CHAPITRE Il
Les Investment Trusts
Aperçu historique et financier
Comme le Trust, tel que nous venons de le définir, l’Investment Trust réalise une forte concentration de capitaux dans une même entreprise (qui, le plus souvent, est une société anonyme) ; comme lui, il comporte un « investissement » de ces capitaux dans des valeurs mobilières, à savoir les titres mêmes émis par l’entreprise en cause.
Cependant, l’objet et le but de l’Investment Trust sont, ainsi que nous allons le voir, si différents de ceux du Trust, que, pour notre part, nous souhaiterions voir l’expression « Investment Trust » remplacée par celle de « Investment Compäñhy », de même que l’on dit, en français, « Société de placement », et, en allemand, « Anlagegesellschaft » (1).
(1) Tel n’est pas cependant l’avis du Docteur Leland Rex Robinson, le grand spécialiste américain de la question, que nous avons déjà cité. Voici ce qu’il écrit à ce sujet (op. cit. p. 10) :
« Quelques écrivains ont suggéré que le terme « investment
La Société de placement ne se présente pas du tout, en effet, comme une entreprise industrielle où commerciale, à tendance monopolisatrice. C’est une institution purement financière, s’interposant entre les Sociétés proprement industrielles et le public, dans le but d’épargner à celui-ci les risques «t de le décharger des soucis inhérents à la possession des valeurs mobilières, tout en lui procurant un rendement intéressant pour ses capitaux. Pour ce faire, les Sociétés de placement « emploient leur propre capital social à la constitution d’un portefeuille de valeurs mobilieres qu’elles gèrent au mieux des intérêts de leurs actionnaires » (2).
« trust » n’est pas une appellation satisfaisante, et qu’il devrait « être remplacé par le suivant « security investment company ». « Il semble, cependant, qu’il n’y a pas de raison valable pour « changer la dénomination adoptée depuis si longtemps pour les « organismes financiers et sociétés de ce type. Les appeler « in- « vestment trust companies » ou simplement « investment com- « panies », c’est perdre de vue ce fait que plusieurs d’entre eux « ne sont pas des « corporations » ou « companies », au sens « technique de ces mots, mais se sont constitués, au contraire, « sous la forme technique du trust. En employant le terme « in- « vestment trust », cependant, il est nécessaire de se souvenir « qu’il existe 2 types distincts : un type « incorporated » et un « autre groupe, moins vaste, constitué sous les règles légales du « trust. » j
M. Druart (Belge) estime qu’on peut conserver le mot trust à condition de traduire en français « Investment trust » par « Société fiduciaire de placement », car le mot trust implique une idée de confiance, qu’il convient d’exprimer.
M. Gaël Fain (Français) emploie volontiers l’expression « Compagnie (ou Société) de placement à risques divisés ».
Avec M. Christian Lazard, qui est l’un des financiers français les mieux renseignés sur les Investment Trusts, nous retiendrons la dénomination simplifiée de « Société de placement » qui nous paraît suffisante.
(2) Extrait de l’exposé des motifs du projet de loi déposé par le Gouvernement français, le 14 novembre 1930, sur le Bureau de la Chambre des Députés (n° 4051).
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C’est au lendemain de la crise qui s’abattit en 1847 sur les premières grandes Entreprises de Chemins de fer et qui avait, dans bien des cas, ruiné les petits épargnants, que furent créés les ancêtres des Sociétés de placement actuelles. On raconte (5) que le mérite de la première conception de ces Sociétés revient à un jeune Ecossais, M. Robert Fleming. Celui-ci s’était rendu compte, au cours d’un voyage aux Etats-Unis effectué aux environs de 1860, qu’il était possible d’acquérir dans ce pays des obligations ferroviaires gagées, de premier ordre, rapportant de.6 à 8 %. Or, il était alors difficile de tirer des meilleures valeurs anglaises à revenu fixe un revenu dépassant 3 %. M. Fleming imagina de tirer parti de cet état de choses en < investissant » aux Etats-Unis l’ensemble des capitaux que lui avaient confiés individuellement quelques-ugs de ses amis Ecossais et Anglais en lui demandant de des faire fructifier. Ainsi lui devenait-il possible, en achetant un grand nombre de valeurs, de composer un portefeuille où les risques fussent suffisamment bien répartis pour pouvoir se compenser, combinaison qui présentait plus de garanties et de meilleures chances pour le groupe de ses amis que s’il avait dû procéder à l’achat d’un tout petit nombre de valeurs pour cha-
On trouvera en annexe, à la fin du volume, le texte complet de ce projet de loi, dû principalement aux travaux de M. Albert P. de Mirimonde.
(3) Voir la Revue Politique et Parlementaire du 10 novembre 1929 : « Les Investment Trusts », par Abel Lévi.
Voir aussi le numéro du 21 décembre 1929 de l’Economiste Frangais, qui rend compte (pp. 771 sqq.) de la séance du 5 décembre 1929 à la Société d'Economie politique de Paris, où M. Gaël Fain a fait un exposé sur « Les Compagnies de placement en Angleterre, aux Etats-Unis et en Europe ».
cun d’eux isolément. — Division des risques ; arbitrages basés sur des taux différentiels d’intérêt ; utilisation des possibilités qu’offrent des placements judicieux à l’étranger — nous trouvons en germe, dans la tentative du jeune Fleming, la plupart des grands principes que les Investment Trusts anglais devaient observer par la suite.
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Quoi qu’il en soit de l’origine exacte des Investment Trusts anglo-saxons, nous devons constater qu’en l’année 1849 apparaît, en Suisse, une entreprise ayant pour objet ur que de placer les capitaux qui lui seraient confiés par le public : c’est la Société dénommée « Omnium. Société civile genevoise d'emploi de fonds ». Puis, en 1863, se créent en Angleterre deux Sociétés (la « London Financial Association » et la « International Society ») qu’on considère généralement comme les. ancêtres des Investment Trusts. Ces Sociétés avaient cependant pour objet essentiel de faire des prêts aux Compagnies de Chemins de fer, lesquelles leur remettaient en nantissement un certain nombre de leurs. propres actions. Une telle spécialisation du portefeuille présentait de graves inconvénients qui se révélèrent presqu’aussitôt : le gage constitué ne pouvait guère être réalisé, parce que des ventes massives de valeurs de même catégorie auraient déterminé un effondrement des cours. De plus, la chute de diverses. Sociétés ferroviaires entraîna des pertes sévères. L’ex-.
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périence montrait la justesse de la conception de Robert Fleming : il fallait morceler les placements pour obtenir la compensation des risques. Aussi, dès 1868, les fondateurs du « Foreign and Colonial Investment Trust » (f) promettaient-ils à leurs actionnaires de répartir leurs emplois de fonds entre des valeurs métropolitaines, coloniales et étrangères très diverses. Et les statuts de la nouvelle Socicté précisaient déjà fort explicitement la raison d’être et les conditions de fonctionnement des Investment Trusts, à savoir : « don- « ner au détenteur d’un petit capital les avantages que « possède le gros capitaliste, en diminuant le risque « inhérent aux placements en titres (mobiliers). par « une répartition au placement entre un grand nom- « bre de valeurs différentes et en mettant de côté une « portion des revenus pour rembourser le capital ori- « ginaire ».
À partir de 1879, la formule « Investment Trust » s'implante vigoureusement en Angleterre et en Ecosse. En 1888, elle y a conquis définitivement droit de cité, et, dès lors, on assiste à toute une éclosion d’Investment Trusts britanniques. Ils étaient 15 en 1888, 19 en 1889, 55 en 1890 —— année où le trop célèbre krach Baring amena une chute brutale des cours à la Bourse de Londres et porta de ce fait âux Investment Trusts un coup violent, faisant subir à leur portefeuille des pertes très sérieuses (plus de 30 % en moyenne).
La convalescence après une telle crise fut longue ($).
(4) Louis Janin. « Les Sociétés de participation au point de vue économique », p. 39. Sirey, Paris, 1928.
(5) Pujo. « La gestion des portefeuilles et les Sociétés de placements », p. 314. Pichon, Paris, 1931.
Lentement, les anciennes entreprises — celles qui n’avaient pas été emportées dans la tourmente — pansèrent leurs blessures, et elles étaient devenues, à la veille de la guerre de 1914, un élément des plus importants du marché britannique. On comptait déjà, à cette époque, environ 80 Investment Trusts qui eussent un capital égal ou supérieur à 1 million de £.
Pendant la guerre, tout en souscrivant largement aux emprunts du gouvernement anglais, les Investment Trusts mettent à sa disposition leurs valeurs américaines. Leurs titres baissent en Bourse jusqu’en 1921, mais ne cessent ensuite de remonter jusqu’en 1930. De nouvelles Sociétés se créent et le public réserve à leurs émissions le meilleur accueil. C’est ainsi que les émissions totales des Investment Trusts britanniques atteignirent, en 1928, 31.450.000 £, dépassant celles de 1926 et 1927 réunies. Actuellement, il existe plus de 150 de ces Investment Trusts — parmi lesquels certains ont un capital correspondant à près d’un milliard de francs français, et une centaine d’autres un capital de plus de 500.000 £. Dans l’ensemble, ils représentaient en 1931 un capital de 220 millions de £, soit (en comptant la £ à 100 francs) 22 milliards de francs, et leurs placements atteignaient un total d'environ 1 milliard de £ (soit 100 milliards de fr.) (6). L’un des plus importants et des mieux dirigés est l’Industrial and General Trust, fondé en 1889, dont le capital actuel est de 6 millions de £. M. Christian Lazard
(6) Gaël Fain, d’après The Economist (dans l'Information du 28-4-31).
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en parle avec détails dans la Revue des Deux Mondes (n° du 1“ février 1931) et nous ne saurions mieux faire que de renvoyer le lecteur à cette magistrale étude. Signalons seulement qu’en 1896 s’est fondé à Londres un organisme d’études appelé la « British Trusts Association Ltd », dont les Investment Trusts sont actionnaires et qui a pour objet non seulement de les renseigner sur les affaires intéressantes et l’opportunité de tel ou tel placement, mais encore de leur ner-
mettre de réduire au minimum leurs frais généraux (?).
S’inspirant du modèle britannique, des Sociétés de placement se sont constituées hors du Royaume-Uni, surtout dans trois pays où, depuis la guerre, d’abondantes disponibilités se sont trouvées entre les mains du grand public : les Etats-Unis, le Canada et le Japon.
Dans ce dernier pays, assez nombreuses sont, aujourd’hui, les Sociétés qui jouent le rôle d’une Société de placement ; citons, par exemple, la plus ancienne d’entre elles, la « Mitsui Trust Company ». Mais ces Etablissements — qu’on appelle « Shintaku Gaisha », expression qui correspond assez bien au mot « Trustee » — participent à la fois de l’Investment Trust et de l'Etablissement de crédit (8) : ils ressemblent donc
(7) Au début de 1930, la British Trusts Association groupait 125 Investment Trusts. Pour l’ensemble de ces Investment Trusts, les frais généraux ne dépassaient pas 4 p. 0/00 du capital engagé, taux remarquablement faible.
(8) Voir la Vie Financière du 10 mars 1928, citée par L. Janin, op. cit., p. 52.
plutôt aux Banques d’affaires que nous retrouveronis plus loin (°).
Au Canada, plusieurs Investment Trusts importants se sont créés depuis une dizaine d’années. Citons, par exemple, la « Canadian General Securities Co Ltd », de Toronto, avec ses 4 filiales: le « First Canadian General Investment Trust », constitué en 1927; le « Second Canadian General » (1928) ; le « Third Canadian General », dont les actions ont été placées en Angleterre principalement par l’intermédiaire d’une autre filiale, anglaise celle-ci, la « Canadian General Securities (England) Ltd »; et le « Fourth Canadian General ».
Aux Etats-Unis, dès 1915, on note la création de So- ciétés chargées d’orienter l'épargne grandissante vers les placements en valeurs mobilières, notamment en titres de Sociétés étrangères. D’ailleurs, ces Sociétés étaient plutôt des organismes de financement que des Sociétés de placement au sens où nous entendons cette expression. Parmi elles, citons, avec M. Pujo (1) :
l'American International Corporation (1915) ;
l'American Foreign Securities Company (1919) ;
la Foreign Trade Financing Corporation (1919) ;
la Foreign Bond and Share Corporation (1919).
En 1920, l « Overseas Securities Corporation » se fonde avec un objet plus voisin de celui des Sociétés de placement proprement dites, et, à partir de 1921, apparaissent de vraies Sociétés de ce type. Ce sont L « International Securities Trust of America » (1921),
(9) Voir infra, p. 62.
(10) Pujo, op. cit., pp. 325 sqq.
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l « Eastern Bankers Corporation » (1922), le « Bond Investment Trust » (1923), etc.
En 1933, les Etats-Unis comptent 15 Investment Trusts ; ce nombre passe à 27 à la fin de 1924, à 48 en 1925, à 69 en 1926, à 150 en 1927, à 414 en 1928, à 608 en 1929-30... Rarement on vit pareil engouement.
Parallèlement, le volume des émissions des Investment Trusts américains s’élevait rapidement, de 15 millions de dollars en 1923 à 150 en 1925, 300 en 1926, 891 au 31 décembre 1998, et 2.811 (soit près de 70 milliards de francs) en avril 1930, ce dernier total se décomposant ainsi : 2.501 millions de dollars d’actions et 340 millions de dollars d'obligations.
« 11 est bien évident >» — écrit à ce sujet M. Christian Lazard (1) — « qu’un essor aussi prodigieux ne < peut s'expliquer que par des raisons profondes. Si « l’étonnante floraison des Sociétés de placement amé- « ricaines a rencontré pendant 4 ans ce succès sans « précédent, c’est qu'aux Etats-Unis le nombre des ca- « pitalistes avait plus que décuplé depuis la guerre. « On estimait, en 1914, à 500.000 le nombre des Amé- « ricains détenteurs de valeurs mobilières. En 1928, « certains auteurs l’estimaient à 15 millions, d’autres à « 20 millions de personnes, parmi lesquelles une foule +< d'ouvriers, de salariés et de femmes qui cherchaient <« à faire fructifier leurs économies. A toute cette « classe de nouveaux capitalistes, totalement : igno- «< rants du maniement des valeurs boursières (11bis), les
(11) « Revue des Deux Mondes », année 1931, p. 655.
(1bis) L’ignorance des épargnants américains était si grande, il y a seulement une douzaine d’années, qu’elle faisait parfois surgir des aventures. humoristiques et presque invraisemblables. C’est
