COURS DES VALEURS

Jiente 3 O/o

71 fr. 575

51fr.25

57fr. 625 84 50 93 275

53 fr. 075 75 75 84 50

57 fr. 375

6 0/0 Morgan

Obligations de chemins de fer.

Est

Paris-Lyon-Médit. .

Midi...:

Ouest

(il En 1870, le 30 octobre étant un dimanche, on a indiqué le cours du 29, (2) Daprès Jacqmin {Bévue des Deux Montes, 15 mars 1878) de 1871 à 1874 les cours du 3 p. 100 français donnaient un intérêt qui a varié' de 5.79 p. 100 à 5.06 p. 100. Dans la même période, les obligations de ia Compagnie du Nord ont été émises à des cours qui, prime de remboursement comprise, représentent un intérêt oscillant entre 5.239 et 4.917 p. 100. L'écart de capitalisation a fini par disparaître; aujourd'hui c'est le 3 p. 100 qui se capitalise plus haut que les obligations du Nord.

La raison de ces faits, c'est que toute l'épargne nationale, ou du moins la plus grande partie de cette épargne, était employée à l'absorption lente de l'emprunt. Aussi, dans ces circonstances, les créations de nouvelles sociétés anonymes et les entreprises nouvelles furent à peu près impossibles, et c'est là une preuve palpable des inconvénients des emprunts.

Dans un pays qui émet de grands emprunts, il est probable que le capital fixe, c'est-à-dire les fonds de terre, les constructions et les immeubles par destination, sera un peu moins bien entretenu que si l'emprunt n'avait pas eu lieu; il est certain, d'autre part, que le capital circulant sera un peu moins abondant ou s'accroîtra dans une moindre mesure. Maintenant, y a-t-il une compensation à cette réduction du capital circulant et à cet entretien un peu plus défec-

tucux du capital fixe? c'est une queslion à laquelle on ne peut répondre a priori. Cela dépend de l'usage qui aura été fait du capital Cîiiprunté.

Il ne faudrait pas croire, cependant, que cette diminution du capital circulant dans un pays qui emprunte soit strictement équivalente à la somme empruntée : elle lui est, ordinairement, inférieure pour plusieurs raisons, dont deux ont déjà été rapidement indiquées. En premier lieu, un emprunt public stimule toujours l'épargne dans une certaine mesure; en second lieu, un grand emprunt public fait toujours sortir des coffres-forts, des secrétaires, des paillasses et des vieux bas, une partie de cette réserve métallique, qui est un capital dormant pour un pays. En troisième lieu un emprunt public est souvent pour une assez forte part souscrit par des étrangers. Ce point mérite une analyse attentive ; en nous y arrêtant, nous découvrirons des phénomènes qui ne sont pas encore assez connus.

Nous rencontrons, tout d'abord, l'assertion de Condorcet, d'après laquelle il semble qu'il serait regrettable qu'un emprunt national fût souscrit par des étrangers parce que les intérêts seraient payés et consommés en dehors du pays. Nous sommes d'un avis tout à fait contraire à celui de Condorcet. Bien loin de nous plaindre que les étrangers souscrivent à nos emprunts, nous voudrions qu'ils le fissent dans une plus forte mesure. En effet, si les intérêts sortent du pays en leur étant payés, il ne faut pas oublier que le capital de l'emprunt est entré dans le pays, n'y étant pas né et venant du dehors. Ce capital, il est vrai, a pu être gaspillé, ce qui est arrivé dans le passé pour beaucoup des emprunts d'État. Mais il l'aurait été également, s'il avait été pris dans le pays, et alors les moyens de production auraient été réduits, tandis qu'ils ne le sont pas et que les revenus seulement sont diminués. En supposant qu'un État doive emprunter, il y a un avantage et non pas un inconvénient à ce qu'il emprunte au dehors, pourvu qu'il ne le fasse pas à des taux excessifs et ruineux. Mais il est très rare qu'un État puisse emprunter au dehors d'une manière permanente et pour une longue durée.

Les États, considérés comme emprunteurs, se divisent en deux catégories : les uns, qui offrent des garanties sérieuses, c'est-à-dire qui ont des gouvernements réguliers, une organisation économique moderne, une population laborieuse; les autres, au contraire, avec lesquels on ne peut compter sur rien, parce que le gouvernement y est arbitraire, que la constitution économique y est mauvaise, et que les conditions mêmes d'une administration régulière ne s'y rencontrent pas. Les premiers de ces États ont un crédit en général plus élevé au dedans qu'au dehors, c'est-à-dire chez eux qu'à l'étranger : les autres.

au contraire, n'ont aucun crédit au dedans et jouissent, cependant, d*un certain crédit au dehors, par l'appât des intérêts très élevés do leurs emprunts qui tentent quelques esprits entreprenants ou quelques hommes irréfléchis et ignorants. Parmi ces derniers États se rencontraient la Turquie, l'Egypte, la Tunisie, le Pérou, etc. Ces gouvernements ne trouvent à se procurer des ressources que par des emprunts extérieurs, le capital étant rare chez eux et les capitalistes, qui les étudient de près, se défiant d'eux. C'est ainsi que dans le dernier emprunt ottoman (celui de 1873), la place de Constantinople, qui compte de très riches maisons, n'a presque rien fourni. 11 y a des peuples, comme la Hollande et l'Angleterre, qui font métier de prêter à ces États.

La première catégorie d'États, au contraire, trouve pour ses titres de rente un marché infiniment plus vaste au dedans qu'au dehors. Il est rare que les emprunts d'une puissance solvable ne soient pas presque entièrement souscrits chez elle, ou que du moins au bout d'un certain temps les titres que l'étranger a pris lors de l'émission ne lui reviennent pas. Il y a à ce phénomène des causes naturelles : le crédit d'un État régulier est beaucoup mieux apprécié par ceux qui vivent sous ses lois, que par des personnes qui ne le connaissent que de loin. Aussi la rente d'un pays riche rencontre plus de faveur chez les nationaux que chez les étrangers. En France, par exemple, malgré nos désastres, nos perpétuelles révolutions, nous savons que notre gouvernement est solvable; les capitalistes et surtout les petits rentiers des autres pays, et ce sont surtout les petits rentiers qui absorbent la masse d'un emprunt, ne peuvent avoir le même degré de confiance en notre nation. Les risques particuliers d'un État sont généralement exagérés par l'étranger et plus sainement appréciés parle national : ainsi, le risque révolutionnaire pour la France, le risque séparatiste pour l'Italie. Il y a parfois des exceptions temporaires à cette règle, c'est dans le cas d'immenses emprunts, comme nos deux d'après la guerre, qui sont de nature à faire une vive impression sur toutes les places du monde civilisé. Mais alors môme que l'étranger a participé dans une assez forte mesure à la souscription d'emprunts, ce n'est presque jamais qu'à titre temporaire : il renvoie bientôt peu h peu la rente dans le pays. C'est ainsi qu'autrefois, il y a huit ou dix ans, les deux tiers de la rente italienne étaient entre les mains d'étrangers, particulièrement de Français. Aujourd'hui, au contraire, d'après les plus récents documents du gouvernement italien, c'est à peine s'il en reste le quart ou le cinquième dont les intérêts soient payés en dehors du royaume, quoiqu'il y ait eu jusqu'à ces derniers temps un grand avantage pour les porteurs de rentes italiennes à ne

EFFETS ÉCONOMIQUES DES EMPRUiMS PU DUCS. 229

pas se faire payer en Italie. C'est ainsi également que la plupart des titres de notre grand emprunt de trois milliards qui ont été souscrits au dehors nous reviennent peu à peu, à mesure que se reforme l'épargne de la France et que le taux de nos rentes s'élève.

Dans un discours prononcé dans l'État de Minnesota en septembre 1878, le président des États-Unis, M. Hayes, constatait le même phénomène. En 1871, disait-il, on estimait à 160 ou 200 millions de livres sterling (4 à 5 milliards de francs) la valeur des titres de la dette fédérale placés au dehors, et l'Union payait alors 10 à 12 millions de livres sterling (250 à 300 millions de francs) annuellement en Europe pour l'intérêt seul de cette dette. En 1878, au contraire, on estime que la dette fédérale est, pour les cinq sixièmes, placée aux États-Unis et pour un sixième seulement à l'étranger; au lieu de payer au dehors 10 millions de livres st. (250 millions de fr.) pour les intérêts de celte dette, l'Union n'y paye qu'environ 2,400,000 livr. st. (60 millions de francs) ou au plus 3 millions de liv. st. (75 millions de francs annuellement. On voit dans quelles énormes proportions les habitants des États-Unis ont racheté la plus grande partie des titres fédéraux placés primitivement à l'étranger. VFconomist (de Londres), il est vrai, dans son numéro du 28 septembre 1878, fait remarquer que la crainte d'être payés en argent, au lieu de l'être en or, a pu induire beaucoup d'Anglais à se débarrasser de leurs titres fédéraux (1). Néanmoins cette explication ne suffit pas pour rendre compte d'une transformation si profonde du placement de la dette des États-Unis ; il y a là un phénomène beaucoup plus général : c'est (jue tout Étal riche et d'une prospérité croissante finit par racheter la presque totalité de sa dette placée primitivement à l'étranger.

Quoiqu'un grand État ne puisse espérer placer d'une manière durable une notable partie de ses titres parmi les nations voisines, il n'en est pas moins vrai que, au moment de l'émission et pendant les quelques mois qui suivent, les gros capitalistes des pays étrangers lui prêtent en général un secours puissant et lui font l'avance d'une forte part de la somme dont il a immédiatement besoin. Voici comment se produit ce résultat. De quelque façon que l'on emprunte, soit en concédant un emprunt à des banquiers, soit en procédant à une souscription publique, le gros de l'emprunt est momentanément absorbé par les grandes maisons de banque du pays, qui agissent comme des

(1) On sait que depuis 1875 le métal d'argent est fort déprécié et que en moyenne il perd 26 à 27 p. 100 relativement à la valeur que lui attribuent les lois des pays à double étalon monétaire. On sait de plus qu'en 1877 les États-Unis ont adopté un bill, connu sous le nom de Bland ôill, qui restitue en principe au dollar d'argent la puissance libératoire dans les payements de quelque importance que ce soit. Ce bill est d'ailleurs resté jusqu'ici lettre morte.

entrepositaires ou comme des marchands en gros, détenant les masses d'emprunt de manière à les écouler peu à peu en proportion des demandes des capitalistes moyens et des petits rentiers. Or, ces grandes maisons de banque du pays, dans la constitution actuelle du crédit européen, ont des associés, des correspondants, des succursales sur toutes les places importantes de l'étranger : elles font appel au secours de ces maisons du dehors, avec lesquelles elles ont des liens de parenté ou sont en relation d'affaires, si bien qu'un emprunt, alors môme qu'il est en apparence souscrit à Paris, est moralement et même matériellement soutenu par les principales maisons de Londres, de Francfort, d'Amsterdam, de Bruxelles, de Vienne. Prenons pour exemple nos derniers et immenses emprunts nationaux, celui notamment de 3 milliards sur lequel l'exposé des motifs du budget de 1874 présenté par M. Léon Say donne des détails très précis.

Cet emprunt a produit 3,498,744,639 francs effectifs, représentant un chiffre de rentes de 207,026,310 francs, et un capital nominal do 4,014,526,200 francs. On sait quel a été l'entrain extraordinaire avec lequel cet emprunt fut souscrit, et la spéculation inouïe dont il fut l'objet avant môme sa naissance. Il s'est rencontré 934,276 souscripteurs, dont 107,612 à l'étranger. La proportion des souscripteurs étrangers aux souscripteurs nationaux n'est donc guère que de |, mais il n'en est pas de même du montant des souscriptions; elles ont été plus importantes à l'étranger qu'en France, s'élevant à Paris à 13,232, 435,930 francs, en province à 4,513,445,566 francs, soit ensemble et en chiffres ronds 17 milliards 766 millions, tandis que les souscriptions étrangères atteignirent le chiffre de26, 030,193, 034 francs. Dans cet emprunt le montant des souscriptions étrangères avait notablement dépassé celui des souscriptions nationales : il est vrai de dire que beaucoup de ces souscriptions en apparence étrangères étaient au fond des souscriptions nationales faites à l'étranger, parce que l'on avait accordé de plus grandes facilités et certains avantages aux souscriptions du dehors. Quoi qu'il en soit, le chiffre seul des souscriptions étrangères qui est de 107,000 indique qu'il n'y a pas que de gros spéculateurs qui aient à l'étranger participé à notre emprunt : et il €st hors de doute q«e toutes les grandes maisons d'Europe, sans exception, ont prêté dans cette circonstance un secours considérable au marché, aux capitalistes et à l'État français. Non pas que ces maisons étrangères, associées pour la plupart ou correspondantes de maisons ayant leur siège à Paris, eussent l'intention de garder perpétuellement ces titres : elles ne s'en constituaient que les entrepositaires, suivant une expression que nous avons empruntée à la langue commerciale. Ce n'en était pas moins une aide utile à la France, dont lo

capital circulant n'avait pas à supporter immédiatement une aussi forte saignée (1).

On a vu qu'il est rare qu'un État prospère puisse placer d'une manière durable une notable partie de ses rentes à l'étranger, son crédit étant généralement plus apprécié au dedans qu'au dehors. Nous avons constaté, néanmoins, qu'au moment même de la souscription de grands emprunts, l'étranger vient pendant plusieurs mois et quelquefois même pendant une ou deux années au secours de la nation qui emprunte, et la dispense de réduire son capital circulant dans la proportion où c'eût été nécessaire, si cette aide, au moins temporaire, de l'étranger ne s'était pas rencontrée.

Mais il y a encore une autre voie très indirecte par laquelle les capitalistes étrangers viennent au secours d'un État qui emprunte ; et ce qu'il y a de curieux, c'est que cette assistance se produit sans que ceux qui la fournissent ou que ceux qui la reçoivent en aient conscience. C'est une conséquence matérielle delà constitution actuelle du marché des valeurs mobilières et du crédit européen. Il y a sur les différentes places d'Europe un certain nombre de valeurs que l'on appelle plus particulièrement en langage de bourse « valeurs internationales ». Cette appellation, qui est très usuelle, que l'on rencontre tous les jours dans les Bulletins des journaux, correspond parfaitement à la réalité. Cette catégorie de valeurs se compose de titres soit d'emprunts d'États, soit d'actions ou d'obligations de sociétés anonymes, qui, par diverses circonstances tenant à leur origine, sont cotées et ont un marché étendu sur les places les plus importantes de l'Europe. A l'heure actuelle les valeurs les plus considérables de ce genre sont, pour les fonds publics: le 5 p. 100 italien, les emprunts autrichiens et hongrois, les divers titres de la dette turque et de la dette égyptienne, les titres des emprunts des États-Unis, les rentes espagnoles, voilà pour les titres d'États ; voici maintenant les principales obligations de sociétés anonymes qui sont qualifiées de valeurs internationales : ce sont les actions des chemins fer autrichiens, des

(1) La simple inspection des pays où se sont produites les principales souscriptions étrangères à notre emprunt de 3 milliards montre que la plupart de ces souscriptions étaient faites en vue de la spéculation ou de placements momentanés : les 20 milliards souscrits à l'étranger représentaient 1,541,431,660 francs de rentes qui ont été souscrits dans les proportions suivantes par les différents pays : Allemagne, 471,154,815 francs de rentes; Belgique, 396,044,320 fr. ; Angleterre, 334,151,-215 fr. ; Alsace- Lorraine 87,735,015 fr.; Hollande, 82,986,865 fr. ; Danemark, 34,402,390 fr. ; Turquie, 32,917,790 fr,; Suisse, 32,481,285 fr.; Italie, 31,078,090 fr. ; Autriche, 30,370,440 fr. ; États Roumains, 5,792,765 fr. ; Asie, 2,314,670 fr. Les souscriptions fabuleuses des trois premiers pays sont presque entièrement des souscriptions de spéculation. On sait les liens intimes, les relations de famille, qui unissent la haute banque française avec la haute banque d'Allemagne, d'Angleterre et de Belgique.

chemins fer lombards, de plusieurs lignes italiennes. A quoi lient celte qualité d'internationalité attribuée à ces valeurs? Cela tient surtout à leur origine. La dette italienne, par exemple, est née au moment où l'Italie se formait en une nationalité compacte : le pays ne renfermait pas assez de capitalistes pour souscrire soit la totalité, soit même une très forte partie des emprunts nationaux ; d'autre part, en France, en Angleterre, dans le nord de l'Allemagne, en Belgique, en Hollande, une notable fraction de l'opinion publique s'intéressait à l'Italie et croyait en son avenir. Il en résulta que les emprunts italiens furent souscrits en grandes partie à l'étranger ; la rente italienne fut cotée dans les principales bourses de l'Europe et eut dans chacune d'elles un marché très étendu : à Amsterdam, à Londres, à Francfort, à Bruxelles, de même qu'à Paris ou à Rome, peutêtre même plus facilement qu'à Rome, on peut acheter ou vendre de la rente italienne. Il en est de même pour la rente turque, qui n'a jamais eu de marché national et qui ne jouit que d'un marché extérieur. Les actions de certains chemins de fer, comme à l'heure actuelle les Autrichiens et les Lombards, ont le môme privilège. D'abord, l'une de ces lignes, la dernière, dont le vrai nom est Compagnie des chemins de fer du Sud-Autriche et de la Lombardie, est commune à deux pays, l'Italie et l'Autriche. Mais en outre cette ligne ainsi que celle des chemins de fer dénommés en France autrichiens et connus en Allemagne sous le nom de franco- autrichiens^ ont été construites en grande partie par des capitaux français. 11 en résulte que les capitahstes de plusieurs pays sont intéressés à ces lignes et que les titres en sont cotés sur les principales places européennes; c'est là ce qui donne à ces valeurs le caractère d'internationalité.

Ces valeurs ne sont pas toujours meilleures que d'autres : elles sont quelquefois plus mauvaises, mais elles sont l'objet de plus de spéculation. C'est uniquement aux conditions de leur origine qu'elles doivent le caractère d'internationalité. La ligne française des chemins de ferduNord et celle des chemins de Paris-Lyon-Méditerranée sont plus productives que la ligne des chemins de fer autrichiens et s'.îrtout que celle des chemins lombards. Mais tandis que l'on peut vendre ou acheter avec la plus grande facilité des titres de chemins lombards ou autrichiens sur les places de Paris, de Bruxelles, d'Amsterdam, de Francfort, de Berlin, de Vienne, hors de France on éprouverait de la difficulté à vendre ou à acheter rapidement et sans perte des actions de chemins de fer de Paris-Lyon-Méditerranée ou des chemins de fer du Nord français.

Les valeurs internationales jouent un rôle remarquable etconsidé rable dans le crédit européen, et leur existence vient puissamment en

EFFETS ÉCONOMIQUliS DIÎS EMPRUNTS PUBLICS. 233

aide à l'émission des emprunts d'État. Voici comment : ces valeurs, d'abord, servent aux capitalistes et aux banquiers de papier de change, c'est-à-dire que, quand un banquier français a des remises à faire en Allemagne, il peut acheter sur la place de Paris du 5 p. 100 italien, du turc, des actions autrichiennes ou lombardes et les vendre à la bourse de Berlin ou à celle de Francfort : il opère sa remise sans avoir besoin de faire un envoi d'espèces. C'est ainsi qu'une très forte part de notre indemnité de guerre a pu être payée sans transfert d'espèces métalliques de France en Allemagne.

Mais ces valeurs internationales ont encore une autre qualité qui facilite singulièrement les grands emprunts publics. Ayant une clientèle, c'est-à-dire des amateurs, dans tous les pays de l'occident de l'Europe, et étant facilement transportables, elles donnent lieu à ces opérations de bourse que l'on appelle des arbitrages et qui se pratiquent quelquefois sur une très grande échelle. Un arbitrage consiste à vendre une valeur pour en acheter une autre. Après ces explications,on comprendra comment l'existence de ces valeurs internationales facilite les emprunts, et notamment comment elles ont joué un rôle considérable dans le classement de nos deux immenses emprunts de 2 milliards et de 3 milliards.

Le propre de ces valeurs internationales, c'est d'être cotées sur la plupart des marchés européens, et d'avoir une clientèle nombreuse dans presque tous les pays appartenant à notre groupe de civilisation. Voilà la cause immanente de ce phénomène d'arbitrage que j'ai indiqué : voyons, en outre, quelles sont les causes occasionnelles qui donnent à ces arbitrages un développement beaucoup plus considérable quand un des États européens contracte un grand emprunt. L'effet de l'annonce d'un considérable emprunt public dans un pays, c'est de faire baisser dans une certaine proportion toutes les valeurs cotées à la bourse de ce pays ; les valeurs internationales sont ainsi dépréciées, comme les autres, sur le marché du pays emprunteur; mais ces valeurs internationales sont cotées sur d'autres marchés où les mêmes causes de baissse n'existent pas. Il en résulte que la clientèle de ces valeurs dans les pays autres que le pays emprunteur se précipite sur le marché où ces valeurs sont dépréciées et en fait des achats considérables. Pour rendre les choses plus claires, prenons un exemple : la France vient de subir une grande catastrophe, elle est appauvrie, le gouvernement demande au pays de lui prêter 5 milliards ; l'effet de cette demande est de déprécier toutes les valeurs cotées à la bourse de Paris, notamment les valeurs internationales telles que le 5 p. 100 italien, les actions des chemins autrichiens et des lombards ; ces valeurs ont baissé sur notre marché,

non pas par des causes qui leur soient propres, mais par des circonstances qui sont particulières à notre marché. En réalité, il n'y a dans ces conditions rien qui justifie en soi la baisse de ces valeurs internationales : elles ne sont pas moins solides qu'auparavant, peutêtre même sont-elles plus solides, en ce sens qu'une grande guerre est généralement suivie d'une longue période de paix; elles ne donneront pas de moindres intérêts ou de moindres dividendes ; elles ne fléchissent donc pas par des causes intrinsèques, elles subissent seulement sur le marché français les conséquences d'une crise uniquement française. On comprend que cette baisse locale qui se produit sur ces valeurs, sans cause qui leur soit propre, ne peut avoir pour effet de diminuer le goût des étrangers pour ces placements ; tout au contraire, elles le ravivent. Les Allemands, les Autrichiens, les Italiens, les Hollandais, qui ont la connaissance de ces valeurs et l'habitude de les acheter à un certain prix, voyant qu'elles tombent au-dessous de ce prix sur le marché français nar des raisons uniquement locales et étrangères à ces valeurs elles-mêmes, s'empressent d'acquérir un grand nombre de ces titres à notre bourse ; il nous fournissent en retour des capitaux que nos nationaux emploient à la souscription de notre emprunt. Voilà comment un grand emprunt public dans un pays a toujours pour effet de provoquer une certaine exportation de valeurs internationales et une importation correspondante de capital étranger.

Il se produit dans ces circonstances ce qui se produirait dans do semblables conditions pour toute autre denrée d'un usage univeisel. Supposons que la France soit tellement appauvrie que ses habitants ne puissent pas mettre la même somme qu'auparavant à leur subsistance : le prix du blé baisserait momentanément sur notre marché, mais comme les causes de cette baisse seraient purement locales, il en résulterait que l'étranger se hâterait de nous acheter de grandes quantités de blé, jusqu'à ce que le prix de cette céréale fût remonté sur notre marché à un cours qui fût identique au cours des autres marchés. C'est aussi ce qui se passe pour les valeurs internationales.

Les événements financiers accomplis depuis 1870 ont jeté une vive lumière sur cette question, qui avait jusqu'alors échappé à l'attention des économistes.

On trouve sur ce point des renseignements fort précis et fort utiles dans le Rapport fait par M. Léon Say au nom de la commission du budget de 1875 sur le payement de l'indemnité de guerre et sur les opérations de change qui en ont été la conséquence. L'auteur n'hésitepas, avec raison, à attribuer principalement aux arbitrages de

litres internationaux et de coupons de ces titres la remarquable facilité avec laquelle s'est accompli ce transfert de 5 milliards de France en Allemagne. On peut dire qu'en réalité les 5 milliards n'ont pas été transportés d'un pays dans l'autre, mais que la France a simplement cédé à l'Allemagne des créances qu'elle avait sur l'étranger : de là vient qu'il est résulté de cette colossale opération si peu de trouble dans notre circulation fiduciaire.

M. Léon Say a publié, d'après les déclarations du syndic de la Compagnie des agents de change de Paris, le relevé des valeurs étrangères qui ont donné lieu à des livraisons de titres à la Bourse de Paris, du 1" juillet 1871 au 31 décembre 1873. Ce relevé ne suggère que des indications approximatives et non pas des conclusions certaines ; voici pourquoi : il est probable que la plupart des titres étrangers qui ont été livrés à des preneurs nouveaux dans cet intervalle ont été exportés, parce que les capitalistes français ne faisaient pas à cette époque de placements à l'étranger, les nouveaux emprunts français ayant le don d'attirer presque toutes les épargnes du pays ; mais dans les tableaux que nous allons donner, il y a non seulement des livraisons faites pour des placements définitifs, mais aussi des livraisons faites pour reports, c'est-à-dire pour ventes fictives (1), et ces livraisons pour reports se multiplient par le nombre de liquidations, soit de quinzaine, soit mensuelles pendant lesquelles les reports ont été continués. Voilà une première cause d'inexactitude, qui ne permet pas de considérer les tableaux suivants comme représentant strictement le montant des exportations de titres étrangers faites par la France de 1871 à 1873. Il y a une autre cause d'inexactitude, qui agit dans un sens opposé à la précédente : c'est que les relevés que nous allons donner ne comprennent pas les valeurs étrangères qui sont négociées sans intermédiaire des agents de change, c'est-àdire par ce que l'on appelle la coulisse ou la banque ; or, les opérations de Idicoulisse sont souvent, pour ces valeurs, supérieures à celles du marché officiel, c'est-à-dire du parquet des agents de change. Enfin les relevés suivants laissent en dehors les fonds américains et plusieurs autres qui jouent un grand rôle sur la place de Paris. Ces réserves faites, nous publions ces tableaux, qui, sans fournir des indications très précises, sont néanmoins instructifs.

(1) On appelle report un emprunt sur titres qui s'opère lors des liquidations de bourse moyennant une vente fictive faite par l'emprunteur au prêteur et un rachat à terme pour la liquidation suivante.

1° Soldes des renies étrangères livrées en liquidation du V Juillet 1871 au 31 r/ccemhre 1873 par l'intermédiaire des agents de change.

Francs.

5 p. 100 italien 46,115,000

G p. 100 tabacs italiens 56,^50

G p. 100 péruvien 184,500

5 p. 100 tupc 520.000

G p. 100 turc 15,750

3 p. 100 espagnol GOO

5 p. 100 Tunis 84,^i75

Total 4b,y76,475

représentant un capital d'environ 669 millions de francs aux cours d'alors.

2° Solde des valeurs étrangères livrées en liquidation du l"" juillet 1871 au Zi décembre 1873.

Nombre.

Actions Banque ottomane 80,650

Foncier d'Autriche 193,525

Chemins autrichiens 645,825

Chemins lombards 370,150

Chemins nord-ouest d'Autriche 67,350

Chemins hongrois 12,700

Les livraisons de valeurs de cette seconde catégorie représentaient aux cours d'alors un capital de 722 millions de francs.

Les deux tableaux qui précèdent ne peuvent servir qu'à des inductions; mais voici deux autres relevés qui sont plus précis: c'est l'état des coupons payés à Paris sur la rente italienne et sur les rentes turques avant et depuis la guerre de 1870-71.

Payements faits à Paris sur les coupons de la rente italienne.

Francs.

Semestre du 1" janvier 18G8 43,011,000

— 1«' juillet 1808 42,0?5,000

— 1" janvier 18G9 43,230,000

— 1*^ juillet 18G9, impôt non déduit 40,800,000

— 1«>'- janvier 1870 38,240,000

— le' juillet 1870 36,004,000

— l^janvier 1871 16,720,000

— l"Juillet 1871 40,150,000

— 1" janvier 1872 29,870,000

— le'juillet 1872 30,393,000

— 1" janvier 1873 31,458,000

— le-- juillet 1873 29,850,000

— 1" janvier 1874 25,604,000

Ce tableau est très instructif pour l'intelligence de l'organisme du crédit européen. On y voit la démonstration des deux phénomènes dont nous avons parlé. Le premier de ces phénomènes, c'est que les fonds publics d'un État qui a une administration régulière et une population industrieuse sont toujours plus estimés à la longue dans

le pays qu'à l'étranger, et qu'une nation forte et prospère finit presque toujours par racheter la plus grande partie de la portion de sa dette publique originairement placée en dehors. C'est ainsi que, avant même notre catastrophe, les intérêts de la dette italienne payes en France devenaient chaque année moins considérables. Les Italiens nous rachetaient les titres que nous avions souscrits à leurs emprunts ; mais ce mouvement était assez lent, puisque de 1867 à 1868 la portion de la dette italienne circulant en France n'a baissé que de 2,800,000 francs d'arrérages; le mouvement a été plus lent encore Tannée suivante : de 1868 à 1869 la dette italienne circulant en France a baissé de 1 million de francs d'arrérages : mais combien la décroissance s'accélère de 1869 à 1873 I La dette publique italienne circulant en France, dans cet intervalle de trois ans, baisse de près de 30 p. 100. Au lieu de 83 millions de francs d'arrérages payés en France en i869, nous n'en trouvons plus que 61 millions en 1873. Qu'est-ce à dire ? C'est que l'étranger et principalement l'Italie ont profité des bas cours de la rente italienne sur notre marché pendant la guerre et après la guerre pour nous racheter 23 millions de rentes italiennes, soit une valeur en capital de 300 millions de francs. Cette opération se comprend facilement : la rente italienne fléchissait sur notre marché par des circonstances qui étaient particulières à notre marché, et non pas à la rente italienne puisque l'Italie n'était en rien ébranlée par la guerre et qu'elle s'en trouvait plutôt consolidée (1). Ainsi les amateurs étrangers de ce fonds d'État profitaient avec empressement de l'occasion de l'acheter à bon compte sur le marché français Ce que nous avons pu signaler chiffres en main pour la rente italienne s'est produit dans des circonstances et probablement aussi dans des proportions analogues pour toutes les valeurs internationales (2).

(1) Nous prenons les chiffres de 1873 et non pas ceux de 1871, parce qu'alors les circonstances étaient exceptionnelles et que beaucoup de Français se faisaient payer à l'étranger. En 1871 et 1872, il y avait quelque intérêt, à cause de la prime sur l'or, à toucher ses coupons au dehors ; en 1873 cette prime avait presque disparu ; la somme consacrée au payement à Paris des coupons de la rente italienne atteint le minimum dans le tableau ci-dessus au 1er janvier i874, ce qui prouve bien que les Français n'avaient pas cessé de faire aux étrangers des ventes de cette catégorie de titres.

(2) D'après un rapport de M. Cantoni, directeur du trésor italien, les paiements faits à l'étranger par l'Italie, pendant l'exercice 1885-86, ont représenté 2G p. 100 des arrérages de la dette publique. Sur les 122,359,567 francs, payés à Paris, à Londres et à Berlin dans cette année, Paris représente, à lui seul, 101,937,595 fr., Londres 14,214,305 fr. et Berlin 6,187,107 fr. Le mouvement de rachat par les Italiens de leur dette nationale semblerait s'être ralenti depuis 1877; mais la dette publique italienne était beaucoup plus considérable en 1885-86 que dix ou vingt ans auparavant, et elle comprenait plusieurs emprunts récents qui se trouvaient encore dans les mains de la finance cosmopolite. Ces faits n'infirment pas la tendance qu'on remarque chez les peuples riches à racheter graduellement la partie de leur dette placée à l'étranger.

Pour les coupons turcs, la seule autre valeur sur laquelle on ait des renseignements, on remarque une diminution encore plus considérable.

Montant des coupons turcs payés à Paris.

Francs.

13 janvier 1870 3,265,612

— juillet 1872 612,081

— janvier 1873 665,225

— juillet 1873 728,181

— janvier 1874, environ 1,700,000

Ainsi la somme payée à Paris pour les coupons turcs était moitié moindre en janvier 1874 qu'en janvier 1870; nous ne considérons pas les dates intermédiaires, parce que la prime de l'or en 1871 et en 1872 pouvait induire des capitalistes français à se faire payera l'étranger les coupons de leurs valeurs turques. Mais au 1" janvier 1874 cette prime était devenue insignifiante. Si l'on tenait compte des fonds publics américains, des valeurs autrichiennes et de bien d'autres, qui occupaient avant la guerre une grande place dans les portefeuilles français, on verrait que l'exportation de titres étrangers faite parla France de 1871 à 1874 a dû être énorme. Elle a certainement dépassé 1 milliard de francs.

Ce n'est pas la seule manière dont les valeurs internationales ont facilité le payement de notre énorme indemnité de guerre. Citons ici textuellement le rapport de M. Léon Say : « Il y avait en France « avant la guerre de grandes quantités de changes provenant de « l'encaissement, par des Français, des coupons de valeurs étran- « gères dont ils étaient propriétaires, et on peut, sans exagération, « évaluer l'importance de ce change à 6 ou 70O millions par année. <v On peut y ajouter aussi les revenus réalisés à l'étranger, mais « dépensés en France par les étrangers qui voyagent chez nous ou « qui s'y établissent pendant un temps; c'est encore une source de « changes que l'on a évaluée à des chiffres divers, mais qui n'est '( pas inférieure, à ce que l'on croit, à 2 ou 300 millions de francs. « Il y avait donc en France, avant la guerre, du change étranger (( pour 8 à 900 millions, peut-être 1 milliard de francs, qui ivo\i- (t vait son emploi dans des placements nouveaux en valeurs étran- <i gères ou qui permettait une importa lion constante d'or, quelle i( que soit la balance du commerce. La France pouvait ainsi, avant (( 1870, faire aisément en trois années un placement à l'étranger <i de trois milliards de francs, peut-être plus, sans amener de crise « monétaire. Les trois années qui ont suivi la guerre ont eu la même (1 ressource, si ce n'est dans une proportion aussi forte, du moins « dans une proportion encore considérable... »

On peut évaluer à 2 milliards au moins la part de changes sur l'étranger qu'ont pu fournir de 1871 à 1873 les coupons des titres étrangers dont les Français étaient propriétaires ; si l'on admet que les Français ont vendu en outre pour 1 milliard ou 1 milliard et demi de valeurs mobilières étrangères, voilà l'explication du payement des trois cinquièmes de notre indemnité de guerre. Nous le répétons, grâce aux valeurs internationales et aux coupons de ces valeurs, la France a pu s'acquitter de la plus forte partie de sa rançon envers l'Allemagne, non pas par un transfert réel d'espèces métalliques, mais par le simple abandon ou par la réalisation de créances diverses qu'elle avait sur l'étranger. Ce sont les valeurs internationales qui ont ainsi joué le plus gi-and rôle dans le paiement de notre indemnité de guerre : l'excédent de nos exportations sur nos importations de marchandises n'a eu qu'un rôle subordonné.

Ajoutons que l'arbitrage opéré par la plupart des capitalistes français qui a consisté à vendre des titres étrangers précédemment acquis et à souscrire à nos grands emprunts, s'est montré non moins fructueux pour les particuliers que pour le pays.

Nul arbitrage ne fut pour lui plus productif. Presque toutes ces valeurs internationales, qui avaient infligé tant de déboires à nos petits capitalistes, montèrent, après la guerre, de 15, 20 ou 30 p. 100. Notre défaite et l'épuisement même de notre vainqueur étaient pour l'Europe le gage d'une période de paix de plusieurs années : le crédit de tous les États, même celui de la Turquie et de l'Egypte, en profita momentanément. Les lignes des chemins de fer étrangers commençaient aussi à avoir un plus grand trafic. Ainsi s'explique cette hausse momentanée de toutes ces valeurs internationales qui vint si à propos pour nos emprunts français.

En 1867, le 5 p. 100 italien flottait entre 43 et 56 francs; en 1868, entre 41 et 38 ; en 1869, entre 51 et 58 ; nos petits capitalistes purent le vendre après la guerre aux cours de 63, 64, 65 et même 69 francs. 11 en fut de même des obligations domaniales d'Autriche, qui étaient à 216 ou 230 francs en 1867, à 230 ou 255 en 1869, et qui, après la guerre, valurent de 275 à 300 francs ; de même encore pour le 5 p. 100 des États-Unis qui, de 79 ou de 86 en 1868, monta à 107, 110 et même il4 après la guerre. Le 5 p. 100 russe, qui variait auparavant de 85 à 92, atteignit le pair ou à peu près depuis la catastrophe de la France. Il n'est pas jusqu'aux imprudents détenteurs de fonds turcs ou égyptiens qui n'aient fait une excellente affaire en vendant après la guerre les titres qu'ils avaient achetés auparavant. Le 5 p. 100 turc variait, en 1867, du cours de 27 ou 28 à celui de 34 fr. ; en 1869, du cours de 37 à celui de 46 francs; après la guerre

2i0 TRAITÉ DE LA SCIENCE DES FINANCES.

on put le vendre 50, 53 et même 55 francs ; il en fut de môme pour l'Egyptien.

Les actions et les obligations des chemins de fer étrangers avaient monté aussi dans des proportions énormes pendant le même intervalle. Il en était de même des sociétés de crédit étrangères, telles que le Mobilier espagnol ou le Mobilier italien. Nos petits capitalistes purent donc se défaire à des cours très avantageux de tous ces titi'cs et acheter à leur place des titres de nos emprunts.

Une circonstance spéciale à notre situaiion et qui ne se retrouve pas lors de l'émission de tous les grands emprunts publics a contribué, il est vrai, à faire exporter à l'étranger une quantité extraordinaire de ces valeurs internationales. C'est que la France avait d'énormes payements à faire à la Prusse; il en est résulté une opération de change colossale à laquelle ont participé directement ou indirectement la plupart des grandes maisons de banque. Or, ce caractère particulier des valeurs internationales qui leur permet de servir de papier de change les a fait rechercher pour l'exportation. Aussi n'avons-nous eu qu'une très faible somme à payer à l'Allemagne en espèces. On trouve dans un journal spécial, la Finance du mois de novembre 1873, le détail des sommes payées h. l'Allemagne ; on y voit que sur un total de 5 milliards 286 millions, 325 millions ont été payés en nature, c'est le prix de l'abandon du réseau des chemins de fer de l'Est situé dans les pays séparés de la France ; 4 milliards 151 millions ont été payés en traites ; 298 millions en billets de banque, et 512 millions de francs seulement en espèce?, dont 273 en or et 239 en argent. Voici, d'ailleurs, le relevé détaillé :

Millions.

Payement en nature :

Indemnité du rachat du chemin de fer de l'Est 325

Pa'iements par compensations : traites :

Sur l'Allemagne 2,484

Sur Hambourg 324

Sur Francfort 232 ,, ...

Sur la Hollande 250 ^ ' ^*

Sur la Belgique 225

Sur l'Angleterre 636

Payements en billets :

De la Banque de France 1 25 \

- de Prusse 103 203

— de la Belgique 70 )

Payements en espèces :

Or 273 ]

Argent 239 S ^

Total général 5,2t6

On voit combien peu les espèces sont intervenues dans le payement de cette colossale indemnité : mais, quelle était l'origine de ces traites, dont le montant s'élève à 4 milliards 151 millions? C'est, en partie, sans doute, l'excédent de nos exportations de marchandises sur nos importations ; c'est aussi, en partie, la représentation des versements dus par les souscriptions de l'étranger à nos emprunts; mais c'est, pour la meilleure part, le produit de la négociation de titres de valeurs internationales achetés sur le marché de Paris et envoyés par nos banquiers à leurs correspondants d'outre-Rhin pour être négociés par eux et les couvrir des traites qu'on tirait de France sur eux.

Les chiffres donnés ci-dessus pour les divers éléments du payement de notre indemnité de guerre proviennent du journal belge la Finance^ qui les a tirés probablement d'une source allemande. Le rapport de M. Léon Say est venu postérieurement confirmer l'exactitude générale de ces renseignements. Voici, en effet, d'après le rapport fait au nom de la commission du budget de 1875 par M. Léon Say, comment s'est' accompli le paiement de notre indemnité de guerre. L'État français (non compris la contribution de guerre de la ville de Paris) devait à l'Allemagne 5,315,058,853 francs, soit 5 milliards, chiffre de l'indemnité en capital, 301,145,078 fr. 54 c, chiffre des intérêts; et 14,613,774 fr. 85 c, provision pour les frais de payement.

Sur ces 5 milliards 315 millions, il a été payé :

325 millions en nature par la cession des chemins de fer de l'Est.

en billets de la Banque de France.

en or français.

en argent français.

en numéraire et billets de banque allemands

en thalers (1).

en florins de Francfort.

en marcs banco de Hambourg.

en reichs-marcs.

en florins de Hollande.

en francs de Belgique.

en livres sterling.

5,315 millions.

Il était utile de signaler le rôle des valeurs internationales dans ces grandes opérations. Ces valeurs tiennent une place essentielle dans les relations économiques actuelles entre les différents peuples : ce sont elles, par exemple, qui expliquent en partie que les importations de la Grande-Bretagne puissent dépasser constamment d'environ 2 ou 3 milliards de francs ses exportations : cet excédent d'importation est, en efTet, comblé par différentes causes, et notamment

(1) Par ces appréciations en thalers, florins, etc., on entend des traites payables en thalers, florins, etc.

par les payements des coupons de valeurs étrangères que possèdent les Anglais.

Nous avons étudié les effets économiques des emprunts, matière qui jusqu'ici n'a pas été assez élucidée et sur laquelle les dernières opérations financières de la France ont jeté un jour nouveau. Résumons en peu de mots les phénomènes que nous avons constatés.

Il est faux de dire qu'un emprunt public soit en lui-même productif de richesse; c'est un sophisme d'affirmer que les emprunts d'État soient chose indifférente au point de vue de la fortune publique, parce qu'ils constitueraient une dette de la main droite à la main gauche : un emprunt public, impliquant que les rentiers se sont dessaisis d'un capital au profit de l'État, il y a perte pour la nation si l'État a dissipé ce capital ou ne l'a pas employé d'une manière reproductive.

11 est incontestable, d'autre part, que les emprunts publics stimulent l'esprit d'économie dans le pays, sans toutefois que les épargnes supplémentaires qu'ils provoquent atteignent l'importance du capital emprunté. Il est exact aussi que dans le passé les emprunts publics ont eu pour effet de développer le crédit, et que les titres de rente ont été des pionniers qui ont fait pénétrer dans les chaumières et dans les mansardes les valeurs mobilières de tous genres, réduisant d'autant les accumulations domestiques de valeurs métalliques.

Un emprunt public a pour effet de réduire le capital circulant qui est à la disposition des entreprises privées : toutefois ce capital circulant ne subit pas une réduction exactement équivalente à l'importance de l'emprunt. Une partie de l'emprunt, en effet, est payée par les réserves métalliques domestiques que les gens intelligents réduisent alors au minimum ; une autre partie est soldée par le produit d'une recrudescence de l'esprit d'épargne; une troisième partie enfin est avancée, au moins momentanément, par des capitalistes ou des rentiers étrangers. Il est impossible d'estimer dans quelles proportions ces trois éléments réduisent la saignée qu'un emprunt public fait au capital circulant, mais il est incontestable que dans les pays prospères ces trois éléments se rencontrent et ont une action sensible.

Les emprunts pubUcs, dans la constitution actuelle du crédit européen, sont facihtés par l'existence de valeurs internationales, dont se débarrassent, afin de souscrire à l'emprunt, les capitalistes nationaux et qu'achètent, profitant des bas cours, les capitalistes étrangers : c'est encore là un des modes par lesquels une nation qui emprunte se procure des capitaux au dehors, même sans y placer ses titres de rentes. La saignée faite au capital circulant se trouve encore réduite d'autant.

EFFETS ÉCOiNOMIQUES DES EMPRUNTS PUBLICS. 243

Tels sont les différents faits qui, sans venir à la complète décharge des emprunts publics, peuvent justifier, comme on le verra dans le chapitre suivant, la préférence que dans certaines circonstances on leur donne sur l'impôt.

Il n'en est pas moins vrai que le crédit est pour les gouvernements comme pour les particuliers un instrument très daiîgereux, quoique très utile. Pendant tout le cours de son histoire, sauf le bref intervalle de 1815 à 1830, la France a presque toujours abusé du crédit. Depuis 1877 surtout elle en a fait un usage tellement déréglé que, malgré les énormes ressources du pays, elle a dans une certaine mesure ébranlé son organisme économique ; elle a maintenu sur les contribuables des charges beaucoup trop lourdes, et elle s'est exposée à des crises intenses.