CHAPITRE V

REMARQUES SUR l' INTERPRÉTATION A DONNER DES CHANGES ÉTRANGERS.

Dans les chapitres précédents, nous nous sommes bornés à retracer l’origine et le développement des transactions qui aboutissent à une opération de change. Nous sommes partis des formes les plus simples pour arriver aux plus compliquées; nous avons recherché spécialement les causes diverses qui sont en action, et qui produisent nécessairement, dans le prix des effets étrangers, les fluctuations les plus grandes. Nous avons acquis une connaissance théorique approfondie des principes du système, et nous sommes maintenant en mesure d’aborder de plain-pied la partie de notre su jet la plus pratique et la plus intéressante, celle qui a des rapports directs avec le commerce en général. Nous sommes devenus familiers avec les causes qui déterminent, ainsi que nous l’avons établi, les variations du change, et nous sommes en état de remonter, par un procédé inverse, des

variations aux causes qui les ont produites. Nous pouvons donc considérer les changes étrangers sous leur aspect le plus particulièrement précieux, comme un baromètre commercial et monétaire in-

faillible. Et, nous pouvons l’ajouter, non seulement la situation des changes offre au monde des affairesles moyens de reconnaître l’état de l’atmosphère commerciale, non seulement elle indique si le ciel est gros d orages ou si le temps va se remettre au beau, mais encore elle fait connaître avec tant de précision l’existence des courants perturbateurs, qu’en étudiant ces courants on peut, à la condition de les bien comprendre, déterminer la ligne de conduite à suivre pour éviter le danger et pour modérer l’action précipitée des paniques.

Le sentiment général, en ce qui regarde la fonction des changes considérés comme éclairant la situation d’un pays au point de vue commercial, ou tout au moins monétaire, ce sentiment se traduit par l’emploi de la locution habituelle « que l’état des changes est favorable ou défavorable » ; cette locution se montre si fréquemment dans toutes les discussions sur les banques, que nous ne pouvons passer outre sans nous en occuper un instant. 11 est inutile de s’arrêter à l’inexactitude

loi

de cette locution, si l’on se met au point de vue de l’économie politique et si l’on entend parler de la prospérité générale du pays; ces mots peuvent avoir impliqué à l’origine, de la part de ceux qui s’en servaient, l’idée de cette fausse théorie : que l’objet du commerce est d’attirer l’or, et que le pays vers lequel se dirige avec le plus de force le courant du numéraire est, par cela même, le pays le plus prospère. A ce point de vue, l’état des changes était considéré comme favorable, quand il était l’indice d’une affluence d’espèces, tandis, qu’au contraire, il devenait défavorable quand la rareté des effets sur l’étranger obligeait le commerce à exporter des métaux précieux. Mais l’expression est su llisamment exacte si l’on se met à un point de vue purement monétaire et banquier.

Dans l’état actuel de la législation, tout engagement contracté par un débiteur implique un payement lait en or ou en papier convertible en or, les négociants s’engageant à payer en or ou en billets de banque à leur gré, et la Banque d’Angleterre étant obligée parla loi, sans option de sa part, à payer ses billets en or. Par suite il est de la plus haute importance pour le monde du commerce et de la Banque, au point de vue de l’exécution certaine des engagements, que la quantité totale du numéraire existant

loo

dans le pays soit suffisante pour subvenir à tous les besoins. Que la loi en elle-même soit bonne ou mauvaise, cela importe peu pour notre raisonnement qui prend la loi sur la circulation telle qu’elle est.

Dans les circonstances présentes, un marchand ou un banquier doit considérer que c’est un état de choses défavorable qu’une diminution, qui n’est pas sans danger, des quantités d’or existantes, il doit considérer, par contre, que c’est un tour favorable pris par les changes, que celui qui agit dans une direction contraire. Quand la quantité d’or est évidemment suffisante, c’est une erreur, même à un point de vue purement commercial, que de considérer comme avantageuses ou désirables de nouvelles accumulations d’or. Et c’est justice que de condamner l’expression de « change favorable », lorsqu’ on dépasse les qua ntités de nu méraire suffisantes a u point de vue de la circulation : un excès temporaire de matière d’or sur un point donné n’offre en lui-même aucun avantage quelconque; il offre plutôt des inconvénients. Mais on doit considérer que l’expression est légitimement employée si elle est limitée à exprimer l’inquiétude ou la confiance du monde commercial, relativement aux moyens de remplir ses obligations légales. En conséquence, il n’y a

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pas de contradiction entre l’expression de change favorable ou défavorable, et la nature des faits dont ces changes démontrent l’existence. L’économie politique, à son point de vue, a raison de dire que, relativement au pays en général et à l’échange des produits, il y a toujours balance entre les exportations et les importations, et que ces deux expressions, balance défavorable du commerce et changes défavorables, impliquent une erreur. Mais les marchands et les banquiers sont sous l’empire de cette idée qu’ils peuvent, à un moment donné, avoir à faire face, pour des marchandises importées, à jdus d’engagements qu’ils ne peuvent en remplir dans ce même moment. Le système des crédits dérange en effet la coïncidence des payements entre les exportations et les importations, bien qu’au fond les valeurs à balancer puissent être réellement identiques. Ces mêmes marchands et ces mêmes banquiers sont inquiets de savoir s’ils pourront satisfaire ou non à leurs engagements selon ce mode particulier de payement auquel ils sont astreints, c’est-à-dire en or ou en billets convertibles. Une intelligence complète des changes est absolument nécessaire ici, car autrement on pourrait supposer des différences d’opinion là où il n’y a aucune différence ni en fait, ni

en théorie, mais où toute l’opposition provient de l’emploi, avec un sens différent, d’une expression technique. En résumé, quand dans un traité sur les banques on parle de changes favorables à un pays quelconque, on ne doit mettre dans cette expression d’autre intention que celle d’établir simplement le fait de la difficulté qui se rencontre dans la vente des effets tirés de ce pays sur des places étrangères ; on veut dire, quand on l’emploie, que les effets tirés du dehors sont à prime ce qui peut éventuellement amener une importatation d’espèces. De même, quand on parle de changes défavorables, on veut indiquer une situation dans laquelle les effets étrangers sont en grande demande, ce qui paraît devoir amener, en conséquence, un renchérissement qui soit assez considérable pour rendre inévitable l’exportation du numéraire.

Il est nécessaire d’arrêter son attention sur un autre point, avant d’entrer dans des considérations nouvelles sur ce que signifient les variations dans le taux du change. On doit se rappeler que c’est le prix des effets courts et non pas le prix des eflets dont l’échéance est éloignée, qui détermine les exportations de numéraire. La plupart des principes, qu’on peut appeler élémentaires, de la va-

leur des changes, ont une action identique sur les effets longs et sur les effets courts ; mais le taux de l’intérêt et la question du crédit à faire, exercent sur les effets longs une influence de plus; le prix de ces effets en est modifié assez profondément pour rendre sans valeur les indications qu’on pourrait chercher à tirer de ce prix pour déterminer le sens du courant de l’or. S’il y a une demande d’effets sur une place déterminée, le prix de ces effets, qu’ils soient courts ou longs, montera; c’est là une tendance générale. Toutefois, si, sur la place en question, le taux de l’intérêt est très élevé, le prix des effets longs ne montera certainement pas dans la même proportion que celui des effets courts; car l’acheteur aura l’escompte à supporter, escompte qu’il doit déduire de la valeur de l’effet long pour pouvoir le comparer avec l'effet court ; tout accroissement dans le taux de l’escompte devra trouver ainsi sa compensation dans l’abaissement du prix de l’effet. C’est encore dans la diminution du prix, que l’acheteur devra trouver une compensation pour le risque qu’il peut avoir à courir jusqu’au jour du payement définitif de la lettre de change.

Pour indiquer la situation générale des affaires, la valeur des effets courts est ce qu’il y a de plus

jorécis, tandis que le prix du papier long-, comparé à celui des effets à vue, indique, en général, le taux de l ’intérêt et, en particulier, l’état de solidité du crédit.

Il faut toujours avoir présente à l’esprit cette distinction, dans le cas où c’est le change à vue qui est le plus courant, comme, par exemple, entre Londres et Paris; mais, par contre, il ne faut pas s’y arrêter trop rigoureusement lorsque, par suite de circonstances spéciales, les sommes un peu importantes ne se trouvent qu’en effets longs, comme c’est le cas pour Saint-Pétersbourg.

(T ~ Nous pouvons maintenant développer la méthode à suivre pour interpréter les indications que donne, à un moment donné, le cours des changes étrangers. 11 résulte de tout ce que nous avons dit précédemment que les fluctuations des changes peuvent avoir leur source, cela est essentiel à se rappeler, non pas dans une seule, mais dans un grand nombre de causes. La cause qu’on a supposée peut être possible et même plausible, mais elle ne mérite qu’on s’y attache avec confiance que si l’impossibilité d’une influence étrangère a pu être établie.

Ceux qui traitent d’une façon superficielle ou populaire les sujets scientifiques, font souvent

cette erreur de considérer comme suffisante la détermination d’une cause unique pour l’explication d’un phénomène, sans s’inquiéter de savoir s’il ne serait pas beaucoup plus important d’apporter la * preuve négative de l’existence des autres causes capables d’amener les mêmes résultats. Nulle part, ce sophisme n’obscurcit autantlejugement que dans les questions de finance. Les faits dont il faut tenir compte sont si complexes, si difficiles à éclaircir, ([ue l’on ne peut espérer donner de toutes les dilficultés, des solutions claires et intelligibles si l’on ne s’est pas attaché à faire des épreuves complémentaires et contradictoires. La plus grande partie des avantages qu’on peut retirer de l’étude des changes est perdue par cette tendance à se satisfaire des premières explications plausibles. On peut commettre des erreurs grossières si l’on argumente sur l’état des changes entre 'Hambourg'

et Londres, en considérant seulement la balance du commerce, sans s’arrêter aux différences de valeur qui résultent d’une prime sur l’argent, l’agent de la circulation n’étant pas le même dans les deux pays. De même, on n’embrasse qu’un côté de la question si l’on ne voit dans les changes

russes au’un indice de dettes énormes contractées

tient pas compte cle l’influence exercée par un agent déprécié de la circulation.

Un exemple remarquable de la nécessité où l’on est de ne jamais perdre de vue les divers éléments qui entrent dans la composition du prix des lettres de change, nous est fourni par la situation extraordinaire des changes américains au commencement de 1861. C’est aussi un exemple curieux de la manière dont il faut interpréter les changes en général. Un large courant de numéraire s’est révélé à cette époque dans le sens de l’Europe sur les Etats-Unis, et diverses théories ont été mises en avant pour en expliquer la cause ; mais, ce qui est étrange, c’est qu’il se soit écoulé

un long espace de temps avant qu’on ait reconnu,

avant que la majorité du public ait comjn'is, que ce courant de numéraire était simplement la conséquence des engagements antérieurs. Une autre explication était donnée, qui paraissait expliquer suffisamment cette exportation de numéraire, et cette explication avait pour base les troubles politiques qui augmentaient aux États-Unis, et qui, jetant les Américains dans une sorte de panique, pouvaient engager des capitalistes anglais à faire des spéculations sur les valeurs américaines, tandis que la cause première, qu’on aurait dû recon-

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naître tout d’abord, était l’état même des engagements internationaux. Les expéditions d’espèces ont été faites plus vite et sur une plus grande échelle, par suite de modifications particulières dans l’état de ces engagements ; ainsi, les Américains tiraient plus tôt que d’habitude pour recouvrer leurs créances sur l’Angleterre; ils suspendaient leurs ordres d’achat en produits anglais, et envoyaient leurs produits en Europe dans une proportion forcée qui n’avait plus rien de naturel; ils exportaient jusqu’à des articles qui n’étaient pas demandés en Europe. La cause dominante de la baisse des changes qui amena ce courant de numéraire vers l’Amérique, était l’augmentation considérable des exportations d’Amérique, en blé et en farine, venant après une récolte de coton d’une abondance sans précédent. Indépendamment de la crise politique, l’Europe aurait eu à payer à l’Amérique une balance en numéraire, et c’était là le point cardinal à ne pas perdre de vue pour connaître si les exportations de numéraire continueraient ou non. Au commencement des exportations de numéraire, on insista avec tant d’unanimité sur cette raison cc qu’il s’agissait d’une simple spéculation », on se récria tellement sur la

sait-on, leur reviendrait probablement par le retour des mêmes navires, que l’on fit la faute de regarder seulement aux existences d’or de New-York, aux spéculations sur les valeurs américaines et aux opérations des capitalistes, au lieu de s’arrêter à ce fait brutal, qu’il était facile de discerner par une étude plus attentive, que l’Angleterre et l’Europe payaient tout uniment les produits qu’ils avaient importés d’Amérique.

On insistait continuellement sur ce point que l’or s’accumulait à New-York et qu’il diminuait ici, et l’on en tirait cette conséquence que l’or devait revenir ; et cependant, un semblable résultat n’aurait pu se produire que dans les circonstances suivantes : ou bien le numéraire serait revenu parce que les Américains nous auraient dû de l’argent et nous l’auraient envoyé pour payer leurs dettes, ou bien il nous aurait été envoyé contre de nouveaux ordres d’achat, soit de produits anglais, soit de fonds américains possédés alors par des Anglais, ou, enfin, il nous aurait été remis comme un prêt fait à des capitalistes anglais dans la prévision que l’argent aurait été, ce qui était certainement probable, plus cher en Angleterre qu’en Amérique. Ceux qui soutenaient que le numéraire reviendrait, avaient à prouver que

l’une ou l’autre de ces opérations serait réalisée. La première était une question de fait : les Amé-

ricains devaient-ils beaucoup à l’Europe? La seconde était une question de probabilité : étaitil probable que les Américains reprendraient suffisamment confiance pour entrer dans de nouvelles opérations commerciales? La troisième, enfin, était aussi une question de probabilité, sur laquelle les opinions pouvaient être divisées : était-il probable, ou non, qu’à un moment où il se produisait des circonstances d’un grand intérêt national, les banquiers de New-York voudraient envoyer leurs capitaux pour les placer en Europe, par cette raison que les quantités d’or augmentaient rapidement dans leurs cais

retour plus ou moins rapide du numéraire, et elles

ressantes; mais prétendre que, parce qu’en 1857 le numéraire exporté vers l’Amérique était revenu immédiatement, on verrait en 1861 se produire

élément de valeur qui est fondamental, qui est dominant en ce qui regarde les changes étrangers, à savoir l’état des engagements réciproques.

En 1857, les Américains avaient contracté des

C’étaient là les

dépendait le

pouvaient faire le sujet de discussions très inté-

les mêmes résultats, c’était faire abstraction d’un

dettes énormes vis-à-vis de l’Europe; en 1861, l’Europe avait contracté des dettes énormes vis-à-vis de l’Amérique; c’était là toute la clef de la situation. Dans le premier cas, les exportations du numéraire aux Etats-Unis avaient quelque chose d’artificiel et de contraire au jeu naturel des choses ; c’était prêter davantage à son débiteur au lieu de lui réclamer le payement de sa dette. Dans le second cas, l’exj^ortation du numéraire avait, au contraire, quelque chose de naturel, d’inévitable, parce que c’était la liquidation d’une dette; seulement, les payements étaient quelque peu accélérés, et les règles usuelles étaient méconnues par plusieurs raisons : le créancier, l’ Américain, UsêUtrouvait lui-même en présence d’une crise politique des plus dangereuses, il était devenu tout d’un coup pressé de recevoir la totalité de ce qu’on lui devait, et il était dans une disposition d’esprit à anticiper plutôt qu’à différer le règlement de sa créance. Le créancier a donc tiré ses traites ; il les a lancées sur le marché avec l’ardeur que donne une panique. Il trouvait peu d’acheteurs qui eussent des remises à faire en Europe pour l’acquit d’engagements, parce que le commerce avait été réduit, parce qu’aucun nouvel ordre n’avait été donné, et parce

que la prospérité inouïe des États de l'Ouest avant le commencement de la crise, prospérité qui était • la conséquence d’une récolte abondante en grains, avait rendu possible de faire plus tôt que d’habitude les remises nécessaires au règlement des transactions antérieures. Il en résultait que les effets étaient achetés à New-York, non pas par ceux qui avaient à liquider des engagements, mais parc eux qui consentaient à faire l’avance de la valeur des effets jusqu’à ce que leur équivalent en or pût être expédié d’Angleterre. Tel était le rôle des banques de New-York, et les expéditions de numéraire étaient destinées, pour la plupart, à remplacer ce qu’on peut appeler le produit^amticipé de s effe ts. Sans l’influence de la panique, un taux élevé d’intérêt chez nous aurait dû différer l’exportation du prix des effets, au moins jusqu’à ce que l’échéance en fût arrivée. Si ces sommes étaient restées plus longtemps chez nous, ou bien “elles auraient constitué un prêt en faveur du banquier auquel les remises avaient été faites, ou bien elles auraient trouvé leur emploi dans l'achat de quelque marchandise, et elles auraient été exjDédiées sous cette forme au lieu de l’être sous forme d’or. Quelle autre alternative était possible?

On peut se demander quelle était la raison

d’une panique à New-York, puisque la balance du commerce, dans son acception simple, était, pour employer l’expression populaire, en faveur de l’Amérique, ou, en d’autres termes, puisque l'Amérique devait moins qu’on ne lui devait à ellemême. 11 est certain qu’à un point de vue purement monétaire, il n’y avait aucune raison quelconque à cette panique, mais que, tout au contraire, il y avait des raisons évidentes d’avoir confiance. Les vendeurs d’effets pouvaient prévoir qu’ils trouveraient des difficultés à écouler leurs effets au-dessus du pair des espèces; ils pouvaient en conséquence, dans ces limites, les offrir sur le marché. La seule crainte qu’ils pouvaient avoir, provenait de l’incertitude où ils pouvaient être sur les moyens de se procurer des fonds jusqu’au moment où la valeur de leurs effets remis en Europe, pour être convertis en or, serait revenue dans leurs mains. Une place ne peut être alarmée de l’état de son marché monétaire et de la situation des changes, quand le monde entier est endetté à son profit, tout au moins si l’on conserve une certaine confiance dans la solvabilité des débiteurs. La panique, si on peut l’appeler ainsi, qui s’est produite en Amérique pendant l’hiver dont nous parlons, devait être uniquement attribuée à des causes

politiques. Tous ceux qui avaient des billets à vendre étaient pressés de les offrir au rabais, afin d’obtenir un payement immédiat, et ils acceptaient un prix beaucoup au-dessous de celui qu’ils auraient obtenu s’ils avaient envoyé leurs effets en Angleterre pour les échanger contre de l’or; c’est cette nécessité de s’assurer de l’argent à tout prix qui conduisit les négociants de New-York à exporter toutes sortes de marchandises vers les marchés européens, quoique régulièrement l’accroissement de circulation aux Etats-Unis dût élever les prix, tandis que la décroissance de la circulation devait les abaisser en Europe. Une panique se produit habituellement sur le marché financier d’un pays quand le change devient défavorable à ce pays, mais il est très rare qu’on s’alarme lorsque la situation des changes est exceptionnellement favorable ; cette expression changes favorables peut dans ce cas, malgré son ambiguïté ordinaire, être facilement comprise, à condition qu’elle soit employée dans les limites dont nous parlons, c’est-à-dire comme l’indice d’un simple fait monétaire, sans impliquer de jugement sur la prospérité générale. Les changes, lorsqu’ils étaient à un taux qui indiquait clairement la nécessité de faire des remises en espèces d’Angleterre en Amé-

ri que, étaient, comme l'on dit, extrêmement favorables à l’Amérique, et le contraire pour nous. Les exportateurs américains de grains et de coton ont été, pourtant, les premiers de ceux qui aient souffert le plus de cette situation, parce que c’est sur eux que sont tombés les frais des envois dispendieux d’espèces, avec toutes les chances de perte qui y sont attachées. Quant aux débiteurs anglais, il semble qu’on pouvait dire, sans crainte de se tromper, qu’ils n’avaient subi aucune perte, parce qu’il leur était indifférent de payer leurs effets à l’échéance, soit en en remettant le montant à des voisins, dans le cas où les Américains auraient, comme d’habitude, adressé à ces voisins les effets tirés sur eux, soit en expédiant de l’or, par ordre et pour compte de leurs créanciers américains. Jusqu’à un certain point, ce serait pourtant une erreur de pousser ce raisonnement à l’extrême, car les charges supportées par les exportateurs tombent, le plus souvent, sur les consommateurs des produits exportés; à ce point de vue, les intérêts de l’exportateur deviennent identiques avec ceux du pays étranger, car tout ce qui augmente le prix de l’article qui est exporté doit être à la charge soit de l’exportateur, soit du consommateur ; leur intérêt commun est qu’on n’ajoute rien à

ce prix. Les frais de transmission de numéraire sont une de ces sortes d’augmentation de prix, et il est, par conséquent, contraire à l’intérêt de l’exportateur, comme à l’intérêt du pays vers lequel on exporte, qu’une pareille dépense soit nécessaire. Nous arrivons à conclure ceci : qu’un état des changes qui amène une importation de numéraire dans un pays, favorise les importateurs et les consommateurs de ce pays, mais impose des charges nouvelles au commerce d’exportation.

Toutefois, la charge supplémentaire imposée au commerce d’exportation devant être, en fin de compte, et dans la supposition que nous avons admise, payée par les pays étrangers, on peut maintenir cette conclusion : qu’un état des changes tel que nous venons de l’indiquer est, jusqu’à un certain point, favorable au pays où il se produit, et défavorable aux étrangers avec lesquels ce pays est en relation d’affaires. On peut voir plus clairement ce qui en est, si l’on suppose un moment, ce qui est en partie vrai, que tous les pays vont chercher les uns chez les autres ce dont ils ont besoin ; en d’autres termes, si l’on suppose que le commerce d’exportation d’un pays se fait par suite d’ordres venus de l’étranger. Le coton

et le blé peuvent être expédiés des Etats-Unis,

non pas au compte de vendeurs américains, mais au compte d’acheteurs anglais qui ont préalablement donné des ordres. Si l’article est acheté par un étranger sur le lieu de production, il est clair que toutes les charges supplémentaires tombant à l’improviste sur l’exportation doivent être supportées par lui. Une baisse soudaine des changes qui diminue la valeur de l’effet tiré par l’acheteur sur sa maison de Londres, ou qui lui impose la totalité des frais d’une expédition de numéraire à faire venir d’Angleterre pour payer ses acquisitions, est donc quelque chose de défavorable au pays auquel il appartient et pour lequel il achète, tandis que cela ne cause aucun préjudice au pays dans lequel il a fait ses achats; réciproquement, les Américains qui ont donné des ordres aux fabricants anglais peuvent profiter de cette même période de changes bas; ils peuvent acheter meilleur marché que d’habitude les effets sur l’ Angleterre pour acquitter leurs dettes; ils peuvent faire l’économie de la dépense de l’expédition du numéraire, qui, dans les temps ordinaires, tombe généralement pour partie sur les importateurs américains. En tant qu’il s’agit des facilités qu’on trouve et de l’économie qu’on réalise dans le payement des produits étrangers, un état de change qui permet d’achc-

ter des effets facilement et à bon marché pour payer des produits peut, sans qu’on commette d’erreur, être appelé favorable. Nous terminerons ici la digression que nous avons entamée dans le but de jeter quelque lumière sur l’expression de changes favorables et défavorables , et nous rentrerons dans l’examen des questions qui se rapportent à l’interprétation des changes étrangers et à la meilleure méthode à suivre pour les étudier.

Nous trouverons dans la situation des chancres américains de 1 862 à 1863 de nouveaux éléments pour une analyse instructive. En 1861, nous avons vu qu’il s’était produit une baisse extraordinaire dans le prix des effets étrangers, à New-York; quelque temps après, la situation s’est retournée; une hausse extraordinaire et rapide s’est produite. Gomment faut-il interpréter ce changement, et à quel phénomène se rapporte-t-il? Il est impossible de trouver de meilleur exemple pour faire ressortir les influences diverses qui agissent sur les changes étrangers. Nous nous trouvons ici en face d’un de ces cas dans lequel l’effet produit a évidemment dépassé ce qui serait résulté d’un simple changement dans ce que nous avons appelé le principe élémentaire de la valeur du change, à savoir : les engagements réciproques internationaux. La

hausse a dépassé de beaucoup le pair des espèces. La soudaineté des envois de capital en Europe et la continuité des demandes du dehors au moment où l’exportation du coton était arrêtée par le blocus des ports du Sud, peuvent expliquer jusqu’à un certain point le phénomène, mais non pas au delà de ce que nous avons si souvent appelé la limite des frais d’expédition de numéraire. Nous sommes conduits à chercher un autre élément de valeur, un élément qui soit moins limité dans son action, et cet élément, nous le trouverons dans la dépréciation de l’agent de la circulation, qui, de tous les éléments qui déterminent le prix des effets étrangers, est le seul dont on puisse dire qu’il amène des fluctuations sans limites. L’adoption de la loi qui suspendait les payements en espèces aux États-Unis, et qui autorisait le gouvernement à émettre du papier-monnaie inconvertible, a déplacé la limité normale du pair des espèces.

L’étendue de la hausse qui pouvait se produire dans le prix des lettres de change est devenue, par le fait, une question indéterminable. On pouvait prévoir que les effets d’une circulation dépréciée se développeraient jusqu’aux dernières limites; la hausse dans les changes étrangers devenait possible, et n était plus limitée à une

faible proportion pour 100, mais pouvait atteindre 50 pour 100, même 200 pour 100. Dans les États du Sud, le change sur Londres monta en fait à 400 pour 100.

L’expérience ne pouvait rien apprendre quant aux limites probables de fait, et la théorie pouvait simplement établir, comme un résultat certain, que chaque émission nouvelle de papier inconvertible donnerait évidemment lieu à une hausse progressive, proportionnée à la dépréciation de l’agent de la circulation. Mais ce qui est étrange, c’est que, dans les États du Nord, la hausse ne se soit en réalité produite que très longtemps après le moment où l’on devait s’y attendre; de sorte cpie les Américains commençaient à croire qu il était possible de faire travailler la planche au papier-monnaie, sans que l’or s’écoulât et sans que le restant de la circulation fût déprécié. Les causes du retard dans la hausse sont très dignes d’examen, quoique la complexité des faits rende fort difficile un résultat certain. On a suggéré deux causes, cpii sont l’une et l’autre suffisamment plausibles : la première, c’est que, pendant les premiers mois de l’émission du papier-monnaie par le gouvernement, les banques privées ont fait rentrer leurs billets dans une très grande proportion, de sorte que la circulation to-

taie ne s’est pas augmentée autant qu’on aurait pu s’y attendre; l’autre raison est que l’espace sur lequel se répand la circulation américaine est si vaste, que les effets d’un excès dans l’émission du papier ont été moins rapidement ressentis ‘.

On a dit aussi qu’il existait antérieurement dans l’Ouest un besoin considérable de signes monétaires, et qu’il y avait, par conséquent, un grand vide à remplir. Quoi qu’il en soit, la satisfaction des Américains, en voyant que les émissions du papier-monnaie se faisaient sans amener une forte baisse dans sa valeur, cette satisfaction fut de courte durée, et les théories de l’économie politique furent à la fin entièrement justifiées ; une hausse sans exemple se produisit sur les changes américains, le change étant monté par degrés, en un peu plus d’une année, de 110 à 180. Dans un chapitre précédent, nous avons essayé de mesurer autant que possible l’étendue probable des variations du change, quand cette variation a pour cause une circulation dépréciée, et nous avons montré que, dans un pays où la prime sur l’or

1 Dans une critique sur la seconde édition de ce travail, on a suggéré deux autres causes qui sans aucun doute ont eu également de l'action, à savoir: la contraction générale du crédit sur toute la surface des Ktats- Unis, et lesTumrmes dépenses de guerre, deux circonstances qui devaient avoir pour conséquence une absorption considérable de l’instrument monnaie.

n’était pas interdite par la loi, le prix des effets étrangers devait s’élever dans la même proportion que le prix de tous les articles du commerce, numéraire compris, prix nominalement rehaussé par la dépréciation; en d’autres termes, dans la proportion de la perte du papier-monnaie ou de la prime sur l’or. En dehors de cette proportion, le fait de la dépréciation de l’agent de la circulation n’aurait aucune action sur le mouvement des prix. Et, dans le fait, si l’on examine le prix des effets étrangers à New-York, et le prix de l’or, on voit que ces deux prix ont constamment monté et baissé ensemble. Avant que la circulation fût dépréciée, le pair effectif du change pour les effets sur l’Angleterre s’exprimait, comme nous l’expliquerons tout à l’heure, par le chiffre L09. Quand l’or est monté, les effets étrangers ont monté autant au-dessus de 109 que l’or est monté au-dessus du pair. Entre la prime sur l’or et le prix des effets en monnaie sterling, il s'est produit le même écart, avec les mêmes différences dans la limite de ces écarts, que celles qui existaient, en temps normal, entre le pair nominal du change et la pri me moyenne effective des effets anglais; seulement, l’écart, qui était auparavant de 9 pour 100, étant alors calculé lui-même en une monnaie dépréciée, était en ap-

parence, mais en apparence seulement, plus grand qu’autrefois.

Afin de faire comprendre tout à fait ce que nous venons de dire, il est nécessaire que nous fassions connaître la manière dont est calculée en Amérique la valeur des effets sur l’Angleterre. La base du calcul est que 40 dollars équivalent à 9 livres, de sorte que le dollar vaudrait 4 s. G d. ; mais ce pair fictif du change ne coïncide pas avec la valeur réelle de l’or dans le dollar et dans le souverain ; les 9 livres valent 9 pour 100 de plus que les 40 dollars, poids pour poids d’or 1 , ce qui réduit la valeur du dollar à environ 4 s. 1 1/2 d. Quand on achète des effets sur l’Angleterre, on rectifie le • calcul en ajoutant 9 dollars par chaque 100 dollars employés à l’achat. En fait, aussi longtemps qu’une circulation en or a existé des deux côtés de l’Atlantique le pair effectif du change entre New- York et Londres se traduisait par une prime nominale d’environ 9 pour 100, ou, pour employer les expressions techniques, les effets sur Londres se maintenaient à 109 quand les échanges étaient en état d’équilibre. La différence ou prii ne^de cor rec-

i La différence exacte entre les quantités d'or contenues dans 9 souverains et dans 4° dollars est plus près de 9 1/2 que de 9; mais la cote que nous avons donnée dans le texte est suffisamment exacte pour notre raisonnement.

tion de 9 pour I 00 en monnaie d ot' était modifiée, soit en hausse, soit en baisse, par les diverses influences dont nous avons montré l’action sur les changes étrangers, l’état des engagements, le taux de l’intérêt, et, en somme, l’offre et la demande; mais elle constituait le pair moyen avec les espèces. Quand la circulation a été dépréciée, quand le prix des effets, comme de toute autre chose, a été exprimé en dollars qui ne valaient plus une certaine quantité d’or, mais en dollars d’une valeur dépréciée, on devait s’attendre à ce que cette même différence effective de 9 pour I 00 en ©rentrerait toujours dans la composition du prix des effets étrangers, et qu elle s’exprimerait au moyen de son équivalent en dollars-papier; en d’autres termes, on devait s’attendre à ce que ces 9 pour 100 fussent augmentés exactement dans la proportion de la prime de l’or. Si donc, avant 1 émission du papiermonnaie, l’acheteur d’un effet sur T Angleterre le payait 100 dollars plus 9 dollars, il devait avoir, dans le cas d’une hausse de 50 pour 100 sur la prime de l’or, à payer d’abord 150 dollars au lieu des 100, et ensuite 13 dollars 1/2 au lieu des 9, c’est-à-dire la moitié en sus de ce que nous avons appelé la prime de correction. En conséquence, si, quand l’or était à 150, le prix des effets était à

163 1/2, ce prix correspondait à celui de 109 à l’époque où il n’y avait pas de prime sur l’or. Le prix pouvait s’élever à 165 ou toucher à 161, selon l’offre et la demande; mais le cours moyen pouvait être calculé par le procédé que nous avons décrit.

Des causes de pertubation ont surgi à la suite d’actes lég islatifs qui intervinrent dans le libre commerce de l’or, et qui eurent pour conséquence de faire varier de temps en temps la valeur relative des effets et du numéraire, à cause de certains inconvénients que présentaient les opérations sur l’or, du fait de la loi. Des taxes sur les transactions en or devaient avoir la même action K qu’aurait eue un accroissement de dépense sur les expéditions d’or, et devaient, en conséquence, augmenter l’écart entre la prime de l’or et celle des effets.

Outre les taxes mises sur les transactions en or, d’autres circonstances pouvaient engager les personnes qui avaient besoin d’or ou d’effets à préférer un mode plutôt que l’autre et amener par occasion des demandes artificielles. On craignait incessamment, par exemple, que le gouvernement ne prît des mesures directes ou indirectes pour prohiber l’or à la sortie; il résultait de ces craintes qu’on donnait la préférence à l’espèce

de remise dont la sortie ne pouvait pas être prohibée. Si l’or ou les effets étaient achetés comme placement et pour être gardés quelque temps jusqu’au moment de s’en servir en guise de remise, on perdait des intérêts sur l’or et on en recevait sur les effets jusqu’au jour de la revente, les effets devaient valoir d’autant plus qu’ils étaient plus près d’échoir. D’autres charges et d’autres risques analogues, mais qu’il est inutile de spécifier, étaient imposés aux possesseurs d’or, et ne l’étaient pas aux porteurs d’effets. Toutes ces considérations, mais particulièrement la crainte d’une intervention de l’Etat, tendaient à rendre plus sensible l’écart entre l’or et les effets, et se traduisaient, à certains moments, par des mouvements violents dont la seide dépréciation de la monnaie ne pouvait rendre compte.

L’état extraordinaire des changes américains, pendant la période dont nous venons de parler, est extrêmement difficile à expliquer simplement ; mais il offre un sujet d’étude très instructif en faisant ressortir, quelquefois par leur rencontre, quelquefois par leur opposition , les différents éléments de la valeurdu change. La dépréciation delà circulation par suite de l’émission des grec/} bocks a exercé, il est vrai, une influence si prépondé-

vante, qu’il est difficile de découvrir l’action des autres éléments de la valeur des changes sur les cours. Toutefois, ces autres éléments, tant que les affaires internationales ne sont pas arrêtées, ne peuvent être complètement annihilés.

Ainsi, les Américains ayant envoyé des fonds dans notre pays afin de mettre une portion de leur fortune à l’abri d’une dépréciation possible et toujours progressive delà circulation, il en était résulté des demandes actives d’effets sur l’Angleterre. On prétend que les banquiers anglais ont reçu des capitaux considérables de leurs correspondants américains, parce que c’était évidemment le moyen le plus sûr pour ces correspondants de mettre leur fortune à l’abri des pertes, tout en s’assurant un intérêt modéré. En Amérique, toute espèce de placement en banque était sujet à une dépréciation qui allait en augmentant chaque jour, et les fortunes placées en valeurs payables en dollars fondaient avec rapidité. On faisait beaucoup de placements en or ; mais, comme nous l’avons expliqué, c’était dangereux, à cause de l’intervention possible du gouvernement, et cela ne produisait rien puisqu’on perdait l’intérêt. Les remises sur les pays étrangers avaient ce double avantage d’offrir aux capitaux un place-

ment sûr et rémunérateur; beaucoup de millions sterling ont été dans ce but envoyés en Europe. Quelques personnes se sont étonnées que les remises de New-York, n’aient pas été aussi considérables qu’on aurait pu le supposer. Mais une partie des capitaux qui avaient de cette façon pris le chemin de l’Angleterre ont été exportés par des voies indirectes; ces capitaux étaient expédiés des ports de la Californie, au lieu de l’être du port de New-York. On évitait ainsi le risque très grand des envois d’espèces de Californie à New- York, et on atteignait aussi convenablement le but qu’on avait en vue, qui était simplement de faire des remises en Europe. Sans ces expéditions d’or, la demande des effets aurait été plus grande qu’elle ne la été en réalité.

Les Américains avaient besoin de fonds en Angleterre, non seulement par les motifs que nous avons indiqués, mais aussi pour payer les grandes quantités d’approvisionnements militaires qu’ils achetaient dans notre pays, aussi bien que pour solder les marchandises européennes, toujours nécessaires en vue des besoins immédiats, quoique les affaires eussent été restreintes dans la plus large mesure. On ne pouvait, à cause du blocus, trouver à New-York des traites d’exportateurs de coton ; on

ne trouvait pas non plus de traites d’exportateurs de blé, le commerce des blés ayant été réduit par suite des récoltes abondantes de l’Europe. Aussi, malgré les envois d’or de la Californie, la demande d’effets a-t elle été fort grande, et cette demande a-t-elle eu une influence sensible sur l’augmentation de la prime des effets stipulés en livres sterling. On ne doit pas oublier que cet accroissement de la prime ne pouvait toutefois dépasser le montant des frais et des risques, et, dans le sens le plus général, des inconvénients de toutes sortes auxquels on était soumis si l’on expédiait du numéraire. Car, aussitôt que la différence entre la prime de l’or et la prime des effets sur l’Angleterre dépassait les 9 pour 100, dont nous avons parlé, plus la prime sur ces 9 pour 100, plus la dépense de l’expédition du numéraire, aussitôt, disons-nous, il y avait avantage, comme nous l’avons déjà expliqué, pour ceux qui désiraient faire des remises, à expédier du numéraire ; et comme la sortie de l’or n’avait pas été prohibée, il y avait toujours une possibilité de faire des remises en or.

Malgré beaucoup de contradictions apparentes, a hausse des changes américains a été, en réalité, gouvernée par les quelques principes simples que nous avons fait ressortir au commencement de ce

traité. Au milieu des faits particuliers complexes qui se sont produits, l’action de quelques causes générales qui dominent tout se montre avec assez de clarté, et nous le répétons, la hausse du prix des effets sur l’étranger, à la suite d’une émission illimitée de greenbacks pouvait être prédite avec une certitude absolue.

Il est moins facile d’expliquer la baisse rapide des changes qui s’est produite après la bataille de Gettysbourg et l’ouverture du Mississipi. Mais la difficulté consiste plutôt dans l’explication de la baisse de la prime sur l’or que dans celle d(* la prime sur les effets étrangers, celle-ci étant simplement la conséquence de celle-là; ce qui n'empêche pas, d’ailleurs, qu’en fait d’interprétation des changes étrangers, la prime sur l’or ne soit qu’un effet indirect et non point une cause. Comme nous avons suivi pas à pas la progression en hausse des prix de l’or, il peut être intéressant d’examiner brièvement l’histoire de la baisse. Le tropplein de la circulation ayant créé la prime, on

pouvait croire qu’une diminution dans les émissions pût seide en réalité amener une baisse correspondante. La conversion d ’une partie des greenbacks en consolidés était une mesure qui devait avoir une action dans ce sens; mais, comme elle

était accompagnée d’émissions nouvelles l’effet s’en trouvait immédiatement neutralisé. En outre, cette conversion était déjà commencée avant la baisse et même à une époque où la prime montait encore ; il n’y a donc aucun doute et on ne peut attribuer à cette conversion la baisse subite qui s’est produite. La baisse était due plutôt à cette opinion qui s’est tout d’un coup répandue, que la quantité de papier-monnaie serait réellement diminuée, soit par une conversion nouvelle et plus effective, soit par un remboursement en numéraire, dans un délai plus rapproché que celui qui paraissait possible aux jours les plus sombres des affaires du Nord. C’est à peine si l’on peut asseoir un jugement sur la question de savoir si la baisse de l’or était justifiée ou non, sans s’aventurer à émettre une opinion sur les intentions du gouvernement de Washington et sur les moyens qu’il avait de réduire une circulation créée uniquement pour ses besoins. Mais une confiance Générale des Amé-

ricains, dans le pouvoir et dans la volonté du gouvernement de faire quelque chose dans ce sens, exerçait sans doute une partie de l’influence qu’auraient exercée des mesures réellement prises par le gouvernement. Cette confiance avait, en outre, pour résultat d’engager les personnes qui

avaient thésaurisé de l’or, par crainte d’une dépréciation nouvelle dans la circulation, et qui avaient même été quelque peu alarmées par les mesures gouvernementales prises contre ces thésaurisations, à vendre aussi vite que possible les quantités d’or qu elles possédaient, abandonnant ainsi toute espérance d’une hausse nouvelle. On prétend aussi que le gouvernement a contribué par des moyens quelque peu artificiels à une baisse prématurée de la prime de l’or, en jetant sur le marché des sommes importantes qu'il avait pu se procurer et qu’il s’était en fait procurées, à ce que l’on croit, pour cet objet. Si tout cela était vrai, une réaction était tout à fait probable. On ne peut agir contre un excès d émission de papier-monnaie que par une contraction ultérieure; il peut être possible, par des moyens artificiels, d’escompter le résultat à venir, mais non de le produire ; et si des mesures ne sont pas prises pour faire succéder des améliorations permanentes à des expédients temporaires, on peut prévoir que le prix de l’or remontera encore une fois h

D’un autre coté, l’adoption de mesures défini-

* L'exactitude de cette prévision a été démontrée par les faits avant même que la seconde édition n’ait paru; une nouvelle hausse s'est produite dans le prix de l’or, et cette hausse a fait de nouveaux progrès au milieu d’un grand nombre de fluctuations.

tives est devenue plus facile parce cpie les Américains sont, à certains égards, dans une situation favorable, leur circulation étant dépréciée uniquement par des causes intérieures, sans inter-

vention de causes étrangères. 11 est probable que les Américains ont vis-à-vis de l’Europe moins d’engagements qu’ils n’en ont eu à aucune époque antérieure depuis longtemps, et ils ont en outre cet avantage que, possédant de grands dépôts de fonds en Europe, ils ont la possibilité de reprendre, au moment même ou ils en auront besoin, une grande partie de l’or qu’ils ont perdu. Quant à savoir jusqu’à quel point la reprise des affaires de coton .peut affecter les changes et forcer l’Europe à expédier du numéraire en Amérique, cela dépend d’un grand nombre de circonstances; ce sera une question de temps et de coïncidence plus encore que d’engagements pris. Les Américains auront besoin d’une grande quantité de marchandises européennes ; et la question sera de savoir s’ils peuvent nous fournir de coton plus vite que nous ne pourrons les fournir de marchandises. Il est probable que nos besoins de leur coton seront plus urgents que leurs besoins de nos 2 >i'oduits ; seulement ce qui est moins certain, c’est la possibilité de trouver immédiatement la quantité de coton nécessaire.

tandis qu’on peut reprendre tout de suite, s’il le laut, 1 exportation de nos produits sur l’échelle antérieure. Toutefois, comme il est sur que nous 3ui ons, en somme, .besoin de coton très vite, et comme le commerce du coton est désorganisé, il sera difficile de trouver du crédit, et l’on aura besoin de faire plus de payements comptants. Ce qui paraît dominer en définitive, c’est la nécessité probable d’une exportation du numéraire d’Angleterre, exportation qui ne s’étendra peut-être pourtant pas aussi loin qu’on le croit généralement. I ne considération plus importante est celle de savoir si les Américains eux-mêmes seront impatients de recevoir de l’or pour rétablir leur circulation métallique, ou si, eu égard à leurs faibles engagements vis-à-vis de l’étranger, ils ne prendront pas leur parti de laisser leur circulation dans l’état de dépréciation où elle se sera trouvée à la fin de la guerre, espérant peut-être qu’elle se remettra d’elle-même. Ce qu'on peut chercher à déterminer, c’est la valeur que l’or «iui a pour eux, s’ils n’en demandent pas pour leur circulation intérieure, croyant pouvoir y suffire tout aussi bien avec du papier, et s ils n en demandent pas pour liquider les engagements envers l’étranger, puisque, dans notre

hypothèse, ils sont comparativement libres tic ces sortes d’enqaqements.

Néanmoins, si les Américains ne sont pas en mesure de prendre immédiatement de grandes quantités de marchandises européennes, le seul équivalent que nous puissions leur envoyer en échange de leur coton, ce sera de l’or. On doit donc s’attendre à voir se développer l’une des deux conséquences suivantes : ou bien les circonstances que nous avons relevées mettront a la disposition des Américains d’abondantes ressources métalliques, et alors', sans qu’il existe chez eux d’intention d’améliorer immédiatement leur circulation, la jn'm 16 de l’or baissera, et baissera d’une telle quantité, qu’elle aura pour effet de hâter cette amélioration en dépit de l’indifférence des nationaux ; ou bien il se produira , et cette seconde conséquence* est tout aussi probable, une tendance à l’accroissement des im- ., portations, au lieu d’une tendance à l’amélioration de Ici circulation. Il s’ensuivra une élévation générale des prix qui arua pour résultat une qrande activité dans toutes les affaires. L’excitation que fait le plus souvent naître une circulation excessive de papier-monnaie, et qui conduit à faire des importations au delà de toute limite.

produira son plein effet, et les engagements visà-vis de l’étranger, qui seront la conséquence de ces importations, absorberont le suprlus d’or que la situation que nous avons définie devait mettre entre les mains des Américains. Dans le premier cas, les finances américaines pourront traverser sans catastrophe l’épreuve actuelle ; dans le second cas, qui est le plus probable, il sera impossible d'éviter cette catastrophe finale.

Les cas particuliers qui se sont produits dans l’état des changes étrangers nous ont offert une occasion naturelle d analyse, mais nous n’avons pas eu l’intention de les produire comme s’ils donnaient une histoire complète des faits ; ce ne sont que des exemples par lesquels nous avons voulu éclairer la question générale de l’ interprétation des changes, car c’est là l’objet spécial du présent chapitre.

En décrivant l’état des changes américains en 18 GI, nous avons prouvé que, pour avoir omis l’élément le plus important de la valeur des changes, c’est-à-dire les engagements internationaux réciproques, on avait été conduit, tout d’abord, à interpréter faussement l’exportation parfaitement naturelle du numéraire, et qu’on s’était trompé ensuite sur la durée probable du phénomène. En

nous appliquant à l’étude des mêmes changes pendant les deux années suivantes, nous avons vu qu’il fallait s’attacher avant tout à la dépréciation de la circulation pour interpréter les fluctuations remarquables qui se sont produites. Nous avons vu également, dans les deux cas, qu’il ne fallait pas perdre de vue les autres éléments de valeur, tout en attribuant une influence prépondérante à l’un deux ; mais nous avons, avant tout, constaté qu’il fallait toujours chercher une cause fondamentale et réelle, et qu’il fallait se garder de supposer, comme on le fait quelquefois, que l’action des spéculateurs puisse faire autre chose que modifier, hâter ou retarder l’effet des causes naturelles.

On suppose quelquefois, par exemple, au moment de l’exportation des espèces, qu’il s’agit simplement de ce qu’on appelle une opération de change entreprise par une certaine classe de spéculateurs, dont les affaires consistent à profiter des différences de prix sur les effets étrangers à divers moments ; ces spéculateurs achètent les effets quand ils sont à bon marché pour les revendre à bénéfice, et expédient quelquefois du numéraire au dehors pour acheter des effets sur leur piopre pays, si les prix sont temporairement bas ou descendent au pair des espèces. L’or ne sortira

certainement pas, si ces spéculateurs en change ou cambistes, pour employer l’expression technique, peuvent se procurer des effets courts. On doit les considérer comme des personnes qui veulent placer des fonds dans un autre pays. Tant qu’ils pourront se procurer des effets courts poulies quantités qu’ils désirent, c’est-à-dire tant qu’il ^ existera suffisamment de dettes de l'étranger, au profit de leur propre pays, payables immédiatement, tant qu’ils pourront se faire transférer ces dettes et les passer à d’autres, ils n’exporteront pas d’or. Une exportation d’or prouve donc, quelle que soit la qualité de l'exportateur, que la quantité des effets courts sur les pays étrangers est sur le point d’être épuisée, et qu’il reste peu de chose à réclamer au pays où le numéraire est expédié; cela veut dire que la balance des engagements est t emporaireme nt contraire au pays pris pour exem pie.

I ne autre conséquence peut être tirée des remarques précédentes. On suppose souvent que 1 or n est jamais exporté que s’il en résulte un profit pour celui qui l’expédie, ce qui est une supposition évidemment fausse. La locution dont on se sert souvent quand on dit que le taux des changes dans un pays est à un tel prix qu’il n’y a

pas de profit à faire sur les expéditions d’or est une locution dont il faut se garder soigneusement de tirer des conclusions qui seraient erronnées. C’est un fait jusqu’à un certain point bon à connaître, mais qui ne prouve pas du tout que l’exportation du numéraire ait cessé d’être nécessaire ou naturelle; il faut bien que ceux qui sont engagés envers un pays y envoient du numéraire, s’ils ne peuvent pas trouver d’effets ; il est bien autrement important de chercher à connaître si la balance des engagements est liquidée. Les changes peuvent rester exactement au pair des espèces pendant longtemps, sans offrir aucune chance de profit aux cambistes, et pendant ce temps il peut y avoir un écoulement incessant de numéraire pour liquider des engagements. 11 est indispensable de considérer quelles sont les dettes à payer , avant de se former un jugement sur ce qu’on appelle un drainage de numéraire. Il n’est pas aussi superflu que beaucoup de personnes peuvent le croire, d’insister fréquemment et fortement sur ce point, car on entend souvent, en fait, des hommes qui devraient être très versés dans ces matières tenir continuellement un langage qui s’éloigne pratiquement des principes que nous avons exposés, quoiqu'il soit parfaitement exact en théorie.

La question des profits dans les opérations de change doit être maintenue dans des limites très strictes ; si l’on sort de ces limites, on ne fait que rendre plus obscure l’action normale des causes naturelles, loin d’y jeter une lumière nouvelle. Ceux qui réalisent des profits sur les changes sont ceux qui, par l’observation, prévoient une demande d’effets en excédent des offres, et qui les achètent par anticipation, afin de les vendre plus cher, quand les acheteurs naturels, qui ont besoin d’effets pour leurs remises, viendront les demander plus tard sur le marché. Lors même que les changes sont au pair des espèces, il peut v avoir un bénéfice réalisable, quoique sur une échelle très limitée, par ceux qui ont sur les places étrangères des succursales tle leurs maisons, et qui ont organisé un service spécial à cet effet; ils peuvent, par l’économie de la commission et par la réduction des charges, expédier du numéraire à meilleur marché que ne peuvent le faire effectivement les négociants ou les manufacturiers qui ont des remises à faire. Ils font des expéditions d’or, et vendent des lettres de change tirées contre cet or à ceux qui ont besoin de faire parvenir des fonds à l’étranger, réalisant un petit profit pour les avantages qu’ils procurent aux autres. Toutefois,

ceci n’est en réalité qu’un détail; et en ce qui concerne les changes et les principes qui en déterminent le taux, il est tout à fait indifférent que les gens endettés vis-à-vis des pays étrangers, à savoir les importateurs, les marchands ou les consommateurs, expédient l’or eux-mêmes, ou bien qu’au lieu d’expédier l’or, ils payent une petite commission à des cambistes et à des marchands de numéraire, qui exportent l’or en gros, pour vendre au détail les traites tirées contre cet or à tous ceux qui ont des remises à faire. C’est à des époques tout à fait anormales qu’on peut faire de grands profits sur les expéditions d’espèces, et encore faut-il que les pays auxquels on expédie du numéraire soient situés à des distances très considérables. Ceux qui ont assez de sagacité pour se faire envoyer du numéraire à temps, et avant que d’autres en aient j^révu la nécessité, ont l’avantage de pouvoir acheter des effets au-dessous du pair des espèces, si les vendeurs d’effets ont un besoin urgent de recevoir immédiatement leur équivalent. Si ce besoin n’existait pas, le vendeur des effets aurait, nous l’avons prouvé, un avantage certain à les envoyer à l’encaissement là où ils sont payables, et il attendrait le retour des espèces plutôt que de laisser faire à ceux qui ont du numéraire

à l’endroit voulu, pour se l’être fait expédier par anticipation, un profit qui serait une perte pour lui. Quand on peut agir tout de suite, et quand les communications sont rapides, comme entre Londres et Paris, c’est à peine s’il est possible défaire d’autre profit sur les expéditions d’or que celui qu’on peut réaliser par une économie dans les frais. Il n’y a que les maisons ayant un service monté pour cet objet (pii puissent faire un bénéfice ; c’est une sorte de commission que leur paye le reste de la communauté. Quand la distance est grande, il y a beaucoup plus de marge, car des mois pouvant s’écouler avant que le produit des effets ne soit converti en numéraire, les négociants qui peuvent entreprendre de donner du numéraire sur place, sont souvent à même de faire leurs conditions.

On peut, cependant, déterminer assez nettement les limites dans lesquelles l’action naturelle des changes peut être ralentie, ou, au contraire, excitée par les opérations des cambistes. Dans le cas (l’une baisse graduelle des changes dans un pays étranger, dans le cas oii, laissés à euxmêmes, les changes pourraient tomber au-dessous du pair des espèces parce que les infortunés tireurs d effets ne pouvant attendre le retour des expéditions d’espèces faites pour leur compte,

sont obligés de demander tout de suite leur équivalent ; dans ce cas, les spéculateurs en effets étrangers peuvent modifier considérablement la situation, s'ils ont prévu l’occurence et s’ils se sont fait expédier des especes avant les besoins, s’assurant pour eux-mêmes un profit modéré, mais épargnant aux tireurs un sacrifice plus lourd. Ce sont des circonstances qu’il faut nécessairement connaître et qu’il faut savoir apprécier, quand on étudie ce que signifie le cours des changes, dans un pays donné, à un moment donné, mais qui ne peuvent jamais détruire l’action de ces éléments généraux, qui déterminent la base du prix des effets.

On a fait remarquer à plusieurs reprises, que de tous les éléments de la valeur du change, le plus fondamental se trouve dans la situation des engagements internationaux réciproques, entendus dans le sens le plus général, situation dont l’influence se fait sentir à un degré plus ou moins fort dans toutes les affaires de change. Mais, pour ne pas s’égarer en cherchant ce que signifient les fluctuations du change étranger, il ne faut jamais perdre de vue que cette cause particulière de fluctuation ne produit, dans tous les cas, que des variations limitées. 11 faut se rappeler également

qu’il y a un état particulier clu cours des changes qui, indépendamment de toute autre cause de perturbation, indique une différence dans la valeur des monnaies. Les faits qui se rapportent à cet état particulier sont remarquables, en ce que la variation s’étend alors bien au delà des limites dans lesquelles elle est ordinairement renfermée, quandelle a simplement pour origine des excédents d’importation ou d’exportation; les oscillations sont beaucoup moins réglées et les mouvements deviennent plus excentriques. Il ne faut pas oublier non plus l’influence du crédit ou du discrédit; et quand on traverse une époque de panique où la confiance est temporairement ébranlée, il faut prendre garde de ne pas attribuer, ce cpii serait une erreur, la baisse dans le prix des effets à une balance çdntraire du commerce ou à une dépréciation de la monnaie. Il faut encore avoir présent à l’esprit que des mouvements soudains dans les changes peuvent indiquer la situation réciproque du taux de l’intérêt dans les différents pays. Le taux de l’intérêt n’affecte pas seulement la valeur des effets à long* terme, dont le prix, quand il diffère de celui des effets à court terme, est exclusivement réglé par la valeur de l’argent et par l’état du crédit, mais il affecte également la valeur des effets à vue eux-

mêmes, parce que la hausse ou la baisse du taux , de l’intérêt fait naître certains mouvements de capitaux de pays à pays. Le fait le plus général dont les changes soient l’indice, est le degré d’inten- ^ sité des demandes en effets sur l’étranger, quelle que soit d’ailleurs la cause première de ces demandes. 11 est clair qu’on peut tout aussi bien * trouver cette cause dans le désir d’envoyer dans un pays étranger des capitaux pour les employer à des conditions d’intérêt élevé, que dans le besoin de liquider une dette existante. Le taux élevé de l’intérêt attire les capitaux du dehors, et l’effet de cette tendance se fait immédiatement sentir sur les changes.

, Nous avons passé en revue les principes les plus élémentaires des transactions qui ont rapport aux changes, et nous avons établi en fait que les effets étrangers à la valeur desquels nous attachons tant d’importance, ne sont que les instruments par lesquels s’opèrent les payements entre les différents pays. Il devient évident qu’on peut, au moyen . du prix de ces effets, discerner la force du courant qui porte les capitaux sur un point ou sur un autre, et lire d’une façon infaillible, dans les variations de ce qu’on appelle le taux des changes, les effets de toutes les influences qui retardent, arrêtent ou

de 1 intérêt et les fluctuations des changes étrangers, relation qu’on a depuis longtemps reconnue, et qui constitue un des faits principaux à considérer dans l’étude des questions monétaires.