EXAMEN DES PRETENDUS CORRECTIFS DES CHANGES

Dans le chapitre précédent, nous avons pris pour sujet l’interprétation des changes étrangers; nous avons à rechercher maintenant comment la conclusion de nos études peut nous conduire à des résultats pratiques. De même qu’on a pris l’habitude de dire, en parlant des changes, qu’ils sont favorables ou défavorables, de même on dit généralement que les changes étrangers peuvent être corrigés. L’exactitude de cette expression est également discutable ; elle dépend du sens qu’on veut y donner et de la question de savoir si la correction est désirable ou si elle ne l’est pas. Il faut, en tout cas, se mettre dans l’esprit que ce n’est pas la situation effective des changes qui doit être en réalité corrigée, mais que c’est l’état de choses dont les changes ne sont que l’expression.

Nous avons vu que certain état du commerce, ou certaines combinaisons de payements à faire,

amenaient une situation considérée comme défavorable à un point de vue monétaire. Une modification à cet état du commerce, un changement dans les combinaisons de payement, devraient donc exercer une influence dans une direction contraire. Si l’on s’est fait une idée juste des causes qui ont amené ce qu’on appelle une situation défavorable, ne peut-on y apporter un remède, soit directement, soit indirectement, à supposer toutefois qu’il soit à désirer qu’on remédie à la situation, ou qu’en d’autres termes, on arrête l’exportation de l’or ? Les exportations de numéraire sont, ainsi que nous l’avons déjà dit, une conséquence de la balance des dettes, ou bien le résultat d’une différence dans le prix des capitaux, ou bien encore une suite des variations dans la valeur de l’agent de la circulation. Quand l’exportation du numéraire peut être attribuée à cette dernière cause, la question de savoir comment on peut corriger les changes défavorables se confond alors avec l’examen des remèdes à employer pour relever une circulation dépréciée et pour rétablir l’équilibre. Dans le chapitre précédent, nous avons fait ressortir avec quelque longueur, par les exemples tirés de l’Amérique, les rapports intimes qui existent entre les faits de dépréciation et le taux

clés changes étrangers ; mais nous sortirions des limites de nos recherches actuelles si, à propos des prétendus correctifs des changes, nous voulions aborder tout ce qui a rapport à la circulation. Ce que nous pouvons dire, c’est cpie le rétablissement d’une circulation dépréciée est un de ces correctifs; mais il ne peut pas nous convenir d’examiner plus à fond dans ce moment comment on peut effectuer ce rétablissement. Nous nous renfermerons donc dans la discussion des cas où la situation défavorable que nous étudions a pour cause des faits résultant d’engagements internationaux réciproques, ou une différence dans la valeur de l’argent sur deux points donnés ; en d’autres termes, nous nous bornerons aux cas ou les 11 uctuations auront été causées par quelque trouble dans la balance ordinaire du commerce, ou par la hausse et la b aisse du taux de l’intérêt.

On trouvera généralement que ces deux influences opèrent en même temps dans des directions opposées ; l’argent sera cher et rare dans les pays qui doivent beaucoup à l’étranger, et abondant dans les pays qui ont fait des exportations considérables ; les intérêts élevés attireront l’argent dans les pays d’où les espèces sortiront pour payer les dettes étrangères. Une balance contraire du

commerce, aussi longtemps que son action sera effective, rendra difficile le placement des effets tirés sur les pays dont les dettes sont les plus considérables, et favorisera l’exportation des especes, tandis qu’un taux élevé d’intérêt, qui se produit en général en même temps qu’une exportation ou qu’une crainte d’exportation de numéraire, ranimera la demande des effets sur ledit pays et en fera monter la valeur sur les autres places. 11 y aura une tendance générale à se procurer les moyens de remettre des capitaux au marché sur lequel ils ont le plus de valeur.

En 1861, par exemple, lorsque les engagements excessifs de l’Angleterre vis-à-vis de l’Amérique (résultat des importations de coton et de blé) eurent fait baisser le prix des effets anglais à New- York, et eurent rendu inévitables des remises d’espèces à faire aux Etats-Unis, le taux élevé de l’ intérêt en Angleterre que cette situation avait amené, fut si encourageant pour les banquiers du continent, qu’on vit remonter le prix des effets jusqu’au pair des espèces, et que les étrangers furent, en fin décompté, amenésà faire des remises en numéraire. 11 semble résulter avec évidence de ce qui précède que, dans les cas où les changes sont manifestement défavorables à un pays, sans

autre cause que l’état de la balance des engagements, on ne peut rétablir l’équilibre que par deux moyens: le premier est d’accroître les exportations et de diminuer les importations ; le second est d’élever le taux de l’intérêt. Quand les payements à faire pour acquitter le prix de marchandises importées dépassent continuellement, pendant une longue période de temps, le montant des rentrées à faire pour prix des exportations, le redressement de la balance ne peut évidemment se faire qu’à la condition d’un arrêt dans la souscription des engagements nouveaux, c’est-à-dire à la condition d’un changement dans le cours du commerce. Si une nation, prenant avantage d’un crédit illimité, importe et consomme plus qu’elle n’exporte et plus qu elle ne gagne, elle se précipite nécessairement dans un état de dette, et ne peut améliorer sa position qu’à la condition de consommer moins et de produire plus. Néanmoins, si le pays que nous avons pris en exemple n’éprouve qu’un dérangement temporaire, si, tout en consommant plus qu il ne produit, dans les six premiers mois il exporte plus qu’il n’importe dans les six derniers mois, il peut faire comme un individu qui attend ses revenus, et emprunter pour franchir l’intervalle. En offrant un taux d’intérêt plus élevé,

il pourra se procurer une prolongation de crédit jusqu’à ce que, par le cours naturel des choses, il paye sa balance par un accroissement ultérieur de ses exportations; ou bien, s’il n’obtient pas cette prolongation de crédit, il pourra trouver des tiers disposés à lui faire une avance. Dans l’hypothèse que nous avons faite d’un pays qui dépense plus qu il ne peut, et qui, par des importations nouvelles, ne fait qu’accroître le mal, en perdant de vue pour un certain temps le danger réel qu’il court, dans cette hypothèse, il faut désirer que le taux de l’intérêt reste élevé. L’action de la valeur des capitaux sur les prix en général, en n ci tu des principes bien connus qui déterminent le rapport de cette valeur aux prix, amènera une diminution dans l’importation et fera, en conséquence, vraisemblablement diminuer la quantité des engagements. Mais ce que nous avons à présent surtout à examiner, c’est l’action d’une élévation du taux de l’intérêt dans les cas plus ordinaires de fluctuations temporaires et de conjonctures soudaines, comme la perte d’une récolte, ou bien un engouement général qui donne lieu à une exagération absurde des prix, ou enfin, une guerre qui entraîne des dépenses excessives. Dans ces différents cas, lorsque les ressources d’un

pays sont paralysées pour le moment et que ses engagements se sont accrus, il est très désirable, il est même tout à fait nécessaire de faire comprendre clairement, non seulement aux banquiers et aux négociants, mais au public tout entier, la rapidité et l’efficacité d’un remède tel que l’élévation du taux de l’intérêt, parce que la hausse du taux de l’intérêt est bien alors le résultat naturel d’un semblable état de choses. Ceux qui s’imaginent que ce qu’ils appellent un taux oppressif d’intérêt augmente les pertes et les difficultés que rencontre le monde commercial dans de semblables circonstances, ceux-là sont dans l'erreur la plus complète. La théorie l’a prouvé, et la pratique a confirmé la théorie de la façon la plus absolue : il n’y a pas de remède plus efficace pour sortir d’embarras que d’offrir aux capitalistes étrangers une tentation de remplacer ce qui fait défaut au pays quand, à la suite des circonstances passagères dont nous avons parlé, on craint de voir les exportations d'or dépasser le montant de ce qu’on peut raisonnablement enlever à la circulation, ou quand on prévoit un retrait assez considérable de capitaux et de monnaie pour rendre difficile, vu la rareté des espèces, de conduire les affaires du pays sur le même pied qu’auparavant.

Une importation de capitaux est à souhaiter pour remplacer ceux que le pays doit perdre pour un temps, puisque le pays doit acquitter, au moyen de ses propres capitaux, les engagements pris antérieurement. Cette importation de capitaux, on ne peut la faire naître qu’en offrant l'avantage d’un intérêt élevé. Cet intérêt doit être plus élevé que celui que les capitalistes peuvent obtenir chez eux, et suffisant pour les indemniser de tous les frais à supporter pour faire passer des capitaux d’un pays dans l’autre. Le cours des changes montrera d’une façon sensible si la tentation est assez forte pour que cet objet se réalise. Si les effets tirés sur le pays où l’intérêt est élevé sont en demande croissante, et si leur

prix monte, ce sera un indice que l'élévation du taux de l’intérêt produit l’effet d’attraction voulu. Lorsque le public anglaissurveillait avec anxiété les expéditions hebdomadaires d’or vers l’Amérique, ou lui disait, pour le tranquilliser, que l’état des changes continentaux semblait prendre un tour qu’on supposait favorable, on entendait parla que le continent recherchait avec ardeur les effets sur l’Angleterre; on voyait dans ce fait un symptôme qu’il se préparait des envois de fonds pour l’Angleterre, et que les capitaux allaient passer du

continent chez nous. Plus le prix des effets monte, plus on approche du pair des espèces, et plus on touche au moment où les remises sont faites, non plus en papier, mais en or. L’achat d’effets pour placer son argent en Angleterre a des conséquences identiques à une expédition d’or, car tout effet anglais, entre les mains de capitalistes continentaux, donne pouvoir de retirer de l’or de chez nous. On pourrait nous objecter que nous avons parlé de l’élévation du taux de l’intérêt, comme si l’on pouvait, par des moyens artificiels, rendre l’argent plus ou moins cher. Mais le fait est, comme nous l’avons déjà fait remarquer, que le taux de l’intérêt s’élève par le cours naturel des choses, quand il se produit une exportation considérable d’es pècesc La rareté causée par les expéditions de numéraire a une tendance à faire monter la valeur des capitaux, et les établissements de banque, dans leur intérêt particulier, qui est dans ce cas identique avec l’intérêt du public, accélèrent ce résultat autant que cela est en leur pouvoir. Ce serait arrêter la marche de notre argumentation au point où la discussion est maintenant parvenue, que de se demander si c’est le capital ou si c’est l’argent qui est devenu rare par

l’exportation du numéraire, et si c’est l’argent ou le

capital que l’on peut attirer par une élévation du taux de l’intérêt. Quoi qu’il en soit, on comprendra que l’élévation du taux de l’intérêt puisse offrir des facilités à ceux qui veulent faire des placements avantageux. Un pays qui paye ses dettes au dehors envoie une portion de son capital quand il exporte îles espèces ; les banquiers étrangers qui expédient de l’or pour acheter des effets anglais nous fournissent, pour un temps, un capital qui remplace celui qui est sorti. En même temps, on est bien obligé de reconnaître que l’exportation du numéraire est une perte d’espèces pour le pays, et que les importations d’or du dehors viennent remplacer les espèces qu’on a perdues auparavant. Dans tous les cas, c’est la facilité offerte par le taux élevé de l’intérêt pour effectuer des placements avantageux qui engage, dans le sens le plus pratique et le plus général, à faire des expéditions de numéraire et qui fait, en réalité, affluer 1 or du dehors.

On a pu juger complètement de l’efficacité du correctif sur lequel nous avons donné des explications étendues dans le cas d’un change soi-disant défavorable, depuis que la Banque d’Angleterre a adopté le système de faire varier le taux

minimum de son escompte 1 , avec plus de rapidité et plus d’énergie qu elle ne le faisait autrefois. Ce n’est pas que nous supposions à la Banque d’Angleterre la puissance de rendre l’argent cher ou bon marché. Avant l’acte de 1814, quand la Banque avait le privilège d’une émission illimitée, son influence sur le marché financier, était certainement très grande. Mais aujourd’hui que ses ressources sont aussi strictement limitées que celles de tout autre établissement financier, son action sur le prix de l’argent ne s’étend pas au delà des limites de sa propre réserve en billets ; et si elle prêtait ses billets au public à un taux plus bas que ne l’autoriseraient les demandes d’escompte, elle ne pourrait maintenir en baisse le prix de l’argent que pour quelques jours ou pour quelques semaines.

L’importance réelle des variations dans le taux minimum de l’escompte à la Banque ne consiste pas dans l’action que cette variation exerce, mais dans les indications qu’elle apporte sur l’état du marché. La fixité du taux minimum a cet effet qu’il devient, dans la pratique, un maximum pour le public. Les personnes dont le crédit est bon

i La Banque d'Angleterre détermine non pas le taux absolu auquel elle prend les effets à l'escompte, comme le fait la Banque de France, mais le

sont presque toujours en état de se procurer de l’argent à un taux un peu inférieur à celui de la Banque; et la Banque d’Angleterre est en général, pour cette raison-là, la dernière à sentir la pression des demandes d’argent. 11 en résulte qu’une augmentation dans le taux de la Banque signifie ordinairement qu’une pression préalable a été exercée sur toutes les autres sources de l’escompte, et que la demande a atteint la dernière réserve du pays. Quelquefois, la Banque peut élever le taux de son escompte, pour des raisons intérieures et par suite de quelque appréhension particulière; mais la raison générale de la hausse est celle que nous avons indiquée. C’est pourquoi les capitalistes étrangers attachent une si grande importance aux variations du minimum de la Banque d’Angleterre, et ils font bien. Ils regardent avec raison ces variations comme indiquant un changement dans la valeur de l’argent, plutôt que comme témoignant d’une intention quelconque d’agir sur les prix.

En fait, la hausse de 1’escompte à la Banque est presque toujours suivie d’un changement favorable des changes, et réciproquement, aussitôt que

taux le plus bas auquel elle prend les effets, sous réserve d’élever le prix selon les cas particuliers. Le public n’a pas droit à une ég-alité de traitement, comme en France. (Note du traducteur).

le taux de l’intérêt s’abaisse, les changes deviennent moins favorables. Gela veut dire, dans le premier cas, qu’il y a une tendance à la demande d’effets sur l’Angleterre , comme un moyen de placer des capitaux en Angleterre, afin de profiter des taux existants; dans le second cas, cela veut dire qu’il y a réaction, qu’on demande chez nous les effets tirés sur les places étrangères, afin de renvoyer le capital. 11 y a, dans le premier cas c’est-à-dire quand le taux de l’intérêt s’élève, peu d’acheteurs ici pour les effets sur les places étrangères, parce que les créanciers étrangers donnent à leurs débiteurs du temps, et préfèrent attendre pour profiter de l’intérêt au taux anglais, qu’on suppose avantageux. Dans le second cas, quand le taux de l’intérêt s’abaisse, les créanciers étrangers ne trouvant plus d’avantag’e à laisser en suspens la liquidation de leurs créances, demandent le règlement des comptes qu’ils avaient ajourné.

11 est facile de comprendre et d’apprécier, sans même être familier avec les affaires de banque, l’influence générale d’un taux élevé d’intérêt pour attirer les capitaux et, par conséquent, pour faire varier le cours des changes étrangers ; mais il peut résulter du même fait des conséquences d’une nature plus technique. On se rappelle que.

TII KO Kl IC DUS CHANCES ET H A N GEHS

si l’on considère la masse des engagements d’un pays, la plus grande partie en est représentée par des lettres de change ayant quelque temps à courir. Ces lettres de change restent rarement dans les mains des tireurs ; les unes sont employées à faire des remises immédiates au pays dans lequel les effets sont payables, les autres sont vendues aux banquiers ou cajutalistes qui désirent faire un placement d’argent, et qui obtiennent un certain intérêt pendant le temps qui s’écoule entre la date de l’émission et celle de l’échéance. Cet intérêt s’acquiert par une diminution sur les prix des effets. Une traite payable à trois mois de date, est payée par le banquier au même prix qu’une traite à vue, déduction faite de trois mois d’intérêt, et l’intérêt déduit n’est pas le taux d’intérêt courant dans le pays d’où l’effet est tiré, mais le taux d’intérêt sur la place où l’effet est payable. L’acheteur serait ainsi obligé de subir l’escompte de l’effet dans le pays étranger au taux courantdc ce pays, s’il voulait rendre l’effet qu’il a acheté équivalent à une traite à vue; le tireur peut de son côté supporter cette déduction au même taux sans qu il lui en coûte rien ; car, en donnant trois mois de grâce à l’accepteur étranger pour se liquider, il reçoit de lui par contre un intérêt jusqu’au jour

de l’acquitte ment de la dette par le paiement de 1’elFet, et cet intérêt compense la perte qu’il subit dans le prix de l’effet lui-même. On voit donc que, lorsque les effets étrangers sont achetés comme placement, c’est dans le but d’obtenir l’ i intérêt plus élevé qui existe à l'étranger, au lieu de l’intérêt plus bas qui existe chez soi. C’est une circonstance qu’il est très important de ne jamais oublier, car cette tendance se produit toujours quand le taux de l’intérêt est particulièrement élevé dans un pays dont le crédit, d’ailleurs, n’est pas ébranlé. En fait, les profits que peuvent faire ce que nous pouvons appeler les acheteurs d’effets par spéculation, tiennent généralement à la différence qui existe entre les taux d’intérêt. L’intérêt est différent dans le pays où l’effet est acheté et dans le pays sur lequel il est tiré, et la concurrence permet au vendeur de s’assurer une partie du bénéfice de l’écart. Supposons qu’en Allemagne le taux de l’intérêt soit à 3 pour 100 et en Angleterreà 5 pour 100, les personnes qui ont dans leur portefeuille des effets à trois mois sur l’Angleterre ne seront pas obligées de subir un escompte de 5 pour 100 qu’il y aurait à déduire selon les principes que nous venons d’établir ; un grand nombre d’acheteurs, pour s’assurer I pour 100

de plus que le taux de l in térêt le plus élevé qu elles peuvent avoir chez elles, n’exigeront pas une déduction plus forte que 4 pour I 00 par rapport au prix qu’elles consentiraient à donner pour un ell'et à vue, au lieu d’une déduction de 5 pour 100 qui semblerait naturelle. Il faut remarquer que ces déductions plus ou moins considérables ne se traduisent pas par une diminution dans le taux de l’intérêt, mais par une diminution dans le prix de l’effet, qui est plus cher ou meilleur marché; cependant, il vaut mieux considérer cette différence sous ce que nous pouvons appeler sa prepremière forme, afin de discerner plus clairement l’action du taux de l’intérêt.

Nous allons maintenant examiner un point qu’il est aussi très important d’éclaircir. Il y a toujours, entre les mains des banquiers et des personnes qui font le change, à quelque époque que ce soit, une grande quantité d’effets sur tous les pays ; ces effets on les conserve dans quelques caspour spéculer sur la hausse ou la baisse de leur prix, mais la plupart du temps aussi pour l’intérêt qu'on peut en tirer. Les effets sur l’Angleterre sont à l’étranger un placement de faveur, parce qu’ils portent, le plus souvent, intérêt à un taux plus élevé que le taux en cours sur le continent. A

Paris, à Berlin, à Francfort, à Hambourg et dans les autres villes du continent, le montant des effets sur F Angleterre possédés par les banquiers ou les grandes compagnies s’élève souvent à plusieurs millions sterling. Des sommes très importantes restent pendant plusieurs mois dans ces mains étrangères; elles y restent, en général, depuis la date de la création de l’effet jusqu’à celle de son échéance. C’est un fait trop considérable pour pouvoir être passé sous silence. S'il arrivait un jour que le taux de l’intérêt tombât ici plus bas que sur le continent, toute cette masse d’effets serait inévitablement et immédiatement renvoyée à Londres pour y être escomptée à ce taux inférieur; le produit de l’escompte serait expédié en or sur le continent, pour y être employé en valeurs locales à un taux d’intérêt que nous avons supposé plus élevé. Tant que le taux de l’escompte à Londres est plus élevé que celui qu’on obtient ailleurs, les banquiers étrangers sont, au contraire, tentés de garder les effets dans leurs portefeuilles jusqu’au jour de l’échéance. La dette, il faut se le rappeler, que représentent les lettres de change, et sans laquelle ces lettres de change ne pourraient pas exister, doit être payée tôt ou tard, mais l’époque à laquelle elle peut être payée dépend jusqu’à un

certain j^oint du taux de l’intérêt. Si l’intérêt est élevé, on laissera les effets mûrir à l’étranger; s’il est bas, toute la masse des effets pourra être retournée en Angleterre pour y être escomptée aussitôt après leur création, et l’on exportera le numéraire tout de suite, au lieu de l’exporter trois mois plus tard.

Si, pour prendre un exemple, tandis qu’il y a du numéraire à exporter d’Angleterre en Amérique, il se produit une hausse dans le taux de l’intérêt, ce sera pour les capitalistes étrangers un motif de garder leurs effets sur l’Angleterre jusqu’au dernier moment, ou même de faire des remises en Angleterre pour placer le produit de ces remises à un taux plus élevé. One l’on procède d’une façon ou de l’autre, il en résultera à l’étranger une demande d’effets, et le prix desdits effets devra monter. Par contre, il devra se produire en même temps en Angleterre une baisse sur le prix des effets étrangers; car, s'il existe un placement avantageux à faire en Angleterre, les maisons anglaises en profiteront pour tirer sur leurs correspondants du dehors, ce qui amènera vraisemblablement sur le marché un concours de vente. Comme il y a un désir supposé de laisser les capitaux en Angleterre plutôt que de les en retirer, il

y aura peu de personnes qui se présenteront pour acheter les effets, et cela fera la baisse. La hausse des effets sur l’Angleterre à l’étranger est toujours en rapport avec la baisse en Angleterre des effets étrangers, car il y a toujours deux manières de liquider toute transaction internationale. Le créancier peut tirer un effet sur son débiteur, ou le débiteur peut remettre un effet à son créancier; les mêmes causes qui rendent diffici le aucréancier de vendre son effet avec avantage, rendent donc également difficile au débiteur d’acheter avec avantage la remise qui lui est nécessaire. Quant les effets sur l’Angleterre baissent de prix à l ’étranger, les effets sur le continent montent de prix à à la Bourse de Londres; lorsque la hausse de l’intérêt produit un courant de capitaux vers l’Angleterre, il y a beaucoup de demandes d’effets sur Londres à des prix élevés et, réciproquement, il y a absence de demande et baisse de prix en Angleterre pour les effets tirés d’ici sur les places étrangères.

On a vu dans de certaines occasions et pour un certain temps, subsister des différences entre les taux d’intérêt existant dans deux pays, par exemple, en Angleterre et sur le continent; on peut se demander, après avoir lu les observations (pii

précèdent, comment un pareil écart peut se maintenir en dépit des courants rapides de capitaux qui s’établissent d’un pays vers un autre et qui paraissent devoir remplir les vides au fur et à mesure qu’il se produisent. On peut se demander comment le taux de l’intérêt peut s’élever pendant un certain temps à G pour 100 à Londres, tandis qu’il reste à 2 ou 3 pour 100 à Hambourg- et sur d’autres places du continent; il v a là comme un mystère qui a tourmenté bien des gens pendant les différentes périodes où le taux de l’intérêt à Londres a dépassé dans une si forte proportion le taux de l’intérêt sur le continent; cependant, c’est une question qu’on peut résoudre avec la plus grande facilité.

Dans le cas de Hambourg, nous devons tenir compte de ce fait, qu’il existe une circulation différente en Angleterre et à Hambourg. Les capitalistes de Hambourg qui, dans notre hypothèse, ont tant de capitaux à placer qu ils ne jieuvent obtenir que 2 pour 100 d’intérêt, possèdent ces capitaux en argent. La possibilité qu’ils auront d’envoyer le surplus de leurs capitaux en Angleterre, dépendra donc de la possibilité de vendre avec avantage de l’argent en Angleterre. La marche naturelle de l’opération serait d’expédier

de l’argent en Angleterre, de l’y vendre à son prix, et d’employer le produit de la vente à escompter des effets au taux élevé d’intérêt qui existe en Angleterre. Plus tard, quand ces effets viendront à échéance, quand les banquiers de Hambourg voudront reprendre possession de leurs capitaux, ils auront à changer les souverains dans lesquels les effets anglais sont payables contre de l’argent; ils payeront peut-être une prime pour cela, puis ils réexpédieront cet argent à Hambourg; c’est la marche complète et théorique de l’opération. Le banquier envoie de l’argent; il en emploie la valeur pour un temps en effets payables en or, et réexpédie de l’argent à Hambourg quand les effets sont échus. A la lin de l’opération, lorsqu’il fera sa balance, il trouvera d’abord en sa faveur la différence entre le taux de Hambourg et le taux de Londres, et nous avons supposé que cette différence n’était pas moindre de 4 pour 100. Toutefois comme nous avons supposé en outre un placement de fonds pour trois mois seulement, notre banquier n'aura profité de la différence que pour un quart de l’année et son profit brut ne s’élèvera pas à plus de 1 pour 100; mais il aura à déduire de cette différence de 1 pour 100, que des circonstances favorables lui ont permis

de gagner, la double dépense de la remise d’espèces et du retour, puisqu’il a d’abord expédié son argent en Angleterre et qu’il l’en a fait revenir ensuite; en outre, il peut perdre, et ce serait un nouveau sacrifice, par la différence entre le prix auquel il aura vendu son argent à l’arrivée en An gleterre et le prix auquel il en aura acheté une quantité semblable pour faire rentrer son capital chez lui. Il est très facile de voir que la dépense des expéditions de numéraire et que la perte sur l’argent peuvent dépasser de beaucoup le bénéfice de I pour 100 que nous avons supposé; on comprend donc que, sous l’empire de certaines circonstances, il puisse exister naturellement, entre le taux d’escompte à Hambourg et le taux en Angleterre, une différence aussi forte que 4 pour 100, sans que les capitaux disponibles de Hambourg soient expédiés sur notre marché; mais, en même temps, il faut bien admettre qu’il peut y avoir une différence assez grande pour que les chances de perte et de frais soient couvertes, et au delà, par l’accroissement de l’intérêt, comme, par par exemple, si le taux élevé en question pouvait être obtenu sur des effets à six mois, au lieu de l’être sur des effets à trois mois. Pendant la plupart des périodes de hausse d’intérêt en Angle-

terre, on recevait ici pour compte des banquiers étrangers des ordres considérables d’acheter des effets à six mois; on donnait ouvertement la préférence au papier long, parce qu’on s’assurait le taux d’intérêt avantageux pour une période de temps plus longue ; la dépense probable des remises en numéraire et les risques de perte sur l’argent lestant les mêmes, les chances de gain étaient presque doublées, ou, du moins, on avait une marge beaucoup plus considérable pour couvrir les risques.

L’exemple de Hambourg, avec sa circulation d’argent, est une preuve sans réplique des difficultés qu’on rencontre lorsqu’il s’agit de faire passer des capitaux d’un pays dans un autre. Il nous montre également les avantages d’un taux élevé d’intérêt pour vaincre ces difficultés, quand on désire attirer les banquiers étrangers afin de soulager notre marché. Lors même qu’il existe dans les deux pays qu’on envisage une circulation identique, on peut concevoir aisément dans chacun des deux pays, et au même moment, une différence très grande dans le taux respectif de l’intérêt. Ce que, dans ce cas, il faut considérer tout d’abord, ce sont les frais d’envoi et de retour du numéraire. Suivant la distance qui sépare les

deux pays, il pourra y avoir plus ou moins (1e différence dans les taux d’intérêt. Pour Paris et Londres, il ne peut jamais y avoir de grandes différences, car les frais d’envoi et de retour du numéraire sont réduits au minimum de la dépense. Il ne faut pas oublier, cependant, qu’une très petite augmentation de dépense peut causer de grands obstacles. D’un côté, le taux de l’intérêt est calculé pour une année, tandis que le bénéfice ne porte en général que sur une opération à trois mois, ce qui réduit au quart Davantage de la différence et, d’un autre côté, la totalité de la dépense est supportée par une seule affaire. Si la dépense est réduite à un demi pour 100, il faut une différence de 2 pour 100 sur le taux de l’intérêt, ce qui fait un demi pour 100 pour trois mois, avant qu’il y ait aucun avantage.

Si donc l’on suppose que les capitalistes parisiens chiffrent à un demi pour 100 la dépense de l’expédition du numéraire en Angleterre, et s’ils comptent sur un change assez favorable pour pouvoir se faire renvoyer sans frais ce même numéraire, il ne faut pas moins qu’un écart de plus de 2 pour 100 entre les deux taux d’intérêt, avant qu’ils puissent gagner quelque chose sur une expédition d’or qui aurait été faite de France, uniquement

dans le but de profiter de la différence d’intérêt.

Cette simple explication montre qu’un léger accroissement dans le taux de l’escompte est insuffisant pour faire venir de l’or du continent, lorsque les circonstances sont telles que les effets sur l’Angleterre sont en petit nombre, mais que l’accroissement du taux de lintérêt doit atteindre un chiffre élevé avant qu’on puisse trouver un a\antage certain. Il est donc évident que c’est une erreur de dire que, si le taux de 6 pour 100 n’a pas fait entrer de l’or, ni le taux de 8 pour 100, ni une fraction quelconque en plus ne pourront en faire importer. On s’est pourtant demandé bien souvent, lorsque la Banque a porté le taux de son escompte à 8 pour 100, s’il était probable, le taux de 7 pour 100 n’ayant pas réussi à faire affluer l’or, qu’avec 1 pour 100 de plus on pût obtenir un résultat. Nous espérons que les observations précédentes ont éclairé ce point d’un jour suffisant. Une différence de 4 pour 100 sur des effets à trois mois étant nécessaire pour couvrir 1 pour 100 de dépense, les premiers tant pour cent ne font guère que balancer les frais probables de l’expédition du numéraire; mais, aussitôt que la dépense où le risque de la dépense sont couverts, ce qui est,

en réalité, à peu près identique par ce qu’on

appelle habituellement la perte du change, alors toute fraction supplémentaire dans le taux qui donne un avantage dans l’escompte, se transforme en bénéfice assuré. Si donc on a besoin d’or, il faut élever le taux de l’escompte jusqu’à ce qu’on ait dépassé la limite en question et, dans certains cas, s’arrêter en route, c’est comme si l’on n’avait rien fait.

La quantité des effets sur l’Angleterre paraissant à peu près inépuisable, les opérations prendront dans la pratique une forme quelque peu différente de celle que nous venons de considérer, mais on admettra que la tendance est celle que nous avons signalée. Quand le taux de l'intérêt monte en Angleterre, il en résulte sur Je continent un désir général de profiter delà circonstance pour envoyer des capitaux en Angleterre, afin de jouir des avantages d’un bon placement temporaire. Mais comment la transmission des capitaux en Angleterre pourra-t-elle être effectuée? Il est certain que ce sera au moyen d’effets tant qu’on pourra s’en procurer, et tous ceux qui auront en portefeuille des effets sur l’Angleterre à vendre, se trouvant en possession d’un article sur lequel il se produit une demande soudaine, pourront exiger un prix plus élevé. La concurrence fera monter

les prix jusqu’à ce que les remises en effets soient presque aussi dispendieuses que des expéditions de numéraire. Ceux qui vendent des effets et ceux qui les achètent pour faire des remises, se partageront alors le bénéfice qu’aurait pu faire, au taux ordinaire de change, une personne qui aurait acheté des effets pour placer en Angleterre des fonds à un intérêt avantageux. Quand la demande des effets est grande, l’acquisition des lettres de change, peut, en définitive, devenir aussi coûteuse qu’un envoi d’espèces, et comme, par suite des achats, la quantité des effets tend à devenir insuffisante, l’or est, en fait, expédié.

Telle est l’explication technique de la hausse rapide du prix des effets tirés sur un pays quelconque, quand il se produit dans ce pays une hausse sur le taux courant de l’intérêt. C’est une hausse causée par la concurrence de ceux qui veulent s’assurer le véhicule le plus convenable et le plus rapide pour le transport des capitaux, concurrence qui n’est elle-même qu’une suite de la hausse dans le taux de l’intérêt. Une baisse dans le taux de l’intérêt a, réciproquement, pour conséquence une baisse dans le prix des effets ; c’est une force qui agit toujours avec la même énergie, qui est toujours suivie des mêmes ré-

sultats. Il est donc clair que rien ne peut être plus puissant, que rien ne peut être plus efficace qu’une élévation rapide du taux de l’escompte, pour arrêter la sortie de l’or et pour conjurer les conséquences qui en résultent. C’est le seul moyen de retenir ce que l’on est sur le point de perdre, et de remplacer ce qui est déjà sorti. L’effet naturel d’une semblable mesure n’est pas de produire la rareté de l’argent (ce n’est pas une cause de rareté, c’en est souvent une conséquence), mais de porter remède à cette rareté, de l’atténuer en offrant une pi i me au reste du monde, qu’on invite par là à envoyer le capital ou l’argent sur le marché oii il est le plus cher.

Nous ferons ici une nouvelle allusion au rôle rempli par cette nature d’effets étrangers, dont nous avons déjà parlé, et qui, ne représentant aucune dette antérieure, ne sont pas soumis aux mêmes lois que les dettes réciproques des différents pays, mais agissent plutôt sur les changes dans une direction contraire. Quand les dettes d’un pa} r s vis-à-vis d’un autre pays sont à peu près réglées, c’est-à-dire quand presque tous les effets de l’un sur l’autre, et réciproquement, sont tirés, remis et acquittés, il doit arriver naturellement que le prix des effets restants soit extrême-

nient élevé. D’un autre côté, l’émission des billets qui ne représentent pas d’affaires de marchandises, qui n’ont d’autre base que le crédit, et dont la quantité n’a, par suite, d’autres limites que la confiance dans les provisions à faire ultérieurement, cette émission agit dans un sens directement contraire, c’est-à-dire qu’elle tend à faire baisser le prix des effets. A certains moments, il peut donc arriver que l’émission de ces sortes d’effets puisse avoir une action matérielle sur l’exportation de l’or, mais seulement pendant le temps que ces effets ont à courir; car, aussitôt que les fonds en sont faits, leur première influence est immédiatement neutralisée. Ceux qui tirent ainsi des effets à crédit peuvent y être conduits par deux motifs différents; ils peuvent vouloir se procurer l’usage des capitaux produits par la négociation des effets dans un but légitime ou non, et cela pour les deux mois que les lettres de change ont encore à courir, c’est-à -dii *e pour la période de temps à l’expiration de laquelle ils ont besoin de rentrer dans leur argent pour acheter des remises. Ils peuvent aussi penser qu’au moment de l’échéance de leurs traites, il y aura sur le marché une plus grande quantité d’effets, et qu’ils trouveront l’occasion de faire un bénéfice en aclie-

tant leurs remises à un prix inférieur à celui qu’on leur a donné pour leurs traites. L’émission des traites tirées à crédit, et non pas contre une dette, c’est-à-dire des traites qui rendent le tireur débiteur, au lieu de faire rentrer dans ses mains le montant d’une créance, est une opération qui peut, pour un temps, relever les négociants du pays d’où on les tire de la nécessité d’expédier du numéraire, s’ils ont des engagements, ou qui peut les mettre à même de faire des remises à meilleur marché, s’ils ont des ordres d’achat à donner.. Cette façon d’agir peut rendre un service important, en jetant comme un pont entre les saisons où l’on exporte et celles où l’on importe, évitant ainsi le double voyage qu’on aurait fait (aire au numéraire.

Mais quand ce n’est pas le cas, l’émission de cette nature d’effets peut amener des conséquences dangereuses; car si, pour le moment, on obtient „ un répit en fournissant de cette manière à une demande qui ne peut être satisfaite autrement, il faut, après un certain temps, retirer des sommes équivalentes à celles qu’on a mises en circulation et ajouter d’autant à la difficulté.

Sur le continent, on use souvent de ces effets comme d’une machine à extraire de l’or d’An-

gleterre et, en réalité, comme d’un moyen d’emprunter sur le marché anglais. On fait des traites, payables, à trois mois, on les envoie à Londres, on les fait escompter, on en met le produit en or, et on expédie l’or au dehors. Quand les changes sont défavorables au continent, c’est-à-dire quand un effet sur l’Angleterre produit un plus grand nombre de dollars ou de florins que d’habitude, de semblables effets créent une abondance artificielle et peuvent empêcher les prix de monter au pair des espèces.

11 n’est pas nécessaire d’entrer dans d’autres détails sur les différents artifices et sur les manœuvres de banque dont usent ceux qui spéculent sur les changes, c’est-à-dire sur la hausse et la baisse du prixdeslettresdechange, pour influencer, ou pour contrecarrer ce qu’on peut appeler les variations naturelles; mais il fallait noter l’existence de toutes ces spéculations et.montrer leurs conséquences, pour prévenir les (erreurs qu’on peut commettre en confondant des fluctuations artificielles et temporaires avec celles qui sont la conséquence naturelle et inévitable de lois régulières et définies.

L’objet de notre traité a été de démêler quelques principes élémentaires, les plus importants de

ceux qu’on arrive à connaître par l’étude des changes étrangers, et surtout de montrer le plus clairement que nous avons pu quelle est l’origine, quelle est l’explication naturelle de ces transactions qui, sous une forme plus compliquée, paraissent trop confuses et trop techniques pour être aisément comprises par le public en général. Ces principes élémentaires n’ont, en réalité, rien de difficile ni de caché. La difficulté n'est pas de les comprendre, quand ils sont exposés avec clarté et dans un langage usuel, — ils semblent alors être des axiomes, — mais bien de les mettre dans un langage usuel et de les exposer clairement.

Si donc la lecture des pages qui précèdent a laissé dans l’esprit des lecteurs plus de confusion qu’auparavan t, en ce qui regarde les changes étrangers, il ne faut pas en conclure que Je sujet soit trop difficile ou trop technique, ni qu’il soit impossible de le réduire aux méthodes ordinaires des recherches scientifiques, ni que le sujet soit trop encombré par la masse îles détails pratiques pour rendre illusoire toute espèce de résultats. 11 faut se dire que c’est la faute de l’auteur, s’il n’a pas pu faire entrer clairement dans l’esprit de ses lecteurs ce qui lui paraît si évident à lui-même, s il n a pas été assez maître de son langage pour

THÉORIE DES CHANGES ET HAN (iK HS

éviterl’emploi du jargon delà bourse el de la fina nce.

Les changes étrangers forment le sujet d’une étude qui appelle moins la controverse qu’une analyse minutieuse et attentive. Les principes généraux que nous avons établis, relativement à l ’origine des opérations de change, au fondement des enoaoements internationaux, aux différentes catégories d’effets, aux causes diverses qui agissent sur la variation des prix et aux conclusions à tirer de ces variations, sont plutôt des affirmations de vérités évidentes, quoique complexes, que des matières à discussion. La seule partie de nos recherches qui laisse en réalité un champ légitime ouvert à la discussion, est celle qui traite des correctifs à apporter aux changes défavorables. Pour discuter avec précision sur un objet quelconque, pour apprécier avec justesse la valeur des théories contradictoires que cet objet fait naître, il faut comprendre, avant tout, les faits avec clarté. Le but de cet ouvrage aura été complètement atteint, si nous avons pu répandre des notions plus exactes et plus positives sur les principes généraux, et sur les faits élémentaires qu’on rencontre dans l’étude des lois qui régissent les changes étrangers.

RAPPORT

FAIT au nom de la commission du budget de 187o