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lue que nous ont prêtée les milieux financiers — il en a toujours été ainsi dans le passé

mais la caractéristique de cet emprunt c'est le nombre considérable des petites : souscriptions. Lors de la guerre du Transwaal, le nombre de ces souscriptions avait été d'environ 25.000. Pour l’emprunt actuel, le nombre de ces petites souscriptions s'élève à près de 100.000, et nous avons été heureux de servir d'abord ces petits souscripteurs. Bien que ce soit un bon placement, le petit souscripteur a montré son patriotisme par la promptitude avec laquelle il a répondu à notre appel. Il n'a pas attendu, pour voir comment les choses allaient se passer sur le marché; et ainsi, grâce à la réponse des souscripteurs, nous avons pu lever les capitaux les plus considérables qui aient jamais été obtenus dans un pays, sans avoir recours à des expédients comme ceux qu'a employés l'Allemagne pour lever un emprunt bien moins important et à un taux plus élevé.

« Le chômage a diminué; la confiance est incontestablement revenue; le crédit britannique a résisté à cette tension énorme; le marché anglais a été affecté moins qu'aucun autre marché au monde. J'ignore quelles difficultés et quels efforts nous aurons encore à supporter, mais le fait de savoir que cette somme énorme a été levée de cette manière raffermit ma conviction que le crédit britannique est édifié sur des assises solides qu'aucune contingence possible à prévoir ne saurai renverser. »

Le montant du deuxième emprunt n'était pas limité, le dépôt préalable à la Banque d’Angleterre fut élevé à s °/, et les versements, comme pour le premier, échelonnés par fraction de 10 à 15 °/, jusqu'au 26 octobre 1915, eten cas de versement global l’escompte était de 4 1/2 °/..

Les versements en espèces atteignirent 592 millions de livres sterling et le montant total, ÿ compris les conver-

sions, s’éleva à 899.997.000 liv. st.

Pour le troisième emprunt en 1917 le dépôt préalable fut maintenu à $ °/, et les versements échelonnés de janvier au 30 mai 1917. L'ensemble des souscriptions s’est élevé à un total de 1,000.312.950 liv, st. qui représente la somme la plus élevée qui ait jamais ëté recueillie dans aucun pays. Sur ce chiffre 130.715.915 liv. st. seulement provenaient de la conversion des Bons du Trésor. Les délais et le pourcentage des versements, en Angleterre, comme ailleurs, ont été nécessaires pour éviter de porter atteinte au système bancaire. Tout le mouvement en numéraire s'opérant en Angleterre par l'intermédiaire des banques, le brusque reflux de sommes considérables dans un bref délai au profit de l'Etat aurait pu compromettre la réserve des banques et les mettre dans une situation difficile. C’est ce qu'expliquait sir Edward Holden, dans son discours du 27 janvier 1917 à l'assemblée de la London City and Midland Bank (1). Ces explications s'appliquent bien aux autres pays, mais dans une mesure moindre, car le développement du crédit avec son système de rotation au moyen de dépôts, chèques, virements et compensations n'atteint nulle part la même importance qu’en Angleterre. |

« Chaque fois qu'un emprunt d'Etat a été émis, on a toujours eu soin de répartir sur des versements échelonnés le montant de l'emprunt demandé par l'intermédiaire des Joint stock Banks et d’autres banques, montant qui est passé au crédit du Gouvernement à la Banque d'Angleterre. Ces sommes sont destinées par l'Etat à payer ses fournisseurs et autres créanciers ; les sommes reçues par ses créanciers seront passées de nouveau à leur crédit dans les banques. Si un emprunt doit être immédiatement libéré en entier, il y a une Hmite à son montant. Supposez, par exemple, qu’un emprunt doive atteindre 350 millions de livres et être libéré en

(1) G LACHAPELLE, op cit., p. 243.

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entier; alors cette Somme devrait être retirée des banques et versée à la Banque d'Angleterre; mais comme les réserves des banques ne dépassent guère actuellement ce montant de 350 millions de liv. st., le résultat que l’on obtiendrait en payant une telle somme en entier serait préjudiciable à ces banques, parce que leurs réserves seraient épuisctes jusqu’à ce qu'un temps suffisant se fût écoulé pourque les paiements de l'Etat eussent reflué, par l’entremise des maisons d’affaires et des travailleurs jusqu'aux banques. On a résolu le problème en décidant que les emprunts seraient libérables par versements échelonnés sur certaines périodes, de telle sorte que chaque versement eût le temps de passer par la Banque d'Angleterre, par les maisons d’affaires et de refluer dans les banques avant qu'un autre versement ne fût appelé. Dans le cas de l'emprunt 4 1/2 °/, 1915, les listes de souscriptions ont été ouvertes du 21 juin au 10 juillet, soit pendant une période de vingt jours; les versements devaient être effectués chaque quinzaine entre le 20 juillet et le 26 octobre, soit en tout huit versements. Le dernier emprunt de guerre allemand a ‘été mis en souscription du s septembre au $ octobre, soit une période de trente et un jours. Les paiements devaient avoir lieu par versements successifs du 18 octobre au 6 février 1917. Les listes de souscription de notre nouvel emprunt (1917) ont été ouvertes le 13 courant et seront arrêtées le 16 février; il y aura cinq versements; d’autres arrangements satisfaisants ont été adoptés pour qu'aucune perturbation sensible ne survienne dans les réserves des banques...

«On voit maintenant plus clairement comment a été déplacée l'énorme somme empruntée. Pour éclaircir encore Île sujet, on peut comparer le mécanisme à la rotation d'une roue. Les banques placent sur la roue les versements qu'elles font pour les clients ayant souscrit aux emprunts; la roue porte ces versements au crédit de l'Etat sur les comptes

de la Banque d'Angleterre, et les souscripteurs reçoivent leurs titres. Puis, le Gouvernement dépose sur la roue les chèqués servant à payer les marchandises reçues et les services rendus pour que ces chèques aillent à ses créanciers ; ensuite, les créanciers transférent le montant de ces chèques au crédit de leur compte dans leurs banques, ce qui reconstitue les réserves des banques et les prépare à un nouveau

versement. Ce processus s'est poursuivi, chaque jour et.

chaque semaine, pour les emprunts à court terme; il s'est poursuivi avec une autre périodicité pour les deux emprunts à long terme. Il convient de remarquer que, lorsqu'un dépôt est porté au crédit de l'Etat à la Banque d'Angleterre, ce dépôt cesse d'exister pour le client considéré (celui qui a souscrit). Lorsque l'Etat remet des chèques qui sont ensuite reçus par les Joint Stocks Banks, une nouvelle série de déposants se trouve créée, et ceux-ci, à leur tour, peuvent souscrire à d’autres emprunts. De cette manière se trouvent créées continuellement des séries de nouveaux déposants qui, au total, ont pris le montant élevé des emprunts de l'Etat. Mais s'il arrivait que certains paiements faits par l'Etat dussent être réglés sous forme d’or, alors ces paiements ne reflueraient pas aux banques, et il en résulterait une diminution dans le montant des nouveaux dépôts; en outre, dans le cas où le Gouvernement emploierait une parte d'un crédit pour rembourser une dette à la Banque d'Angleterre, ces dépôts n'iraient pas plus loin, car ils seraient employés à rembourser un emprunt qui lui-même a servi auparavant à la création d’un crédit.

«Alors se pose la question suivante: Quand un emprunt de l'Etat aboutit:l à la création d’un crédit, et quand n'aboutit-il pas à une telle création ? Des crédits en banque se trouvent vraiment créés lorsque les souscriptions aux emprunts sont faites par les banques pour leur propre compte, ou lorsque des banques font des avances à leurs

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clients pour permettre à ceux-ci de souscrire à de tels emprunts; en effet les sommes liquides prélevées sur les réserves des banques en vue de souscrire aux emprunts reviennent finalement aux banques et constituent de nouveaux dépôts de la manière déjà décrite. Lorsque, au contraire, les déposants des banques emploient leurs dépôts pour souscrire aux emprunts, les révolutions de la roue montrent que ces dépôts sont simplement transférés à l'Etat, et que, après paiement effectué par l'Etat, ces sommes retournent aux Joint Stock Banks par l'entremise des comptes dont les fournisseurs de l'Etat sont titulaires. On ne constate ici aucune création de crédit mais simplement des transports des crédits du souscripteur aux crédits du Gouvernement, du Gouvernement aux fournisseurs et des fournisseurs aux banques. Le même dépôt peut tourner avec la roue continuellement, aussi longtemps que ses propriétaires successifs sont disposés à prendre des fonds d'Etat. Pendant chaque tour de roue, un nouveau montant se trouve versé sur l'emprunt. Ces remarques montrent bien comment avec un total de dépôts d'environ 1.100 millions de livres dans les Banques du Royaume-Uni, au commencement de la guerre, l'Etat a pu emprunter plus de 3 milliards de livres; elles montrent, en outre, que, lorsque l'Etat émet des emprunts et que ces emprunts sont souscrits, soit par les clients des banques, soit par les banques elles-mêmes, l'opération se trouve effectuée par l'emploi temporaire des réserves des banques. »

Emprunts Italiens.

Les résultats relativement faibles des premiers emprunts italiens s'expliquent non seulement par le moindre développement général de la richesse, mais dans une large mesure par l’inexpérience des masses en matière de crédit. Une

notion plus exacte du devoir financier, une conception plus nette aussi des avantages attachés aux emprunts d'Etat se sont fait jour dans la suite ainsi qu’en témoignent les résultats obtenus lors des dernières émissions. ;

« Par rapport à la somme totale des dépenses de guerre qui,. disait M. R. Crespolani, fin décembre 1917, avaient atteint ou presque les trente milliards, les quatre premiers emprunts nationaux ont eu un résultat modeste, absolument hors de proportion avec les nécessités de l'Etat. »

La même observation est applicable au cinquième emprunt ; il en attribuait la cause au manque de confiance des citoyens envers l'Etat et à la crainte que celui-ci ne püût assurer l'exécution de ses obligations, soit pour le paiement des intérêts, soit pour le remboursement du capital ; une autre cause, qui a été indiquée dans un chapitre précédent, résulte du développement des industries de guerre qui ont absorbé de grandes quantités de capitaux, tandis qu’en Angleterre et en Allemagne systématiquement on s'est efforcé de réserver le marché aux besoins de l'Etat.

L'effort italien à été inférieur, même à celui de son adwersaire autrichien. Au sujet du cinquième emprunt, M. Cabiati écrivait dans le Tempo. « Dans ces chitfres, la souscription de l’Empire des Habsbourg est frappante; avec une richesse peu supérieure à la nôtre, avec des finances dans des conditions certainement plus mauvaises, avec une monnaie très avariée. avec des troubles intérieurs aussi graves et non passagers, les citoyens ont accompli des efforts dont nous n’avons pas été capables. » Ê

Plus d’un moyen fut préconisé pour remédier au mal et vaincre Îles causes qui limitaient les résultats des emprunts: soit d'imposer aux établissements de crédit le placement en titres d'Etat d’une quote part de leurs dépôts, soit d'imposer l'emploi en titres d'emprunt d’une part déterminée, par exemple au delà de $ °/, des bénéfices des socié-

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tés, ou encore d’obliger l’utilisation aux souscriptions des réserves constituées pour l'amortissement ou en garantie. Mais tous ces moyens ayant été considérés comme injustes et finalement n'atteignant pas ceux qui pouvaient souscrire, l'opinion de plusieurs auteurs se tourna vers l'emprunt forcé, théoriquement efficace et équitable. Mais outre la difculté non seulement d'évaluer les patrimoines matériels, mais aussi pour ainsi dire intellectuels de la nation, on devait refuser de recourir à un pareil procédé en face des alliés et des ennemis ; comme disait M. R. Crespolani « l’emprunt forcé. révélerait à tous non seulement l'incapacité, mais le refus des citoyens de fournir les ressources nécessaires à la guerre, Les alliés douteraient de notre force matérielle et morale de résistance et les ennemis jugeraient que ce qu'ils rêvent est exaucé parce que nous serions pauvres de ce qu'on appelle Le « Nerf de la guerre ».