DBS RÉFORMES DANS L'ORGANISATION FINANCIÈRE — ACTIONS ET OBLIGATIONS

Rapporta avec les actionnaires. — Assemblées générales. — Comptabilité

et contrôle. — Garanties nouvelles.

Deux éléments principaux figurent dans le régime financier des chemins de fer, en dehors de l'aide prêtée par l'état : les actions et les obligations. Les rapports des compagnies avec les porteurs d'actions, dont le conseil d'administration est l'organe, doivent nous occuper d'abord.

L'expérience a mis hors de doute combien il est difTicile, dans la pratique, de réaliser une harmonie durable entre les actionnaires d'une compagnie et le conseil qui les représente. Sans avoir atteint en France les proportions de cet antagonisme déclaré dont l'histoire des railways anglais contient de si tristes exemples, un fâcheux désaccord a éclaté plus d'une fois au grand jour. Toutes les difficultés soulevées de ce côté-là reviennent au fond à une question de contrôle. Or, comme le con-

daît à créer des cartes de circulation à prix réduit, valables sur toutes les lignes du réseau français, pendant un certain temps.

trôle est la garantie d'une bonne gestion, c*est-4-^re d'une exploitation bien entendue d'où dépend en une certaine mesure la prospérité du pays comme la (ortune des compagnies, on peut juger que la question touche essentiellement à l'intérêt général ; elle ne saurait donc demeurer indifférente à l'état lui-même. Les actions de chemins de fer sont disséminées d'ailleurs en un si grand nombre de mains que leur destinée revêt une sorte de caractère d'ordre public. Aussi une certaine intervention de l'état, — non pas une de ces interventions directes qui consiste à agir soi-même, mais seulement à ménager, à favoriser l'action des sociétés concessionnaires, — n'aurait rien que de conforme aux principes. On ne serait en droit d'écarter une telle interposition que si les éléments existants dans le sein des associations anonymes exploitant les chemins de fer, pouvaient fournir d'eux-mêmes, sans aucun stimulant du dehors, toutes les sûretés désirables.

Je reconnais qu'il n'y aurait à s'inquiéter de rien, s'il était démontré que les actionnaires sont en mesure de s'éclairer sur la situation, de se concerter et de s'entendre, enfin de discuter les questions en assemblée générale. Ce n'est pas là toutefois ce que nous avons vu. L'autorité des assemblées pourrait, il est vrai, à l'aide de certaines mesures , devenir un peu plus sérieuse qu'elle ne l'a été jusqu'à ce jour : on pourrait arriver à ce que toute résistance au conseil d'administration ne conduisît pas presque inévitablement à des scènes désordonnées. L'idée d'effectuer quelque régularisation n'est pas, quoi qu'on en ait dit, une idée chimérique. Fixez un délai assez étendu entre la convocation et la réunion des actionnaires; obligez les comités de direction à donner par avance des explications précises, au moyen de notes

îinpriinées, sur Tobjet des délibérations, et à communiquer également à chacun des actionnaires les objections qui viendraient à se produire, et vous aurez atténué les inconvénients actuels. Ferez-vous jamais cependant que les vérifications nécessaires puissent être accomplies? Ferez-vous jamais qu'une discussion régulière puisse avoir lieu devant une assemblée composée des éléments les plus disparates, et se réunissant une fois par année, pour quelques heures seulement? Comment empêcher ou que la discussion ne s'égare d'elle-même pour dégénérer en tumulte, ou qu'elle ne soit stisément déjouée grâce aux avantages que donne au conseil la connaissance des faits en face d'une foule qui les ignore? Les actionnaires en seront toujours réduits à accorder leur approbation de confiance. Il faudrait une aptitude toute spéciale, de longues et minutieuses études pour se reconnaître dans le labyrinthe de la comptabilité générale, pour discerner les éléments du dividende , pour apprécier les déclarations d'emploi^ de même que pour juger les marchés concernant des travaux ou des fournitures. Aussi, en ratifiant les dispositions qui seraient prises pour fournir aux actionnaires quelques nouveaux moyens d'influence, la science jugera toujours qu'un contrôle assis sur cette base est un contrôle précaire et insuffisant.

Là comptabilité, dira-t-on , ne pourrait-elle pas être tenue de manière à simplifier le contrôle même dont nous parlons? Si on l'envisage dans ses données essentielles, le système actuellement suivi pour l'établissement des comptes paraît offrir peu de chose à reprendre. Les règles tracées sont bonnes en principe ; elles prescrivent d'assez nombreuses constatations; elles peuvent permettre de voir chaque JQur si la délivrance des billets de voyageurs a eu lieu régulièrement; elles peuvent per-

mettre d^accompagner les marchandises expédiées depuis la gare qui les a reçues jusqu^au lieu où elles sont remises au destinataire ; elles peuvent permettre ^core de suivre les dépenses dans les diverses branches de l'exploitation . La difficulté ne réside point dans la lettre des règlements; elle est inhérente à Tapplication. Or, les erreurs commises dans les expéditions de marchandises, les fraudes mêmes dont les compagnies ont souvent été, et dont elles sont encore journellement victimes au sujet des billets des voyageurs, ne témoignentrcUes pas que, si le principe est bon, la pratique est vicieuse. Ici une infraction en appelle une autre. Qu*ud chef de gare commette une erreur qui passe inaperçue, il sait tout de suite ce qu'il faut penser du contrôle réglementaire. On peut répondre qu'il n'y a qu'à rendre la surveillance plus active. Admettons le fait comme accompli ; cela ne suffirait pas encore pour fournir la sécurité du lendemain. Point de comptabilité régulière tant qu'on n'aura pas constitué, dans les finances des compagnies, un mode de vérification à l'aide duquel on puisse en constater la régularité, un mode analogue à celui qui existe dans les finances de l'état. Le mouvement des chemins de fer roule sur des sommes trop considérables pour ne pas réclamer quelque institution de ce genre.

C'est ici que s'oflre un second exemple de l'utilité d'une action exercée en commun. Les conventions intervenues en 1859 stipulent, nous le savons, qu'un règlement d'administration publique déterminera les formes sous lesquelles les compagnies seront tenues de justifier de leurs dépenses et de leurs recettes; mais ceci ne concerne que la garantie d'intérêt. Ce n'est pas du reste une intervention de ce genre que nous avions en vue en invoquant l'influence de l'état. On ne saurait

trop le redire, le gouvernement n'a pas à s'immiscer par- lui-même dans les écritures de rexploitation^ dès que sa garantie n'y est pas directement intéressée. Son intervention, pour être exempte de périls, doit se borner à faciliter aux compagnies les moyens d'agir pour leur propre compte. Rien ne serait plus facile et plus naturel que de les engager à constituer, d'un commun accord et à frais communs, un corps d'inspecteurs chargés d'exercer un contrôle sur les diverses parties du service au point do vue financier, et dont l'inspection des finances publiques offre le modèle. Les assemblées générales désigneraient, sur la proposition du conseil d'administration, chacune deux ou trois inspecteurs ou sous-inspecteurs qui seraient placés sous la direction d'un inspecteur général nommé par tous les administrateurs réunis. Ces agents alterneraient chaque année dans la surveillance des compagnies, comme le font les inspecteurs des finances pour les différentes régions du pays. Ils adresseraient des rapports périodiques aux conseils d'administration. Ainsi se trouveraient réalisées les conditions d'un contrôle efficace, qui laisserait à l'industrie particulière une indépendance qu'elle est trop prompte à abdiquer dès qu'il s'agit de questions financières. Cette institution aurait de prime abord l'avantage de rendre très-prompt l'établissement d'une complète similitude entre la comptabilité de toutes les exploitations, similitude indiquée par l'analogie des services, propre à rendre plus facile la comparaison des livres, et contre laquelle on n'a produit que des objections peu sérieuses. Le mode indiqué sauvegarde, d'ailleurs, tous les principes. 11 ne ressemble en rien à un système d'inspections créées par l'état et qui tendrait à énerver l'action des compagnies. 11 ne ressemble pas

davantage à la proposition faite en Angleterre, il y a quelques années, de créer des agents sous le nom d'mh diteurs des chemins de fer, railtoay auditorSy proposition qui, après avoir pris naissance dans Tintérét des actionnaires, avait fini par être appropriée aux seules convenances des directeurs, et qui méritait à coup sûr réchec qu'elle a subi. L'institution dont nous avons esquissé les traits, procédant de toutes les compagnies, réunirait de suffisantes conditions d'indépendance. Elle donnerait aux actionnaires pleine sécurité sans coûter aucun sacrifice à la prérogative des conseils d'administration.

Les oblig&Uons. — Système suivi ; est-il exempt de tout faui calcul?

— Futures éveotualités.

Le second élément du régime financier des compagnies, les obligations, suscite des questions d'une portée plus haute, d'un caractère plus général encore que les actions. Il touche de plus près à la destinée du crédit public. On va pouvoir en juger. Les obligations de chemins de fer sont, comme on sait, les titres représentatifs des capitaux que les compagnies ont demandés au crédit. Les titres de ce genre forment désormais une véritable institution, une institution occupant une large place dans le système financier de notre pays, et exerçant une influence incontestée sur le cours de toutes les valeurs. En augmentant leurs ressources au moyen d'emprunts et sans grossir leur capital en actions, les , compagnies entendent réserver aux actionnaires primitifs une part plus grande dans les profits. Si elles trouvent

par exemple pour un intérêt de 5 à 6 pour cent des fonds qui rapportent entre leurs mains 8 ou 10, le béné** fice est évident. Tel est le calcul. L'emprunt serait au contraire un déplorable expédient s'il était contracté à des conditions qui ne laisseraient pas uïi surplus après rintérêt payé aux prêteurs, ou bien encore si la faculté de se procurer des fonds par cette voie poussait à l'exagération des dépenses.

Les obligations ont reçu leur forme actuelle il y a environ dix ans, en 1853. Depuis cette époque, le mode adopté consiste à. offrir aux prêteurs un intérêt annuel de 15 francs pour une somme qui varie suivant la situation générale des affaires et le crédit particulier des compagnies. Cette somme avait été fixée à l'origine h 340 francs; le cours de la bourse descendit ensuite jusqu'à 270 et même, vers la fin de 1857, jusqu'à 260 francs. Le taux moyen des émissions est inférieur à 290 francs. Ainsi les chemins de fer payent leur crédit plus de 5 pour cent*. Ce n'est pas tout : les emprunteurs s'obligent à rembourser la somme reçue dans le délai d'un siècle environ, par voie de tirages annuels, sur le pied de 500 francs par obligation. Une prime dépassant les deux cinquièmes du titre vient donc s'ajouter à l'intérêt *. L'idée d'associer les prêteurs à la plus value que promet l'avenir, en leur en attribuant une part , ne soulève en principe

4. Dans son rapport du 26 mars 4864, la compagnie de l'Ouest fixe à 5,85 Tintérèt moyen de ses emprunts. D'autres évaluations ont porté plus haut le chiffre général en y comprenant les frais de service; mais on peut s'en tenir, sans, courir le risque d'erreur notable, à 5,85.

2. Les compagnies procédaient jadis isolément dans leurs emprunts; puis elles ont eu recours, à partir de 4858, à l'intermédiaire delà banque de France aidée du concours des receveurs généraux, sauf pourtant la compagnie du Nord, qui a toujours trouvé plus d'avantages à négocier ses obligations pour son propre compte.

aucune objection. Tout y revient à une question de mesure ; mais de cette question-là il en naît immédiatement deux : Tune ayant trait à la quantité des obligations émises, l'autre aux conditions mêmes de l'émission.

A commencer par ce dernier point, nous pensons que l'avenir relèvera une erreur grave dans l'économie actuelle. Une fausse analyse des éléments constitutifs du crédit des compagnies a fait grossir démesurément la somme remboursable. Quelle est la cause qui détermine les capitaux à se transformer en obligations ? C'est évidemment, c'est surtout le taux de l'intérêt; la prime d'un remboursement échelonné dans l'espace de près d'un siècle ne joue là qu'un rôle très-secondaire; elle n'apparaît aux yeux du prêteur que dans un lointain nuageux. La certitude d'un revenu élevé, voilà bien le prisme qui l'attire. Supposez le taux du remboursement à liOO francs, et les difficultés pour le placement des obligations n'auraient pas été plus fortes que celles qu*on a rencontrées; l'embarras est notoirement venu de causes tout à fait étrangères aux conditions offertes. Cependant la dette des chemins de fer se fût trouvée amoindrie d'un cinquième, différence qui un jour représentera plus d'un milliard de francs.

Passons maintenant à la quantité des émissions. On sait quel large usage il a déjà été fait de l'emprunt; on sait quelles vastes perspectives demeurent encore ouvertes. Autant on avait été jadis parcimonieux dans rémission des obligations, autant on a été prodigue. La Société générale de crédit mobilier a réclamé dans un de ses rapports le mérite « d'avoir formulé le système de l'emploi simultané des obligations et des actions dans la constitution du capital des grandes compagnies de chemins de fer. Avant 1848, on ne comprenait, a-t-elle dit,

d*autre moyen de réunir le capital nécessaire aux compagnies industrielles que la création d'un certain nombre d'actions. Si quelques compagnies avaient été amenées à faire des emprunts, ce n'était que par exception et pour remédier à l'insuJOTisance de leurs prévisions ; mais personne tfavait encore eu l'idée de diviser, dès l'origine des sociétés, le capital nécessaire à leur formation en actions et en obligations. » Gela est vrai. Nul doute non plus que l'idée ne fût en elle-même juste et féconde. Tout dépendait de l'application qui en serait faite. Le nombre des obligations dans une entreprise n'est pas en effet chose arbitraire. 11 y a un rapport intime entre la valeur que représente une affaire et la somme d'obligations qu'elle peut émettre. Tout emprunt qui ne serait pas maintenu dans des limites rationnelles deviendrait un danger. Ainsi, après avoir singulièrement facilité l'essor des chemins de fer, la faculté d'emprunter pourrait, par suite d'un usage abusif, devenir une source d'inquiétudes et de mécomptes. Ajoutons que dans des circonstances critiques, où les créanciers menaceraient d'absorber tous les produits de l'exploitation, le désir d'assurer un dividende quelconque aux actionnaires serait de nature à provoquer des abus de plus d'un genre.

Ce n'est point une erreur de soutenir que le capital en actions forme le point d'appui, la base qui supporte le poids du capital en obligations. Entendons-nous, néanmoins : il ne s'agit pas du capital primitif seulement. Une entreprise n'ayant à son origine qu'une importance très-médiocre peut prendre ensuite d'énormes développements. Le succès peut la fortifier et la grandir, de même qu'il fortifie l'individu, s'il ne le grandit pas toujours. Quand on veut mesurer l'usage

33d ÉCONOMIE DES CHEMINS DE FER.

qu'une entreprise peut faire du crédit, il importe de considérer sa force, c'est-à-dire sa valeur au moment même où elle va Tinvoquer. C'est en ce sens-là qu'on a pu dire que la garantie offerte aux préteurs réside dans les bénéfices de l'exploitation. Or, l'appréciation commerciale de ces bénéfices se fait journellement devant le public grâce au cours des actions. Lorsque M. Eug. Forcade écrivait naguère que l'actionnaire joue le rôle d'assureur par rapport au porteur d'obligations ^, il prenait la question à son vrai point de vue. Ajoutons seulement que la garantie offerte par l'assureur se compose de toute la valeur acquise par son titre. Un exemple éclaircira notre idée. La compagnie d'Orléans possède 300,000 actions qui n'ont versé que 335 francs chacune ; ces mêmes actions sont aujourd'hui cotées à ,330 francs. Au lieu du capital primitif de 100,500,000 francs, on a un capital actuel d'environ /iOO, 000,000. La base du crédit doit être déterminée d'après ce dernier chiffre.

Tant qu'une affaire réalise des profits considérables, les prêteurs ne s'interrogent guère sur le capital que représentent les actions. Voilà précisément ce qui a lieu pour les obligations des chemins de fer. L'avenir cependant peut contenir des éventualités défavorables; des crises imprévues peuvent éclater. Supposons pendant quelques années absence de bénéfices ou du moins de bénéfices assez élevés pour solder l'intérêt du capital. Situation pénible dans tous les cas! Quelle différence, pourtant, si ce sont les actions qui sont réduites à se

4 . Semaine financière. — La question du rapport du capital en obligations au capital en actions a été traitée également avec beaucoup dVpropos et sous ses divers aspects, à l'occasion du budget des compagnies pour Tannée 4862, dans tous les journaux financiers : dansk Journal des chemins de fer, par M. A. Vitu, dans le Conseiller, par M. F. Ducuing, dans le Crédit public, par M. Xavier Eyma, etc.

passer de dividende ou bien les obligations qui ne peu^ vent^ sur les ressources propres des compagnies, recevoir Tintérêt stipulé ! Qu'on doive maintenir une certaine proportion entre les deux sources où vont s'alimenter les entreprises, il n'y a donc là- dessus aucune contestation plausible. On ne saurait différer que sur le rapport à conserver. Il en est à peu près ici comme dans la relation des billets à vue au porteur, émis par une banque, avec les valeurs en numéraire. En pareil cas, on ne peut raisonner que par voie d'approximation; toute indication mathématique est impossible. Un temps fut où dans la formation du capital des chemins de fer on croyait être bien hardi en attribuant deux cinquièmes à l'emprunt. Les habitudes prises en fait de crédit, la solidité éprouvée des exploitations permettent d'aller un peu plus loin : à quelque moment qu'ils aient lieu, les emprunts pourraient égaler la valeur des actions; ils ne devraient pas dépasser ce chiffre. Une compagnie qui aurait iOO millions de capital en actions pourrait émettre 100 millions en obligations. Si la valeur de ces actions doublait, ses emprunts pourraient être augmentés d'une somme équivalente.

En France cette proportion n'est point gardée. Une latitude sans bornes avait été donnée dans certains cas. Ainsi la convention intervenue entre l'état et le chemin de l'Ouest, le 2 mai 1855, laissait ta compagnie entièrement libre de composer son capital au moyen d'actions ou d'obligations, à son choix. Le capital en actions de la compagnie d'Orléans, calculé sur le cours de 1330 fr., représente , on vient de le voir, une somme d'environ 400,000,000 de francs, et sa tâche nécessitera plus de 1250 millions. La même circonstance se reproduit partout. Pour le nouveau réseau qui doit demeurer séparé

des concessions anciennes pendant 50 années à partir du 1^ janvier 1865 et qui absorbera plus de â milliards de francs, point de capital en actions. On le sait : les ressources sont réalisées au moyen d'obligations sous la garantie de Tétat, et à des conditions ci-dessus spécifiées. Il n'y a qu'une hypothèse, mais une hypothèse qu'après les expériences passées personne n'a le droit d'écarter absolument des éventualités futures , — où la création d'actions pourrait devenir possible, à savoir, si les frais de construction dépassaient les sommes auxquelles s'applique la garantie du trésor. Jamais, il faut bien le reconnaître, avant l'économie singulière inaugurée en 1859, on n'avait été aussi enclin à rejeter sur l'avenir le poids des dépenses présentes. L'avenir, comme on dit, a les épaules larges ; aussi on ne l'a guère ménagé. Qu'il s'agisse de dépenses dont la génération future profitera et auxquelles il est juste dès lors de l'associer, nous le rappelions nous-même un peu plus haut à propos des obligations trentenaires. Le procédé peut se justifier à ce point de vue, mais pour une quote-part seulement. Sans contester le principe d'après lequel on agit à son égard, l'avenir pourra bien trouver qu'on élève un peu trop le chiffre de son dét)et. On semble le traiter conune un absent qui ne peut régler son compte lui-même.

L'application du système d'emprunt datant de 1853 devait tout d'abord favoriser la hausse des actions : elle restreignait le partage des bénéfices en un petit nombre de mains. Voilà le résultat actuel. On peut même dire d'une manière générale que les compagnies n'ayant guère connu que le succès, les emprunts ont servi notoirement à élargir leur situation. Cela n'empêche pas qu'une réelle incertitude ne plane sur le lendemain depuis que

les transactions de 1859 sont venues modifier si profondément les perspectives. Personne ne saurait dire que la part faite aux obligations ne puisse devenir, dans telles ou telles .conjonctures, la cause d'une crise qui serait sans aucun doute momentanée, mais qui n'en troublerait pas moins le crédit des compagnies et, en engageant démesurément la garantie de l'état, l'ensemble de la fortune publique. Certes, si l'on considère les intérêts qui sont communs aux différentes nations et qui découlent de leurs rapports dans Tordre économique, on est porté à rejeter bien loin la possibilité d'une crise générale, mettant en question l'équilibre de l'Europe. Toutefois la source des passions des hommes et des entraînements des peuples n'est pas tarie. Personne ne saurait refuser au gouvernement français le mérite d'avoir su écarter beaucoup de causes de lutte. Cependant plus d'une question grave reste suspendue à rhorizon. Or, une commotion éclatant à propos de l'un ou de l'autre des problèmes internationaux, que le temps actuel ne saurait tous résoudre, pourrait plus tard réagir assez fortement sur les revenus des chemins de fer pour compromettre l'intérêt d'une dette colossale. De larges appels qui épuiseraient la garantie du trésor, — je ne dis pas quelques recours partiels, — auraient une conséquence morale presque aussi désastreuse qu'une suspension de payements.

Lorsqu'on envisage les obligations en elles-mêmes, indépendamment des éventualités de ce genre dont le monde de la spéculation avec les instincts qui raniment n'a pas pour habitude, je l'avoue, de se préoccuper beaucoup, — on s'étonne que ces titres, reposant pour la plupart sur la garantie de l'état et jouissant d'une prime de remboursement si considérable, ne se

négocient pas sur le même pied que les rentes du grandlivre. On n'aperçoit pas au premier abord la cause de la différence. On n'a pas de peine néanmoins à la découvrir dès cpi'on reporte les regards sur la suite des émissions d^à faites et sur celles qui sont les corollaires des traités de 1859. Cette cause » elle est vi^blement dans le nombre de ces titres. Quand on allègue à Tappui de cette explication qu'à l'origine^ en 1853, les obligations étaient émises à â&O francs, on répond, je le sais bien , que la rente était alors à 80 francs ; mais on oublie de prendre en compte d'autres circonstances propres à contre-balancer la différence des cours. A ce môment-là en effet les obligations n'étaientelles pas un titre nouveau, manquant de notoriété, et dont le public n'avait aucune habitude? Ne faut-il pas toujours du temps pour faire pénétrer un type inconnu dans la masse des petits capitalistes? N'était^» même pas plus difficile il y a dix ans qu'aujourd'hui, alors que les souscriptions pour les emprunts de l'^t n'avaient pas encore accoutumé les esprits aux grandes; explosions du crédit ? Nous n'en sommes plus là. Tout le monde connaît maintenant les obligations des chemins de fer. La parité des cours entre ces titres et la rente n'a donc pu éprouver, pour s'établir durant les dernières années, les mêmes obstacles qu'au début. Ce n'est pas parce qu'on doutait de leur valeur qu'on les laissait décheoir jusqu'à 270 et jusqu'à 260 francs. Le public se refusait à les prendre uniquement parce qu'on lui en présentait trop. Des circonstances spéciales viendraient en relever le cours que l'observation resterait acquise à l'histoire du crédit des chemins de fer. Rien ne déprécie généralement une marchandise comme des offres trop abondantes, même quand ces ofires n'excèdent

pas les ressources disponibles. Le fait d'émissions multipliées, menaçant de se continuer indéfiniment, voilà ce qui paralysait le marché. Derrière les propositions actuelles on en apercevait d'autres; on se demandait si celles-ci ne seraient pas encore plus avantageuses que celles-là. L'expérience le prouve, la science le constate : toutes les fois qu'on ne trouve pas à écouler, à un prix raisonnable, des titres d'une solidité incontestée , suffisamment connus du public, c'est là un indice irrécusable qu'à raison de telle ou telle circonstance le mouvement dans la voie du crédit s'est trop accéléré.

Question de mécanisme, ont prétendu certains esprits trop faciles à contenter, qui s'imaginaient que l'embarras s'évanouirait avec un changement de système. Nul doute qu'en cette matière comme en toute autre, la question de forme n'ait son importance; nul doute qu'on ne puisse améliorer le mode des emprunts. La preuve en serait au besoin danâ les effets qu'a produits depuis 1858 l'intervention de la banque de France. II ne faut point, j'en conviens, s'exagérer ces résultats en perdant de vue ce qui tenait aux circonstances. Si la banque dû France, sia^ns renoncer à sa prudence proverbiale, savait, disons-le en passant^ se pénétrer un peu mieux de l'esprit industriel entendu dans son sens le plus élevé, elle aurait rendu des services bien autrement marqués au crédit des compagnies. Cette observation ne doit pas empêcher de reconnaître que son intermédiaire, son nom seul, a contribué à faire remonter le taux des émissions, soit en 1858, soit dans les années suivantes. Nous concluons donc que les recherches tendant à perfectionner le mécanisme des emprunts peuvent être éminemment utiles ; nous nous opposons seulement à ce qu'on en exagère la portée. Au surplus^ voyons les

projets les plus notables. Nous avons cité plus haut divers écrits de MM. F. Bartholony, Banès, Poujard*hieu qui avaient précisément pour objet des études de ce genre» et qui aboutissent à des conclusions ayant plus ou moins un caractère scientifique, et dignes d'être examinées ^.

La solution de la difficulté paraît à M. Poujard'biea devoir résulter de la création d'une banque spéciale possédant la faculté, comme la banque de France, d'émettre des billets à vue au porteur. A l'exposé de son plan, l'auteur mêle des idées fort justes sur le développement du réseau national, comme sur le rôle fécondant de l'industrie privée. Son désir intime tend à constituer en dehors de l'état un moyen de réaliser l'unité des titres. Malheureusement la conclusion pèche par ce qu'on doit appeler le côté financier proprement dit. L'auteur raisonne comme s'il pouvait dépendre de la banque spéciale de faire circuler son papier, l^ien ne lui serait plus facile que de déterminer invariablement le chiffre de l'intérêt à 3 pour cent environ, comme le propose M. Poujard'hieu, et de dire que le taux des obligations serait de liOO francs, tout en maintenant à 500 francs le chiffre du remboursement. Si pourtant l'adhésion du public faisait défaut, que deviendraient le système et la banque? Le sol choisi est trop incertain, trop mobile pour qu'on songe à y bâtir Tédifice si colossal du crédit des chemins de fer.

Créer un grand-livre des obligations, en le plaçant sous la garantie de l'état, étendue aux titres émis pour l'ancien réseau, tel est au contraire le but du second projet que nous avons, comme tout le monde, attribué

4. Page 460. — L'écrit où M. Poujard'hieu expose son prqjet e$t intitulé : Solution de la question des chemins de fer.

à M. Banès, bien quMl ait été publié sous le voile de l'anonyme. Certes, on ne se plaindra pas cette fois que le terrain manque de solidité. De plus Tunité de type dans le crédit des compagnies serait effectuée du premier coup. Mais en réalité que ferait-on ? A côté du grandlivre actuel du trésor, on en ouvrirait un second. Les titres qu'on détacherait de celui-ci auraient même, relativement aux titres de la rente ordinaire, un avantage notoire, celui de la prime de remboursement. Grâce à cet avantage, le second livre pourrait faire au premier une concurrence assez forte pour entraver le crédit de l'état, surtout dans les moments où il serait le plus nécessaire d'y recourir. Périlleuse éventualité qui enlève toute chance de succès à cette deuxième combinaison, quoiqu'elle dénote un esprit fort expert en pareilles matières! Quant au système conçu par M. F. Bartholony, qui rentre dans ce dernier ordre d'idées, il est à la fois ample et pratique. Mais il a le tort d'aspirer aussi à substituer le crédit de Tétat au crédit des compagnies. Le trésor emprunterait lui-même pour le compte de ces dernières. De ce seul fait, M. Bartholony conclut trèsjustement que les emprunts seraient négociés à un taux plus avantageux. Où M. Bartholony excelle surtout et où il devait exceller avec son expérience consommée, c'est dans l'exposé des inconvénients du régime aotuel, des embarras résultant de la variété des titres soit entre les compagnies, soit même dans le sein de chacune d'elles ^. Il démontre surabondamment les avan-

4. Au mois d'avril 1860, M. Victor Bonnet évaluait à 7,700,000 le nombre des litres existants, de toute nature et de toute origine; il ajoutait que ces titres étaient destinés à doubler au moins. Du crédit des chemins de fer (Revue des Deux Mondes), —Ou.ive les ouvrages déjà cités, page 460, on peut consulter le Rapport fait en 4864 par là Société générale de crédit mobilier; Y Examen du simple exposé n. 32

dajL $IÎQ1Î0IIIB ]>fiS qBBllINS DE FER.

t«geg d'uQê flimplificatiofi. En outre , son travail renferme diverses indieatiofis qui sont d'un grand secoars pour Tétude du problème. L'embarras signalé n'est pas néanmoins une raison suffisante pour affaiblir l'action propre dos compagnies» Les conséquences de l'erreur commise en 1857, et qui a conduit aux transactions de 1859, ne sont pas absolument irréparables. L'économie de l'avenir pourra trouver des ressources pour sauvegarder cet esprit d'association que M. Bartholony défendait avec tant d'énergie et de persévérance avant et après la loi de 18/i2. Cet esprit qui triomphait en fin de compte dans le compromis intervenu à cette époque, et qui a donné depuis 1852, k l'appel du gouvernement, tant de preuves de sa fécondité, cet esprit ne pourrait être que diminué par suite de la combinaison qui nous occupe. L'industrie particulière se mutilerait d'ellemême. Cette objection, fût-elle seule, serait décisive à nos yeux. Sans doute, en dehors de l'intervention du gouvernement, la solidarité complète entre les compagnies, dans l'émission des obligations, est impossible aujourd'hui à cause de la valeur différente des réseaux qu'elles exploitent. On pourrait sans trop de peine prendre son parti de cet inconvénient, si les compagnies réussissérient seulement à ramener l'unité chacune dans ses propres titres» S'il doit venir un temps où l'on puisse entreprendre, grftce à telle ou telle circonstance, de réaliser la titre unique, ou, comme on dit, V omnium, Tuniformité établie déjà par chaque groupe faciliterait certainement cqtte transformation.

La pensée de relever le crédit des compagnies s'ao-

des idée9 financières et induslriellês de M, BarihoUm^» par M, Thétard, et un article do M. E. Lamé-Flei|ry dans le ,JowrmÊl 4m Écm^mi9te§jf févriar 4S60,

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carde d*aiUeur8 intîmetneat avec Tintérét du irésor. Le oours des obligatione en temps ordinaire p6se sur la cours de la rente. Ces titres-là tendent à devenir le type régulateur du marché. Cependant, de quelque côté qu'on sa soit tourné, quelque mode qu'on ait proposé pour remis** sion des emprunts des compagnies, on a toujours été se heurter contre le môme écueil, la trop grande abqndance des obligations, la disproportion entre Toffre et la de^ mande. Tout est là. Dans une intention fort louable, mais à laquelle les dispositions publiques ne pouvaient pas se prôter indifféremment à toute époque, on a voulu^ comme nous disions tout à l'heure, marcher trop vite. Autant après 1851, après un temps d'arrêt prolongé^ le monde de la finanoe et la masse des petits capitalistes gravitant dans son orbite couraient au-devant des entreprises et des souscriptions, autant, après avoir rapidement par-^ couru un grand nombre d'étapes, ils en étaient venus^ en 1857 et dans les années suivantes, à ambitionner un certain ralentissement, un certain repos. Que les appels de fonds sachent se modérer un peu, que l'industrie par** ticulière puisse échelonner les demandes adressées au crédit, et cela vaut mieux pour la régularisation dq marché des valeurs que tous les mécanismes imaginan blés, même les mieux combinés. C'est ainsi qu'une éoor nomie prudente pourra mettre l'avenir à l'abri, sinon des crises de tout genre, du moins de celles qui tienn draient à une confusion des éléments de l'ordre finan^ cier. Ne Toublions pas : ce n'est rien moins que l'achèvement du second réseau qui dépend du marché des obligations. Lorsqu'on a décidé, en 1859, que le capital nécessaire serait en entier demandé à l'emprunt, on a subordonné l'exécution à toutes les oscillations du crédit.

Si le lecteur veut bien se rappeler les explications données dans ce deuxième livre, il ne nous sera pas difficile de résumer les conditions générales qui doivent diriger l'exploitation des chemins de fer dans ses rapports avec les intérêts qu'elle concerne. Les améliorations de toate nature, celles qui sont dès à présent réalisables, comme celles qui réclament encore des études, doivent avoir pour effet de généraliser l'usage des voies nouvelles. C'est un principe à poser que la meilleure exploitation des chemins de fer, aussi bien au point de vue des compagnies qu'au point de vue de l'état et du public, est celle qui prend pour règle Tintérêt des masses. La tendance à favoriser le petit nombre serait diamétralement contraire au but qu'il s'agit d'atteindre. Dans le frottement quotidien des entreprises avec les intérêts particuliers alimentant leur trafic, ce qu'on doit apporter surtout, c'est une constante libéralité d'intention, c'est la volonté réfléchie de seconder l'essor de toutes les forces du pays. Les compagnies sont investies d'une délégation qui les associe à la noble tâche de l'autorité publique. Il faut qu'elles puissent s'élever jusqu'à cette région où la pensée se dégage assez des liens d'un intérêt étroit et mal entendu pour prendre conseil de l'intérêt général. En dehors des obligations inscrites dans le cahier des charges, elles ont implicitement contracté toutes celles qui naissent des principes mêmes de notre civilisation. Que dans le règlement des difficultés qui se succèdent on ait toujours cette idée présente, et Ton sera certain d'aboutir aux solutions les plus justes et en même temps les plus avantageuses.