CHAPITRE YII

Les deux principales méthodes d'émission des emprunts : la négociation avec des banquiers par le procédé de l'adjudication, et la souscription publique faite directement pour le compte de l'État. — Des avantages que présente la négociation de l'emprunt à des maisons de banque, surtout quand elle se fait avec publicité et concurrence. — Les banquiers agissent comme assureurs et comme escompteurs

Avantages plus apparents que réels de la méthode de la souscription publique faite directement pour le compte de l'État. — Il est faux que dans ce système les emprunts soient émis à des taux plus élevés et qu'ils arrivent plus vite dans les mains des rentiers sérieux. — Du correctif aux inconvénients de la souscription publique pure et simple ; l'irréductibilité des petites souscriptions. — Un mérite qu'a eu dans le passé l'appel direct fait par l'État aux capitalistes de tous étages : il a popularisé la rente française.

Dans les emprunts par souscription publique les titres sont généralement émis trop bas. — Les emprunts par souscriptions publiques, tels qu'on les pratique aujourd'hui, évincent tous les moyens capitalistes. — Le grossissement artificiel des souscriptions transforme ces opérations en un gigantesque humbug. — Le système de la souscription publique pourrait très bien se combiner avec celui de l'adjudication. — - Moyen d'obtenir ce résultat qui sauvegarderait les intérêts de l'emprunteur et ceux des prêteurs sérieux.

De l'émission directe et continue des titres d'un emprunt, sans souscription publique et par simple négociation à la Bourse ou par l'entremise des receveurs et des percepteurs de l'État. — Le 3 p. 100 amortissable, les derniers emprunts autrichiens et hongrois. — Ce procédé est excellent pour les emprunts d'une médiocio importance, pour les emprunts par séries successives, notamment pour les emprunts destinés aux travaux publics.

Renseignements historiques sur les modes d'émission des emprunts en France et en Angleterre. — Le procédé de l'adjudication à des maisons de banque a généralement prédominé dans la Grande-Bretagne. — C'est la même méthode qui est suivie en France, sauf deux exceptions malheureuses, sous la Restauration et sous le règne de Louis-Philippe. — Sous l'empire prévaut le système de la souscription publique faite directement pour le compte de l'État. — Chiffres fabuleux de quelques sousciiptions publiques eu Russie et en Portugal.

Des délais de versement accordés dans les emprunts publics. — Utilité financière et économique de ces délais. — En France, on a généralement pour les emprunts d"État beaucoup trop multiplié le nombre des termes.

Du procédé vicieux qui consiste à prélever sur les produits de l'emprunt la somme nécessaire pour en payer les intérêts pendant un an ou deux. — Le chiffre total d'un emprunt est en général beaucoup plus considérable que celui qui lui sert d'appellation dans le public.

Quels sont les gages qu'un État doit affecter au service de ses emprunts. — - Origine et définition du mot « fonds publics » et du mot w fonds consolidés. » — Inutilité des fonds spéciaux. — Ils ne peuvent servir que dans quelques États en détresse po'.ir classer les créanciers entre eux, ou pour introduire quelque clarté dans la gestion confuse des finances publiques.

Jusqu'ici nous avons étudié les emprunts en eux-mêmes, nous en avons examiné les différentes natures, il nous reste à voir quels

sont pour un emprunt les divers modes de venir au jour. Nous ne parlons ici, bien entendu, que des emprunts publics volontaires, c'est-à-dire de ceux auxquels les capitalistes sont libres de prendre ou de ne pas prendre part.

Quelles sont les conditions distinctes dans lesquelles les emprunts peuvent être émis? Cette étude peut se partager en trois branches : 1° de quelle manière un gouvernement peut-il faire appel aux capitaux? doit-il prendre ou ne pas prendre des intermédiaires entre lui et la généralité des capitalistes ? doit-il conclure avec des maisons de banque des traités sans publicité et sans concurrence ? Doit-il, au contraire, recourir à une adjudication à laquelle tous les gros capitalistes seraient conviés? Est-il préférable d'employer le procédé nouveau. de la souscription publique qui supprime tout intermédiaire sntre l'État et les capitalistes de quelque importance qu'ils soient? Voilà un premier ordre de questions.

En voici un second : l'État doit-il exiger des prêteurs le versement immédiat de la somme empruntée ? peut-il, au contraire, leur accorder des délais et dans quelle mesure ? Quelles sont les garanties qu'il i alors le droit et le devoir d'exiger ?

Enfin voici un troisième ordre de questions qui se rattachent à co sujet complexe : Quels sont les gages qu'un État doit affecter au service de ses emprunts? Y a-t-il avantage pour lui et pour les prêteurs k ce que le service de l'emprunt repose sur une branche spéciale des revenus publics qui y soit consacrée par privilège ? Suffît-il, au contraire, que l'en semble des recettes de l'État serve de gage à l'ensemble de ses dettes ?

11 y a diverses méthodes pour émettre un emprunt. Tantôt l'État légocie avec des banquiers et il leur cède l'emprunt à un prix convenu, ceux-ci le replaçant ensuite dans le public à leurs risques et périls. Tantôt, au contraire, l'État s'adresse directement au public ; après avoir déterminé les conditions auxquelles il recevra les souscriptions, même les plus minimes, il fixe un jour où les prêteurs auront à se présenter. Chacune de ces deux méthodes a des avantages et des inconvénients: l'une et l'autre ont été expérimentées dans divers pays et depuis très longtemps, mais la dernière avait pris dans les trente dernières années une grande prépondérance sur la première. Enfin, depuis trois ou quatre ans, on s'est mis à recourir à une méthode nouvelle : l'État se fait simplement, sans aucune souscription publique, vendeur de rentes à la Bourse et dans les trésoreries générales : il écoule ainsi au jour le jour les titres nécessaires pour lui fournir les ressources dont il a besoin.

Les avantages de la négociation de l'emprunt à une maison de

banque ou à un syndicat de banquiers sont multiples: !• l'État est assuré du placement intégral de l'emprunt, le banquier ou le syndicat de banquiers le prenant complètement à sa charge ; 2° l'Élat entre, d'ordinaire, immédiatement en possession des sommes ou d'une forte partie des sommes qu'il emprunte, les banquiers ou le syndicat de banquiers en faisant l'avance; 3° l'État est généralement mieux renseigné alors sur le taux auquel il peut émettre l'emprunt, les banquiers connaissant mieux que lui la situation du marché des capitaux, et pouvant être amenés à se faire concurrence entre eux si l'État émet l'emprunt par le procédé de l'adjudication.

Ces avantages sont très considérables. L'inconvénient que l'on allègue contre ce mode d'émission des emprunts, c'est que les banquiers cèdent, dit-on, au public l'emprunt à un taux beaucoup plus élevé que le taux auquel ils l'ont accepté du Trésor, et qu'ils prélèvent ainsi, aux dépens soit du Trésor, soit du public qui est le souscripteur définitif, une commission considérable que l'on croit pouvoir éviter ou réduire par la méthode de la souscription publique faite directement au nom de l'État.

Dans le premier système d'émission des emprunts, les banquiers peuvent être considérés comme agissant en qualité d'assureurs et d'escompteu7's ; assureurs en ce sens qu'ils garantissent le placement intégral de l'emprunt à un taux déterminé ; escompteurs en ce sens qu'ils font à l'État l'avance, soit totale, soit partielle, des fonds que les souscripteurs ne payeront qu'avec des délais. Ce mode d'emprunt est généralement utile à tous les États dont le crédit est ou limité ou incertain et qui ont un grand besoin d'argent. Comme exemple contemporain d'une opération de ce genre on peut citer l'emprunt Morgan.

Ce premier système d'émission peut se diviser en deux branches; en effet, l'État qui concède un emprunt à des banquiers peut conclure avec ces banquiers un traité sans avoir provoqué une adjudication ; il peut, au contraire, avoir recours à la méthode de l'adjudication, déclarant qu'à tel jour il recevra les propositions qui lui seront faites par les grandes maisons de banque ou les groupes importants de capitalistes, et adjugeant l'emprunt à celle de ces maisons de banque ou à celui de ces groupes qui aura offert les conditions les plus avantageuses, c'est-à-dire qui s'engagera à prendre l'emprunt au taux le plus élevé. Ce dernier procédé est celui qui est le plus en usage, quoique nous trouvions des exemples de l'autre sous la Restauration. Il est incontestable que l'adjudication vaut mieux qu'un traité sans concurrence, elle a cet avantage de préciser avec plus de sûreté le taux le plus élevé auquel il soit possible de placer

l'emprunt: or la détermination de ce taux est toujours une affaire fort délicate; et l'un des vices du système de la souscription publique, c'est que l'État peut malaisément à lui seul découvrir le taux maximum auquel il est possible de lancer l'emprunt et que, par crainte d'un échec, il le fixe en général trop bas.

Le second grand système d'émission des emprunts, c'est, avonsnous dit, la méthode de la souscription publique, ouverte directement par l'État à des conditions que l'État détermine. La différence entre ce mode d'emprunt et le précédent, ce n'est pas, à proprement parler, l'ouverture d'une souscription publique, car la souscription publique a lieu souvent aussi quand un emprunt a été adjugé à des banquiers; seulement elle se fait alors sur l'initiative et au compte des banquiers auxquels l'emprunt a été concédé; ce qui distingue au fond le système dont nous parlons, c'est qu'il n'y a aucun intermédiaire entre l'État emprunteur et les particuliers prêteurs. L'État qui a du crédit et qui n'est pas excessivement pressé d'argent semble avoir avantage à recourir à cette méthode: il se passe ainsi de l'appui coûteux des banquiers, qui sont, d'ailleurs, amenés par leur propre intérêt à le seconder indirectement dans l'opération de l'émission. L'opinion publique pense que l'État place ainsi ses emprunts dans de meilleures conditions, pourvu toutefois qu'il ait un grand crédit. 11 risque, il est vrai, de ne les pas placer intégralement si son crédit faiblit; et, en outre, il est obligé d'accorder de longs délais de payement,, de sorte qu'il n'a pas la jouissance immédiate de la somme qu'il emprunte.

Ainsi, d'api es l'opinion vulgaire, l'avantage de l'appel fait directement par l'État à tous les capitaux, de quelque importance qu'ils soient, c'est que l'emprunt peut être placé à un taux plus élevé que s'il avait été adjugé à des banquiers ; l'inconvénient, d'un autre côté, c'est que l'emprunt peut n'être pas placé du tout, ou ne l'être qu'en partie; c'est ensuite que le produit n'est pas immédiatement versé dans les mains de l'État, puisque les banquiers ne lui servent plus d'assureurs et d'escompteurs.

Il y a des exagérations dans ces mérites et ces défauts que l'opinion attribue au système de l'appel direct fait par l'État à tous les capitalistes grands et petits. Il n'est pas du tout prouvé que dans ce système l'État place ses emprunts à un taux plus élevé que s'il avait provoqué une adjudication entre de grandes maisons de banque ; il est même probable, à un certain point de vue, qu'il les place à un taux moins élevé. En effet, le gouvernement est beaucoup moins bien informé que les banquiers du taux réel auquel la situation du marché des capitaux permettrait le placement de l'emprunt. Il est

obligé de se livrer pour cette recherche à des conjectures ; il lui est loisible, il est vrai, d'interroger les banquiers, mais ceux-ci, ne se faisant plus concurrence entre eux puisque l'emprunt ne doit pas être concédé à un groupe particulier, ont naturellement une tendance à conseiller les cours les plus faibles, et môme à agir de concert sur la Bourse pour faire baisser les fonds publics avant que l'emprunt soit contracté. Aussi croyons-nous que l'État emprunte, d'ordinaire, par le procédé de l'appel direct au public, plus bas que s'il avait recouru au mode de l'adjudication entre des banquiers et des groupes de gros capitalistes.

Il n'est pas vrai, non plus, que la plus grande partie des rentes arrive plus vite aux petits capitalistes qui veulent faire un placement sérieux par le procédé de l'appel direct de l'Etat à tous les capitaux que par le procédé de l'adjudication à un syndicat de banquiers. Dans l'un et l'autre cas, la masse de l'emprunt est toujours souscrite en première main par les grosses maisons de banque qui emploient tous les moyens de crédit pour faire sur le plus gros chiffre possible de titres le premier versement exigé lors de la souscription, et qui détiennent les titres qu'on leur a alloués à la répartition sans faire de versements ultérieurs, attendant que les cours aient haussé, de manière qu'ils puissent écouler en détail avec bénéfice les rentes qu'ils ont souscrites en gros. Ainsi, lors même que la souscription publique est faite directement par l'État, la masse de l'emprunt tombe toujours aux mains de grands capitalistes qui le détiennent en qualité d'entrepositaires et avec le dessein de s'en débarrasser par petites fractions. Cette intervention des banquiers n'est pas, d'ailleurs, funeste ; elle emploie au soutien de l'emprunt des capitaux en général cosmopolites qui diminuent d'autant la brèche immédiate faite au capital circulant du pays ; elle intéresse au placement d'un emprunt national un certain nombre de grandes maisons étrangères.

Le système de la souscription publique ouverte directement au nom de l'État n'a donc pas et ne peut pas avoir la vertu de faire parvenir immédiatement et au taux de l'émission, entre les mains des petits capitalistes, toutes les rentes que ceux-ci ont le moyen et le désir de posséder. Cependant il y a une réserve, dont on use dans le système des emprunts par souscription ouverte au nom de l'État, qui a pour effet de populariser notablement le crédit public, de le démocratiser et de lui donner une assiette plus large et plus solide. Cette réserve consiste à déclarer irréductibles les petites souscriptions. Nous avons vu que l'État, qui émet un emprunt par; souscription directe et sans intermédiaires, est presque fatalement! entraîné à fixer à l'émission de ces titres un taux moindre que celui

qu'autoriserait la situation du marché des capitaux. La conséquence de cet état de choses, c'est que tout le monde, tous ceux qui ont des épargnes ou du crédit, capitalistes de tous étages et banquiers, se précipitent sur les titres émis afin de les obtenir au cours de l'émission, en prévision d'une hausse presque certaine et rapide. Chacun exagère ses demandes et souscrit plus de titres qu'il n'en peut en réalité solder intégralement. L'emprunt se trouve alors plusieurs fois couvert, il y a lieu à une réduction proportionnelle des sommes demandées parles souscripteurs. La réserve faite au profit des petites souscriptions et qui les déclare irréductibles a donc pour effet d'assurer à ces petites souscriptions une plus-value presque certaine. Toutes les classes inférieures de la population — - les petits employés, les ouvriers, les paysans — se trouvent stimulées à porter leurs épargnes au Trésor et à entrer dans les fonds publics. C'est à ce point de vue qu'il est vrai de dire que le système des souscriptions ouvertes directement par l'État a puissamment servi à populariser le crédit public et à répandre les titres de rentes dans toutes les classes de la nation. Aussi voyons-nous le chifl're des souscripteurs irréductibles croître sans cesse, ce qui conduit d'ailleurs à abaisser la limite à partir de laquelle les souscriptions jouissent du privilège de l'irréductibilité.

Dans le premier grand emprunt impérial, fait en vertu de la loi du 11 mars 1854, emprunt de 250 millions, les souscriptions de 50 francs de rente et au-dessous n'étaient pas réductibles. L'emprunt fut à peu près deux fois couvert : les souscripteurs irréductibles étaient au nombre de 60,142, leurs demandes montaient en capital à 48,861,000 francs, soit un peu plus du dixième de la somme souscrite et à peu près le cinquième du total de l'emprunt. Chaque souscription irréductible représentait en moyenne 800 francs en capital. Lors de l'emprunt de 500 millions contracté en vertu de la loi du 31 décembre 1854, on crut pouvoir élever le chiffre de rentes à partir duquel chaque souscription individuelle était irréductible, on fixa cette limite à 500 francs de rentes. L'emprunt de 500 millions fut plus de quatre fois couvert, et l'on se trouva en face de ce phénomène que l'emprunt fut plus que couvert par les seules souscriptions déclarées irréductibles; celles-ci s'élevèrent, en effet, au chitfre de 850 millions et demi en capital, souscrits par 170,8iiO personnes. C'était là une preuve évidente que la limite de 500 francs pour les souscriptions irréductibles était beadcoup trop élevée ; aussi pour le troisième emprunt, conclu en vertu de la loi du 11 juillet 1855, la limite des souscriptions de cette catégorie fut mise à 50 francs de rentes comme pour le premier emprunt de 1854. Cet emprunt, fait en vertu de la loi du

3o2 TRAITÉ DE LA SCIENCE DES FINANCES.

11 juillet 1855, était de 760 millions en capital, il fut presque cinq fois souscrit, les souscriptions irréductibles atteignirent près du tiers de l'emprunt total, montant à 232 millions de francs en chiffres ronds et provenant de 223,262 souscripteurs, nombre presque quadruple de celui des souscripteurs de la même catégorie à l'emprunt de 1854. Lors de l'emprunt de 1859, qui fut de 520 millions de francs, les souscriptions ne furent plus déclarées irréductibles que pour 10 francs de rentes; elles prirent un peu plus du cinquième de la totalité de l'emprunt, elle montèrent, en effet, en capital à 107 millions de francs, provenant de 530,893 souscripteurs irréductibles, soit 9 fois plus que le nombre des souscripteurs delà même catégorie en 1854. On se vit encore amené peu à peu à abaisser davantage la limite de l'irréductibilité des souscriptions : dans l'emprunt de 1864 cette limite était fixée à 6 francs de rentes et dans l'emprunt de 1»S68 à 5 francs ; dans ce dernier emprunt, qui fut plus de trente fois couvert, le nombre des souscripteurs irréductibles monta n 672,903 et le capital de ces souscriptions à 77 millions et demi, l'emprunt en rentes 3 p. 100 ayant été émis à 69 fr. 23. C'est ainsi que cette réserve au profit des petites souscriptions a singulièrement servi à rendre populaire le titre de rente (1).

Le système des souscriptions publiques directement faites au nom de l'Etat a donc eu unincoutestable mérite. On est parvenu à la même fin par d'autres moyens encore, notamment par la facilité de souscrire chez tous les percepteurs. Il est vrai que l'on peut dire que le système de l'adjudication à des banquiers aurait pu amener les mêmes résultats, puisque ce système comprend également une souscription publique, faite aux risques et périls des banquiers, et que ceux-ci auraient pu accorder les mêmes avantages d'irréductibilité à certaines souscriptions, et obtenir du gouvernement qu'il mît à leur disposition les percepteurs pour recouvrer dans tout le pays les fonds des souscripteurs. Quoi qu'il en soit, c'est le régime de l'appel direct fait par lÉtat aux capitalistes de tous étages qui a eu le mérite d'introduire ces perfectionnements dans le mécanisme des emprunts. On peut affirmer aussi, non sans raison, que ce régime se prête mieux au développement de l'enthousiasme patriotique et par conséquent peut provoquer dans le pays un mouvement plus profond. En effet, quand, dans les moments de gêne pour l'État, le public sait que la souscription se fait au nom et pour le compte de banquiers qui ont pris

(1) Il est vrai que les banquiers, les changeurs, les capitalistes, sont tentés de présenter de petites souscriptions factices, en mettant sur leurs listes un grand nombi-c de prête-noms, afin de jouir pour des souscriptions importantes du bénélice de l'irrô ductibilité.

DES MODES D'EMISSION DES EMPRUNTS PUBLICS. 3o3

l'emprunt à leurs risques et périls, il peut avoir moins d'élan que lorsqu'il croit que toute la destinée de l'État ou du moins de ses finances est intimement liée au succès de l'emprunt.

Malgré les quelques avantages que nous venons d'énumérer, le système de la souscription publique pure et simple faite au nom de l'Etat ne doit pas être conservé sans modifications. Celte méthode a, en effet, le double inconvénient de faire placer beaucoup trop bas les emprunts des États ou des villes, et ensuite de provoquer une spécu-* lation ardente qui est aussi nuisible aux rentiers sérieux qu'utile aux banquiers et aux joueurs de profession. Privé de la concurrence des offres et obligé de s'en tenir à ses propres lumières pour fixer le taux de l'émission, neuf fois sur dix l'État le met au-dessous de celui que permettraient les conditions économiques et financières du pays. Dans ces derniers temps la plupart des emprunts de l'État français ou de la ville de Paris ont été émis à 2 ou 3 p. 100 au-dessous du cours qu'il eût été possible d'atteindre : on ne saurait citer comme exception que l'emprunt de la ville de Paris en 1871 (I); mais en 1874 la même ville plaça à 440 fr. des obligations 4 p. 100 remboursables à 500 fr. avec lots, alors qu'elle n'eût éprouvé aucune difficulté à trouver preneur pour la totalité de l'emprunt au cours de 450 ou de 455 fr. En effet, quelques semaines auparavant, une institution particulière, le Crédit foncier, avait placé très aisément des obligations du même type à 450 fr. L'emprunt de la ville de Paris de 1876 fut émis à 465 fr., les obligations 4 p. 100 remboursables à 500 fr. avec lots : nous conseillions alors dans un journal hebdomadaire (2) de fixer à 480 fr. le cours d'émission. Rien n'eût été plus facile que d'obtenir des souscriptions à ce prix, car les obligations de la ville émises l'année précédente et exactement du môme type étaient cotées, au moment de l'émission de l'emprunt 1876, 485 fr. si elles n'étaient pas complètement libérées, et 500 fr. si elles l'étaient entièrement. L'événement a prouvé combien le conseil municipal avait eu tort d'abaisser autant le taux d'émission de l'emprunt de 1876, car immédiatement, en moins de huit ou dix jours, ces titres émis à 465 fr. étaient cotés entre 485 et 490. La ville de Paris perdit donc au moins 3 p. 100 sur la somme qu'elle eût pu retirer de l'emprunt si elle avait été plus habile.

Par la méthode actuelle des souscriptions publiques pures et simples les États et les villes font en général des cadeaux considérables

(1) L'emprunt en 3 p. 100 amortissable émis en 1878 fait aussi exception ; mais cet emprunt ne fit pas l'objet d'une émission publique, il fut simplement écoulé àlaBourse, d'abord au taux extravagant pour le temps de 86 ou 87 fr.

v2) Yoiv l'Économiste françŒ' s du 13 mai 1876.