CHAPITRE X

De la négociation des titres des dettes nationales. — Les diverses raisons qui dans un pays bien administré et prospère tendent à faire constamment hausser le cours des fonds publics.

Le principe de la conversion des dettes portant un intérêt élevé en dettes portant un intérêt moins élevé, c'est qu'un débiteur de rentes perpétuelles a toujours le droit de rembourser son créancier. — Une conversion n'est que le choix offert au débiteur entre le remboursement du capital ou une réduction de l'intérêt.

Historique des conversions de dettes publiques en Angleterre. — Robert Walpole est le premier qui ait recouru à cette opération. — Les conversions de 1717, 1729, 175?) et 1757 diminuent de plus de 31 millions de francs le chiffre des arrérages annuels de la dette britannique. — Ces mesures sont bien accueillies par le public.

Les conversions de la dette publique anglaise au dix-neuvième siècle. — La conversion du 5 p. 100 en 4 p. 100 en 1822. — La conversion du 4 p. 100 d'ancienne origine en 3 1/2 p. 100 en 1826. — La conversion du 4 p. 100 nouveau en 3 J/2 p. 100 en 1830. —Nouvelle conversion en 1834. — En 1844, conversion du 3 1/2 p. 100 eh 3 1/4 p. 100 jusqu'à 1854 et eu 3 p. 100 à partir de 1854. — La réduction des intérêts de la dette anglaise par toutes ces conversions successives depuis 1822 jusqu'en 185'f est de 93 millions de francs. — Presque toutes ces conversions se sont faites par l'échange au pair de titres nouveaux portant un moindre intérêt contre des titres anciens portant un intérêt plus élevé. — Le capital nominal de la dette nationale n'a guère été accru par ces conversions diverses. — Essai de conversion du 3 p. 100 en 2 1/2 et 2 3/4 en 1884. — La conversion de consolidés en titres de rentes viagères et en annuités à terme. — Si les emprunts contractés pendant la guerre contre la France eussent été émis en 5 ou en 4 1/2 pour 100, le jeu des conversions eût eu encore plus d'efficacité.

En France les conversions de dettes publiques ont été l'objet de plus de discussions que d'expériences pratiques. — Relèvement graduel du crédit public sous la Restauration. — Démonstration de la légitimité des conversions relativement à nos rentes perpétuelles. — Plan de conversion de M. de Villèle. — Avantages et inconvénients de ce projet. — Proposition très ingénieuse, mais trop subtile, de Laffitte.

— On ne doit jamais sacrifier les contribuables aux rentiers. — La conversion facultative de 1825; les résultats qu'elle eut; en quoi elle était boiteuse. — Vices irrémédiables de toutes les conversions facultatives. — Faiblesse du règne do Louis-Philippe : faute énorme que commet ce régime en ne profitant pas des hauts cours des fonds publics pour convertir en 3 1/2 p. 100 toute la partie de la dette nationale portant un intérêt plus élevé. — Projet de conversion du marquis d'Audiffret en 1838. — Autre projet en 1845. — Si l'on avait pratiqué avec intelligence et résolution la méthode des conversions de 1824 à 1848, les intérêts de la dette publique française seraient aujourd'hui inférieurs de 50 millions de francs à ce qu'ils sont. — Le contribuable a été systématiquement sacrifié au rentier.

Conversion du 5 p. 100 en 4 1/2 en 1852. — Excellence de cette opération. — Conversion facultative du 4 1/2 et du 4 p. 100 en 3 p. 100 avec soulte en 1862. —

— Grands inconvénients de cette combinaison. — Mauvais souvenirs qu'elle laisse dans l'esprit des rentiers.

Conversion do l'emprunt Morgan, également avec soulte, en 1875. — Pourquoi la soulte était alors plus excusable qu'en 18G2. — Opérations qui se rattachent h la conversion de l'emprunt Morgan. — Conversion de la dette de la ville de Marsoillo. — Conversion du 5 p. 100 en 4 1/2 en 1883 et de l'ancien 4 1/2 en 3 p. 100 en 1887.

Les conversions de dettes aux États-Unis. — Dans quelques années toute la dette fédérale aura été réduite de 6 p. 100 en 3 p. 100. — Bonne méthode suivie par les Américains : elle est cependant inférieure à la méthode anglaise.

Un curieux procédé de conversion de la dette portugaise en 1887. — Principes qui se dégagent de l'étude des conversions de dettes publiques. — Dès que la conversion de dettes publiques portant un intérêt élevé en dettes portant un intérêt moins élevé devient possible, c'est un devoir absolu pour le gouvernement de faire cette opération.

Les États, pour réduire le poids de leur dette publique, ont un moyen aussi légitime, plus rapide et d'un emploi plus commode que 1 amortissement, mais d'une portée plus restreinte : c'est la conversion de dettes portant un intérêt élevé en dettes portant un intérêt moins élevé, ou bien encore de dettes perpétuelles ou dettes à échéance lointaine en dettes viagères.

Les dettes publiques dites perpétuelles reposent sur ces deux principes, que l'État s'engage à payer perpétuellement l'intérêt convenu lors de l'émission à moins qu'il ne préfère rembourser les titres au pai7\ droit qu'il conserve toujours s'il n'a pas spécifié qu'il ne l'exercerait pas pendant un certain nombre d'années; en second lieu, que le créancier qui peut subir le remboursement de la part de lÉtat n'a jamais le droit de l'exiger.

Quoique le créancier de l'État ne puisse pas demander le remboursement de son capital, le mode de transférer la dette par petites portions est si convenablement organisé, et les intérêts sont si régulièrement payés, que les titres de rente sur l'État sont dans tous les pays une valeur aisément négociable. Il s'est établi pour leur négociation de grands marchés appelés Bourses. Il n'y a nulle valeur au monde que l'on puisse aussi aisément réaliser qu'un titre de rente sur l'État.

Quoique la négociation de ces titres soit très facile, la valeur en est généralement soumise à des fluctuations parfois considérables : ces fluctuations dépendent de causes très complexes, dont les unes sont politiques et les autres sont économiques ou financières.

Les causes politiques qui font varier la valeur vénale des fonds d'État, ce sont tous les événements qui peuvent affecter en bien ou en mal le crédit de l'État, c'est-à-dire sait les faits qui jettent des doutes sur la stabilité nationale, tels que les guerres et les révolulions, soit dans le sens opposé les faits qui font croire à l'affermissement de la sécurité publique, tels que la conclusion d'une paix, la fia d'une crise ministérielle, le retour à la santé du chef de l'État, etc.

Parmi les faits économiques et financiers qui font varier la valeur 'vénale des titres de rentes sur l'État, on peut citer le développement ou l'amoindrissement de la prospérité agricole, industrielle ou commerciale du pays, l'augmentation ou la réduction du montant de l'épargne annuelle nationale, en un mot l'abondance des capitaux, qui fait qu'ils sont à bon marché, c'est-à-dire qu'ils se prêtent moyennant un intérêt modique, ou bien, au contraire, la diminution des capitaux disponibles et en recherche d'emploi, d'oti résulte une hausse du taux de l'intérêt. Des événements, comme une crise industrielle et une mauvaise récolte, font ordinairement baisser les fonds d'État, parce que, d'un côté, ils inspirent de la défiance et font naître des craintes sur le maintien de la tranquillité publique, parce que d'un autre côté une mauvaise récolte nécessite l'achat de grains à l'étranger, provoque par conséquent une certaine émigration de capitaux, ca restreint la quantité disponible sur le marché et à la recherche de placements.

Il arrive quelquefoisque la langueur des affaires dans le pays, quand elle n'est pas compliquée d'une crise violente, a une tendance à faire monter les fonds publics : c'est qu'alors les capitaux se retirent des entreprises privées et se réfugient momentanément dans les fonds publics comme dans un abri transitoire, d'où ils sortiront dès que l'activité industrielle et commerciale reprendra.

Il y a une règle générale pour les États prospères et bien dirigés qui ne se lancent pas dans des aventures guerrières, c'est que les capitaux ne cessent de s'y multiplier et que le taux de l'intérêt y a une continuelle tendance à baisser.

En outre, les fonds publics d'un État solide deviennent un placement chaque jour plus recherché par les personnes prudentes, par les grandes sociétés pour l'emploi de leurs fonds superflus, par les institutions philanthropiques ou de bienfaisance, telles que les caisses d'épargne, les sociétés de secours mutuels, etc., par toutes les personnes qui n'ont que la disposition passagère de sommes importantes, par ceux enfin qui veulent avoir une réserve mobilière facilement réalisable. De là vient que les fonds publics tendent à se capitaliser de plus en plus haut. Si l'on cessait d'en émettre chaque jour, il ne serait pas étonnant qu'ils finissent bientôt par ne plus rapporter que 2 ou 2 et demi pour 400. C'est un placement, en effet, qui sert d'abri temporaire, de réserve, et auquel on demande plutôt la facilité de négociation et des chances de plus-value qu'un intérêt élevé.

C'est sur les faits que je viens d'exposer qu'est fondée la théorie de la réduction des charges nationales par \diConversion de dettes portant

imhant intérêt en dettes portant un intérêt moins élevé. Ce procédé de la conversion est très usité : il n'a en lui-même rien que de très légitime : il est vrai qu'il peut être faussé dans l'application, comme on le verra plus tard.

Les États empruntent généralement dans des circonstances critiques; peu à peu ils sortent de leurs difficultés temporaires, et s'ils ont eu la prudence d'emprunter au pair ou aux environs du pair dans un fonds portant un intérêt élevé, ils trouvent après plusieurs années de paix une excellente occasion de faire une conversion^ qui allège les charges nationales annuelles.

La conversion des dettes publiques portant un haut intérêt en dettes publiques portant un intérêt moindre repose en droit sur ce principe que le créancier de l'État peut être remboursé au pair par l'État, à moins que ce dernier n'ait spécifié qu'il n'userait pas pendant un certain nombre d'années de son droit de remboursement.

L'opération est aussi licite, aussi légitime, aussi inattaquable, que si un particulier, s'étant trouvé dans des circonstances difficiles et ayant emprunté à 6 p» 100 en se réservant la faculté de remboursement, offre plus tard, après un retour de fortune, à son créancier de payer sa dette ou de ne la proroger qu'en réduisant l'intérêt à 5 p. 100. Cette catégorie de conversions de dettes publiques consiste donc en une option offerte au porteur de titres d'être remboursé immédiatement au pair, ou de consentir à ce que l'intérêt de son titre de rente soit réduit d'une quantité quelconque, un quart pour cent, un demi pour cent ou un pour cent. Rien assurément n'est plus légitime que cette opération, rien n'est plus conforme à ce qui se fait tous les jours entre particuliers honnêtes et prudents (1).

Telle est la théorie dans sa simplicité : la pratique est plus compliquée. Nous allons étudier les principales conversions accomplies en Angleterre au dix-huitième et au dix-neuvième siècle, nous passerons ensuite à celles qui ont eu lieu en France et en Amérique.

(1) On donne quelquefois le nom de conversions de dettes publiques à des opérations financières qui sont soit forcées soit facultatives et qui ont un aspect et un caractère tout différent. Telle est, par exemple, la conversion de la dette espagnole en 1882. L'ensemble des engagements divers et la rente même 3 p. 100 furent transformés, à un taux déterminé, en obligations 4 p. 100. Le but de ces opérations est souvent de différer ou de retarder l'amortissement, d'autres fois c'est simplement d'imposer au rentier un sacrifice auquel celui-ci aurait le droit de ne pas consentir. Quand ces sortes d'opérations sont rendues obligatoires pour le rentier, c'est une sorte de banqueroute pai'tielle; quand elles sont au contraire facultatives, ce sont do simples expédients qui sont surtout usités dans les pays ayant de mauvaises finances et qui peuvent, suivant les circonstances, être utiles ou nuisibles. On devrait rcsorvor le mot de conversions pour les opérations très légales et toujours utiles que nous décrivon'a dans le texte. (Note de la :i« édition )

Pendant longtemps, l'Angleterre n'a pas emprunté à moins de Cp. 100 : l'inlérêt légal était alors à ce taux. En 1714, un ^î7/fixa à 5 p. 100, au lieu de 6 p. 100, le taux légal de l'intérêt entre particuliers. Dès lors vint la pensée de convertir la dette d'Angleterre en

5 p. 100. En 1715 on fit un emprunt en rente 5 p. 100 émis au pair : du moment où l'intérêt des nouveaux emprunts était à ce taux, il n'existait plus de motif plausible pour maintenir à 6 p. 100 la rente des emprunts rachetables qui avaient été faits précédemment.

Robert Walpole, chancelier de l'Échiquier, résolut une conversion, et il conduisit cette importante opération avec prudence et succès. A cet effet il s'entendit avec deux grandes sociétés, la Banque d'Angleterre et la Compagnie de la mer du Sud : celles-ci consentirent à une forte réduction sur l'intérêt des billets de l'Échiquier et des billels du Trésor qu'elles détenaient. En outre elles offrirent au gouvernement une somme de 137 millions de francs destinés à rembourser les créanciers de l'État qui n'accepteraient pas la conversion du

6 p. 100 en 5 p. 100. Une très petite partie de cette somme fut nécessaire : la plupart des porteurs de rentes adhérèrent à la conversion; les réductions sur les intérêts de la dette flottante et des rentes rachetables procurèrent â l'État, par suite de cette opération, une épargne annuelle de 8,050,000 francs dans le service de la dette.

Cette conversion n'eut rien d'impopulaire. La longue pratique des opérations de commerce et de banque avait appris au public anglais que l'intérêt des capitaux est sujet à varier et que la diminution de l'intérêt est un signe de prospérité publique. Il se rendait compte, d'ailleurs, qu'un État n'est pas plus obligé qu'un simple particulier à proroger éternellement des emprunts qui cessent de lui être avantageux, et auxquels il peut mettre fin en remboursant le capital prêté. Les rentiers comprenaient en outre que cette mesure consolidait le crédit de l'État. Les historiens ont conservé cette réponse d'un riche porteur de rentes à lord Stanhope : « Je suis satisfait de la mesure qui a été adoptée, attendu que, par la réduction des intérêts, je regarde le capital comme mieux assuré. »

Une partie de la dette de l'État restait dans les mêmes conditions qu'auparavant: c'étaient les rentes déclarées non rachetables lors de l'émission, et les annuités à court ou à long terme. On fit un contrat avec la Compagnie de la mer du Sud, qui s'engagea à amener les porteurs de ces rentes à les échanger contre des rentes portant un intérêt moindre. Ce ne pouvait être là qu'une œuvre de persuasion et non une œuvre de contrainte. Cependant on sut si bien allécher les porteurs de rentes que la plupart consentirent à convertir en titres 4 p. 100 rachetables leurs vieux titres portant un intérêt de 6 et

7 p. 100. L'un des arguments dont on peut se servir en pareil cas, c'est la plus-value que peuvent acquérir les titres d'un fonds public qui porte un intérêt peu élevé, mais qui est l'objet d'un grand marché. Une somme de 19,718,000 francs de rentes non rachetables constituées primitivement à 7 et demi ou à 6 p. 100 fut ainsi convertie en 4 p. 100 rachetable.

En 1737, Robert Walpole laissait échapper l'occasion de convertir des rentes 4 p. 100 en 3 p. 100 : le 3 p. 100, provenant d'un emprunt émis en 1726, était alors au-dessus du pair, il était coté 107 ; la proposition fut faite dans la Chambre des communes de réduire en 3 les rentes 4 p. 100. Des arguments politiques et de stratégie parlementaire firent repousser cette mesure d'une incontestable légitimité et d'une grande utilité. Un des historiens des finances d'Angleterre, Sinclair {History of the Revenue of the British Empire^ 1803, tome I, pages 500-501), s'exprime ainsi à ce sujet : « On est étonné « aujourd'hui de l'absurdité des arguments dont on fit usage pour « écarter l'adoption du projet de loi. On avança qu'une telle réduc- « tion, au lieu de concourir à l'agrandissement des relations com- « merciales et à l'amélioration des intérêts agricoles, contribuerait « probablement à la ruine de l'un et de l'autre. On peignit sous les « couleurs les plus fortes la destinée des veuves et des orphelins dont « le revenu allait être diminué. On insista particulièrement sur ce « que la mesure aurait de désastreux pour la Métropole, du voisinage « de laquelle s'éloigneraient la plupart des rentiers, réduits à aller (( vivre à meilleur compte dans des contrées retirées du royaume. On « alla enfin jusqu'à déclarer que l'exécution du projet était impra- « ticable. » C'est aussi par des prétextes de ce genre, plus ou moins nettement exprimés, et surtout par la crainte de susciter du mécontentement, que le gouvernement de Louis -Philippe écarta tous les projets de conversion de rentes, et fit perdre au Trésor 1 milliard de francs, comme on le verra tout à l'heure. Cette prétendue humanité est un audacieux mépris des droits des contribuables. Ceux-ci, en effet, sont non moins intéressants que les rentiers ; or, les contribuables ont un droit positif à ne pas servir aux rentiers un intérêt plus élevé que celui qui est indiqué par le cours des fonds publics sur le marché, à moins toutefois que des causes explicites, des contrats d'emprunts antérieurement conclus, ne lient l'État, et ne lui enlèvent la faculté d'offrir à ses créanciers l'option entre le remboursement et une réduction d'intérêts. Du moment qu'une conversion du 5 en 4 et demi ou du 4 en 3 devient possible et qu'elle n'a pas été formellement interdite par le contrat d'émission de l'emprunt, un gouvernement doit l'effectuer, ou bien il frustre les contribuables

au profit des rentiers, le grand nombre au profit du petit nombre, les pauvres au profit des riches, les travailleurs au profit des oisifs. La conversion de dettes publiques portant un intérêt élevé en dettes portant un intérêt moins élevé n'est donc pas seulement pour un gouvernement une faculté ou un droit, c'est un véritable devoir, toutes les fois que l'opération est financièrement possible.

La conversion du 4 p. iOO en 3, que Robert Walpole refusait de faire en 1737, ne pouvait être indéfiniment ajournée ; le projet fut repris en 1748, et bientôt exécuté d'une manière ingénieuse : néanmoins le refus de Robert Walpole avait coûté au Trésor, d'après les calculs qui ont été faits, 6,787,200 livres sterling (soit 170 millions de francs), le Trésor ayant continué de payer pendant douze ans 565,600 livres sterling annuellement sur les intérêts de sa dette, qu'il aurait pu épargner par la conversion.

Après la paix de 1748, qui mit fin à la guerre entre l'Angleterre, d'une part, la France et l'Espagne, de l'autre, un nouveau chancelier de l'Échiquier déclara qu'il ne manquerait pas la première occasion favorable et légitime pour réduire l'intérêt de la dette. Dès la session suivante (1749), le parlement adopta un bill, dont voici les principales dispositions: «Les porteurs de rentes 4 p. dOOrachetablesqui, avantle « 28 février 1750, c'est-à-dire dans un délai de trois mois, déclareront « accepter la conversion en 3p. 100 à partir du mois de décembre 1757, « seront garantis jusque-là de toute réduction. Les intérêts continue- « ront de leur être payés à raison de 4 p. 100 jusqu'à la fin de 1750, « et au taux de 3 1/2 depuis cette époque jusqu'au moment fixé pour « la réduction à 3 p. 100. » Cette opération est une des plus curieuses que présente l'histoire financière. La conversion en 3 p. 100 était annoncée, et le rentier devait l'accepter ou la repousser à un momer.t où, d'après les cours delà Bourse, cette conversion n'était pas réalisable ; mais en assurant ainsi aux rentiers une longue période pendant laquelle l'intérêt serait payé à 3 1/2, on espérait les séduire et obtenir d'eux un consentement, par la crainte qu'ils pourraient avoir que, en cas de refus de leur part, la conversion en 3 p. 100 n'eût lieu avant l'expiration des sept ans. L'opération était néanmoins hasardeuse de la part du Trésor; elle réussit. Le capital des rentes sur lesquelles la mesure devait porter était de 1,442,500,000 francs.

Après quelques hésitations, les consentements à la conversion furent obtenus avant l'époque fixée du 28 février, pour environ. . 1,000,000,000 >i

Le capital qui appartenait aux non-consentants était de 442,500,000 »

Le gouvernement éprouva quelque dépit de cette proportion con-

sidérable de rentiers récalcitrants: il ne devait l'imputer qu'à luimôine, et à la hardiesse de sa mesure ; il voulut punir les rentiers non-consentants de leur obstination, et il annonça que pour eux la conversion du^3 1/2 en 3 aurait lieu à partir du mois de décembre 17od, c'est-à-dire deux ans avant l'époque fixée pour la réduction des rentiers qui avaient accepté la proposition gouvernementale. Il était bien entendu que cette conversion du 3 1/2 en 3, à partir de décembre 1755, ne pouvait être imposée, sans offre de remboursement, aux rentiers qui avaient repoussé les propositions du bill de 1749 : c'était donc une pure menace qui ne devait avoir de réalité que si, avant le mois de décembre 1755, la conversion du 3 1/2 en 3 était devenue financièrement praticable par la hausse notable du 3 1/2 au-dessus du pair : c'est aussi ce qui arriva, etle Trésor n'eut à payer que 87,500,000 fr., en définitive, aux rentiers mécontents, prix de remboursement de leurs rentes au pair, tous les autres rentiers, pour un capital nominal del,3o5 millions de francs, ayant accepté, soitdès le premiermomcnt, soit plus tard, avec résignation, cette double conversion combinée et échelonnée du 4 en 3 1/2 et du 3 1/2 en 3.

Telle fut la série des conversions de la dette publique anglaise au dix-huitième siècle : elles eussent pu être encore plus nombreuses ; le 3 p. 100 ayant été coté 107 sous Robert Walpole, on aurait pu le convertir en 2 1/2 ou 2 3/4. Néanmoins, par celte série d'opérations ingénieuses et légitimes, l'intérêt de la dette pubHque avait été ramené de 6 p. 100, taux primitif, à 3 p. JOO, sans aucune lésion des droits des rentiers et même sans sérieux murmure <îe leur part. L'épargne annuelle sur les intérêts de la dette publique, qui résulta de ces quatre conversions (1717, 1729, 1750, 1757), fut de 31,675,000 francs, somme énorme pour le temps, car le budget de l'Angleterre en 1755 (année qui précéda la guerre de Sept ans) était de 178 millions de francs seulement (7,119,259 liv. st.) dont 69 millions de francs pour les intérêts de la dette (2,731.205 liv. st.). Ainsi les réductions successives de la dette d'Angleterre, par voie de conversion, dans la première moitié du dix-huitième siècle, avaient allégé d'un sixième le budget général de l'État, et de plus d'un tiers le poids de la dette publique au moment de la dernière de ces conversions.

Il se passa plus d'un demi-siècle avant que ce fructueux régime de conversions pût être appliqué de nouveau à une dette créée par suite d'événements postérieurs, c'est-à-dire à la partie de la dette qui fut contractée à la fin du dix-huitième siècle et au commencement du dix-neuvième en fonds d'un intérêt nominalement élevé. C'est en 1822 que s'ouvre une nouvelle série presque indéfinie de conversions de la dette publique anglaise. On en trouve l'exposé rapide dans l'important

DES CONVERSIONS DE DETTES PUBLIQUES. 48i

ouvrage de Mac-Ciilloch : On taxation and the fundin g sî/s^e??i jusqu'à 1844, et on en rencontre une analyse plus complète jusqu'en 1869 dans le document anglais que nous avons bien des fois cité (1). On va voir commentées conversions se suivent l'une l'autre. En 1822 les titres 5 p. 100 existants furent convertis en 4 p. 100 : le montant en capital nominal de cette ancienne dette était de 152,422,143 liv. st., somme colossale équivalant à 3 milliards 810 millions en chiffres ronds. C'était là une bien grando masse de rentes à convertir : cependant, il n'y eut de rentiers récalcitrants et préférant le remboursement que pour un capital de 2,794,318 liv. st., soit 70 millions de fi'ancs environ : ainsi la proportion des refus aux consentements n'atteignait pas 2 p. 100. Cette conversion du 5 en 4 n'était pas faite au pair, c'est-à-dire en échangeant, à égalité, un titre nouveau de 4 p. 100 contre un titre ancien de 5 p. 100 ; on accordait aux rentiers ayant accepté la conversion une très légère augmentation de capital, laquelle équivalait à 5 p. 100 du capital primitif: un capital nominal de 149,627,823 liv. st. en 5 p. 100 fut donc échangé contre un capital nominal de 137,109,218 liv. st. en 4 p. 100.

Les intérêts de la première dette en 3 p. 100 étaient de 7,481,391 liv. sterl.

Les intérêts de la dette 4 p. 100 qui lui fut substituée montaient à 6,284,368 —

Il y avait doncune économie de 1,197,023 liv. st., c'est-à-dire 30 millions de francs environ. Le 4 p. 100 était garanti contre toute conver sion nouvelle jusqu'en 1830. Cette opération avait été bien conduite, quoique l'on eût pu, ce qui eût été bien préférable, éviter toute augmentation du capital nominal de la dette publique : l'augmentation de ce capital était, il est vrai, très faible et la diminution sur les intérêts était énorme. Le capital à rembourser aux récalcitrants avait été insignifiant.

Quatre ans après, en 1826, les fonds publics avaient fait un nouveau progrès dans la voie de la hausse. On ne pouvait pas encore convertir le 4 p. 100 nouveau provenant de la conversion du 5 p. 100 en 1822, mais rien ne s'opposait à ce que l'on convertît le 4 p. 100 ancien, provenant d'emprunts antérieurs ; on le fit. On donna aux rentiers l'option entre le remboursement au pair et l'échange des anciens titres contre du 3 1/2 au pair, c'est-à-dire sans aucune bonification ni augmentation de capital pour les rentiers acceptants, les nouveaux titres 3 1/2 devant s'échanger purement et simplement, sur le pied d'égalité, contre les anciens titres 4 p. 100. L'opération

(1) Public Income and Expendiiuve (I8G9, t. Il, p. 561).