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soit fondé à redouter qu’elle dégénère un jour ou l’autre en Société de financement et de lancement, voire en holding. Nous lisons, en effet, à l’article 3, que la Société pourra « d’une manière générale, faire « tou- « tes opérations financières, commerciales, industriel- « les, mobilières et immobilières, de quelque nature « que ce soit, y compris la participation directe ou « indirecte par voie de création de Société, associa- « tion, syndicat, d’apport, de souscription, de fusion, « alliance, ou de toute autre manière, dans toutes « transactions, affaires et entreprises, quel que soit
« leur objet ». * *#
Les Investment Trusts du type semi-fixe étaient tres répandus aux Etats-Unis jusqu’à ces dernières années. Mais, à la suite de la crise boursière qui, commencée en 1929, n’est pas terminée à l’heure actuelle, une désaffection marquée s’est manifestée, de la part du public américain, à l’égard de ces Trusts, comme aussi, d’ailleurs, des Trusts à gestion libre.
Le tableau suivant (2), basé sur les cours cotés à la date du 31 décembre 1930, illustre bien ces considérations :
(22) Voir la « Vie Financière » du 14 septembre 1931. On trouvera un tableau plus important et plus détaillé dans la « Revue d'Economie Politique » de 1931 (p. 1623). Ce tableau fait partie d’une savante étude de M. Philippe Schwob intitulée : « Les Investment Trusts américains et la crise de 1929-30 ».
Rapport entre Valeur liquidative le cours :t la nette de l’action Cours de l'action valeur liquidaao 31-12-30 au 34-12-30 tive nette de Noms des lave tment Trusts en $ en $ l'action %
Blue Ridge Corpor. . .....!: 4,57 3 1/8 68 Niagara Share Corpor . .... 8,43 01/2 77 Continental Shares . . ..... 15,61 8 1/2 54
Goldman Sachs Trading .. 12,40 5 3/4 A6 Lehman Corporation (43) .. 75,49 53 7/8 71
Tri-Gontinental/. 7... 10,80 6 1/4 61 Shenandoah Corporation . . ' 3,32 © 3 5/8 109 Adams Express 4 1 A. 16,40 16 1/2 101 American International . . . 19,94 19 1/4 97 Petroleum Corpor. of Ame.. 13,82 6 7/8 50 U. S. and Foreign Secur.... 9,41 7 3/8 78 General American Invest .. 5,53 4 3/4 86 Sterling Securities : : :..... 13,48 6 1/2 48 American European Sec ... 29,50 18 1/2 63 Fourth National Investors . 37,36 21 1/2 58 Mayflower Associates . .... 54,93 40 1/4 73 Massachusetts Investors . . . 30,65 S à | 101 Railway and Light Secur. .. 45,22 36 80 Amer. British and Contin. . 80,94 49 3/4 61
Commonwealth Securities . 12,31 15 122
Comme on le voit, 4 seulement des 20 Investment Trusts envisagés avaient, à la fin de 1930, une capitalisation boursière plus élevée que la valeur liquidative de leur actif net ; pour les 16 autres, la bourse les évaluait à un taux inférieur de 3 à 54 % à leur va-
leur liquidative nette.
(23) Voir supra, p. 25, ce que nous disons de la Lehman Corpoation.
Nous avons constaté, au contraire, que, pour les Investment Trusts écossais et anglais, la faveur très justifiée dont ils jouissaient auprès du public avant la crise de 1929 ne s’est pas démentie depuis.
SECTION III
INVESTMENT TRUSTS DU TYPE FIXE, OU RIGIDE (2*} (« FIxED TRUSTS >»)
Tout le succès des Investment Trusts britanniques résidait dans Ia division des risques qu’ils avaient eu la prudence de pratiquer à l’extrême et l'abondance des réserves qu'ils avaient eu la sagesse de constituer.
Les Américains ont cru mieux faire que leurs devanciers et ont mis sur pied une autre sorte de Société de placement qu’ils ont appelée Fixed Trust, c’est-
à-dire Trust fixe.
* LES
Dans l’Investment Trust ordinaire, l’actionnaire est hors d’état de connaître, à chaque instant du moins, la composition et la valeur du portefeuille détenu par la société. Dans le Fixed Trust, au contraire, le choix des valeurs est fait à l’avance, après étude approfondie, et un portefeuille-titres est composé invariablement pour l’avenir, d’où sa dénomination. On appelle « unité de placement » la subdivision du lot de titres représentant ce portefeuille-type.
(24) Varangot, op. cit. p. 29.
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À partir de ce moment, le trust aura pour rôle, soit lPachat de titres composant ce portefeuille-type et l'émission, en contre-partie, d'actions de participation, soit la revente des titres en question pour rembourser éventuellement les porteurs d’actions du trust qui le demanderont.
Il devra, en outre, encaisser les dividendes et répartitions revenant aux titres en portefeuille, exercer ou vendre les droits de souscription y afférents et généralement faire le nécessaire pour la gestion de ceux-ci. Les coupons, dont sont munies les actions du Trust, permettront la répartition périodique entre leurs propriétaires des revenus ainsi encaissés.
Il apparaît donc que la valeur des actions du Trust variera parallèlement aux cours du portefeuille qu’elles représentent, augmentés des coupons encaissés et non encore répartis.
Dans la pratique, le nombre des vaieurs introduites dans l'unité est fort variable; certains Fixed Trusts se limitent à trente valeurs différentes, d’autres en utilisent jusqu’à cent.
L'unité ainsi composée est déposée chez un « trustee » qui, le plus souvent, est une autre grande banque.
Le trustee, après avoir vérifié l'unité, en prend réception et délivre comme contre-partie des certificats fractionnaires (« Bankers Shares » ou « Trustee Shares »), par exemple un millième, un dix-millième
de la valeur de l’unité déposée.
Ces certificats sont alors écoulés dans le public par le groupe organisateur au prix coûtant plus une prime allant de 5 à 7,5 pour cent en moyenne et qui constitue le bénéfice de l’opération après déduction des frais généraux, de publicité, etc.
Le trustee encaisse les dividendes afférents aux titres dont il a accepté le dépôt, il réalise les droits de souscription, les actions distribuées sous forme de bonus, ainsi que les fractionnements, et distribue ces sommes aux porteurs de certificats. .
La durée du contrat est généralement de 20 à 25 ans à.J’expiration desquels les titres composant l'unité sont vendus et le produit de la vente remis aux dé-
tenteurs de certificats.
Comme on voit, le mécanisme de ces trusts est des plus simples et sa caractéristique principale consiste à éliminer radicalement la gestion, excepté lors du choix initial des valeurs destinées à entrer -dans
l’unité.
Le modus operandi des créateurs d’un trust fixe est facilement mis en lumière par le prospectus d’un organisme type de cet ordre : le North American Trust. Chaque action de ce Trust représente la deux-millième partie d’une « unité » détenue par la Guaranty Trust Company, en qualité de mandataire, et gagée sur quatre actions ordinaires de chacune des 28 grandes Compagnies américaines ayant fait l’objet du
choix du Trust, après étude approfondie (%), et sur un fonds de réserve de $ 1.200.000.
Des certificats au porteur (#%) sont émis, sous des dénominations diverses, s’échelonnant de 10 à 10.000 parts (de 0,005 « unité » à 5 unités), et les souscripteurs peuvent les obtenir à un prix basé sur le cours de chacune des 28 actions envisagées (cours du Stock Exchange de New-York), plus :
1° Jle:courtage ;
2° une charge de 18 cents par action pour émission et dépôt ;
3° 60 cents pour le fonds de réserve ;
4° 5 % du total ainsi obtenu pour couvrir les frais
(25) On trouvera la liste de ces 28 grandes entreprises dans la « Vie Financière » du 15 septembre 1931 (« Investment Trusts anglais et Investment Trusts américains »). Ajoutons que les 28 sociétés en question ont un âge moyen de 57 ans. Elles ont une distribution de dividendes ininterrompue de 33 ans et une moyenne de revenu net (pour les dernières cinq années) de plus de £ 250 millions. Leurs actifs réunis dépassent £ 4.800.000.000; leurs surplus et réserves sont supérieurs à £ 1.300.000.000. Les répartitions de dividendes qu’elles ont faites au cours des 18 dernières années eussent été suffisantes pour des paiements annuels aux actionnaires du trust fixe de 13,20 % (comprenant 4,75 % au titre « revenu » et 8,45 % sous forme d’actions).
(26) Ces certificats ont fait l’objet à Paris, en décembre 1931, d’un curieux procès qui s’est terminé par un jugement de la 11° Chambre Correctionnel du Tribunal acquittant les Administrateurs de la « Corporation Financière générale », 11, rue d’Artois, à Paris.
Ceux-ci s’étaient vu inculper d’infraction à la loi du 31 mai 1916 (qui interdit, sauf autorisation spéciale, « l’émission, l’exposition, la mise en vente et l’introduction sur le marché en France de tous titres ou obligations, de quelque nature qu’ils soient, de villes, corporations ou sociétés étrangères... ») pour avoir entrepris, dans le courant de 1930, de placer en France des certificats du North American Trust dits « N. A. T. S. » (North American Trust Shares). Ils furent acquittés par le Tribunal, motif pris de ce que les N. A. T. S. doivent être considérés seulement comme des récépissés de dépôt, de simples certificats constatant un droit de propriété sur des valeurs et des espèces, et non pas comme des titres rentrant dans la catégorie de ceux que vise la loi de 1916 (voir, pour plus de détails, la « Vie Financière » du 19 décembre 1931).
de répartition ;
le prix définitif étant ajusté au huitième de « cent » immédiatement au-dessus.
Les actions reçoivent des répartitions semestrielles, basées sur les dividendes payés pour les titres acquis, avec, en outre, ce qui provient des droits, « boni » et subdivisions d’actions, lesquels, en vertu des clauses du contrat de Trust (« Trust Deed >»), doivent être vendus par le mandataire. Si le total ainsi disponible pour un dividende semestriel est inférieur à 60 cents par action, le déficit peut être comblé par un prélèvement sur les espèces du fonds de réserve (payé par le capitaliste lors de l’achat originel). Cette partie du dividende, qui représente un intérêt de capital, peut être investie de nouveau, au choix de l’actionnaire, avec un escompte d’un demi-point au-dessous du cours des titres du trust. ë
Le succès des Fixed Trusts a été immédiat. En 1930, le montant total de leurs émissions dépassait 1 milliard de francs (27).
Le public a été frappé et séduit tout à la fois par les avantages qu’il a cru reconnaître dans cette sorte d'entreprises et qu’une société américaine résumait ainsi dans son prospectus d'émission : :
1° Assurance d’une distribution semi-annuelle constante provenant des dividendes réguliers et supplémentaires déclarés sur les actions du portefeuille, du
(27) Pujo, op. cit. p. 337.
produit de la vente des droits, des boni en actions et des actions supplémentaires provenant de fractionnements, ainsi que de l'intérêt sur le fonds de réserve ;
2° Prix minime auquel ces titres se traitent et qui les met à la portée de tout épargnant ;
3° Faculté de souscrire à certaines époques à de nouveaux titres à un prix sensiblement inférieur au prix courant ;
4° Facilité de changer en certains cas ces titres pour le nombre d’actions du portefeuille auxquelles ils donnent droit ;
5° Négociabilité maintenue constamment par des centaines de distributeurs et par les organisateurs de certains de ces Trusts, à cause de l’émission conti-. nuelle des certificats ;
6° Impossibilité d'opérer aucune substitution dans les actions du portefeuille fixe, ce qui supprime les
risques inhérents à la spéculation.
Cependant, cette formule si séduisante n’est pas sans présenter quelques inconvénients sérieux.
Sans doute, la conduite du Trust étant une question de routine administrative, le capitaliste ne peut pas perdre son argent dans la spéculation ou à la suite d’irrégularités directoriales ou d’erreurs d’administration ; mais il le perdra si les entreprises auxquelles le Trust s’est intéressé une fois pour toutes viennent
à décliner, puis à sombrer. Sans doute, le Trust ne paie pas de droits sur le capital, n’étant pas une
< company » ; mais le gain réalisé de ce fait est plus qu'annulé par le fait que l’importance des paquets d'actions composant chaque unité est faible. Le trust achète ses titres au détail, et donc, contrairement à la majorité des Investment Trusts britanniques, il n'obtient pas des conditions spéciales de souscription ou autres avantages d’achat en gros. Bien qu’il n’y ait point de rétribution prévue en faveur des Directeurs, Tes personnes qui s'intéressent à la création d’un trust ne se donnent évidemment pas la peine de le former dans des buts altruistes. Elles ne font pas face non plus aux dépenses de publicité et de répartition avec leur propre argent.
A cet égard, les chiffres que cite la Vie financière du 15 septembre 1931 sont significatifs. Envisageant une entreprise américaine déterminée du type « fixed Trust », elle écrit qu’à un jour donné de l’année dernière, la valeur totale sur le marché des actions que ce Trust avait en portefeuille était, pour chaque « unité », de $ 14.150, chiffre auquel les commissions et le courtage -ajoutaient $ 47,50 (0,34 %), la charge pour émission et dépôt $ 360 (2,45 %), le coût de la répartition et le bénéfice sur le prix de vente $ 840 : (5,95 %) et l'élévation du cours au huitième de « cent », sans autre fraction, $ 70 (0,5 %). Ainsi, l’acheteur d’une « unité » entière aurait à payer, au total (sans parler du courtage), $ 1.270 (soit 9 %) de plus que s’il achetait lui-même en Bourse les actions composant cette unité; mais il devrait débourser, entre outre, $ 1.200 pour le fonds de réserve et
$ 81,16 pour accumulation sous forme de dividendes non distribués, etc. :
Au total, le prix d’achat global d'une unité entière ressortirait à environ 16.750 $.
Considérons dès lors un gros capitaliste pouvant se permettre de dépenser ces 16.750 $ pour l’achat d’une unité de placement entière. Il aurait évidemment meilleur compte, à tous points de vue, à acheter luimême Jes actions représentées par cette unité ; ce faisant, il économiserait notamment $ 1.270 de charges non recouvrables.
Quant au petit capitaliste (par exemple l’acheteur
de 10 actions du Trust, qu’il paie XU0100—
83,75 $), il n’est pas douteux, par contre, qu’il éparpille ainsi ses risques dans une mesure qu’il lui eût été pratiquement impossible d'obtenir autrement. Cependant, on peut estimer que, cet avantage indé- | niable, il la payé trop cher. 4
« Une autre critique plus sérieuse encore du « trust « fixe », dit The Economist (#8), « c’est qu’il opère à « l'encontre des théories généralement admises en « Grande-Bretagne en matière d’Investment Trusts. « Les actionnaires des Investment Trust écossais ou « anglais sont disposés à payer les directeurs et les
(28) Cité par la « Vie Financière » du 17 septembre 1931 (« Investment Trusts anglais et Investment Trusts américains »).
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