SECTION PREMIERE

INVESTMENT TRUSTS DU TYPE DISCRÉTIONNAIRE (5) OU : A GESTION LIBRE (‘) OU : A PORTEFEUILLE MOBILE ()

Ce type d’Investment Trust est de beaucoup le plus répandu en Ecosse et en Angleterre. On compte aussi bon nombre de ces Trusts aux Etats-Unis, où ils sont parfois classés sous la rubrique « General Management Investment Trusts », dénomination équivalente à celle de « Investment Trusts à gestion libre >» qu’emploie M. Varangot.

| Dans ces Investment Trusts, les dirigeants (« managers ») ont toute latitude pour effectuer les placements au mieux des intérêts de la société — dans les limites, naturellement, des réglementations légales du pays où fonctionne le Trust. Sans doute, il arrive que les statuts des Investment Trusts dé ce type fixent le pourcentage maximum (en général 10 ou 15 %) du capital de la Société qui pourra être investi dans telle

(3) J. de Lander, op: cit.

(4) Joseph Varangot, op. cit.

{5) Abel Lévi, op. cit.

FINS De

ou telle industrie déterminée (pétrole, charbonnages. électricité), mais cette répartition est laissée, le plus souvent, à l'appréciation des dirigeants du trust. Parfois, aussi, les statuts définissent l’orientation générale à donner aux placements de la Société, qui devront, par exemple, être effectués plus particulièrement dans tel ou tel genre de valeurs (américaines, européennes, coloniales, industrielles, commerciales), mais ils ne stipulent pas de limites précises.

C’est ainsi qu’à la « Bankers Trust Company of America », les gérants ne peuvent pas investir plus de 1 % du capital du trust en actions d’un pays autre que les Etats-Unis et le Canada, plus de 25 % en actions du Canada, plus de 15 % dans une même industrie quelconque, ni plus de 3 % dans une même société quelconque (6).

« L’International Securities Corporation of America », elle, s’oriente surtout vers les valeurs étrangères ; aussi, sur les 500 valeurs composant son portefeuille, avait-elle investi, en 1927, en % sur ses ressources totales : un peu plus de 57 % en Europe continentale ; 1,8 % dans l’Empire Britannique ; 7,6 % en Amérique centrale et Amérique du Sud ; 3,3 % en Asie ; et enfin 30 % aux Etats-Unis.

« L’American Founders Corporation » est, au contraire, particulièrement intéressée dans les valeurs. des Etats-Unis, et spécialement dans les valeurs d’Investment Trusts à portefeuille mobile, dont elle assure la direction technique générale. Ce Trust repré-

(6) Flynn, op. cil. p. 26.

RTE

sente ainsi un organisme de placement au deuxième degré, un Super- « Investment Trust », qui devrait donner à ses actionnaires une garantie supérieure par cette double dissémination des risques. Nous nous expliquerons plus loin sur ce que nous pensons des organismes de ce genre, pratiquement inconnus en France, mais qui sont parfaitement admis en Amérique — où certains, d’ailleurs, ont donné de bons résultats.

Voyons comment fonctionnent les Investment Trusts à portefeuille mobile. Il s’agit de faire fructifier au maximum, tout en respectant les statuts, les fonds de la Société : « le principe fondamental », écrit M. Lévi (7), « est le déplacement des fonds par « arbitrage entre les marchés où les cours sont hauts « et l’argent à bon marché et les marchés où les cours « sont déprimés et l’argent recherché. Une surveil- « lance continuelle des principaux marchés du monde « est donc indispensable, en vue de recueillir le maxi- < mum de données économiques de toutes espèces ; « ce travail revient à un état-major de spécialistes en « informations et statistiques financières et de techni- « ciens en cette science spécifiquement américaine dé- « nommée « business forecasting » (c’est-à-dire pré- « vision économique) dont nous n’avons pas encore « d’équivalent en France. Les Américains, grands

(7) Abel Lévi, op. cit., pp. 264 sqq.

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Mens,

amateurs de statistiques, ont poussé très loin cetie

prévision en partant d’éléments les plus disparates, tels que le nombre des permis de construire et la production de charbon, qu’ils triturent en vue de trouver des nombres-indices jouant le rôle de baromètres des marchés financiers ; sans atteindre la précision absolue, illusoire, il est juste de reconnaître qu’ils peuvent opérer avec le maximum de chances dans une période de l’ordre du mois ; des précisions à plus longues échéances sont quelque peu sujettes à caution dans l’état actuel de la question.

« Ces spécialistes reviennent relativement assez cher aux Trusts (environ 1/2 % par an des ressources du Trust) ; aussi voit-on se former des organisations qui, moyennant rétribution, fournissent aux Investment Trusts toutes les informations et des services complets de prévisions. Parfois, ce sont les Trusts qui s'unissent pour recueillir à frais communs [a documentation nécessaire, fort dispendieuse ». Dans d’autres cas, c’est, au contraire, tel

grand Investment Trust qui prend l'initiative de louer

ses propres Services de recherches et statistiques à

d’autres Investment Trusts moins riches ou moins

bien outillés (voire à des Sociétés industrielles ou

même à des particuliers), et qui arrive ainsi à récu-

pérer jusqu'aux trois quarts des dépenses qu’il en-

gage pour les Services en question. Cette pratique se

développe beaucoup depuis quelque temps sous la

pression de la nécessité qui oblige les grands Trusts

LR a

faire argent de tout et les petits à comprimer plus

encore leurs frais généraux.

Rappelons enfin que nous avons vu précédemment

un Investment Trust, la « American Founders Corpo-

ration », assurer la direction technique, en même

temps que le financement, d’autres Investment Trusts

portefeuille mobile.

« Pour saisir le fonctionnement des rouages d’un tel Trust à portefeuille mobile », poursuit M. Lévi, supposons un exemple concret : d’une part, la Direction du Trust constate que ses titres d'emprunt canadien sont à des cours élevés donnant un taux de capitalisation assez bas de 2 % ; d’autre part, ses services d’information lui signalent depuis quelque temps qu’une crise particulièrement sévère sévit au Japon, laquelle, suivant certains indices, serait en voie de régression. Ses techniciens lui soumettent donc toute la documentation sur les valeurs japonaises, avec graphiques à l'appui ; la Direction retient, après examen d’une série de valeurs, l’action Mitsubishi comme offrant les meilleures garanties à tous égards, notamment par la grande stabilité de son dividende ; or, cette action est tombée, par suite d’une panique bancaire qui vient de sévir sur les marchés financiers japonais, à un cours présentant un taux de capitalisation de 10 %. Une décision est prise et les ordres sont passés afin d’ar-

MSG

« bitrer les valeurs canadiennes contre des actions de « Mitsubishi.

« Cette opération-type montre la genèse des pro- « fits pour un Trust à portefeuille mobile : d’une « part, revenu par encaissement des coupons déta- « chés des titres en portefeuille ; d’autre part, plus- « values possibles en capital à la revente de ces ti- « tres. Dans les Trusts anglais, ces plus-values appa- « raissent, non pas en profits distribuables, mais sous « forme de réserves susceptibles d’être distribuées ul- « térieurement sur décision du Conseil de direction. « En Amérique, au contraire, les dispositions fiscales « obligent les Trusts à incorporer ces plus-values dans « les profits nets. Une question importante à cet égard « est celle du prix d'inventaire à donner au porte- « feuille : cours d’achat, cours à la fin de l'exercice, « cours intermédiaire ? En général, les grands Invest- < ment Trusts inventorient les titres du portefeuille «au cours d'achat et, lorsqu'une partie d’un lot d’une « valeur a pu être vendue à profit, le bénéfice ainsi « réalisé est passé en amortissement sur le solde des « titres de cette valeur encore en portefeuille, jusqu’à « ce que le lot entier ait pu être réalisé ; si la vente « totale du lot fait ressortir un bénéfice, ce profit est « alors passé, suivant les cas, en réserves ou en pro- « fits distribuables ».

En procédant de cette façon, les grands Trusts ont pu, dans les années qui précédèrent la crise actuelle, amasser des réserves extrêmement importantes (6).

(8) Dès 1928, les principaux Investment Trusts anglais avaient amassé progressivement des réserves apparentes qui s’élevaient à

Naturellement, la valeur de toutes ces réserves varie suivant le degré de liquidité du portefeuille. C’est qu’en effet, en matière de placement, il ne suffit pas d'acheter ; il faut encore pouvoir réaliser sans provoquer d’effondrements des cours (au moins en période normale, car en cas de panique boursière, toute réalisation est momentanément impossible à des prix raisonnables). À cet égard, il est intéressant de signaler, à titre d'exemple, que le rapport annuel de l « International Securities » pour 1927 (?) insistait sur l’état prospère des affaires de la société en mentionnant que les 80 % du portefeuille pourraient être réalhisés en 48 heures, sans provoquer de tassement appréciable des cours, et que, pour les 20 % du solde, la durée de la réalisation n’excèderait pas un mois.

Entrons maintenant dans le détail de la structure et des résultats des Investment Trusts britanniques (1), qui sont plus particulièrement offerts en modèle à l’économie financière française.

Remarquoñs d’abord que tous émettent des obligations, de telle sorte que les fonds dont ils disposent

62 % de leur capital d’actions ordinaires, alors que les Investment Trusts écossais, ce qui ne saurait étonner de la part d’un peuple particulièrement économe, disposaient de réserves équivalant à 117 % de leur capital. (Gaël Faïin, à la Société d'Economie Politique, 5-12-29).

(9) Aujourd’hui, ce rapport serait vraiséemblablement moins optimiste. Il est vrai que la situation actuelle des grands marchés financiers peut n’être pas considérée comme normale.

(10) Voir la Vie Financière du 3 septembre 1931.

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proviennent non seulement des capitaux à eux apportés par leurs actionnaires, mais encore des prêts qui leur sont faits par des obligataires. Sans doute y a-t-il là quelque chose d’anormal, à première vue du moins, car l’obligation ne répond pas au but que se proposent les Sociétés de placement, lesquelles doivent être en réalité un consortium d’actionnaires re- ,nonçant à placer eux-mêmes leurs capitaux, et les mettant en commun pour profiter de la compétence d’un bon service de placement. L’objection est parfaitement juste en elle-même. Mais il est incontestable que les placements à revenu fixe exercent et exerceront encore pendant longtemps une grande séduction sur le public, et les Sociétés de placement ont bien le droit, en somme, de ne pas refuser les apports de cette nature (1). En outre, il est normal qu’une Sociêété de placement emprunte au taux relativement favorable que lui permet son crédit et emploie les fonds ainsi obtenus en obligations à rendement plus élevé. On pourrait établir actuellement une assez longue liste d'obligations étrangères offrant les garanties adéquates ainsi qu’un rendement suffisamment rémunérateur pour servir de contre-partié à une émission d'obligations (exemple des obligations Carolus Magnus 6 1/2 % garanties inconditionnellement et solidairement par trois des premières Sociétés métallurgiques françaises). :

Cette parenthèse fermée, nous constatons avec M. Druart (bis) que la très grande majorité des Inves!- (1) Voir Christian Lazard, dans la Revue des Deux Mondes, dt

der février 1931.

(11 bis) Cité par la Vie financière (n° du 7-9-1931).:

ment Trusts britanniques ont leur capital-actions constitué à raison de 60 % environ par des actions privilégiées ayant droit à un dividende préférentiel, fixe et cumulatif, et de 40 % environ par des actions ordinaires recevant le solde du revenu net après paiement du dividende fixe aux actions privilégiées (intérêt qui varie de 4 à 5 % suivant jes sociétés, la modicité et la fixité de ce taux étant compensées par la sécurité que présente cette catégorie d’actions) (2).

Après apurement des charges fixes du trust (intérêt aux obligations et dividende aux actions ordinaires), toute progression dans les revenus du trust profite uniquement aux actions ordinaires qui sont, somme toute, les seules valeurs vivantes de l’entreprise, pâ-

(12) D’après M. Gaël. Fain (séance de la Société d'Economie Politique de Paris du 5 décembre 1929), en 1928, la proportion des émissions des Investment Trusts anglais était la suivante

À 44 £ d’obligations (« debentures ») correspondaient 66 £ d’actions de nature diverse; à 25 £ d’actions à revenu fixe (« preference shares » ou « preferred stocks », sortes d’obligations de deuxième rang, à intérêt non garanti et généralement cumulatif, dont le type est presque inconnu en France), correspondaient 25 € d’actions ordinaires (« common stocks »).

En Ecosse, à 50 £ d’obligations correspondaient 30 € d’actions à revenu fixe et 20 £ d’actions ordinaires (ce sont là les proportions mêmes qu'indique M. Druart).

On se rend ainsi compte que: les obligations des Investment Trusts écossais sont particulièrement bien gagées (elles sont couvertes à raison de 100/50 = 200 % par les valeurs de premier choix qui composent le portefeuille de la Société); il en est de

ns

même, quoiqu’à un degré moindre, de leurs actions à revenu fixe

(couvertes en seconde ligne à raison de 50/30 — 166 %). Aussi le public s’est-il habitué à considérer ces divers titres comme des valeurs « dorées sur tranche » (Gaël Fain : « Les Sociétés de

placement », p. 12).

À l'inverse des Investment Trusts britanniques, les Investment

Trusts américains — qui d’ailleurs se soucient moins d'améliorer leurs revenus que de réaliser des plus-values en capital (voir Gaël Fain, eod. loc. p. 13) — émettent beaucoup plus d’actions que

d'obligations : dans l’ensemble, cette proportion ressortait, à la fin de 1930, à 13 % d'obligations contre 87 % d’actions. Au surplus, cette répartition est très variable d’une Société à l’autre.

DRET (Ve

tissant de ses revers, mais profitant exclusivement de ses progrès.

Voici, par exemple, le « Banker’s International Investment Trust ». Son capital est composé de la manière suivante : 2

Obligations 4,%:7:100 CU Lio £ 900.000 »

Actions ordinaires 4 1/2 % ......... 10 2:900.00025 ACHONS.OTINAITES RER EN ER ER 900.000 »

Les charges fixes s'élèvent donc au total de 76.500 livres sterling.

Si nous admettons que le trust est géré de manière à faire produire aux capitaux dont il dispose un rendement net moyen de 6 %, le revenu global sera de 162.000 £. Les charges fixes payées, il restera 85.500 £ pour le capital ordinaire. Comme ce dernier s’élève à 900.000 £, les détenteurs d’actions ordinaires obtiennent de la sorte un rendement de 9,5 % de leurs fonds.

Mais un trust prudemment géré ne distribue jamais la totalité des profits revenant aux actions ordinaires; il en réinvestit une partie, de façon à se créer des revenus progressifs.

Voici, à titre documentaire, un relevé des dividendes payés par le « Banker’s International Investment Trust » à ses actions ordinaires depuis 1919 :

DO RARE à HENRI PNA ESC RE 85 % DURE un. 61400 04006 Nr à 95 % OR (ER AE LE AE Re 10. % RE ee LE Nr ae LOC RENE 105 % ODA TN OO ARE EN 11 ÉD los CE RTE A BAT IT) Re es 11: 2%

En 1930, le produit net revenant au capital ordinaire s'élevait à 14,71 % du montant nominal ; le dividende distribué étant de 11 %, il en résulte que 3,71 % du produit net furent réservés et réinvestis.

C’est à ces méthodes de gestion à la fois patientes et prudentes que les Investment Trusts britanniques doivent leur « rentabilité >» certaine et presque régulièrement ascendante en dépit des crises les plus violentes. Car il est remarquable de constater que, malgré la crise aiguë de 1930 et 1931, rares sont les grands Investment Trusts qui aient réduit leur dividende.

Ce sont de véritables sociétés d'assurance pour capitaux (3).

A cet égard, le tableau ci-dessous (“) est particuliè-

*(13) Sur la question des Sociétés de placement considérées comme des Compagnies d’assurances contre les risques du placement en valeurs mobilières, on lira avec fruit une savante étude de M. A. P. de Mirimonde publiée dans la « Revue Générale des Assurances Terrestres » (Paris, 20, rue Soufflot, 2 année, 1931, pp. 693 sqq.).

(14) Tableau publié par la « Vie Financière » du 14 septembre 1931 (d’après une enquête de « The Economist »).

On trouvera, dans le numéro du 7 septembre 1931 de la « Vie Financière », une série d’autres tableaux faisant ressortir la forte situation et les brillants résultats des grands I. T. britanniques.

FES Re

rement suggestif. Il s’agit, d’une part, des 10 plus grands Investment Trusts britanniques d’avant-guerre, et, d'autre part, des 10 plus grands Investment Trusts

d’après-guerre.

Noms des Investiment Trusts : Date Valeur Valenr Rapport

— de la liquidative boursiere, en %) clôture nette de entre Ja valeur

du de 100 actions ! boursière et

Diane: 100 actions — la valeur

A = liquidative