ici, nous nous trouvons en face d’une conséquence logique et directe du jeu de la loi de l'offre et de la demande.

En ce qui concerne d’abord les valeurs à revenu variable, leur prix d’achat en Bourse est fonction de leur valeur intrinsèque, de la situation des entreprises dont elles émanent et des bénéfices réalisés et distribués sous la forme de dividendes. Suivant que ceux-ci augmentent ou diminuent, les titres eux-mêmes sont plus ou moins recherchés sur le marché, et par suite y sont cotés plus haut ou plus bas. Certes, ces fluctuations ne se produisent pas toujours d'une façon régulière et leurs cours ne suivent pas une marche absolument parallèle à celle de leurs dividendes, car la spéculation agit souvent à contretemps. Mais, en règle générale, la hausse ou la baisse du revenu entraîne la hausse ou la baisse du capital. C’est ce que nous montreront, les graphiques publiés plus loin.

Si nous regardons du côté des valeurs à revenu fixe, c’est le phénomène inverse que nous constatons . Il est compréhensible en effet, qu’on capitalise ces titres à un taux d'intérêt d'autant plus élevé que le taux courant du loyer des capitaux est lui-même plus haut. Dès que sur le Marché financier sont offerts des titres à 6 %, immédiatement les valeurs à taux d'intérêt inférieur baissent dans la mesure où leurs cours s’établissent à la parité de celui

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des nouveaux titres, compte tenu bien entendu des caractéristiques particulières et de la qualité intrinsèque de chaque catégorie de titres.

Ainsi le type 3 % descend à 50 frs, le 4% à 66 frs et le 5 % à 83 frs, de façon que l'équilibre se maintienne et que le taux effectif de toutes les valeurs remonte à 6 %, taux général du marché à ce moment. Si ces divers titres cotaient plus haut ou plus bas, immédiatement l'offre ou la demande modifierait les cours et les stabiliserait à la parité. L'expérience des vases communiquants, en physique, est l’image de ce qui se produit à la Bourse, où le niveau des cours prend la position d’équilibre par rapport au taux d'intérêt qui la régit.

On a vu le fait se produire à l’émission de chaque emprunt de la Défense Nationale, lorsqu'elle s’effectuait à un taux supérieur à celui de la précédente. Automatiquement les anciens titres baissaient jusqu'à ce qu'ils aient atteint la parité de cours avec les nouveaux. Précisément cette perspective d’une dépréciation des cours à la suite des emprunts successivement émis de 1915 à 1921, à des taux réels croissants et dans des conditions toujours plus favorables, aurait pu provoquer l’abstention de bien des capitalistes, si ceux-ci n'avaient pas été incités à souscrire pour des motifs d’ ordre patriotique. L’Emission des 4 % 1917 et 1918 a amené une baisse des 5 % 1915, 1916, et celles des 5 % et 6 % 1920 ont, à leur tour, fait descendre les autres titres de rente déja COLÉS €

Encore faut-il tenir compte que le marché de la rente française a été jusqu'à ces derniers temps artificiellement soutenu, et que le cours des valeurs d'Etat était purement fictif.

Le phénomène s’est manifesté plus régulièrement sur les obligations de Sociétés privées. Quand des titres 6 % étaient émis sur le marché à 500 frs, les anciens de taux inférieur s’établissaient alors aux cours suivants :

DORE A A en ce rent, 415 VDO RSS EN mnt Era n 330 Îr DO ON SR Mn air al enir caie à DST

Diverses valeurs n’ont pas suivi cette régression automat-

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que, car leurs cours étaient soutenus par d’autres éléments, comme un amortissement à date rapprochée ou des tirages avec lots qui venaient contrebalancer les conséquences de la hausse du taux de l'intérêt.

Nous allons procéder maintenant à un examen rapide des principales catégories de valeurs, pour les années 1913 à 1921, confirmant la véracité des phénomènes que nous venons d'indiquer.

Voyons d’abord les fonds d'Etat et les obligations diverses” françaises et étrangères, qui constituent la catégorie des valeurs à revenu fixe.

Les fonds d'Etat, à l'exception de ceux provenant des pays étrangers à change élevé par rapport au nôtre, phénomène que nous expliquerons plus loin, ont subi un énorme recul, presque ininterrompu, de 1913 à 1921, avec une reprise légère à la fin de cette dernière année.

Mais d’une façon générale, les fluctuations de ces valeurs, qui, chez nous, avaient Jusqu'à ces temps derniers un marché artificiel, sont surtout déterminées par les faits politiques plus encore que par les lois économiques pures, lesquelles ne trouvent pas, dans ce domaine, un fonctionnement libre et normal.

Ainsi ces titres ont manifesté une reprise très caractéristique au moment de la victoire, mais bientôt, il est vrai, ont de nouveau fléchi par une baisse rapide et sensible qui a coïncidé en 1920 avec la crise économique et une nouvelle hausse du taux de l'intérêt, conséquences de la tension monétaire et de la hausse des prix au cours de cette année.

De même l'effondrement de la Russie et de l’Autriche-Hongrie a entrainé la dépréciation de leurs fonds d'Etats, eu égard à la nouvelle situation internationale de ces pays et aux perspectives d'avenir.

Les fonds amortissables ont perdu moins de terrain, la prime de remboursement, qui grandit au fur et à mesure que les cours baissent, faisant pour ainsi dire œuvre de parachute,

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C'est pour cette raison que certains types d’obligations, de séries anciennes, du Crédit Foncier et de la ville de Paris, comportant de nombreux lots, n’ont pas subi une baisse sensible par rapport à leurs cours d’avant-guerre, qu’elles ont retrouvés ou presque dès 1918.

Les autres titres de ces sociétés se sont mis à la parité de l’ensemble des valeurs à revenu fixe sur le marché, chaque catégorie suivant son taux d'intérêt. Il en est de même pour les obligations de nos grandes compagnies de chemins de fer qui ont accusé une baisse notable à la suite des émissions faites par certaines d’entre elles de Bons décennaux 6 % exempts d'impôts.

Si nous laissons de côté les valeurs des pays neutres, dont les cours ont été influencés par le phénomène du change, nous constatons, à la lecture des côtes de la Bourse, pour les valeurs françaises et étrangères émises par des Sociétés Industrielles et commerciales la même régression à parir de 1914, particulièrement forte entre 1919 et 1920, suivie d’une petite reprise vers le milieu de 1921. Cependant certaines ont marqué, dès 1916, une hausse légère qui a coïncidé avec l’activité des entreprises, ayant travaillé pour les besoins de la Défense Nationale. Mais aussitôt l’armistice signé, elles se mettent au niveau du marché et se ressentent dans leurs cours du taux croissant du loyer de l'argent.

Ainsi en 1920, nous voyons les divers types d'obligations 500 fr. nominal s'établir à la parité, soit : S le type 3 % (Transatlantique) à 284 ce qui donne du 5.26 % net le type 4% (Indus. Téléphone) à 379, ce qui donne du 5.26 % net le type 5 % (Aciéries France) à 476 ce qui donne du 5.26 % net

D'autre part, pour toutes les valeurs, s’est produite une chute brusque et considérable entre 1919 et 1920.

Les premiers mois de cette année ont marqué dans les affaires un « boom » qui a atteint son apogée en Avril et qui a coïncidé avec une prospérité économique toute factice dont la hausse des prix et l’augmentation de la circulation fiduciaire furent les principaux facteurs. En même temps que les disponibilités s’accroissaient dans les Banques, la demande des capitaux s’intensifiait

en proportion de la cherté de la vie, provoquant ainsi une élévation du loyer de l'argent.

Reproduisons, à titre documentaire, pour juillet et décembre 1919 et pour décembre 1920, les chiffres des dépôts des 4 grandes sociétés de Crédit, de la circulation fiduciaire et de l’indice des prix:

Dates Billets en Indice des Dépôts des circulation prix. quatre banques Juillet 1919 34 .931 .000 .000 306 9.212 .000 .000 Décembre 1919 37.274 000 .000 432 11.947.000 .000 Décembre 1920 37 .902 .000 .000 443 13 .269 .000 .000

L'indice des prix a atteint même 596, son maximum, au mois d'Avril 1920.

Au cours de cette même année furent effectués de formidables appels au-crédit ; deux emprunts d'Etat et une émission du Crédit National ont drainé plus de 21 milliards d'argent frais, auxquels il faut ajouter le montant également considérable des emprunts des Sociétés privées.

Le déséquilibre entre l'offre et la demande ne fit que s’aggraver et amena une nouvelle hausse du taux de l'intérêt, dont l’influence se fit cruellement sentir sur les cours des valeurs à revenu fixe.

C’est en effet à une baisse presque ininterrompue, allant jusqu’à 90 points pour certaines valeurs, que nous avons assisté au cours des 12 mois de 1920, baisse dont fut responsable pour une grande part l'Etat, qui offrait du 5 %, amortissable à 150 ©, puis du 6 % élevant dans la même mesure, sur le marché, le prix du loyer des capitaux demandés par les entreprises privées. Mais lorsque la crise se fut atténuée, en 1921, les valeurs à revenu fixe revinrent en faveur et marquèrent quelques progrès dans leurs fluctuations.

Si nous regardons maintenant du côté des valeurs à revenu variable, que constituent principalement les actions, c'est le phénomène inverse qui s’est produit : leurs cours ont haussé dans

l’ensemble entre 1913 et 1920. Certes, diverses entreprises, victimes de la guerre, particulièrement nos grandes compagnies de chemins de fer, ont vu leurs titres baisser dans de larges proporüions. Mais les valcurs de la plupart des entreprises minières, commerciales, industrielles, etc... ayant travaillé pour les besoins de la défense nationale ou bénéficié de circonstances exceptionnelles, ont fait l’objet de demandes nombreusts ct ont atteint des prix 9, 10 fois et même plus élevés que ceux cotés avant gucrre. Cette ascension était en partie justifiée, puisque le revenu de certains titres a crû dans de semblablts proportions.

Nous savons, en effet, quels formidables bénéfices ont été réalisés et distribués sous la forme de dividendes par un grand nombre de ces Sociétés qui assuraient à leurs titres un taux de capitalisation très rémunérateur. Cependant, il ne faudrait pas généraliser et croire que toutes les entreprises dont les actions ont atteint des cours invraisemblables ont réparti entre leurs actionnaires des sommes d'importance proportionnelle. Elles ont effectué de larges amortissements ct constitué d’abondantcs réserves que conseillaient la prudence et les éventualités de l’avenir. Les dividendes en ont été réduits d’autant et souvent n'étaient plus en comparaison avec les cours pratiqués en Bourse. Une partie de da hausse reposait sur des bases fragiles et était l'œuvre de la spéculation pure.

Ces remarques faites, établissons le parallélisme de la hausse des cours des valeurs à revenu variable et de l’augmentation du taux de l'intérêt.

En ce qui concerne d’abord les valeurs industrielles de guerre qui ont été pendant ces dernières années les vedettes de la cote, le rôle que les entreprises dônt elles émanent ont joué dans la production industrielle de guerre et l’activité qu'elles en ont retiré expliquent l’ascension des cours. Cependant il faut reconnaitre que certaines d’entr’elles ont été poussées bien au delà de leur valeur intrinsèque, se capitalisant à un taux très bas qui ne correspondait nullement avec le niveau du loyer de l'argent sur le marche.

Un arrêt et même une baisse se sont produits dans l’ensemble,

en 1918, au moment de la cessation des hostilités et pendant la période de transition qui a séparé les travaux de guerre des travaux de paix. Mais 1920 a vu, par sa crise des premiers mois, des ascensions extraordinaires qui se sont changés en une chute brusque et sensible lorsque est survenue la baisse des prix avec toutes ses conséquences, chûte qui a pris fin seulement avec l’atténuation de cette crise en juillct 1921. Ce phénomène s’est d’ailleurs manifesté pour la plupartdes valeurs.

Les valeurs minières, elles aussi, ont bénéficié des hauts prix atteints par les matières premières et ont accusé dans leurs cours de sensibles plus-values. Il faut en tous cas faire une distinction entre les sociétés qui ont souffert de l’occupation et celles situées dans le centre et le sud du Pays qui ont vu par le fait même croître leur exploitation. Pour les premières cependant, les perpectives d'avenir et l'espoir d’une reprise prochaine ont soutenu leurs titres, et même provoqué des mouvements en avant que ne saurait Justifier l’état actuel des exploitations.

Les valeurs de transports maritimes, profitant des frêts élevés, et certaines de transports terrestres sont montées également à de très hauts cours jusqu’à 1921 qui leur fut, par contre, défavorable.

Certaines valeurs d'entreprises industrielles spécialisées accusent elles aussi les mêmes mouvements de hausse et pour les mêmes raisons.

Dans le compartiment des Sociétés de Crédit et des Etablissements bancaires, le mouvement n’est pas uniforme. La plupart des banques, atteintes par le moratorium des valeurs commerciales et par les répercussions de la crise boursière et financière, ont vu leurs cours baisser considérablement dans les premières années des hostilités. Elles ont'pu simplement, durant les derniers exercices, effacer les effets de cette situation, ce qui s’est traduit pour leurs actions par un relèvement à leurs cours d'avant guerre ou à peu près. Tel est le cas des banques de dépôt et surtout des banques d’affaires. |

La situation des banques privilégiées, la Banque de France au remie Jrang, n'est pas la même. Les circonstances, défavorables pour les premières, ont permis à celles-ci, de par leur appui

au Gouvernement et par les avantages accordés par luien retour, d’intensifier leurs affaires et d'accroître leurs bénéfices, ainsi que nous l’avons vu plus haut.

Les valeurs d'entreprises commerciales et spécialement des grands magasins, à qui les circonstances anormales étaient favorables, ont subi de sensibles mouvements de hausse. Les entreprises d’alimentation et de raffinerie sont à signaler au premier plan, ces dernières sous l’influence de la production sucrière pendant la guerre.

La plupart de toutes ces valeurs font ressortir une différence en plus considérable entre 1919 et 1920 pour les raisons expliquées déja, et sur lesquelles il est nécessaire de s'arrêter un peu maintenant.

Nous savons qu'après l’armistice une vague de paresse, très facilement explicableaprès les souffrances et les privations de 4 ans de guerre, s’est abattue sur le Pays et l’a plongé dans une sorte de léthargie. Bientôt cependant il fallut se rendre à l'évidence et voir qu'il était urgent de se remettre au travail et de produire avec intensité pour arriver à réparer les destructions et les pertes subies et pour panser les blessures. Trop de ruines étaient à relever et l’effort qu'il fallait faire pour la reconstitution de toutes les branches de notre activité, si profondément atteintes, ne nous permettait pas de rester les bras croisés.

On se mit à l’ouvrage, mais une mauvaise politique économique, les conséquences d’un Traité de Paix qui contient bien des lacunes, un accroissement sans limite et sans contrôle des dépenses publiques, des émissions continuelles de billets de banque pour y faire face, ont entraîné un mouvement d’affaires vertigineux, mais factice, ainsi que tant d'indices en témoignent. Il fallait produire, on produisait, mais à tout prix, sans tenir compte du pouvoir d’achat des consommateurs. La vie renchérissait et toutes choses accusaient une hausse rapide et continue, poussant à une spéculation effrénée, qui se porta de préférence sur le marché des valeurs mobilières.

Toute la cote, titres bons ou mauvais, s’enleva, et des diffé-

rences énormes de cours s’enregistraient d’une séance à l’autre, indépendamment de la valeur intrinsèque.

« Il y eut ce qu'on appelé la survalorisation exagérée des en- « treprises due à une spéculation exagérée qui, sans aucun souci « du rendement des capitaux engagés par elle et des dividendes « éventuels, achetait dans l'espoir de revendre ».… On cite, « par «exemple, les quatre entreprises minières du Pas-de-Calais qui en « 1919 représentaient au cours de la Bourse 1063 millions et en € Avril 1920, 2120 millions, malgré l’état déplorable où la guerre « les avait laissées : la mine de St Etienne, capitalisée en 1914 à « 5 millions 600.000 frs, l’est à 52 millions en 1920. Quatre Aciéries «ont un capital de 79 millions qui vaut 193 millions en 1914 et «267 millions en 1920 ; quatorze entreprises de Forges et fonde- « ries au capital d’origine de 173 millions valent 754 millions en « avril 1920 ; on trouve les mêmes exagérations dans tous les dé- « partements » (1).

Mais bientôt la capacité de la consommation était à bout ot les acheteurs à de telles conditions firent défaut. La crise éclate, non pas crise de surproduction, dans un pays où il y avait tant de besoins à satisfaire, mais crise de sous-consommation. Ce fut le commencement d’une baisse des prix, signalée par les index numbers, qui entraîna avec elle les conséquences inverses de celles que la hausse avait amené?s. La baisse des valeurs se manifesta dès avril et Mai 1920 et se poursuivit, après une courte stabilisation et même quelques légères réactions, Jusqu'à la fin de cette même année et dans le 1e" semestre de l’année suivante. L'ensemble des cours reflète clairement ces diverses fluctuations.

Nous avons vu la baisse sensible qui a atteint les valeurs à revenu fixe durant les douze mois de l’année 1920, effet de l’élévation du taux de l'intérêt sur le marché financier, où l'Etat empruntait à 5 % avec 50 % de prime, puis à 6 %,, obligeant les entreprises privées à offrir des taux encore supérieurs. C’est done le phénomène inverse, hausse invraisemblable et injustifiée en grande

(1) Economiste français : janvier 192t

partie des valeurs à revenu variable, que nous avons constaté pendant les quatre premiers mois de cette même année.

Si nous mettons de côté les entreprises situées en pays envahis et obligées par cela même de cesser toutes exploitations, par conséquent mises dans l’impossibilité de répartir quelque bénéfice, il en est encore qui ont souffert indirectement de la guerre et dont les titres n’ont pas suivi les mouvements de haussse constatès précédemment.

Pour ceux là, les cours de 1920 font ressortir une moins-value très sensible pour beaucoup, par rapport à ceux de 1913 et font exception au phénomène général de la hausse des valeurs à revenu variable, conséquence de l’augmentation du taux de l'intérêt et de l’accroissement des revenus mobiliers. Nous citerons, au premier rang, les actions de nos grandes compagnies de chemins de fer dont nous avons déja examiné les bilans au cours de ces dernières années et les actions de sociétés concessionnaires de services publics.

Pour ces deux catégories d'entreprises, les dépenses d’exploitation se sont accrues formidablement, alors que les recettes n’ont pas suivi la même progression La cherté des matières premiéres et de la main-d'œuvre alourdissait chaque année leur budget, et, d’autre part, l’autorité administrative n’accordait des élévations de tarif, source de leurs recettes, que dans de minimes proportions, infiniment plus basses que les charges auxquelles elles devaient subvenir.

Cependant un relèvement de ces valeurs s’est produit en 1921 à la suite de la loi du 24 octobre 1921 instituant le nouveau régime des Chemins de fer et d’accords plus favorables passés avec les administrations concédantes.

Le mouvement de cette catégorie de titres n’infirme pas la seconde constatation que nous avons faite, comme conséquence de l’élévation de l'intérêt: hausse des valeurs à revenu variable.

Ici la rémunération de ces titres n'étant pas libre, puisque les tarifs, recettes de ces diverses sociétés, sont établies par le Parlement ou par les autorités administratives, la loi de l'offre et de la demande ne peut pas jouer dans toute sa régularité, et ces actions

ne suivent pas les conditions générales du marché des capitaux. Par cette situation spéciale qui leur est faite, celles-ci restent en dehors des mouvements généraux qui embrassent la presque totalité des valeurs à la bourse.

En résumé, les pages qui précèdent ont eu pour but de montrer le double phénomène, en sens inverse, conséquence de l'élévation du taux de l'intérêt et de l'augmentation du revenu des valeurs mobilières dont elle est une des sources : baisse des valeurs à revenu fixe et hausse des valeurs à revenu variable. Ces mouvements se sont produits, non pas uniformément, mais avec des oscillations, brusques parfois, dues à certaines circonstances particulières à la situation des entreprises dont ces titres émanent.

En tenant compte de ces phénomènes incidents qui ne modifient pas l’orientation d'ensemble, nous avons constaté :

15 — pour les valeurs à revenu fixe, une baisse sensible entre 1913 et 1921, particulièrement brusque en 1914, au moment du déchaînement du cataclysme international, accentuée au cours des années postérieures, par suite des conditions toujours plus onéreuses du marché des capitaux, interrompue par une légère réaction en 1918, rapidement arrêtée d’ailleurs, aggravée enfin en 1920, année qui fut caractérisée par une sensible élévation du taux de l'intérêt, jusque dans ses derniers mois où s’est produit, avec la détente économique, une certaine stabilisation ;

20 — pour les valeurs à revenu variable, une hausse énorme, mais variable suivant les compartiments,entre 1913 et 1920, hausse qui fut précédée d'un fléchissement général qui a frappé tous les titres en 1914. Ce fléchissement s’atténua et disparut pour laisser place à une plus value croissante jusqu’à l'armistice, qui a marqué un temps d'arrêt et pour certaines une rétrogradation, pour les raisons indiquées plus haut, plus-value considérable, rapide et à peu près générale dans les premiers mois de 1920, sous l'influence d'une prospérité intense, mais factice, jusqu'au moment où a éclaté la crise industrielle et commerciale qui marqua le deuxième semestre de cette même année et le premier semestre de 1921. Ce n'est qu’en juillet 1921 que prit fin ce recul de toutes les valeurs pour laisser place à un salutaire et léger redressement.

Bien entendu, nous laissons de côté les valeurs aussi bien à revenu fixe qu'à revenu variable, pour lesquelles cette remarque vaut autant, soumises aux fluctuations des changes étrangers, que nous examinerons plus loin tout spécialement et dont l’influence a ralenti ou accentué ce double mouvement.

Nous pensons que les quelques graphiques suivants feront ressortir ces phénomènes avec plus de netteté et d’évidence et constitueront la synthèse la plus frappante des idées contenues dans ce chapitre.

Nous avons tracé sur les tableaux 2 et 4 la courbe des prix, pour montrer le contraste qu'elle présente avec la marche des courbes des valeurs à revenu fixe, ce qui prouvera une fois de plus le rapport de la baisse des cours de ces titres avec la hausse du taux de l'intérêt, une des conséquences de l’élévation des prix.

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