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35i TRAITÉ DE L\ SCIENCE DES FINANCES.
aux banquiers qui ne leur rendent que des services médiocres. Qui souscrit en effet les sommes énormes que l'on voit se présenter nominalement à nos emprunts, les 43 milliards, par exemple, offerts pour l'emprunt national de 3 milliards, ou les 9 milliards offerts pour l'emprunt de 220 millions de la ville de Paris en 1875? La réponse n'est que trop aisée : ce sont précisément les grandes maisons de banque dont on prétendait éviter l'intermédiaire dans le système de la souscription publique : on ne veut pas de leur concours direct, qui serait utile parce qu'il garantirait le placement de l'emprunt et qu'il pourrait en élever le taux d'émission ; elles donnent leur concours indirect, qui ne sert à rien qu'à empêcher que les titres de l'emprunt parviennent promptement dans les portefeuilles quilesveulentgarder.
Le résultat du système de la souscription publique, tel qu'on le pratique aujourd'hui, c'est précisément d'évincer tous les moyens capitalistes et de ne leur laisser prendre aucune part à l'emprunt. Quand il faut souscrire cinquante fois la somme d'obligations que l'on veut obtenir, quand il faut verser effectivement en espèces, et non pas en papier de circulation ou de complaisance, le quadruple ou le quintuple du montant intégral des obligations que l'on désire avoir et garder, si l'on est homme de sens, on recule, on voit que les chances de gain sont trop faibles et les chances de perte trop grandes pour que l'on affronte ce jeu. Le plus sûr pour les capitalistes qui veulent une petite ou une moyenne quantité des titres émis, ce n'est pas de souscrire, c'est d'acheter avec une prime légère les obligations à la Bourse, soit avant, soit pendant, soit après l'émission (1). Deux classes de personnes seulement peuvent affronter les souscriptions publiques, ce sont les souscripteurs d'unités ou bien les grandes maisons de banque.
Ce système est donc mauvais, parce que les emprunts y sont, en général, émis trop bas, parce que les capitalistes sérieux sont découragés par une sorte de concours où ils ne luttent pas à armes égales, parce qu'ensuite l'emprunt souscrit reste flottant et n'est pas classé, c'est-à-dire qu'il lui faut beaucoup de temps pour arriver dans les mains qui sont décidées à le garder. La Restauration avait fait, en 1818, un essai de la méthode de la souscription publique : elle s'en dégoûta et l'abandonna. L'emprunt qu'elle avait alors émis, et qui était de 198 millions en capital, avait été cependant quinze fois sous-
(1) Nous connaissons des capitalistes sérieux qui ont acheté, lors de l'émission, des €entaines d'obligations de la ville de Paris de 1875 et de 1876; mais dans l'un et l'autre cas ils ont préféré acquérir de seconde main à des banquiers, moyennant une primo de 8 ou 10 francs par obligation, ce nombre important de titres, plutôt que de prendre part à la souscription, ce qui eût exigé le versement d'un capital énorme, dépassant plusieurs millions de francs.
crit, les demandes ayant monté à 3 milliards 260 millions, ce qui, vu la pénurie des capitaux à cette époque, était un immense succès. Mais on s'aperçut que cette souscription n'était pas sérieuse, à la difficulté de faire rentrer les versements partiels ; aussi jura-t-on de ne pas renouveler l'expérience, et on resta fidèle à cette résolution jusqu'en 1854. Dans le courant de l'année J882, M. Léon Say a reconnu lui-même, dans son discours sur le budget de 1883, que plus un emprunt était de fois souscrit, moins il était classé dans le public.
Le classement d'un emprunt public considérable est toujours une affaire de très longue l^aleine; pendant longtemps, généralement plusieurs années, l'emprunt est flottant entre les mains des maisons de banque, c'est-à-dire qu'il opposerait une bien moindre résistance à la baisse en cas de catastrophe et qu'il serait plus difficile d'émettre immédiatement après un emprunt nouveau. Nos grands emprunts de 1871 et de 1872 ne paraissent avoir été vraiment classés, être parve nus entre les mains des rentiers paisibles, qu'en 1876 et 1877, année où la proportion des inscriptions nominatives est la plus forte (633,000,y compris les inscriptions mixtes) contre 2,001,000 inscriptions au porteur. Encore le classement est-il beaucoup moins avancé pour le 3 p. 400, fonds nouveau, que pour le 3 p. iOO, fonds ancien, où les inscriptions nominatives dépassent les inscriptions au porteur. Quant au 3 p. 100 amortissable émis en 1878, les inscriptions au porteur étant au 31 décembre 1881 quinze fois plus considérables que les nominatives, il n'était pas classé du tout.
On demandera si nous proposons d'abandonner la méthode de la souscription publique et de retourner à celle de l'adjudication entre les maisons de banque. Nous avouons que cette dernière est dix fois préférable pour l'État et pour tout le monde. Mais il y a mieux à faire. D'abord, on peut quelquefois donner un droit de préférence à tous les titres entièrement libérés : cette règle ne trouve pas cependant d'application dans tous les cas. La ville de Paris, par exemple, dans ses récents emprunts, contractés pour des travaux publics, n'avait aucun intérêt à ce que tous ses créanciers libérassent immédiatement leurs titres ; car elle devait faire du produit de l'emprunt un emploi graduel s'étendant sur plusieurs exercices.
On pourrait combiner le système de la souscription publique et celui de l'adjudication. Jadis, M. Léon Say avait eu cette idée; un membre du conseil municipal de Paris, M. Cantagrel, avait soutenu aussi cette théorie qui eut quelques défenseurs dans la presse. On eût dit au public, en 1875, pour l'émission des obligations de la Ville de Paris : « Vous savez quels sont l'intérêt, le taux et le délai de rein- « boursement, et tous les autres avantages des obligations que nous
« allons émettre. Nous ne consentirons pas à les vendre à moins (le « 440 francs ; mais ceux qui nous offriront un prix plus élevé auront « la préférence. » Certainement beaucoup de personnes eussent offert 450 francs; un plus grand nombre encore 445 francs : il est presque certain que la Ville eût retiré, par cette méthode, 4 ou 5 millions de plus : d'un autre côté, les amateurs de ces titres eussent été sûrs d'en obtenir, sans grand déplacement de capitaux, la quantité qu'ils voulaient, à la condition de les payer ce qu'ils valaient.
La méthode que nous préconisons n'est pas une simple théorie : elle a été appliquée très souvent à côté de nous. En parcourant au commencement de 1875 le bulletin financier du Times, j'étais frappe des lignes qui suivent : « La souscription pour l'emprunt de « 2,500,000 fr. 6 p. dOa de la ville d'Auckland a été ouverte à la « Banque de la Nouvelle-Zélande; les demandes se sont élevées à la « somme de 12 millions 1/2. Toutes les personnes qui ont souscrit « au taux de 98 ou au-dessus auront la totalité de leurs demandes; « celles qui ont souscrit au taux de 97 3/4 auront 50 p. 100 environ « de leurs demandes. » Quant aux capitalistes qui avaient offert des prix plus bas, ils n'obtenaient rien du tout. De même dans l'emprunt de la ville de Paris de 1875, il est probable qu'on eût accordé la totalité de leurs demandes à tous ceux qui auraient souscrit au prix de 450 francs, une fraction de leurs demandes à ceux qui auraient souscrit au taux de 445, et rien aux autres.
Nous recommandons l'emploi de cette méthode pour les émissions futures : c'est le seul moyen de rendre sérieuses les souscriptions publiques, de ne pas en écarter tous les moyens capitalistes, et d'empêcher les États et les villes de livrer à des cours trop réduits les titres de leur dette.
L'exemple de la ville d'Auckland n'est, d'ailleurs, pas isolé ; nous avons depuis constaté dans le Money-Market du Times beaucoup d'autres émissions analogues. Ainsi en janvier 1878, le gouvernement de l'Australie du Sud émit un emprunt de 500,000 livres sterling en 4 p. 100. Il y eut 123 souscriptions s'élevant ensemble à 1,137,000 livres, soit deux fois et un quart le montant de l'emprunt; ces souscriptions offraient un capital qui variait entre 95 livres sterling et 96 liv. sterl. 8 shell. 6 den. pour chaque 4 livres de rente. Les souscripteurs aux taux de 95 liv. 6 shell. et au-dessus par 4 livres de rente reçurent la totalité des rentes qu'ils avaient demandées; les souscripteurs au taux de 95 liv. 5 shell. 6 den. reçurent un tiers seulement de leurs demandes ; ceux à des taux inférieurs n'eurent rien ; en définitive le taux moyen auquel l'emprunt fut placé se trouva être de 95 liv. 8 shell. 2 den. Nous avons cité plus haut (page 336) un em-
prunt métropolitain de 1,250,000 livres sterling qui fut émis par la cité de Londres en mai 1877; il fut placé partie au pair, partie audessus du pair par suite de cette concurrence de tous les capitalistes. Peut-être dira-t-on que cette méthode, bonne pour de petits emprunts, le serait moins pour de plus considérables opérations. Mais l'État devrait toujours fixer un prix d'émission minimum qui serait le même que celui qu'il détermine aujourd'hui dans le système de la souscription publique pure et simple. Le placement de l'emprunt serait donc aussi assuré avec le mode que nous proposons qu'il l'est dans les combinaisons que l'on a jusqu'ici adoptées.
En 1875 nous avions soutenu cette thèse dans différents journaux ; un des principaux financiers de Paris, chef d'une des premières banques anonymes de cette place, nous écrivit qu'il adhérait à cette méthode nouvelle moyennant une seule réserve : « Au point de vue de « l'égalité, disait-il, sentiment dont il faut tenir compte en France, « ainsi que pour le contentement de chacun des futurs porteurs sé- « deux, il me paraît plus judicieux et plus équitable à la fois de « réduire uniformément pour tous ceux dont les demandes sont « admises — et ce malgré leurs offres plus élevées — le prixd'adju- « dication au cours minimum admis . Ainsi, pour prendre l'exemple « cité, toutes les personnes qui auraient soumissionné pour l'em- « prunt d'Auckland auraient reçu, selon mon système, dès qu'elles « étaient comprises dans les offres acceptées, leurs titres au taux « uniforme de 97 3/4, qu'elles eussent ofl'ert 99, 98 1/2 p. 100, etc. « Ceux qui auraient offert les prix les plus élevés auraient obtenu « la totalité de leurs demandes, et les soumissionnaires au plus bas « prix admis la moitié des sommes demandées, ou leur prorata selon « le solde restant disponible après le prélèvement pour les offres « plus élevées. Tous ceux qui auraient offert un prix assez élevé pour « être compris dans l'adjudication trouveraient ainsi une juste satis- « faction et un titre aux mêmes conditions, ce qui n'est point à dé- « daigner, surtout dans une émission importante. Selon moi, l'autre « système présente, par des écarts de prix très considérables, un « certain danger pour la stabilité du marché. 11 faudrait aussi se pré- « munir contre des adjudications à trop bas prix par le dépôt d'un « minimum sous pli cacheté. »
Le grand financier qui nous écrivait les lignes qui précèdent avait en partie raison et en partie se trompait. Il est évident que l'État, qui émet ainsi un emprunt par le procédé de la souscription publique et de l'adjudication combinée, doit d'abord fixer un prix minimum auquel il cédera ses titres : ce n'est pas sous pli cacheté qu il doit indiquer ce prix : c'est ouvertement qu'il le doit faire connaître. La ville
de Paris, par exemple, lors de l'emprunt de 1875, aurait dit: « J'c- « mets des obligations 4 p. 100, remboursables à 500 francs avec lots, « je ne les céderai pas à moins de 440 francs (cours auquel elles ont « été réellement émises) ; mais je donnerai la préférence aux capita- « listes grands ou petits qui m'offriront un prix supérieur. Si l'em- « prunt est plus que couvert, les rédactions ne porteront donc que « sur les demandes qui seront faites au taux le moins élevé, sans que « jamais aucune demande soit admise au-dessous du cours mini- « mum de 440 francs. » Nous ne voyons aucune raison pour que tous les soumissionnaires admis reçoivent les titres de l'emprunt à un prix uniforme : si quelques-uns payaient ces titres 2 ou 3 francs de plus que d'autres, en offrant ce prix plus élevé ils étaient plus surs d'avoir sans aucune réduction la quantité qu'ils désiraient.
Ce procédé de la souscription publique et de l'adjudication combinées réunit les avantages de l'une et l'autre méthode sans avoir les inconvénients de l'une ou de l'autre. Il assure le placement de l'emprunt à un taux élevé et le rapide classement des titres : il est aussi avantageux à l'État emprunteur qu'aux rentiers sérieux.
Depuis quelques années la souscription publique est tombée en discrédit, au moins pour les emprunts d'une médiocre importance et pour ceux qui, ayant à pourvoir à des besoins non pas instantanés mais successifs, s'opèrent eux-mêmes par des séries successives. On s'est aperçu qu'au lieu de mettre en branle cette grande et lourde machine de la souscription publique, il était plus simple de placer par des négociations directes à la Bourse ou chez les agents financiers de l'État les emprunts dont le montant ne dépasse pas en une fois un petit nombre de centaines de millions. C'est généralement pour les emprunts de paix, pour ceux affectés à des travaux publics, que cette nouvelle méthode semble bonne.
On peut même, pour ce procédé, avoir recours à l'intermédiaire des banquiers, ou se passer d'eux. Si un État n'a pas un crédit très bien établi et très étendu, il peut charger des banquiers de négocier, aux diverses bourses du pays et de l'étranger, une quantité de titres déterminée. En général, ces banquiers prennent alors une certaine partie de l'emprunt à leur compte et à un prix convenu, par exemple à 63 p. 100, s'il s'agit de fonds 3 ou 4 p. 100; et ils se réservent de prendre l'autre partie à un taux déterminé, si cela leur convient, par exemple à 65 p. 100, le prix des rentes à option étant toujours un peu plus élevé que celui des rentes prises ferme; ces conventions étant faites, les banquiers négocient à la bourse ou aux bourses d'abord les rentes qu'ils ont prises ferme pour leur compte, puis les rentes qu'ils ont prises à option ou qu'ils placent pour le compte
direct de lÉtat. C'est de cette façon que, sans aucune souscription piiblique, on a écoulé en 1877 et en 1878 aux principales bourses du continent et notamment à la Bourse de Paris, des quantités considérables de deux titres de rentes nouveaux, le 4 p. 100 autrichien or, et le 6 p. 100 hongrois or. On a continué depuis cette époque, en 1880, en 1882, et on continue au moment où nous écrivons, h placer à la Bourse de Paris et sur les autres principaux marchés du continent des sommes importantes de 4 p. 100 autrichien or, et de 4 p. 100 hongrois or, qui a servi à la conversion de la rente hongroise G p. 100.
Si l'État emprunteur a un crédit très bien établi et considérable, il peut se passer de l'aide des banquiers pour ces négociations de titres nouveaux, soit à la Bourse, soit chez ses propres agents financiers. C'est ce qui est arrivé en France dans le courant de 1878 pour l'émission du 3 p . 100 amortissable. Ces titres ont été soit vendus à la Bourse de Paris, soit négociés chez les receveurs généraux ; à un certain moment, le Trésor a bien cédé à un syndicat de banquiers ou de capitalistes une quantité assez notable de ces titres, à des cours qui n'étaient que d'une légère fraction au-dessous des cours cotés; c'était là une dérogation à la règle que l'on doit suivre en pareil cas. Mais il faut tenir compte de ce fait que l'émission du 3 p. 100 amortissable se faisait dans des conditions assez défavorables ; non seulement le mode d'émission était nouveau, mais le type même de l'emprunt était nouveau également, si bien que le gros public ne pouvait guère le connaître et le rechercher.
Quoi qu'il en soit, il est incontestable que pour tous les emprunts de paix, pour tous les emprunts dont le chiffre n'est pas énorme, pour tous les emprunts continus, le placement direct par l'État à la Bourse et par l'entremise de ses agents financiers sur les divers points du territoire est de beaucoup le plus recommandable. Quand le type de l'emprunt qu'il s'agit de négocier est connu du public, on ne rencontre aucune difficulté, on évite les commissions des banquiers et intermédiaires de toute nature, on échappe au grand trouble et au humbug des souscriptions publiques; on recueille exactement et au jour le jour la somme précise dont on a besoin, on n'impose pas au souscripteur des dérangements, des pertes de temps, des incertitudes, on ne le met pas dans l'obligation de grossir artificiellement le chifi*re de sa souscription ; enfin, pendant toute la durée du placement de l'emprunt, on profite de chaque hausse, même la plus légère, du crédit public. S'il s'est produit quelques difficultés pour le placement du 3 p. 100 amortissable, cela tient uniquement à la nouveauté du mode d'émission, à la nouveauté du type, à quelques imperfec-
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tionîs et quelques complications mêmes de ce type, toutes circonstances qui ne se représenteront plus.
Nous avons examiné les mérites et les inconvénients respectifs des diverses méthodes d'émission des emprunts. Voyons maintenant quel usage il a été fait de chacune d'elles en commençant par le pays où le crédit s'est le plus tôt développé, l'Angleterre. Au dix-septième siècle et dans la première partie du dix-huitième le gouvernement emprunta généralement sous le mode de l'appel direct aux capitalistes de tous étages. Il fixait les conditions de l'emprunt, et les souscriptions étaient reçues au compte de l'État par la Banque d'Angleterre. 11 ne faut pas se méprendre sur le rôle que jouait dans ces circonstances la Banque d'Angleterre, c'était assurément un intermédiaire entre l'État et les prêteurs, mais ce n'était pas un intermédiaire au titre d'assureu?^ ou d'escompteu?'; la Banque ne prenait pas à son compte l'emprunt de l'État, elle n'en garantissait pas le placement intégral, elle ne faisait pas l'avance des versements différés ou échelonnés : elle n'accomplissait que la mission modeste mais utile de receveur : l'opération était conduite au compte et aux risques de l'État dans les bureaux de la Banque d'Angleterre; c'est que cette Banque nationale est chargée dans la Grande-Bretagne, depuis longtemps déjà, du service et de la régie de la dette publique, ainsi que de la centralisation des recettes du Trésor. L'État en Angleterre a son banquier, tout comme les simples particuliers : et ce banquier remplit en grande partie les fonctions qui sont attribuées ici aux trésoriers généraux. Ainsi donc au dix-septième et au commencement du dix-huitième siècle c'était la méthode des emprunts par souscription publique faits directement au compte de l'État qui était suivie en Angleterre.
Depuis le milieu du dix-huitième siècle, et surtout sous William Pitt, les emprunts se contractèrent sous un autre mode, c'est-à-dire par des négociations avec des banquiers qui se chargeaient à leurs risques et périls de placer l'emprunt dans sa totalité et de faire l'avance de la somme entière dont l'État avait besoin. Les banquiers, nous le répétons, agissaient alors comme assurew^s et comme escompteurs. L'État procédait par la méthode d'adjudication. Le chancelier de l'Échiquier fixait le taux auquel l'emprunt pouvait, selon lui, être réalisé, puis il indiquait qu'à un jour déterminé il recevrait les soumissions des maisons de banque ou des syndicats de banquiers, et qu'il adjugerait l'emprunt au banquier ou au groupe de banquiers dont les conditions seraient le plus avantageuses au Trésor. « Celte méthode, dit un historien de la dette publique anglaise (1), depuis
(1) Hamilton, op. «7., p 271.
qu'elle a été acceptée, a été conduite avec la plus grande impartialité : et comme elle présente au public une concurrence franche et ouverte, elle a été constamment ratifiée par le parlement. Il n'en a été dévié qu'une seule fois en n96, lors de l'emprunt appelé emprunt de loyauté, pour lequel on eut recours à la méthode des souscriptions ouvertes à la Banque. Dans l'emprunt de novembre 1813, on a donné la préférence à ceux qui avaient contracté l'emprunt précédent. »
Nous ne remonterons pas aussi loin dans l'histoire de France ; nous nous contenterons d'examiner la méthode suivie pour les emprunts contractés depuis 1816. Le Compte général de l'administration des finances de 1867 donne sur ce point des renseignements très complets. La Restauration fit huit grands emprunts. Les premiers, qui s'échelonnent de l'année 1816 à l'année 1818, furent négociés sur la place ou à l'étranger et adjugés à des maisons de banque sans concurrence. En 1818, la Restauration voulut éprouver le système de la souscription publique; l'emprunt de 198 millions de francs qu'elle é.mit de cette façon fut quinze fois souscrit, mais on eut la pins grande peine à faire rentrer les versements autres que le premier. Les quatre derniers emprunts de la Restauration furent concédés à des groupes de capitalistes ou aune grande maison de banque après une adjudication. Pourquoi pour les premiers de ces emprunts n'eut-on pas recours à la méthode de l'adjudication? C'est assurément que l'on était pressé par le temps, que le crédit de l'État était faible, qu'il fallait donc emprunter à tous les gros capitalistes qui avaient des fonds disponibles. Ces premiers emprunts furent placés à des taux très bas, puisque le 5 p. 100 fut négocié de 52 fr. 50 à 67 francs ; il faut imputer ces bas cours, non pas au mode de négociation, mais aux circonstances où se trouvait alors la France. Les trois derniers emprunts de la Restauration, qui furent l'objet d'adjudications où furent conviés les gros capitalistes, ont été contractés dans des conditions singulièrement satisfaisantes. Ils ont eu lieu en 1821, 1823 et 1830. Celui de 1823 était d'une somme très considérable, puisqu'il produisit 413,980,000 francs, chifl're énorme pour l'époque : l'importance de cet emprunt, concédé, à la suite d'une adjudication, à une maison de banque, est la preuve que la méthode de l'adjudication peut très bien s'appUquer à des emprunts considérables. Le dernier des emprunts de la Restauration portait, au contraire, sur une petite somme, puisqu'il ne produisit que 80 millions de francs. Comme le précédent, il fut adjugé à la maison Rothschild ; il présente ce caractère unique dans notre histoire financière qu'il fut conclu au-dessus du pair, soit à 102 francs 7 centimes 1/2 le 4 p. 100. Cet emprunt se
recommande donc à nous, puisqu'il ne greva pas l'État d'une dette plus forte que le capital réellement versé. Sous Louip-Philippe, en 1832, nous trouvons encore un autre grand emprunt conclu presque au pair, soit à 98 francs 50 le 5 p. 100. Ces deux exemples prouvent, comme nous l'avons démontré, que la majoration du capital nominal par rapport au capital réellement versé n'est pas une nécessité du crédit public.
Le gouvernement de Louis -Philippe émit six grands emprunts, qui tous furent concédés par le procédé de l'adjudication, sauf le seul emprunt national de 1831 qui échoua. Ces emprunts furent contractés dans des conditions favorables au Trésor, surtout celui qui fut émis en 1844 au taux de 84 fr. 75 le 3 p. 100. Après ces exemples, il est impossible de prétendre que le procédé de l'adjudication soit plus coûteux pour l'État que le procédé de la souscription directement faite par le gouvernement et à ses risques et périls.
Sous le gouvernement de 1848, en dehors de l'emprunt patriotique qui avorta, il n'y eut que des consolidations forcées. Sous le second empire tous les emprunts qui ne furent pas des consolidations ont été émis par la méthode de la souscription publique directement faite au nom de l'État. Il ne paraît pas, à considérer le taux d'émission des titres de rentes, que ce système ait abaissé l'intérêt que l'État devait offrir à ses prêteurs. Il est vrai que les circonstances naturelles et artificielles étaient moins propices au crédit de la France sous l'empire que sous Louis-Philippe; sous le régime impérial, on abusa beaucoup plus des emprunts ; ensuite on n'emploj^ait pas avec la même énergie le procédé de l'amortissement qui éleva sous Louis-Philippe d'une manière tout à fait factice le taux des fonds pnblics, et surtoutcelui du 3 p. 100 au rachat duquel la dotation de l'amortissement s'appliquait avec une très grande intensité. Nous n'avons pas en ce moment à comparer les^taux auxquels on emprunta sous l'empire à ceux auxquels furent contractés les emprunts du règne de Louis-Philippe; mais nous devons dire que la différence de ces taux est encore plus grande en réalité qu'en apparence, parce que sous le régime de l'adjudication l'État est dispensé des frais de la souscription qui se fait au compte des banquiers adjudicataires, tandis que sous le régime de l'appel direct fait par l'État à tous les capitaux, c'est à l'État qu'incombent les frais delà souscription, de sorte qu'il est obligé d'émettre dans le public un chiffre de rentes supérieur à celui qui correspond au capital dont il a réellement besoin. Le produit de l'emprunt, sous le régime de la souscription publique directement faite par l'Etat, ne représente pas un produit net, mais un produit brut dont il faut déduire les frais, qui sont considérables. M. Magne, dans les tableaux
qu'il a publiés en 1873 sur l'état des finances de la France, donne le montant des frais pour les derniers emprunts. Pour l'emprunt du mois d'août 1870, qui a produit 804,572,000 francs, les frais ont été de 6,623,373, fr. 75, soit environ 3/4 p. 100. Ils ont été infiniment plus considérables pour nos grands emprunts postérieurs. L'emprunt dit de 2 milliards a produit brut 2,225,994,045 francs; les frais se sont élevés à 82,671,196 fr. 38, soit 3 3/4 p. 100 environ. Pour l'emprunt dit de 3 milliards et qui a produit brut 3,498,744,639 francs, les frais ont été de 84,739,343 fr. 34 centimes, soit de 2 1/2 p. 100. Une partie des frais des deux derniers emprunts est due à des circonstances exceptionnelles : néanmoins, il est permis de se demander si dans ces conditions, malgré les avantages que nous avons notés plus haut, le régime de la souscription publique n'a pas été infiniment trop prôné (1).
Les énormes chiffres de souscription auxquels on arrive par celte méthode ont au premier abord ébloui ; mais étant devenus usuels et se répétant dans tous les pays, ils montrent combien le procédé de la souscription publique ouverte directement par l'État est devenu factice. On a vu qu'en France plusieurs emprunts ont été couverts un grand nombre de fois; celui de 1868 fut trente fois couvert, et l'emprunt de trois milliards le fut plus de treize fois. Mais, il y a quelques années, en Portugal et en Russie, plusieurs emprunts faits soit par l'État, soit par de grandes sociétés, ont été cent fois couverts, sans qu'il y eût rien de sérieux dans ces souscriptions énormes. Ainsi, en Russie la souscription aux actions des lignes ferrées de Fastovo et d'Orenbourgpour un capital nominal de 10,100,000 roubles (40 millions de francs) a produit une demande quarante fois plus grande. Un mois plus tard, en avril 1874, la souscription aux actions des lignes de la Vistule et de l'Oural, pour un capital nominal de 13,422,000 roubles, a été couverte plus de cent fois (2). En Portugal, les emprunts faits par l'État pour la construction des chemins de fer en 1874 ont eu des résultats semblables. Ces faits démontrent que le système de la souscription publique, tel qu'il est pratiqué, tend à devenir un gigantesque humbug,
(1) Dans la séance de la Chambre des députés du 3 avril 1879, M. Léon Say, ministre des finances, a donné des chiffres autres que ceux qui figurent dans le texte et qui sont cependant tirés de documents officiels. D'après M. Say, les frais de négo^ dation de l'emprunt de 2 milliards auraient été de 1.17 p. 100, ceux de l'emprunt de 3 milliards se seraient élevés à 1.18 p. 100. Les frais de ncgocinlion du 3 p. 100 amortissable émis en 1878 auraient été seulement de 17 centimes pour 100 francs, la proportion la plus faible obtenue dans les émissions d'emprunts. M. Say ne nous paraît pas compter dans tous ces chiffres les frais de matériel et d'impression ot quelques rémunérations extraordinaires au personnel des finances.
(2) Journal officiel du 20 septembre 1874.
En 1881 on a mis en souscription publique un emprunt de 1 milliard en 3 p. 100 amortissable, au cours de 83 fr. 25 : cette somme était divisée en cinq versements, le premier immédiat, dit de garantie et montant à 16 fr. 65, les quatre autres également de 16 fr. 65 chacun. Les termes s'étendaient du 17 mars 1881 au 16 janvier 1882, soit une période de dix mois. On n'admettait pas de souscriptions irréductibles. Le premier versement, dit de garantie, au lieu d'être fait en numéraire, pouvait l'être provisoirement en titres de rente ou obligations de l'État. On avait accumulé pour cet emprunt à peu près tous les défauts possibles. Il fut presque vingt fois couvert, la répartition ayant été de 6 p. ICO du montant des souscriptions. Et cependant, un an et demi après, il était encore flottant et faible dans les mains des banquiers (1).
Nous arrivons à la seconde question : l'État doit-il exiger des prêteurs le versement immédiat de toute la somme qu'il emprunte ou accorder des délais de versement et dans quelle mesure? Il semble qu'il y aurait imprudence et inutilité de la part de l'État à réclamer des prêteurs le versement instantané de toute la somme qu'il emprunte. II y aurait imprudence en général, parce qu'il n'est guère probable que la masse de capitaux immédiatement disponible dans le pays soit égale au montant d'un très grand emprunt, ensuite parce que l'on retirerait ainsi de la circulation et l'on immobiliserait pendant quelques jours ou quelques semaines dans les caisses de l'État des espèces ou des billets qui manqueraient pendant ce temps aux transactions et dont l'absence un peu prolongée pourrait avoir de graves effets. Il y aurait inutilité aussi à montrer cette rigueur, parce que l'Etat d'ordinaire n'a pas un besoin instantané de la totalité des sommes qu'il emprunte ; il lui suffit d'entrer immédiatement en jouissance d'une forte partie de ces sommes et d'être assuré que le restant lui rentrera à des époques qu'il détermine suivant ses besoins prévus et les ressources qu'il suppose au pays. En échelonnant les versements, l'État évite au pays une privation trop subite ou trop grande du capital circulant : il permet à l'épargne en formation de faire face peu à peu à une partie des versements différés.
L'État, cependant, doit prendre des précautions pour s'assurer que le total de l'emprunt lui sera réellement versé. Ces précautions consistent à rendre le premier versement dit versement, de garantie, plus fort que chacun des suivants; à le porter au cinquième ou au quart
(!) En 1884 un emprunt de 350 millions de 3 p. 100 amortissable au cours de 7 G fr. 60, avec préférence aux souscripteurs de titres complètement libérés, fut souscrit, trois fois et quart environ par 115,741 souscripteurs. En 1886 un emprunt de 500 millions en 3 p. 100 perpétuel au cours de 79-80, sans autorisation de libération immédiate, avec trois versements échelonnés et privilège pour les petites souscriptions, a été souscrit plus de vingt et une fois par 2i8 ,407 personnes.
de la somme que devra payer en totalité le prêteur. De cette manière on est assuré de n'avoir affaire qu'à des prêteurs sérieux qui, s'ils ne sont pas en état de faire par la suite la totalité des versements exigibles, offrent par le versement de garantie un gage suffisant au Trésor pour le préserver de la perte qui pourrait provenir de la dépréciation éventuelle de l'emprunt pendant le cours des versements.
Quelquefois l'on a autorisé les souscripteurs à déposer, au lieu d'espèces, des titres ou des valeurs négociables. En faveur de ce procédé on a allégué quelques raisons spécieuses: on a dit que l'on évitait ainsi une crise en ne forçant pas tous les détenteurs de titres à se défaire simultanément de leurs valeurs, ce qui ne pourrait manquer de causer un grand trouble sur la place. On a dit encore que cette façon d'agir était raisonnable parce que le souscripteur à l'emprunt ignorant quel chiffre de renies lui serait attribué dans la répartition, il y aurait une sorte d'injustice à le forcer de négocier hic et nunc une somme de titres plus considérable que celle qui serait ensuite nécessaire au payement des termes exigibles de l'emprunt. On a allégué encore que de cette manière on n'enlevait pas à la circulation des espèces métalliques dont l'absence pouvait provoquer une grande gêne. Ces raisons ne sont pas absolument mauvaises. 11 faut reconnaître, cependant, que cet usage du dépôt de titres pour le versement de garantie contribue singulièrement à exagérer d'une manière factice le chiffre des souscriptions, à enlever les rentes à ceux qui ont le désir de les prendre comme placement définitif, enfin à grossir les frais de l'emprunt par une affluence beaucoup plus forte de souscriptions. Si l'on maintient le système de dépôt de titres pour tenir lieu déversement de garantie, tout au moins ne faudrait-il prendre ces titres que comme répondant, non seulement du premier versement exigé, mais de la totalité de l'emprunt. Encore conviendrait-il aussi d'accepter les titres de tous genres qui sont cotés à la Bourse pour leur valeur du jour, etnon pas seulement les litres qui sont cotés à terme, comme on l'a fait dans l'emprunt de 3 milliards. En définitive, une préférence donnée à ceux qui offrent le prix le plus élevé pour l'emprunt permettrait d'éviter tous ces dépôts de titres ainsi qu'un dépôt trop considérable en numéraire on en billets de banque.
Le versement de garantie exigé dans les emprunts émis de 1854 à 1870 exclusivement a été d'une manière uniforme de 10 p. 100 delà somme due par les souscripteurs ; pour l'emprunt du mois d'août 1870 le versement de garantie a été de 20 p. 100, chiffre qui s'explique par les circonstances ; pour l'emprunt de 2 milliards il a été de 14 1/2 p. 100, soit 12 francs sur 82 fr. 50, il s'est élevé à 17 p. 100 environ pour l'emprunt de 3 milliards, soit 14 fr. 50 pour 84 fr. 50.
On peut dire qu*en général ce versement de garantie a toujours été en France au-dessous de ce qu'il aurait dû être raisonnablement; on l'a ainsi affaibli parce que le gouvernement visait à ce que ses emprunts fussent souscrits un très grand nombre de fois ; or, un emprunt est souscrit d'autant plus de fois que le premier versement est moins important.
On doit ajouter que le nombre des termes a été en général excessif, également par la même raison d'ostentation. Ce nombre de termes s'est échelonné de 8, chiffre minimum ( emprunt de guerre de M. Magne en 1870), à 21 , chiffre maximum (emprunt de 3 milliards) (1). On comprend que pour les deux grands emprunts de 2 et de 3 milliards on ait jugé utile d'accorder au pays beaucoup de répit pour permettre à l'épargne de se reformer. Mais tous les emprunts de l'empire, même les plus minimes et ceux qui ont été conclus dans des temps de paix, ont admis ce grand nombre de termes. Il y avait 15 termes pour l'emprunt de 250 millions émis en 1854, 18 termes pour chacun des trois emprunts suivants en 1855 et en 1859, 10 termes pour l'emprunt de 315 millions émis en 1864 et 18 termes pour l'emprunt de 450 millions émis en 1868. Il est visible que pour cette dernière opération ce nombre de termes n'était nullement justifié, puisque le chiffre de l'emprunt était modique et que la France se trouvait en pleine paix. On avait voulu faire une œuvre de parade, et avoir une souscription colossale; on y réussit, la souscription s'éleva à 15 milliards, soit 32 fois la somme demandée.
Cette manière d'agir n'est évidemment pas sérieuse. Un autre inconvénient de la pratique actuelle en ce qui concerne les emprunts publics, c'est que l'État n'impute pas sur son budget ordinaire le payement des arrérages à partir du moment où l'emprunt est émis et où ces arrérages commencent à courir. Yoici comment il s'y prend : il n'emprunte pas seulement la somme qui lui est nécessaire pour ses besoins extraordinaires ; mais encore il joint à cette somme qui est le principal de l'emprunt un supplément qui est destiné d'une part à payer les frais de l'emprunt et de l'autre part à en servir les arrérages pendant un certain temps, souvent un an ou dix- huit mois. Les emprunts se trouvent ainsi irrégulièrement grossis au delà des proportions nécessaires : on emprunte non seulement pour faire face à des besoins extraordinaires, mais encore on émet un supplément d'emprunt pour payer pendant un an ou dix-huit mois les arrérages de cet emprunt sans demander au budget, c'est-à-dire aux contribuables, aucun sacrifice pendant cet intervalle. Que dirait-on d'un
(1) Dans l'emprunt de 1881 le nombre des versements fut de cinq; dans celui de 1880, de trois; pour l'emprunt de 1884, on donnait la préférence aux titres libérés.
homme qui aurait besoin d'une somme de 2,000 francs et qui dirait : « Au lieu d'emprunter 2,000 francs, je vais emprunter 2,105 francs, soit 2,000 francs pour telle destination et 105 francs pour payei* pendant la première année les intérêts du capital que j'emprunte; ce ne sera qu'à l'expiration de cette première année que je ferai face aux intérêts de l'emprunt par des économies ou par un plus grand travail? » Que dirait-on d'un pareil procédé, si ce n'est que cet homme a une conduite des plus imprudentes? Eh bien ! c'est ainsi qu'agissent les États ou du moins qu'agit la France. Elle emprunte non seulement pour telle ou telle destination, mais encore pour faire face aux intérêts de chaque emprunt pendant un an ou dixhuit mois.
Aussi, le chiffre total d'un emprunt est en général plus considérable que le chiffre qui lui sert d'appellation dans le public et qui représente les besoins réels du Trésor. C'est qu'au principal de l'emprunt se joint un supplément pour les frais et pour le payement des arrérages pendant un certain temps. L'emprunt dit de 750 millions, contracté à la fin de la guerre de Grimée, fut en réalité de 779 millions et demi; l'emprunt dit de 500 millions pour la guerre d'Italie fut en réalité de 519,667,000 francs. L'emprunt de 750 millions contracté par M. Magne en 1870 s'éleva avec le supplément à 804 millions et demi; celui de 2 milliards monta en réahté à 2,225 millions, et celui de 3 milliards à 3,498 millions. Il est vrai de dire que sur ce dernier emprunt les frais et les arrérages à payer pendant les dixhuit premiers mois n'absorbèrent pas entièrement ce supplément de 408 millions de francs et laissèrent une assez grosse somme disponible pour le compte de liquidation. Quoi qu'il en soit, cette coutume de grossir l'emprunt pour en payer les arrérages pendant une période assez longue augmente notablement le chiffre des dettes contractées. Un État prévoyant devrait immédiatement inscrire à son budget la somme nécessaire à ces arrérages et y pourvoir par l'établissement d'impôts nouveaux, si le budget n'a pas un excédent suffisant pour faire face à cette charge (1).
Il est encore une observation que l'on doit faire au sujet des émis • sions d'emprunts. La dette nominale qu'un emprunt fait peser sur un État est, d'ordinaire, beaucoup plus considérable que la somme réellement versée au Trésor : cela vient de l'habitude d'émettre des rentes au-dessous du pair. Ainsi l'emprunt de 2 milliards , par
(1) Pour les emprunts destines aux travaux publics on n*a pas suivi depuis la guerre la même méthode. Ainsi l'emprunt dit de 1 milliard eu 3 p. 100 amortissable émis en 1831 a porté réellement sur un capital emprunté de 999, 967, 365 fr. Les arrérages ont été immédiatement portés au budget. (Note de la 3* édition.)
exemple, a augmenté la dette nominale de la France d'une somme beaucoup plus considérable que 2 milliards. Non seulement, eneflct, à cet emprunt de 2 milliards a été joint un supplément pour les frais et les arrérages qui a porté le montant effectif de l'emprunt, c'està-dire la somme que l'État a encaissée, à 2 milliards 225,900,000 fr,, mais encore il a fallu émettre, pour se procurer cette somme, un chiffre de rentes de 134,908,730 francs, parce que ces rentes ont été émises au-dessous du pair. Il résulte de ce fait que cet emprunt, ofllciellement et publiquement connu sous le nom d'emprunt de 2 milliards, a augmenté notre dette nominale d'un capital de 2,698,174,000 francs. On voit combien les appellations officielles diffèrent de la réalité. L'emprunt de 1 milliard en 1881, quoique n'ayant réalisé qu'un capital de 999,967,365 francs, correspond à un capital à rembourser de 1,201,162,000 francs.
Il nous reste à traiter la troisième question que nous nous sommes posée au début de ce chapitre. Quels sont les gages qu'un État doit affecter au service de ses emprunts? Ya-t-il intérêt pour lui ou pour les prêteurs à ce que le service de l'emprunt repose sur une branche spéciale des revenus publics qui y soit consacrée par privilège? Il est bien entendu que, lorsqu'un État émet un emprunt, il doit se préoccuper des moyens d'en payer annuellement les intérêts et même de l'amortir en un certain temps : cela est hors de doute. Ce que nous examinons, c'est le point de savoir s'il faut que l'État affecte une ressource spéciale au service de l'emprunt, ou si, au contraire, il suffit que tous les emprunts, quels qu'ils soient, se trouvent gagés par l'ensemble des revenus publics. La pratique des divers peuples a varié sur ces différents points.
Autrefois, notamment en Angleterre, l'usage d'une ressource spéciale, c'est à-dire d'un impôt déterminé pour le service de chaque emprunt, faisait partie des règles financières admises. C'est même de cet usage qu'est venu le mot de fond^ public, et c'est un changement dans cet usage qui a produit le mot de consolidés.
« Le terme fonds (fund), dit un historien de la dette d'Angleterre (1), signifie proprement une somme d'argent ou un revenu annuel appliqué à un objet particulier. Ainsi, la partie du revenu mise à part pour le payement de la dette nationale est appelée le fonds d'amortissement; mais, quand nous parlons des fonds en général, nous entendons les sommes considérables prêtées au gouvernement qui constituent le dette nationale, et pour lesquelles les prêteurs reçoivent un intérêt pris sur le revenu public. Ces personnes sont dites
(1) Hamilton, op. cit., p. 241.
avoir leur argent placé dans les fonds... » Le même écrivain dans le même ouvrage (1) s'exprime ainsi : « Dans les premiers temps de la dette fondée (fondée ici veut dire reposant sur un fonds, c'est-à-dire sur une branche de revenu spécialement affectée à ce service), on tenait un compte séparé de chaque emprunt et de la taxe mise pour en payer l'intérêt. Cette méthode parut par la suite être peu convenable : le produit de quelques taxes restait au-dessous de la somme qu'on en attendait, tandis que le produit d'autres dépassait cette somme, et la multiplicité des fonds engendrait la confusion. On prit occasion de là pour réunir, aussitôt après la paix d'Utrecht, les diverses branches de revenu en un petit nombre de fonds. Le fonds agrégé fut établi en 1715, et celui de la mer du Sud et les fonds généraux l'année suivante. On affecta à chacun de ces fonds différentes branches du revenu qui formaient alors tout le revenu public (à quelques exceptions près). » Plus tard on réunit tous ces fonds ensemble et l'on appela ce fonds total du nom de fonds consolidé ; par extension les titres qui reposaient sur ce fonds furent eux-mêmes connus sous le nom de Consolidés,
L'existence de ces fonds spéciaux avait pour excellent effet de rappeler au législateur qu'en même temps qu'il emprunte il doit s'assurer des ressources annuelles pour les intérêts et l'amortissement de l'emprunt; mais ils entraînaient une grande complication dans les comptes, et, somme toute, ils ne donnaient aux créanciers qu'une garantie illusoire ; car quel moyen avaient les rentiers de contraindre l'État à maintenir l'affectation primitive ?
Il est certains États besoigneux où la pratique d'affecter des fonds spéciaux au paiement des emprunts paraît plus justifiée ; la Turquie, par exemple, l'Egypte, la Tunisie , le Pérou. Mais les dernières années ont prouvé combien étaient vaines, en général, ces garanties (2). Qu'est devenue en pratique l'hypothèque accordée aux prêteurs du Pérou sur le guano ? Que sont devenus les privilèges sur les moutons d'Anatolie et sur quelques autres recettes affectées par la Porte à certains de ses créanciers ? Ces affectations spéciales de la part d'États en détresse ne pourraient avoir qu'un effet utile, ce serait d'établir un classement parmi les créanciers de diverses dates, et de
(1) Ibid., p. 39.
(2) On peut dire cependant que, du moins, pour la Tunisie, les affectations spéciales turent respectées, grâce à une commisaion internationale. On pourrait ajouter aussi que ces affectations spéciales sont parfois un moyen d'introduire un peu d'ordre et de clarté dans des finances mal gérées et dans une comptabilité mal tenue. Sous le régime du contrôle européen, également, c'est-à-dire de 1878 à 1888, les affectations spéciales ont été respectées pour la dette égyptienne (Jont les intérêts réduits ont été xégulièrement payés.
