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bas que celui qu’il faudrait consentir pour un War Loan de durée assez longue et même d'Exchequers bonds.

« Ce n’est pas tout; l'émission d’un deuxième War Loan à des conditions plus onéreuses que celles obtenues par la première aurait un contre-coup certain, non seulement sur les consolidés, mais encore sur les cours des titres du premier War Loan. » |

En 1916 cependant, le montant de la dette flottante en Treasury bills, préoccupa par son importance considérable, certains financiers anglais, notamment sir F. Banbury, qui déclarait que l’on était généralement d'accord pour penser que lé montant à cette époque, soit 8$o millions environ de liv.st., constituait uñe situation dangereuse. Le Chancelier de l’Echiquier répondit à ces critiques le‘10 août 1916,en montrant d’abord la difficulté de se procurer quotidiennement une moyenne de $ millions de liv. st. Toutefois on s'était efforcé de restreindre autant que possible les bons à très courte échéance. Ainsi, pendant les 4 mois compris entre le 1° avril et le 29 juillet 1916, le montant des bonsen circulation avait grandi de 27$ millions de liv. st., mais pendant ces 4 mois le chiffre des bons à 3 mois, ceux dont l'échéance est le plus rapide, avait diminué de 46 millions de Liv. st., et les bons de moyenne durée de 6 à 9 mois avaient augmenté de 122 millions de liv. st, ce qui équivaut ensemble à une augmentation de 76 millions de Hiv. st, Or l'augmentation des bons à 12 mois, c’est-à-dire d'une assez grande stabilité avait été de 199 millions, soit les 5/7 de l'augmentation totale.

La question était donc de savoir, disait encore le Chancelier, « si nous nous en serions mieux tirés en ayant recours à un grand emprunt de longue durée. La réponse dépend entièrement de l’état du marché monétaire à un moment donné. Si. l’on constatait autour de soi lexistence d'un échafaudage artificiel de crédit, si les ressources naturelles faisaient défaut, si l’argent manquait réellement, si par

exemple l’on pouvait craindre que les bons du Trésor d'un an de durte fussent présentés à lescompte pour servir de base à des opérations de crédit sur crédit, il faudrait en effet et sans retard émettre un grand emprunt ».

War Savings et War expenditures certificates.

A côté des Bons du Trésor, on doit également mentionner deux catégories de titres, les « War savings certificates » et les « War expenditures certificates ». L'origine des premiers remonte à l'organisation du National War Savings Committee destiné à inciter les employés, les ouvriers et les classes moyennes d'Angleterre à réaliser des économies dont ils n'avaient point l'habitude (1). Les économies réalisées devaient être employées à l’achat, soit au comptant, soit par des versements d'un 1/2 shilling par semaine, de certificats d'économie de guerre dont le montant s'élevait à 15 sh.; les premiers étaient à deux ans d'échéance, puis les suivants à cinq ans. Si l'acheteur avait besoin d'argent il pouvait à toute époque se faire rembourser son certificat, et l'intérêt était calculé, augmentant d’année en année de sorte que s'il le conservait durant les cinq années après la création, le certificat était remboursable à raison de 1 Liv. st.; l'intérêt servi s'élevait donc à 4 sh. 6 d. libre d’income-tax.

En 1919, une loi a donné aux porteurs la faculté de différer de cinq années la date du remboursement, qui se fera alors à raison de 26 sh. par certificat, l’intérêt étant toujours libre d’income-tax, avantage très appréciable si l’on songe à l’élévation des tarifs.

Le deuxième rapport annuel du War Savings Committee concernant 1917, montre que l’action du Comité s'était rapi-

(1) Cf. Sur le détail du fonctionnement G. Lachapelle. Les finances britannique:, p. 238 et suivantes. Librairie du recueil Sirey, 1920.

dir d S.à did

— 183 En

dement étendu dans le pays tout entier. Le montant des sommes obtenues n’a cessé de croître; le premier trimestre 1917, atteignait .32 millions 1/2, les six mois suivants, 18 millions et le dernier trimestre 13 millions, soit untotal pour 1917, de 64 millions de liv. st. environ. Si l’on ajoute le total des certificats vendus jusqu’au 31 décembre 1916, diminué des retraits (environ 41 millions de liv. st.), on obtient pour ces deux années un total de 105.771.354 liv. st. Au 31,mars 1918° ils attéignirent la somme de 136.7, au 30 juin 160.4 et au 31 mars 1919, 227,3 millions de liv. st.

Les War expenditures Certificates, n’ont eu ni le même but, ni la même importance; leur émission fut faite en vue de diminuer le mouvement des espèces et l'inflation des revenus et du crédit. Ils étaient remboursables au pair 2 ans après leur émission et leur prix était fixé à 89 °/, ; l’intérêten résultant dépassait légèrement $ 1/2 °/..

Leur émission au 31 mats 1917, avait rapporté pour l'exercice qui venait de s’écouler, 23,6 millions de iv. st. Dans les exercices suivants, par suite des remboursements, leur total est allé en diminuant, 22,9 millions de liv. st, le 31 mars 1918 et 15.5 au 30 Juin 1918.

Emissions d’'Exchequers Bonds. Attitude du Chancelier Mac Kenna et de Sir F. Banbury

Le Gouvernement anglais pour se ménager des ressources à moins brève échéance que les Treasury bills, recourut à trois émissions d'obligations de l’Echiquier (Exchequers bonds).

Il fallait se décider, étant donné la masse croissante de la dette flottante, ou à procéder à l'émission d’un grand emprunt, ou à l'émission d'Exchequers Bonds. On préféra ce dernier mode, classique en Angleterre en temps de paix. D'après M. Jèze, le Gouvernement, vu la différence d'intérêt qu'il

avait constaté entre l'escompte des Treasury bills et l'intérêt de son premier War Loan espérait par l'émission d’Exchequers bonds obtenir les capitaux à un taux plusavantageux. En réalité lesconditions ont été moins bonnes qu'on ne l’espérait même pour la première émission à 3 °/ qui fut placée au taux minimum de 95,10 sh. 6 d. et au taux moyen de 95,18 sh. 1. Le taux d'intérêt réellement atteint fut de 7, 10i8h°%/6;

Le 1° juin 1916, un avis du Trésor fit:connaître que la Banque d'Angleterre cesserait d'émettre les obligations de l'Echiquier remboursables en 1920, et qu’à leur place elle émettrait des obligations du même type, les unes remboursables au $ octobre 1919, les autres au $ octobre 1921. L'objet de cette modification était de répondre aux besoins variés du marché monétaire et des capitalistes en général. La durée de trois ans convenait aux institutions de crédit qui ne désiraient pas faire de trop longues immobilisations; celle de cinq ans, au contraire, pouvait avoir un attrait pour le public à la recherche d’un placement, sans avoiräse préoccuper d'un remploi fréquent de ses ressources. Le taux fut TXe. 415 0e:

Au mois de septembre suivant, le Gouvernement recourut à l'émission d'obligations de l'Echiquier à trois ans, au taux de 6 °/, et ce n'est pas sans surprise que l’on vit apparaître ce type nouveau sur le marché; l’on jugea son taux absolument anormal. I] paraîtrait que c'était pour mettre un frein à l’accroissement constant des Treasury bills, que le chancelier aurait décidé cet ensemble de mesures. Devant ces avantages attrayants le public souscrivit la première semaine de la mise en circulation de ce titre 20.621.000 li. st.

Cette émission fit l'objet d'un débat à la Chambre des Communes, mais sans revêtir le caractère d’une interpellation, sorte de mise en demeure vis-à-vis du Gouvernement d’avoir à réformer sa méthode financière. |

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Sir F. Banbury, un des représentants de la Cité au Parlement, qui avait déjà signalé le danger de l’exagération des Treasury bills, se déclara l'adversaire des obligations triennales de l’Échiquier 6 °/,, tant à cause de l'intérêt élevé que de leur durée, trop longue pour convenir au marché de l’escompte, trop brève pour des placements de portefeuille. En outre, la création d'un papier à un taux si élevé était cause d’une baisse immédiate de toutes les valeurs, de sorte qu'il était impossible de ne pas se demander si cette situa” tion fâcheuse ne gênerait pas un grand emprunt. Ce n’est pas*sans appréhension, disait l’orateur, qu'il ést permis de voir le Gouvernement persister dans l’érrement de se procurer des ressources par le seul moyen de la création d’énormes sommes de papier à courte échéance qu’il faudrait liquider dans des conditions onéreuses.

Du reste, la réponse du Chancelier de l'Echiquier, M. Mac Kenna ne fut pas satisfaisante; sur le danger créè par l’accumulation de la dette à court terme, il ne s’expliqua point; sur la question du taux de lintérêt, il rappela simplement les circonstances au milieu desquelles on vivait; seule l’expérience quotidienne renseignait le Trésor et dictait la marche à suivre. Il rappela également l'importance des paiements à faire aux Etats-Unis (paiements qui s’élevaient jusqu’à deux millions de livres sterling par jour). Il disait, enfin, que quant à lui, Chancelier de l’Echiquier, sa tâche lui aurait paru presque impossible à remplir, et cependant elle l'avait été et rien n’autorisait à penser qu'elle ne continuerait pas de l'être, mais pour cela il fallait avoir les mains hbres et ne pas s'entendre dire à chaque instant qu'on payait trop cher. Si les obligations 6 °/, de l’'Echiquier ne convenaient pi aux uns ni aux autres, comme l’afirmait sir F. Banbury, comment se faisait-il qu'en quinze jours le public en avait pris pour 36 millions de livres sterling? et quelle certitude pouvait avoir le Trésor qu'à un moindre taux, fût:1l de

s 1/2 °/,, le succès eût été le même ? Le fait est que l’automne est toujours le moment où l'argent est cher, en outre de quoi les recettes budgétaires sont lentes en fin d'année. À la baisse à la cote du War Louan 4 1/2, M. Mac Kenna n’attachait aucune importance, il en attribuait la cause au détachement du coupon, sans qu'il y ait lieu de sé préoc-

cuper d’une influence quelconque sur l'émission d’un grand

emprunt.

Les résultats des trois émissions d’Exchequers. Bonds étaient les suivants au 31 décembre 1916:

48 millions de liv. st. Exchequers Bonds. 31/, à 5 ans rembours. en 1920 334 — — — HO = en 1921 159 — — —— 69 à 3anst * "7 en 1920

Nationals War Bonds. Modalités, Importarce du résultat indiqué par M. Bonar Law, le 1er août 1918.

Il reste à examiner la dernière forme d'emprunt intérieur,

qui tient le milieu entre l'emprunt à court terme et les grands War Loan.

Après l'émission du grand emprunt de la Victoire, au commencement de 1917, il fallait renoncer pour un certain temps à ce mode d'appel au crédit. <

Ce furent les Nationals War bonds qui permirent de combler les déficits du Trésor qui dépassaient dans le 1° semestre de l’année financière 1917-1918 un milliard de livres sterling. Il avait été question à plusieurs reprises d’obligations à lots, bien que cette idée ait obtenue des suffrages assez nombreux, la Commission chargée d'étudier ce nouveau mode, conclut à son rejet. C’est à la forme de l’emprunt continu à assez long terme (5, 7, 10 ans) avec prix de remboursement variant avec l'éloignement de l'échéance que se rallia le gouvernement de M. Bonar Law.

RS D EEE 5 4

= 187 Sr La souscription fut ouverte le 1° octobre 1917. Les obligations étaient divisées en quatre séries :

4o Obligations 5, remboursables le 1er octobre 1922 à 102 0},

20 — — — — 1924 à 108 0}, son — — -- — 1927 à 105 0/,

au pair en 1927 avec exemp- 40 —. 40/, — tion totale d’income-tax,

mais non de super-tax.

Les coupons ne subissaient point de retenue fiscale au moment de l'échéance, mais leur montant devait figurer dans la déclaration annuelle des revenus des capitaux et être . frappé de la taxe habituelle. En outre, les anciennes souscriptions de l'emprunt de guerre 4 °/, amortissable en 1925-1945 et les diverses obligations de l’Echiquier émises antérieurément pouvaient être converties en Nationals War Bonds; enfin, les obligations étaient acceptées en paiement . des impôts sur les successions et sur les bénéfices de guerre. Au 31 décembre 1917, en trois mois, il fut souscrit pour 19S millions de liv. st., mais malgré que ce total représente une moyenne de 1$ millions de liv. st. par semaine il était insufhisant pour couvrir le déficit du budget ; leur placement donna alors lieu à une propagande intense et pour stimuler les achats, les banques consentirent, au milieu de 1918, à diminuer le taux d'intérêt des dépôts et dans le même but la Trésorerie abaissa de 4 3/4 à 4 °/,, en janvier 1918, l'intérêt des bons à court terme et un mois plus tard elle le réduisait à 3 1/2 °/4.

‘émission fut close le 18 janvier 1919 après avoir rapporté au Gouvernement la somme considérable de 1,645 millions de liv. st., dont s7 de petites souscriptions. La moyenne par semaine avait atteint 24 millions de lv. st, le nombre de souscripteurs avait été de 1.882.094, le II janvier 1918.

En terminant il y a lieu de citer le passage de l'exposé

financier de M. Bonar Law, le 1% août 1918, relativement à cettæ émission qui faisait honneur à lui-même et au peuple anglais.

QIl y a un autre problème qui, je le crains,+n'est pas strictement dans la question, mais à propos duquel je voudrais dire quelques mots. C’est la question de l'emprunt par le moyen des Nationals War Bonds. La Chambre sait qu'on a essayé de se procurer de l'argent dont: on avait besoin au moyen d’un emprunt continu. Quand j'ai décidé d'adopter cette politique, je me demandais si elle réussirait ;

je suis heureux de dire que les résultats ont de beaucoup

dépassé mes espérances. C’est ce qui apparaît d'une manière évidente en comparant les résultats de l'emprunt pendant 1917 et ceux au cours de la présente année (1918).

« L'emprunt lancé en janvier 1917 a mieux réussi qu’aucun emprunt qui ait été jamais émis au monde ; c’est pour-

quoi une comparaison avec cette année-là est tout à fait :

indiquée. Si l’on envisage les 9 mois qui se sont écoulés du 1° janvier au 30 septembre 1917, le montant total-des sommes reçues (çt non pas la valeur nominale) pour l’emprunt de guerre a été de Hiv. st. 948.459.000 (23.711,5 imillions de francs). Pendant la même période les Wars Savings Certificates ont donné liv. st. $0.550.000 (1.263,8 millions de francs). et les Exchequer Bonds lv. st. 82.110.000 (2.052,8 millions de francs), soit au total, pendant les

9 premiers mois de 1917 liv. st. 1-081.119.000 (27.028 mil- L

lions de francs).

« Le système de l'emprunt continu a commencé le 2 octobre de l’année dernière (1917). Dù 2 octobre (1917) au 27 juillet (1918), les Nationals War Bonds ont rapporté liv.

St. 917.430.000 (22.936 millions de francs). Les Savings

certificates ont produit liv. st. 75.950.000 (1.899 millions de francs) soit près de $o °/, de plus que pendant la période correspondante de l’année précédente (1917). En outre, il

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ce 189 ass y à eu des souscripteurs, dont les fonds n'ont pas encore été versés au Trésor, pour une somme d'environ liv. st. 35 milhons (875 millions de francs) portant le total, pour cette période, à liv. st. 1.028.380.000 (25.710 millions de francs). Je crois que voilà un résultat dont la Trésorerie a le droit d’être fière.

« Ce résultat n'a pas été atteint sans que partout dans le pays on n'ait fait de grands efforts. Les banquiers ont donné absolument toute l’aide qui leur a été possible. L'emprunt ne marchait pas très bien en mai 1918. J'ai eu une entrevue avec les banquiers; immédiatement ils ont pris lès mesures que je leur demandais en faveur de l’emprunt. Lé résultat ne s’est pas fait attendre. C’est l'intérêt des banquiers, comme de tout le monde, d'apporter leur concours dans cette affaire, car leur crédit dépend entièrement du crédit de l'Etat et il faut que le crédit de l'Etat soit absolument inattaquable. Nous ne pouvons trop faire l'éloge de l’œuvre accomplie dans tous les pays par les War Savings Associations (Associations des épargnes de guerre). Partout des conférences ont été faites, dont un grand nombre par le président des War Savings Associations, Sir R. Kindersley ; chaque fois, le maire ou une personnalité locale y a assisté. C’est surtout grâce à leurs efforts que d'aussi bons résultats ont été obtenus. Nous sommes également redevables, beaucoup plus qu'on ne limagine, au concours dévoué apporté à la publicité de cet emprunt, par M. Sutton, qui prête son aide à la Trésorerie. Nous arrivons maintenant à une période où l'argent ne rentre

pas aussi facilement qu'autrefois. Quelques mots pour

expliquer la raison pour laquelle je signale ceci. Sil'est vrai qu'en plaçant leur argent au War Bonds, les gens obtiennent environ 2 1/2 °/, d'intérêt de plus que ce que pourraient leur procurer d'autres valeurs sûres, je me suis aperçu toujours que le véritable moyen d'obtenir de l'argent

est de faire comprendre à notre peuple qu’en le donnant il rend un service réel à la cause que nous défendons. Je demande aux membres de la Chambre, qui ps vacances prononceront des discours, de faire fou pourront pour encourager dans tout le pe ces obligations » (1).

Les Emprunts extérieurs anglais nécessités de la livre. — Opinion de la presse, réquisition des cains ou neutres, modalités et résultats des cm rieurs.

| Ea0 Fear

À propos de l'emprunt franco-anglais aux Ets£,;ouis, on a déjà noté la nécessité dans laquelle les RÉ me belligérants se trouvaient d'assurer les ressources indispen-

sables pour effectuer leurs paiements à l'étranger. Malgré les

exportations d’or de l'Angleterre aux Etats-Unis qui atteignirent en 1915, So millions de lv. st. et l'emprunt francoanglais, la balance commerciale continuait à marquer un déficit qui s'élevait à 368 millions de liv. st. en 1915, 344,2 en1916, 467,4; EN 1917.

En octobre 1915, la baisse de la Liv. st. atteignait 5, D ee et la presse anglaise, le Times, notamment, préconisait un projet d'emprunt $ °/, aux Etats-Unis exempt d'impôt. Il concluait ainsi: « Aux Etats-Unis lescapitaux à la recherche d'un bon placement deviennent de plus en plus nombreux,

t le fait est que si nous ne pouvons pas vendre des titres aux Américains, ils ne pourront pas nous vendre des marchandises. Nous croyons qu’ils préféreraient acheterun nouveau fonds d'Etat britannique que de nous voir forcés de continuer à leur vendre des valeurs américaines que nous détenons encore dans notre portefeuille. »

Le Stock Exchange Gazelle du 19 août 191$ recommandait

1) JÉZE, op. cit , 1918. p. 92.

une émission de 4 1/2 °/,, mais garantie solidairement par les Alliés, et la, Quarterly Revietv insistait sur le danger de

1a: baisr”* gs changes et critiquait sévèrement le Gouverne- ANORS ©

tte péri 10 4 du change américain à 4,50 est un désastre francs). Je croi

jue la chute de Varsovie... On demande, qu’aule droit d'être : < :

? la réponse est simple, c’est ce qu'on répond « Ce FRCTIL ) 3

f: payez vos dettes ou demandez un ‘délai

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L'emprunt ?

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gleterre. jointe à la France et à la Russie, n'a pas Sue Timent d'or pour payer indéfiniment tous les achats et made x tr intact les crédits nationaux et les émissions de billets. Mal”: avec quelle anxiété, un anglais bien informé ne doit-il pas se demander si maintenant, quelque tardive que‘ soit l'heure, le Trésor et l'Ftat se rendent compte de la réalité du danger. Il faut que les changes retournent au pair; il faut faire un emprunt américain, il faut envoyer suffisam-

‘ment d'or pour obtenir tous ces résultats. Il faut passer les conditions inévitables pour être maître de l'emprunt. »

On se résolut donc à contracter de nouveaux emprunts aux Etats-Unis, mais il fallut les baser sur des garanties particulières sous forme de dépôts de titres américains ou neutres. Une Commission était chargée de procurer ces titres au Trésor, et l’on a sur son fonctionnement les explications de M. Baldwin aux Communes qui attestent notamment le pouvoir de réquisition de la Commission. Au début, Île Trésor invitait les porteurs de ces valeurs à lui prêter leurs titres, il ne parlait point alors de les y contraindre, et donnait une liste des valeurs qu'il désirait avoir à sa disposition. En 1917,le Trésor réquisitionna, se basant sur la faculté qu'il s'était réservée de vendre au besoin les valeurs qu'on lui prêtait. M. Baldwin reconnaissait que les personnes qui avaient avant la guerre mis des valeurs améri-

caines en portefeuille avaient d’une façon légitime fait choix de placements plus rémunérateurs que ceux offerts par le marché indigène. Mais dans les temps comme ceux où nous vivons, ajoutait-il, où la Patrie a besoin de leur aide, le plus grand nombré de ces personnes doivent se sentir heureuses de penser qu’elles sont en situation de la lui donner, soit en vendant, soit en prêtant leurs titres au Trésor. S'il se trouve des personnes qui. trouvent à redire, à toutes opérations obligatoires, où de compulsion, ces gens-là, affirmait M, Baldwin, ne s'aperçoivent pas qu'ils ont tout simplement manqué de prévoyance; s'il n'avait pas été possible pour le Gouvernement d'acheter des valeurs américaines il lui aurait été impossible de réussir à émpêcher la

baisse du change sur New-York. En décembre 191$, lé "Trés

‘sor fit paraître une note signalant la difficulté d’enrayer cette baisse et faisant connaître le désir du Gouvernement d’acheter des valeurs américaines. Au printemps de 1916, un mode A d'achat ou d'emprunt fut institué et en août de la même année, un mode B; actuellement en vigueur. Des résultats fort considérables s’en sont suivis; mais en janvier dernier, la situation financière britannique aux Etats-Unis donnaît de graves inquiétudes et exigeait des mesures urgentes. En vertu du principe édicté par la Lot sur la défense du Royaume (Defense of the Realm act) avis fut donné au public que le Trésor procéderait dorénavant par voie de réquisition.

Un stock assez important de valeurs ayant été réuni, un premier emprunt collatéral (collatéral securities) fut offert aux Etats-Unis le 1° septembre 1916. Cet emprunt, au capital de 250.000.000 lv. st. $ °/, était remboursable dans deux ans. Le prix de vente au public était de 99 °/, avec une commission de 1 °/,, au syndicat de garantie, ce qui donnait 98 °/, de net. j

Les titres revêtaient la forme de billets or (Gold notes) datés du 1° septembre 1916. Le Gouvernement britannique

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| TPE Pare se réservait le droit de faire le remboursement à 101 avant le 31 août 1917, et à 100 1/2 °/,, jusqu'au 31 juillet 1918, les titres étaient exempts d'impôts britanniques. La garantie fut gagée sur des fonds américains, canadiens et neutres Jusqu'à concurrence de 120 °/, du montant de l'emprunt, soit 300 millions de liv. st.

Dans la deuxième semaine d'octobre 1916, un nouvel emprunt de 300 millions de liv. st. fut ‘offert sur la place de New-York, dans les mêmes conditions que l’emprunt précédent, mais au taux de $ 1/2 °/,. Un troisième emprunt également garanti à $ 1/2 °/, du montant de 250 millions de liv. st. fut émis en 1917.

Une dernière opération à l'étranger à citer estle placement de 10 millions de liv. st. d'obligations de l'Echiquier 6 °/, au Japon.

À partir d'avril 1917, l'Angleterre a pu payer ses achats sans recourir à des émissions publiques. À la suite de la déclaration de guerre des Etats-Unis à l'Allemagne des crédits furent fournis aux alliés par la Trésorerie américaine où l'Angleterre a puisé jusqu'au mois de mars 1919, date à laquelle ils ont cessé. Dès le 1$ avril 1917, elle avait reçu une avance de 200 millions de dollars au cours de 4.76 1/2. Le total définitif des avances dont elle a bénéficié s’est élevé à 4.220.000.000 de dollars. Le 1° août 1918, M. Mac Kenna insistait en ces termes sur l'importance des ressources apportées par les Etats-Unis : « Je ressens très vivement la dette immense de reconnaissance que nous avons contractée aux Etats-Unis, je me rappelle les difficultés qu'il y a trois ans j'ai rencontrées quand une grande partie de ces avances ont été faites aux alliés et que nous avions nousmêmes chaque semaine à faire face à des échéances très lourdes à raison des contrats passés aux Etats-Unis. Il nous * fallait alors réunir environ 10 millions de dollars par chaque jour ouvrable de l’année pour liquider nos dettes. Les Etats-

Unis ont aujourd’hui assumé le fardeau de cette tâche ; ils avancent les dépenses faites aux Etats-Unis par tous les alliés. La tâche du Chancelier de l'Echiquier est presque uniquement limitée aujourd’hui à se financer lui-même en Angleterre