CHAPITRE VII

VES MODBS DEMISSION DBS BHPAUITTS PDBUCi.

Les deux principales méthodes d'émission des emprants : la DégneiatfoD aree det banquiers par le procédé de radjadicatioQ, et la souscription publique faite directemeot pour le compte de TÉtat. — Des avantages que présente la négociation de l'emprunt à des maisons de banque, surtout quand elle se fait avec publicité et concurrence. — Les banquiers agissent comme assureurs et comme escompteurs

Avantages plus apparents que réels de la méthode de la souscription publique faite directement pour le compte de l'État. — II est faux que dans ce système les emprunts soient émis à des taux plus élevés et qu'ils arrivent plus vite dans les mains des rentiers sérieux. — Du correctif aux inconvénients de la souscription publique pure et simple; rirréductibilité des petites souscriptions. — Un mérite qu'a ea dans le passé l'appel direct fait par l'Eut aux capitalistes de tous étages : il a popularisé la rente française.

Dans les emprunts par souscription publique les titres sont généralement émis trop bas. — Les emprunts par souscriptions publiques, tels qu'on les pratique aujourd'hui, érinceot tous les moyens capitalistes. — Le grossissement artificiel des souscriptions transforme ces opérations en un gigantesque humbug. — Le système de la souscription publique pourrait très bien se combiner avec celui de l'adjudication. — Moyen d'obtenir ce résultat qui sauvegarderait les intérêts de l'emprunteur el ceux des prêteurs sérieux.

De l'émission directe et continue des titres d'un emprunt, sans souscription publique et par simple négociation à la Bourse ou par l'entremise des receveurs et des percepteurs de l'État. — Le 8 p. 100 amortissable, les derniers emprunts autrichiens et hongrois. — Ce procédé est excellent pour les emprunts d'une médiocre importance, pour les emprunts par séries successives, noumment pour les emprunts destinés aux travaux publics.

Renseignements historiques sur les modes d'émission des emprunts en France et e» Angleterre. — Le procédé de Tadjudication à des maisons de banque a généralement prédominé dans la Grande-Bretagne. — C'est la même méthode qui est suivie en France, sauf deux exceptions malheureuses, sous la Restauration et sous le règne de Louis-Philippe. — Sous l'empire prévaut le système de la souscription pu* blique faite directement pour le compte de l'État. — Chiffres fabuleux de quelques souscriptions publiques en Russie et en Portugal.

Des délais de versement accordés dans les emprunts publics. — Utilité financière et économique de ces délais. — En France, on a généralement pour les emprunta d'État beaucoup trop multiplié le nombre des termes.

Du procédé vicieux qui consiste à prélever sur les produits de l'emprunt la somme nécessaire pour en payer les intérêts pendant un an ou deux. — Le chiffre total d un emprunt est en général beaucoup plus considérable que celui qui lui sert d'appellation dans le public.

Quels sont les gages qu'un État doit affecter au serrice de ses emprunts. — Origine et définition du mot « fonds publics » et du mot « fonds consolidés. » — Inutilité des fonds spéciaux. — Ils ne peuvent servir que dans quelques Étati en détresse pour classer les créanciers entre eux, on pour introduire quelque clarté dans la gestion confuse des finances publiques.

Jusqu*ici nous avons étudié les emprunts en eux-mêmes, nous an avons examiné les diUérentes natures, il nous reste à voir quels

sont pour un emprunt les divers modes de venir au jour. Nous ne parlons ici, bien entendu, que des emprunts publics volontaires, €*est-à-dire de ceux auxquels les capitalistes sont libres de prendre ou de ne pas prendre part.

Quelles sont les conditions distinctes dans lesquelles les emprunts peuvent être émis? Cette étude peut se partager en trois branches: V de quelle manière un gouvernement peut^îl faire appel aux capitaux? doiMI prendre ou ne pas prendre des intermédiaires entre lui et la généralité des capitalistes ? doit-il conclure avec des maisons de banque des traités sans publicité et sans concurrence ? Doit-il, au contraire, recourir à une adjudication à laquelle tous les gros capitalistes seraient conviés ? Est-il préférable d'employer le procédé nouveau de la souscription publique qui supprime tout intermédiaire entre TÉtat et les capitalistes de quelque importance qu'ils soient? Voilà un premier ordre de questions.

En voici un second : TÉtat doitril exiger des prêteurs le versement immédiat de la somme empruntée? peut-il, au contraire, leur accorder des délais et dans quelle mesure ? Quelles sont les garanties qu'il a alors le droit et le devoir d'exiger ?

Enfin voici un troisième ordre de questions qui se rattachent à ce sujet complexe : Quels sont les gages qu'un État doit alTecter au service de ses emprunts? Y a-t-il avantage pour lui et pour les prêteurs à ce que le service de l'emprunt repose sur une branche spéciale des revenus publics qui y soit consacrée par privilège ? Suffit-il, au contraire, que Ten semble des recettes de TÉtat serve de gage à l'ensemble de ses dettes ?

11 y a diverses méthodes pour émettre un emprunt. Tantôt l'État négocie avec des banquiers et il leur cède l'emprunt à un prix convenu, ceux-ci le replaçant ensuite dans le public à leurs risques et périls. Tanlêt, au contraire, l'État s'adresse directement au public; après avoir déterminé les conditions auxquelles il recevra les souscriptionsy même les plus minimes, il fixe un jour où les prêteurs auront à se présenter. Chacune de ces deux méthodes a des avantages et des inconvénients: l'une et Tautre ont été expérimentées dans divers pays et depuis très longtemps, mais la dernière avait pris dans les trente dernières années une grande prépondérance sur la première. Enfin, depuis trois ou quatre ans, on s'est mis à recourir à une méthode nouvelle : TÉtat se fait simplement, sans aucune souscription publique, vendeur de rentes à la Bourse et dans les trésoreries générales : il écoule ainsi au jour le jour les titres nécessaires pour lui fournir les ressources dont il a besoin.

Les avantages de la négociation, .de l'emprunt à une maison de

366 TRAITÉ DB U SCIENCE DES PINAiNCCS.

banque ou à un syndicat de banquiers sont multiples : i* TÉtat est assuré du placement intégral de Temprunt, le banquier ou le syndî» cat de banquiers le prenant complètement à sa cbarge ; 2** TÉtat entre, d'ordinaire, immédiatement en possession des sommes ou d*une forte partie des sommes qu'il emprunte, les banquiers ou le syndicat de banquiers en faisant Tavance ; 3* TÉtat est généralement mieux renseigné alors sur le* taux auquel il peut émettre Temprunt, les banquiers connaissant mieux que lui la situation du marché des capitaux, et pouvant être amenés à se faire concurrence entre eux si rÉtat émet Temprunt par le procédé de l'adjudication.

Ces avantages sont très considérables. L'inconvénient que Ton allègue contre ce mode d'émission des emprunts, c'est que les banquiers cèdent, dit-on, au public l'emprunt à un taux beaucoup plus élevé que le taux auquel ils Tout accepté du Trésor, et qu'ils prélèvent ainsi, aux dépens soit du Trésor, soit du public qui est le souscripteur déûnitif, une commission considérable que l'on croit pouvoir éviter ou réduire par la méthode de la souscription publique faite directement au nom de TÉtat.

Dans le premier système d'émission des emprunts, les banquiers peuvent être considérés comme agissant en qualité d'custtreun et d'escompteurs ; assureurs en ce sens qu'ils garantissent le placement intégral de l'emprunt à un taux déterminé ; escompteurs en ce sens qu'ils font à l'État l'avance, soit totale, soit partielle, des fonds que les souscripteurs ne payeront qu'avec des délais. Ce mode d'emprunt est généralement utile à tous les États dont le crédit est ou limité ou incertain et qui ont un grand besoin d'argent. Comme exemple contemporain d'une opération de ce genre on peut citer l'emprunt Morgan.

Ce premier système d'émission peut se diviser en deux branches; en effet, l'État qui concède un emprunt à des banquiers peut conclure avec ces banquiers un traité sans avoir provoqué une adjudication ; il peut, au contraire, avoir recours à la méthode de l'adjudication^ déclarant qu'à tel jour il recevra les propositions qui lui seront faites par les grandes maisons de banque ou les groupes im- , portants de capitalistes, et adjugeant l'emprunt à celle de ces mai* sons de banque ou à celui de ces groupes qui aura offert les condi^ tions les plus avantageuses, c'est-à-dire qui s'engagera à prendre l'emprunt au taux le plus élevé. Ce dernier procédé est celui qui est le plus en usage, quoique nous trouvions des exemples de l'autre sous la Restauration. Il est incontestable que l'adjudication vaut mieux qu'un traité sans concurrence, elle a cet avantage de préciser avec plus de sûreté le taux le plus élevé auquel il soil possible de placer

DES MODES D'ÉMISSION DBS EMPHUNTS PUDUGS. 367

Tempruntrop la détcrmin^ition de ce taux est toujours une affaire fort délicate; et Tun des vices du système de la souscription publique, c'est que l'État peut malaisément à lui seul découvrir le taux maximum auquel il est possible de lancer Temprunt et que, par crainte d'un échec, il le fixe en général trop bas.

Le second grand système d'émission des emprunts, c^est, avonsnous dit, la méthode de la souscription publique, ouverte directement par rÉtat à des conditions que TÉtat détermine. La différence entre ce mode d'emprunt et le précédent, ce n'est pas, à propre^ ment parler, l'ouverture d'une souscription publique, car la souscription publique a lieu souvent aussi quand un emprunt a été adjugé à des banquiers; seulement elle se fait alors sur l'initiative et au compte des banquiers auxquels l'emprunta été concédé; ce qui distingue au fond le système dont nous parlons, c'est qu'il n'y a aucun intermédiaire entre l'État emprunteur et les particuliers prêteurs. L'Étal qui a du crédit et qui n'est pas excessivement pressé d'argent semble avoir avantage à recourir à cette méthode: il se passe ainsi de l'appui coûteux des banquiers, qui sont, d'ailleurs, amenés par leur propre intérêt à le seconder indirectement dans Topération de l'émission. L'opinion publique pense que l'État place ainsi ses emprunts dans de meilleures conditions, pourvu toutefois qu'il ait un grand crédit. Il risque, il est vrai, de ne les pas placer intégralement si son crédit faiblit; et, en outre, il est obligé d'accorder de longs délais de payement^ de sorte qu'il n'a pas la jouissance immédiate de la somme qu'il emprunte.

Ainsi, d'api es l'opinion vulgaire, l'avantage de l'appel fait directement par rÉtat à tous les capitaux, de quelque importance qu'ils ^ soient, c'est que l'emprunt peut être placé à un taux plus élevé que s'il avait été adjugé à des banquiers ; l'inconvénient, d'un autre c6té, . c'est que l'emprunt peut n'être pas placé du tout, ou ne l'être qu'en partie ; c'est ensuite que le produit n'est pas immédiatement versé dans les mains de l'État, puisque les banquiers ne lui servent plus d'assureurs et d'escompteurs.

Il y a des exagérations dans ces mérites et ces défauts que l'opinion attribue au système de l'appel direct fait par l'État à tous les capitalistes grands et petits. Il n'est pas du tout prouvé que dans ce système l'État place ses emprunts à un taux plus élevé que s'il avait provoqué une adjudication entre de grandes inaisons de banque ; il est môme probable, à un certain point de vue, qu'il les place à un taux moins élevé. En effet, le gouvernement est beaucoup moins bien informé que les banquiers du taux réel auquel la situation du marché des capitaux permettrait le placement de l'emprunt. Il est

obligé de se livrer pour cette recherche à des conjectures ; il lui est loisible, il est vrai, d'interroger les banquiers» mais ceux-ci, ne se faisant plus concurrence entre eux puisque l'emprunt ne doit pas être concédé à un groupe particulier, ont naturellement une tendance à conseiller les cours les plus faibles, et môme à agir de concert sur la Bourse pour faire baisser les fonds publics avant que Temprunt Boit contracté. Aussi croyons-nous que TÉtat emprunte, d*ordinaire, par le procédé de Tappel direct au public, plus bas que s*il avait recouru au mode de Tadjudication entre des banquiers et des groupes de gros capitalistes.

Il n'est pas vrai, non plus, que la plus grande partie des rentes arrive plus vita aux petits capitalistes qui veulent faire un placement sérieux par le procédé de Tappel direct de TÉtat à tous les capitaux que par le procédé de l'adjudication à un syndicat de banquiers. Dans l'un et Tautre cas, la masse de l'emprunt est toujours souscrite en première main par les grosses maisons de banque qui emploient tous les moyens de crédit pour faire sur le plus gros chiffre possible de titres le premier versement exigé lors de la souscription^ et qui détiennent les titres qu'on leur a alloués à la répartition sans faire de Tersemenls ultérieurs, attendant que les cours aient haussée, de manière qu'ils puissent écouler en détail avec bénéfice les rentes qu'ils ont souscrites en gros. Ainsi, lors même que la souscription publique est faite directement par l'État, la masse de l'emprunt tombe toujours aux mains de grands capitalistes qui le détiennent en qualité d'entrepositaires et avec le dessein de s'en débarrasser par petites fractions. Cette intervention des banquiers n'est pas, d'ailleurs, funeste; elle emploie au. soutien de l'emprunt des capitaux en général cosmopolites qui diminuent d'autant la brèche immédiate faite au capital circulant du pays ; elle intéresse au placement d'un -emprunt national un certain nombre de grandes maisons étrangères.

Le système de la souscription publique ouverte directement au nom de l'État n'a donc pas et ne peut pas avoir la vertu de faire parvenir immédiatement et au taux de l'émission, entre les mains des petits capitalistes, toutes les rentes que ceux-ci ont le moyen et le désir de posséder. Cependant il y a une réserve, dont on use •dans le système des emprunts par souscription ouverte au nom de l'État, qui a pour effet de populariser notablement le crédit public, •de le démocratiser et de lui donner une assiette plus large et plus solide. Cette réserve consiste à déclarer irréductibles les petites souscriptions. Nous avons vu que TÉlat, qui émet un emprunt par -souscription directe et sans intermédiaires, est presque fatalement «entraîné à fixer à l'émission de ces titres un taux moindre que celui

qu*autorisGraitla situation du marché des capitaux. La conséquence de cet état de choses, c*est que tout le inonde, tous ceux qui ont des épargnes ou du crédit, capitalistes de tous étages et banquiers, se précipitent sur les titres émis afin de les obtenir au cours de rémission, en prévision d*une hausse presque certaine et rapide. Chacun exagère ses demandes et souscrit plus de titres qu'il n'en peut en réalité solder intégralement. L'emprunt se trouve alors plusieurs fois couvert, il y a lieu à une réduction proportionnelle des sommes demandées par les souscripteurs. La réserve faite au profit des petites souscriptions et qui les déclare irréductibles a donc pour effet d*assnrer à ces petites souscriptions une plus-value presque certaine. Toutes les classes inférieures de la population — les petits employés, les ouvriers, les paysans — se trouvent stimulées à porter leurs épargnes au Trésor et à entrer dans les fonds publics. C'est à ce point de vue qu'il est vrai de dire que le système des souscriptions ouvertes directement par TÉtat a puissamment servi à populariser le crédit public et à répandre les titres de rentes dans toutes les classes de la nation* Aussi voyons-nous le chiffre des souscripteurs irréductibles croître sans cesse, ce qui conduit d'ailleurs à abaisser la limite à partir de laquelle les souscriptions jouissent du privilège de l'irréductibilité.

Dans le premier grand emprunt impérial, fait en vertu de la loi du Il mars 1854, emprunt de 250 millions, les souscriptions de 50 francs de rente et au-dessous n'étaient pas réductibles. L'emprunt fut à peu près deux fois couvert : les souscripteurs irréductibles étaient au nombre de 60,142, leurs demandes montaient en capital à 48,861,000 francs, soit un peu plus du dixième de la somme souscrite et à peu près le cinquième du total de l'emprunt. Chaque souscription irré« ductible représentait en moyenne 800 francs en capital. Lors del'emprunt de 500 millions contracté en vertu de la loi du 31 décembre 1851, on crut pouvoir élever le chiffre de rentes à partir duquel cha* que souscription individuelle était irréductible, on fixa cette limite à 500 francs de rentes. L'emprunt de 500 millions fut plus de quatre fois couvert, et l'on se trouva en face de ce phénomène que l'emprunt fut plus que couvert par les seules souscriptions déclarées irrédue* tibles ; celles-ci s'élevèrent, en effet, au chiffre de 850 millions et demi en capital, souscrits par 170,8!20 personnes. C'était là une preuve évidente que la limite de 500 francs pour les souscriptions irréductibles était beaucoup trop élevée ; aussi pour le troisième emprunt, conclu en vertu de la loi du 11 juillet 1855, la limite des souscrip» tions de cette catégorie fut mise à 50 francs de rentes comme pour le premier emprunt de iS.'$4. Cet emprunt, fait en vertu de la loi du II. 24

11 juillet 1855, était de 760 millions en capital, il fut presque cinq fois souscrit, les souscriptions irréductibles atteignirent près du tiers de Temprunt total, montant à 232 millions de francs en chiffres ronds et provenant de 223,262 souscripteurs, nombre presque quadruple de celui des souscripteurs de la même catégorie à l'emprunt de 1854. Lors de Temprunt de 1859, qui fut de 520 millions de francs, les souscriptions ne furent plus déclarées irréductibles que pour 10 francs de rentes; elles prirent un peu plus du cinquième de la totalité de Temprunt, elle montèrent, en effet, en capital à 107 millions de francs, provenant de 530,893 souscripteurs irréductibles, soit 9 fois plus que le nombre des souscripteurs delà même catégorie en 1854. On se vit encore amené peu à peu à abaisser davantage la limite de Tirréductibilité des souscriptions : dans l'emprunt de 1864 cette limite était fixée à 6 francs de rentes et dans Temprunt de 1868 à 5 francs ; dans ce dernier emprunt, qui fut ^lus de trente fois couvert, le nombre des souscripteurs irréductibles monta à 672,903 et le capital de ces 80uscrip\Âons à 77 millions et demi, Temprunt en rentes 3 p. 100 ayant été émis à 69 fr. 25. C*est ainsi que cette réserve au profit des petites souscriptions a singulièrement servi à rendre populaire le titre de rente (1).

Le système des souscriptions publiques directement faites au nom de rÉtat a donc eu un incontestable mérite. On est parvenu à la même fin par d*autres moyens encore, notamment par la facilité de souscrire chez tous les percepteurs. Il est vrai que Ton peut di re que le système de l'adjudication à des banquiers aurait pu amener les mêmes résultats, puisque ce système comprend également une souscription publique, faite aux risques et périls des banquiers, et que ceux-ci auraient pu accorder les mêmes avantages d'irréductibilité à certaines souscriptions, et obtenir du gouvernement qu*il mît à leur disposition les percepteurs pour recouvrer dans tout le pays les fonds des souscripteurs. Quoi qu'il en soit, c'est le régime de Tappel direct fait par TÉtat aux capitalistes de tous étages qui a eu le mérite d'introduire ces perfectionnements dans le mécanisme des emprunts. On peut affirmer aussi, non sans raison, que ce régime sepr^e mieux an développement de l'enthousiasme patriotique et par conséquent peut provoquer dans le pays un niouvement plus profond. En effet, quand, dans les moments de gène pour l'État, le public sait que la •ouscription se fait au nom et pour le compte de banquiers qui ont pris

(1) n estTrai que les banquiers, les changeurs, les capitalistes, sont tentés de prétenter de petites souscriptions factices, en mettant sur leurs listes un grand nombre de prôte-nomip afin de Jouir pour des souscriptions importantes du bénéfice de i'irrêductibUité.

Temprunt à leurs risques et périls, il peut avoir moins d*élan que lorsqu*il croit que toute la destinée de l'État ou du moins de ses finances est intimement liée au succès de l'emprunt.

Malgré les quelques avantages que nous venons d*énumérer, le système de la souscription publique pure et simple faite au nom de llStat ne doit pas être conservé sans modifications. Cette méthode a, «n effet, le double inconvénient de faire placer beaucoup trop bas les emprunts des États ou des villes, et ensuite de provoquer une spéculation ardente qui est aussi nuisible aux rentiers sérieux qu'utile aux banquiers et aux joueurs de profession. Privé de la concurrence des offres et obligé de s'en tenir à ses propres lumières pour fixer le taux de rémission, neuf fois sur dix l'État le met au-dessous de celui que permettraient les conditions économiques et financières du pays. Dans ces derniers temps la plupart des emprunts de l'État français ou de la ville de Paris ont été émis à 2 ou 3 p. 400 au-dessous du -cours qu'il eût été possible d'atteindre : on ne saurait citer comme exception que l'emprunt de la ville de Paris en 4871 (I); mais en 4874 la même ville plaça à 440 fr. des obligations 4 p. 400 remboursables à 500 fr. avec lots, alors qu'elle n'eût éprouvé aucune difficulté à trouver preneur pour la totalité de l'emprunt au cours de 450 ou de 455 fr. En effet, quelques semaines auparavant, une institution particulière, le Crédit foncier, avait placé très aisément des obligations du même type à 450 fr. L'emprunt de la ville de Paris de 4876 fut émis à 465 fr., les obligations 4 p. 400 remboursables à 500 fr. avec lots : nous conseillions alors dans un journal hebdomadaire (2) de fixer à 480 fr. le cours d'émission. Rien n'eût été plus facile que d'obtenir des souscriptions à ce prix, car les obligations de la ville émises l'année précédente et exactement du même type étaient «cotées, au moment de l'émission de l'emprunt 4876, 485 fr. si elles n'étaient pas complètement libérées, et 500 fr. si elles l'étaient entièrement. L'événement a prouvé combien le conseil municipal avait eu tort d'abaisser autant le taux d'émission de l'emprunt de 4876, car immédiatement, en moins de huit ou dix jours, ces titres émis •à 465 fr. étaient cotés entre 485 et 490. La ville de Paris perdit donc au moins 3 p. 400 sur la somme qu'elle eût pu retirer de l'emprunt si elle avait été plus habile.

Par la méthode actuelle des souscriptions publiques pures et simples les États et les villes font en général des cadeaux considérables

(1) L'empront en 3 p. 100 amortissable émis en 1878 fait aussi exception ; mais cet «mprunt nefit pas Tobjet d*une émission publiqne.ii fut simplement écoulé à la Bourse^ 4l*abord au taux extravagant pour le temps de 86 ou 87 fir.

Çt) \olr ÏÉeonomUU firançais du U mai 1876.

aux banquiers qui ne leur rendent que des services ipédiocres. Qui souscrit en effet les sommes énormes que l'on voit se présenter nominalement à nos emprunts, les 43 milliards, par exemple^ offerts pour Temprunt national de 3 milliards, ou les 9 milliards offerts pour l'emprunt de 220 millions de la ville de Paris en i875? La réponse n*est que trop aisée : ce sont précisément les grandes maisons de banque dont on prétendait éviter l'intermédiaire dans le système delà souscription publique: on ne veut pas de leur concours direct, qui serait utile parce qu*il garantirait le placement de l'emprunt et qu*il pourrait en élever le taux d'émission ; elles donnent leur concours indirect, qui ne sert à rien qu'à empêcher que les titrés de Tempruni parviennentpromptement dans les portefeuilles quiles veulentgarder.

Le résultat du système de la souscription publique, tel qu'on le pratique aujourd'hui, c'est précisément d'évincer tous les moyens capitalistes et de ne leur laisser prendre aucune part à l'emprunt. Quand il faut souscrire cinquante fois la somme d'obligations que l'on veut obtenir, quand il faut verser effectivement en espèces, et non pas en papier de circulation ou de complaisance, le quadruple ou le quintuple du montant intégral des obligations que l'on désire avoir et garder, si l'on est homme de sens, on recule, on voit que les chances de gain sont trop faibles et les chances de perte trop grandes pour que l'on affronte ce jeu. Le plus sûr pour les capitalistes qui veulent une petite ou une moyenne quantité des titres émis, ce n'est pas de souscrire, c'est d'acheter avec une prime légère les obligations à la Bourse, soit avant, soit pendant, soit après l'émission (i). Deux classes de personnes seulement peuvent affronter les souscriptions publiques, ce sont les souscripteurs d'unités ou bien les grandes maisons de banque.

Ce système est donc mauvais, parce que les emprunts y sont, en générai, émis trop bas, parce que les capitalistes sérieux sont découragés par une sorte de concours où ils ne luttent pas à armes égales, parce qu'ensuite l'emprunt souscrit reste flottant et n'est pas classé, c'est-à-dire qu'il lui faut beaucoup de temps pour arriver dans les mains qui sont décidées à le garder. La Restauration avait fait, en 1818, un essai de la méthode de la souscription publique : elle s'en dégoûta et l'abandonna. L*emprunt qu'elle avait alors émis, et qui était de 198 millions en capital, avait été cependant quinze fois sous-

(])Nons connaissons des capitalistes sérieux qui ont acheté, lors de rémission, de» «entaines d'obligations de la yille de Paris de 1875 et de 1876; mais dans l'un et Ttutre cas ils ont préféré acquérir de seconde main à des banquiers, moyennant une prima de 8 ou 10 Trancs par obligation, ce nombre important de titres, plutôt qu« de prcn* dre part à la souscription, ce qui eût eiigé le versement d*an capital énorme, dépas* Muit plusieurs millions de francs.

crit, les demandes ayant monté à 3 milliards 260 millions, ce qui, va la pénurie des capitaux à cette époque, était un immense succès. Mais on s'aperçut que cette souscription n'était pas sérieuse, à la difficulté de faire rentrer les versements partiels ; aussi jura-t-on de ne pas renouveler Texpérience, et on resta ûdèle à cette résolution jusqu'en 1854. Dans le courant de l'année iSSi, M. Léon Say a reconnu lui-même, dans son discours sur le budget de 1883, que plus un emprunt était de fois souscrit, moins il était classé dans le public.

Le classement d*un emprunt public considérable est toujours une affaire de très longue haleine; pendant longtemps, généralement plusieurs années, l'emprunt est flottant entre les mains des maisonf de banque, c'est-à-dire qu'il opposerait une bien moindre résistance à la baisse en cas de catastrophe et qu'il serait plus difficile d'émettre immédiatement après un emprunt nouveau. Nos grands emprunts de 1H71 et de 1872 ne paraissent avoir été vraiment classés, être parve nus entre les mains des rentiers paisibles, qu'en 1876 et 1877, année où la proportion des inscriptions nominatives est la plus forte (633,000, y compris les inscriptions mixtes) contre 2,001,000 inscriptions au |)Orteurr Encore le classement était-il moins avancé pour le 5 p. 100, fonds nouveau, que pour le 3 p. 100, fonds ancien, où les inscriptions nominatives dépassent les inscriptions au portear* Quant au 3 p. 100 amortissable émis en 1878, les inscriptions au porteur étant au 31 décembre 1881 quinze fois plus considérables que les nominatives, il n'était pas classé du tout

On demandera si nous proposons d'abandonner la méthode de la souscription publique et de retourner à celle de l'adjudication entre les maisons de banque. Nous avouons que cette dernière est dix fois préférable pour l'État et pour tout le monde. Mais il y a mieux à faire. D'abord, on peut quelquefois donner un droit de préférence à tous les titres entièrement libérés : cette règle ne trouve pas cependant d'application dans tous les cas. La ville de Paris, par^ exemple, dans ses récents emprunts, contractés pour des travau^c publics, n'avait aucun intérêt à ce que tous ses créanciers libérassent immédiatement leurs titres; car elle devait faire du produit de l'emprunt un emploi graduel s'étendant sur plusieurs exercices.

On pourrait combiner le système de la souscription publique et celui de l'adjudication. Jadis, M. Léon Say avait eu cette idée ; un membre du conseil municipal de Paris, M. Cantagrel, avait soutenu aussi cette théorie qui eut quelques défenseurs dans la presse. On eût dit aa public, en 1875, pour l'émission des obligations de la Ville de Paris : « Vous savez quels sont l'intérêt, le taux et le délai de rem- « boursemcnt, et tous les autres avantages des obligations que nous

« allons émettre. Nous ne consentirons pas à les vendre à moins de « 440 francs ; mais ceux qui nous offriront un prix plus élevé auront « la préférence. » Certainement beaucoup de personnes eussent offert 430 francs ; an plus grand nombre encore 445 francs : il est presque certain que la Ville eût retiré, par cette méthode, 4 ou 5 millions de plus : d*un autre côté, les amateurs de ces titres eussent été sûrs d*en obtenir, sans grand déplacement de capitaux, la quantité qu'ils voulaient, à la condition de les payer ce qu*ils valaient.

La méthode que nous préconisons n'est pas une simple théorie : elle a été appliquée très souvent à côté de nous. En parcourant au commencement de 187516 bulletin financier du Times^ j*étais frappé des lignes qui suivent : « La souscription pour Temprunt de « 2,500,000 fr. 6 p. iOO de la ville d'Auckland a été ouverte à la ce Banque de la Nouvelle-Zélande ; les demandes se sont élevées à la « somme de 12 millions 1/2. Toutes les personnes qui ont souscrit « au taux de 98 ou au-dessus auront la totalité de leurs demandes ; « celles qui ont souscrit au taux de 97 3/4 auront 50 p. 100 environ « de leurs demandes. » Quant aux capitalistes qui avaient offert ries prix plus bas, ils n'obtenaient rien du tout. De même dans remprtiut de la ville de Paris de 1875, il est probable qu'on eût accordé la to!nlité de leurs demandes à tous ceux qui auraient souscrit au prix de 450 francs, une fraction de leurs demandes à ceux qui auraient souscrit au taux de 415, et rien aux autres.

Nous recommandons l'emploi de cette méthode pour les émissions futures : c*est le seul moyen de rendre sérieuses les souscriptions publiques, de ne pas en écarter tous les moyens capitalistes, et d'empêcher les États et les villes de livrer à des cours trop réduits les titres de leur dette.

L'exemple de la ville d'Auckland n*est, d'ailleurs, pas isolé ; nous avons depuis constaté dans le Money-Market du rimes beaucoup d'autres émissions analogues. Ainsi en janvier 1878, le gouvernement de l'Australie du Sud émit un emprunt de 500,000 livres sterling en 4 p. 100. Il y eut 123 souscriptions s'élevant ensemble à 1,137,000 li- Ti*es, soit deux fois et un quart le montant de l'emprunt; ces sous* criptions offraient un capital qui variait entre 95 livres sterling et 96 liv. sterl. 8 shell. 6 den. pour chaque 4 livres de rente. Les sous» cripteurs aux taux de 95 liv. 6 shell. et au-dessus par 4 livres de rente reçurent la totalité dçs rentes qu'ils avaient demandées; les souscripteurs au taux de 95 liv. 5 shell. 6 den. reçurent un tiers seu* lement de leurs demandes ; ceux à des taux inférieurs n'eurent rien ; en définitive le taux moyen auquel l'emprunt fut placé se trouva être fie 95 liv. 8 shell. 2 den. Nous avons cité plus haut (page 352) un em«

DES MODES D'ÉMISSION DES EMPRUNTS PUBLICS. 37ir

prunt métropolitain de 1,250,000 livres sterling qui fut émis par la cité de Londres en mai 1877 ; il fut placé partie au pair, partie audessus du pair par suite de cette concurrence de tous les capitalistes. Peut-être dira-t-on que cette méthode, bonne pour de petits emprunts, le serait moins pour de plus considérables opérations. Hait rÉlat devrait toujours fixer un prix d*émission minimum qui serait le même que celui qu*ii détermine aujourd'hui dans le système de la souscription publique pure et simple. Le placement de Temprunt serait donc aussi assuré avec le mode que nous proposons qu'il Test dans les combinaisons que Ton a jusqu'id adoptées.

En 1875 nous avions soutenu cette thèse dans différents journaux; un des principaux financiers de Paris, chef d'une des premières ban ques anonymes de celte place, nous écrivit qu'il adhérait à cette métiiode nouvelle moyennant une seule réserve : « Au point de vue de « l'égalité, disait-il, sentiment dont il faut tenir compte en France^ « ainsi que pour le contentement de chacun des futurs porteurs se- « rieux, il me paraît plus judicieux et plus équitable à la fois de • réduire uniformément pour tous ceux dont les demandes sont « admises — et ce malgré leurs offres plus élevées — le prix d'adju- « dication au cow^s minimum admis . Ainsi, pour prendre Texemple « cité, toutes les personnes qui auraient soumissionné pour Tem- « prunt d'Auckland auraient reçu, seloa mon système, dès qu'elles « étaient comprises dans les olTres acceptées, leurs titrés au taux « uniforme de 97 3/4, qu'elles eussent offert 99, 98 1/2 p. 100, etc. « Ceux qui auraient offert les prix les plus élevés auraient obtenu « la totalité de leurs demandes, et les soumissionnaires au plus bas « prix admis la moitié des sommes demandées, ou leur prorata selon « le solde restant disponible après le prélèvement pour les offres « plus élevées. Tous ceux qui auraient offert un prix assez élevé pour « être compris dans l'adjudication trouveraient ainsi une juste satis» « faction et un titre aux mêmes conditions, ce qui n'est point à dé- « daigner, surtout dans une émission importante. Selon moi, l'autre « système présente, par des écarts de prix très considérables, uu « certain danger pour la stabilité du marché. Il faudrait aussi se préa munir contre des adjudications à trop bas' prix par le dépôt d'un « minimum sous pli cacheté*. »

Le grand financier qui nous écrivait les lignes qui précèdent avait en partie raison et en partie se trompait. Il est évident que l'État, qui émet ainsi un emprunt par le procédé de la souscription publique et de Tadjudication combinée, doit d'abord fixer un prix minimum auquel il cédera ses titres : ce n'est pas sons pli cacheté qu'il doit indi** quer ce prix : c'est ouvertement qu'il le doit faire connaître. La ville ;

de Paris, par exemple, lors de Temprunt de 1875, aurait dit: « J*é- « mets des obligalioDs 4 p. 100, remboursables à 500 francs avec lots, « je ne les céderai pas à moins de 440 francs (cours auquel elles ont « 'été réellement émises); mais je donnerai la préférence aux capita- «' listes grands ou petits qui m*o£friront un prix supérieur. Si i'em- «. prunt est plus que couvert, les réductions ne porteront donc que « sur les demandes qui seront faites au taux le moins élevé, sans que « jamais aucune demande soit admise au-dessous du cours mini- « mum de 440 francs. » Nous ne voyons aucune raison pour que tous les soumissionnaires admis reçoivent les titres de Femprunt à u&' prix uniforme : si quelques-uns payaient ces titres 2 ou 3 francs de plus que d*autres, en offrant ce prix plus élevé ils étaient plus sûrs d'avoir sans aucune réduction la quantité qu'ils désiraient.

Ce procédé de la souscription publique et de l'adjudication combi« nées réunit les avantages de Tune et Tautre méthode sans avoir les inconvénients de l'une ou de l'autre. 11 assure le placement de Tem* pruBt à un taux élevé et le rapide classement des titres : il est aussi avantageux à l'État emprunteur qu'aux rentiers sérieux.

Depuis quelques années la souscription publique est tombée en discrédit, au moins pour les emprunts d'une médiocre importance et pooc ceux qui, ayant à pourvoir à des besoins non pas instantanés mais successifs, s'opèrent eux-mômes par des séries successives. On 8!fi8t aperçu qu'au lieu de mettre en branle cette grande et lourde machine de la souscription publique, il était plus simple de placer pas des négociations directes à la Bourse ou chez les agents financiers de l'État les emprunts dont le montant ne dépasse pas en une fois un petit nombre de centaines de millions. C'est généralement pour las emprunts de paix, pour ceux affectés à des travaux publics, que cette nouvelle méthode semble bonne.

On peut même, pour ce procédé, avoir recours à l'intermédiaire des Iwnquiers, ou se passer {ji'eux. Si un État n'a pas un crédit très tûen établi et très étendu, il peut charger des banquiers de négocier^ anz diverses bourses du pays et de Tétranger, une quantité de titres déterminée. En général^ ces banquiers prennent alors une certaine partie de l'emprunt à leiir compte et à un prix convenu, par exemple à 63 p. 100, s'il s'agit de fonds 3 ou 4 p. 100 ; et ils se réservent de prendre l'autre partie à un taux déterminé, si cela leur convient, par exemple à 65 p. 100, le prix des rentes à option étant toujours un peu plus élevé que celui des rentes prises ferme; ces conventions étant faites, les banquiers négocient à la bourse ou aux bourses d'abord les rentes qu'ils ont prises ferme pour leur compte, puis les rentes qu'ils ont prises à option ou qu'ils placent pour le compta

direct de l'État. C'est de cette façon que, sans aucune souscription pnblique, on a écoulé en 4877 et en 1878 aux principales bourses du continent et notamment à la Bourse de Paris, des quantités considérables de deux titres de rentes nouveaux, le 4 p. 400 autrichien or, et le 6 p. 400 hongrois or. On a continué depuis cette époque, en 4880, en 4882, et pendant toute une série d'années depuis lors, à placer à la Bourse de Paris et sur les autres principaux marchés du continent des sommes importantes de 4 p. 400 autrichien or, et de 4 p. 100 hongrois or, qui a servi à la conversion de la rente hongroise € p. 100.

Si rËtat emprunteur a uîTcrédit très bien établi et considérable, il peut 86 passer de Taidô des banquiers pour ces négociations de titres nouveaux, soit à la Bourse, soit chez ses propres agents financiers. C'est ce qui est arrivé en France dans le courant de 4878 pour rémission du 3 p . 400 amortissable. Ces titres ont été soit vendus à la Bourse de Paris, soit négociés chez les receveurs généraux ; à un certain moment, le Trésor a bien cédé à un syndicat de banquiers ou de capitalistes une quantité assez notable de ces titres, à des cours qui n'étaient que d'une légère fraction au-dessous des cours cotés; c'était là une dérogation à la règle que Ton doit suivre en pareil cas. Mais il faut tenir compte de ce fait que l'émission du 3 p. 400 amortissable se faisait dans des conditions assez défavorables ; non seulement le mode d'émission était nouveau, mais le type même de l'emprunt était nouveau également, si bien que le gros public ne pouvait guère le connaître et le rechercher.

Quoi qu'il en soit, il est incontestable que pour tous les emprunts de paix, pour tous les emprunts dont le chiffre n'est pas énorme, pour tous les emprunts continus^ le placement direct par TÉtat à la Bourse et par l'entremise de ses agents financiers sur les divers points du territoire est de beaucoup le plus recommandable. Quand le type de l'emprunt qu'il s'agit de négocier est^ connu du public, on ne rencontre aucune difficulté, on évite les commissions des banquiers et intermédiaires de toute nature, on échappe au grand trouble et au humbug des souscriptions publiques; on recueille exactement et au jour le jour la somme précise dont on a besoin, on n'impose pas au souscripteur des dérangements, des pertes de temps, des incertitudes, on ne le met pas dans l'obligation de grossir artificiellement le chifi*re de sa souscription ; enfin^ pendant toute la durée du placement de l'emprunt, on profite de chaque hausse, même la plus légère, du crédit public. S'il s'est produit quelques difficultés pour le place* ment du 3 p. 400 amortissable, cela tient uniquement à la nouveauté du mode d'émission, à la nouveauté du type, à quelques imperfec-

lions et quelques complications mêmes de ce type, toutes circonitances qui ne se représenteront plus.

Nous avons examiné les mérites et les inconvénients respectifs des diverses méthodes d'émission des emprunts. Voyons maintenant quel usage il a été fait de chacune d*elles en commençant par le pays où le crédit s*est le plus t6t développé, TAngleterre. Au dix-septième siècle et dans la première partie du dix-huitième le gouvernement emprunta généralement sous le mode de Tappel direct aux capitalistes de tous étages. 11 fixait les conditions de Temprunt, et les souscriptions étaient reçues au compte de TÉtat par la Banque d'Angleterre. 11 ne faut pas se méprendre sur le rôle que jouait dans ces circonstances la Banque d'Angleterre, c'était assurément un intermédiaire entre rÉtat et les prêteurs, mais ce n'était pas un intermédiaire au titre d'astureur ou d'escompteur; la Banque ne prenait pas à son compte l'emprunt de l'État, elle n'en garantissait pas le placement intégral, elle ne faisait pas l'avance des versements différés ou échelonnés : elle n'accomplissait que la mission modeste mais utile de receveur : l'opération était conduite au compte et aux risques de l'État dans les bureaux de la Banque d'Angleterre; c'est que cette Banque nationale est chargée dans la Grande-Bretagne, depuis longtemps déjà, du service et de la régie de la dette publique, ainsi que de la centralisation des recettes du Trésor. L'Étaten Angleterre a son banquier, tout comme les simples particuliers : et ce banquier remplit en grande partie lesfonctions qui sont attribuées ici aux trésoners généraux. Ainsi donc au dix-septième et au commencement du dix-huitième siècle c'était la méthode des emprunts par souscription publique faits directement au compte de l'État qui était suivie en Angleterre.

Depuis le milieu du dix-huitième siècle, et surtout sous William Pitt, les emprunts se contractèrent sous un autre mode, c'est-à-dire par des négociations avec des banquiers qui se chargeaient à leurs risques et périls de placer l'emprunt dans sa totalité et de faire l'avance de la somme entière dont TÉtat avait besoin. Les banquiers, nous le répétons, agissaient alors comme assureurs et comme escompteurs. L'État procédait par la méthode d'adjudication. Le chancelier de rÉchiquier fixait le taux auquel l'emprunt pouvait, selon lui, être réalisé, puis il indiquait qu'à un jour déterminé il recevrait les soumissions des maisons de banque ou des syndicats de banquiers, et qu'il adjugerait l'emprunt au banquier ou au groupe de banquiers dont les conditions seraient le plus avantageuses au Trésor. « Cette méthode, dit un historien de la dette publique anglaise (I), depuis

(1) HamiltoD, op, cit., p 271.

qu'eDe a été'acceptée, a été conduite arec la plus grande impartîa* lité : et comme elle présente au public une concurrence franche et ouverte, elle a été constamment ratiûée par le parlement. Il n'en a été dévié qu'une seule fois en J796, lors de Temprunt appelé emprunt de loyauté, pour lequel on eut recours à la méthode des souscriptions ouvertes à la Banque. Dans Temprunt de novembre 1813, on a donné la préférence à ceux qui avaient contracté Temprunt précédent. )»

Nous ne remonterons pas aussi loin dans l'histoire de France ; nous nous contenterons d'examiner la méthode suivie pour les emprunts contractés depuis 1816. Le Compte général de l'administration des finances de 1867 donne sur ce point des renseignements très complets. La Restauration fit huit grands emprunts. Les premiers, qui s'échelonnent de l*année 4816 à Tannée 1818, furent négociés sur la place ou à l'étranger et adjugés à des maisons de banque sans concurrence. En 1818, la Restauration voulut éprouver le système de la souscription publique ; l'emprunt de 198 millions de francs qu'elle émit de cette façon fut quinze fois souscrit, mais on eut la. pins grande peine à faire rentrer les versements autres que le premier. Les quatre derniers emprunts de la Restauration furent concé« dés à des groupes de capitalistes ou aune grande maison de banque après une adjudication. Pourquoi pour les premiers de ces emprunts n'eut-on pas recours à la méthode de radjudica,tion?G*est assurément que Ton était pressé par le temps, que le crédit de TËtat était faible, qu'il fallait donc emprunter à tous les gros capitalistes qui avaient des fonds disponibles. Ces premiers emprunts furent placés & des taux très bas, puisque le 5 p. JOO fut négocié de 52 fr. 50 à 67 francs ; il faut imputer ces bas cours, non pas au mode de négociation, mais aux circonstances où se trouvait alors la France. Les trois derniers emprunts de la Restauration, qui furent Tobjet d'adjudications oti furent conviés les gros capitalistes, ont été contractés dans des conditions singulièrement satisfaisantes. Ils ont eu lieu en 1821, 1823 et 1830. Celui de 1823 était ,d*une somme très considérable, puisqu'il produisit 413,980,000 francs, chiffre énorme pour l'époque : l'importance de cet emprunt, concédé, à la suite d'une adjudication, à une maison de banque, est la preuve que la méthode de l'adjudication peut très bien s'appliquer à des emprunts considérables. Le dernier des emprunts de la Restauration portait, au contraire, sur une petite somme, puisqu'il ne produisit que 80 millions de francs. Comme le précédent, il fut adjugé à la maison Rothschild; il présente ce caractère unique dans notre histoire financière qu'il fut conclu au-dessus do pair, soit à 102 francs 7 centimes 1/2 le 4 p. 100. Cet emprunt se

380 TRAITÉ DE Lk SCIENCS DBS FINANCES. .

recommande donc à nous» puisqu'il ne greva pas TÉtat d*une dette plus forte que le capital réellement versé. Sous Louif-Philippe, en 4832, nous trouvons encore un autre grand emprunt conclu presque au pair, soit à 98 francs 50 le 5 p. JOO. Ces deux exemples prouvent, •comme nous Tavons démontré, que la majoration du capital nominal par rapport au capital réellement versé n*est pas une nécessité du crédit public.

Le gouvernement de Louis-Philippe émit six grands emprunts» qui ious furent concédés par le procédé de Tadjudication, sauf le seul emprunt national de 1831 qui échoua. Ces emprunts furent contractés dans des conditions favorables au Trésor, surtout celui qui fut émis ^n 1844 au taux de 84 fr. 75 le 3 p. 100. Après ces exemples, il est impossible de prétendre que le procédé de Tadjudication soit plus coûteux pour TÉtat que le procédé de la souscription directement faite par le gouvernement et à ses risques et périls.

Sous le gouvernement de 1848, en dehors de l'emprunt patriotique qui avorta, il n'y eut que des consolidations forcées. Sous le second empire tous les emprunts qui ne furent pas des consolidations ont été ^mis par la méthode de la souscription publique directement faite au nom de TÉtat. Il ne parait pas, à considérer le taux d'émission des titres de rentes, que ce système ait abaissé l'intérêt que l'État devait offrir à ses prêteurs. Il est vrai que les circonstances naturelles et artificielles étaient moins propices au crédit de la France sous l'em* pire que sous Louis-Philippe; sous le régime impérial, on abusa beaucoup plus des emprunts ; ensuite on n'employait pas avec la même «énergie le procédé de Tamortissement qui éleva sous Louis-Philippe d'une manière tout à fait factice le taux des fonds pnblics, et surtout celui du 3 p. 100 au rachat duquel la dotation de l'amortissement s'appliquait avec une très grande intensité. Nous n'avons pas en ce moment à comparer les taux auxquels on emprunta sous Tempire à -ceux auxquels furent contractés les emprunts du règne de Louis-Philippe; mais nous devons dire que la différence de ceâ taux est encore plus grande en réalité qu'en apparence, parce que sous le régime de l'adjudication rÉtat est dispensé des frais de la souscription qui se fait au compte des banquiers adjudicataires, tandis que sous le régime de l'appel direct fait par l'État à tous les capitaux, c'est àTÉtat qu'incombent les frais delà souscription^ de sorte qu'il est obligé d'émettre dans le public un chiffre de rentes supérieur à celui qui correspond ^u capital dont il a réellement besoin. Le produit de l'emprunt, sous 4e régime de la souscription publique directement faite par TÉlat, ne représente pas un produit net, mais un produit brut dont il faut déduire les frais, qui sont considérables. M. Magne, dans les tableaux

. ,DE3 MODES D'ÉMISSION DBS EMPRUNTS PUBLICS. :m

qu'il a publiés en 1873 sur Tétat des finances de la France, donne le^ montant des frais pour les derniers emprunts. Pour Temprunt dut mois d'août 1:870, qui a produit 804,572,000 francs, les frais ont été de 6,623,373, fr. 75, soit environ 3/4 p. 100. Ils ont été infiniment plus^ considérables pour nos grands emprunts postérieurs. L'emprunt dit de 2 milliards a produit brut 2,225,994,045 francs; les frais se sont élevés à 82,671,196 fr. 38, soit 3 3/4 p. 100 environ. Pour l'emprunt dît de 3 milliards et qui a produit brut 3,498,744^639 francs, les frais ont été de 84,739,343 fr. 34 centimes, soit de 2 1/2 p. 100. Une partie des frais des deux derniers emprunts est due à des circonstances exceptionnelles : néanmoins, il est permis de se demander si dans ces conditions, malgré les avantages que nous avons nolés plus baut, le régime de la souscription publique n'a pas été infiniment trop^ prôné (1).

Les énormes chiffres de souscription auxquels on arrive par cette méthode ont au premier abord ébloui ; mais étant devenus usuels et se répétant dans tous les pays, ils montrent combien le procédé de la souscription publique ouverte directement par TÉtat est devenu factice. On a vu qu'en France plusieurs emprunts ont été couverts un grand nombre de fois ; celui de 1868 fut trente fois couvert, et l'emprunt de trois milliards le fut plus de treize fois. Mais, il y a quelques années, en Portugal et en Russie, plusieurs emprunts faits soit par l'État, soit par de grandes sociétés, ont été cent fois couverts,, sans qu'il y eût rien de sérieux dans ces souscriptions énormes. Ainsi,, en Russie la souscription aux actions des lignes ferrées de Fastovo et d'Orenbourgpour un capital nominal de 10,100,000 roubles (40 millions de francs) a produit une demande quarante fois plus grande. Un mois plus tard, en avril 1874, la souscription aux actions des lignes de la Yistule et de TOural, pour un capital nominal da 13,422,000 roubles, a été couverte plus de cent fois (2). En Portugal, les emprunts faits par l'État pour la construction des chemins de fer en 1874 ont eu des résultats semblables. Ces faits démontrent que le système de la souscription publique, tel qu'il est pratiqué» tend à devenir un gigantesque humbug.

(1) Dans la séance de la Chambre des députés da S aTiil lS7ft, M. Léon Say, ministre des finances, a donné des clnflTres autres que ceux qui figurent dans le texte et qui sont cependant tirés de documents officiels. 0*aprôs M. Say, les frais de négo* dation de l'emprunt de 2 milliards auraient été de 1.17 p. 100, ceux de l'emprunt de 3 milliards se seraient élevés à 1.18 p. 100. Les frais de négociation du 3 p. 100 amortissable émis en 1878 auraient été seulement de 17 centimes pour 100 francs, la proportion la plus faible obtenue dans ies émissions d'emprunts. M. Say ne noua paraît pas compter dans tous ces chiffres les frais de matériel et d'impression ot quelques rémunérations extraordinaires au personnel des finances.

(2) Journal officiel du 20 septembre 1874.

En 1881 on mit en souscriplion publique an emprunt de 1 milliard en 3 p. 100 amortissable, au cours de 83 Tr. 25, divisés en cinq -versements, de 16 fr. 65 chacun, qui s'étendaient sur une période de dix mois. On n'admettait pas de souscriptions irréductibles. Le premier versement, dit de garantie, au lieu d'être fait en numéraire, pouvait Tètre provisoirement en titres de rente ou obligations de TÉtat. On avait accumulépour cet emprunt tous les défauts possibles. Il fut diz- «ept fois couvert. Et cependant, un an et demi après, il était encore flottant et faible dans les mains des banquiers (1).

Nous arrivons à la seconde question : TÉtat doit- il exiger des prêteurs le versement immédiat de toute la somme qu'il emprunte ou accorder des délais de versement et dans quelle mesure? Il semble qu'il y aurait imprudence et inutilité à réclamer des prêteurs le versement instantané de toute la somme empruntée. 11 y aurait impru- <]ei)ce en général, parce qu'il n'est guère probable que la masse de capitaux immédiatement disponible dans le pays égale le mon tant d*un très grand emprunt, ensuite parce que l'on retirerait ainsi de la cir* culation et l'on immobiliserait pendant quelques jours dans les caisses ^e l'État des espèces ou des billetsqui manqueraient aux transactions et dont l'absence pourrait avoir de graves effets. Il y aurait inutilité aussi à montrer cette rigueur, l'Ëlat, d'ordinaire, n'ayant pas un besoin instantané de la totalité des sommes qu'il emprunte ; il lui suffit d'entrer immédiatement en jouissanced'une forte partie de ces sommes etd'être assuréquelerestantluirentreraàdesépoquesûxées suivant ses besoins prévus et les ressources du pays. L'échelonnement des versements évite au pays une privation trop subite du capital circulant et permet à l'épargne en formation de faire face peu à peu à une partie des versements différés.

L*État,cependant/ioitprendredes précautions pcurs'assurerquele total del'empruntluiseraversé.Lepremierversementyditversementdega* rantie,doilêtreplusfortquo chacun dessuivants,lecinquièmeoulequart

(1) Eq 1884 un empraut de 350 millions de S p. 100 amortissable au cours de 76 fr. 60, avec préférence aux souscripteurt de titres complètement libérés, fut souscrit tr ois fois et quart environ par 115,741 souscripteur. En 1886 un emprunt de 500 millions en 3 p. 100 perpétuel au cours de 79 fr. 80, sans autorisation de libération immédiate, avec trois versements échelonnés et privilège pour les petites souscriptions, a été souscrit plus de vingt et une fois par t48,407 personnes.

Eq 1891 on émit un emprunt de 8G9 millions de francs en 8 p. 100 perpétuel an cours de 92 fr. 55 (celte rente cotait alors à la Bourse 2 fr. de plus que ce taux); il y avait six versements qu*onne pouvait anticiper. Cet emprunt fut 16 fois et demi souscrit par 260,000 personnes dont 1 10 personnes pour des souscriptions de plus de 100,000 fr. de rente chacune. En réalité, c'était la spéculation qui se chargeait de cet emprunt pour le revendre ; aus>i dans le mois de mai suivant tombait*il momentanément andesAous du taux d'émission. Des emprunts allemands et prussiens émis par souscription publique a\ec un énorme succès apparent dans la môme année ont été longtemps floitaots et à des cours variables.

DES. BiODES D'ÉMISSION DES EUPRUNTS PUBLICS 383

de la somme que devra payer en totalité le prêteur. De cette manière on est assuré de n*avoir affaire qu'à des prêteurs sérieux qui, s*ils ne sont pas en état de faire par la suite la totalité des versements exigibles, offrent par le versement de garantie un gage sufûsant au Trésor pour le préserver de la perte qui pourrait provenir de la dépréciation éventuelle de l'emprunt pendant le cours des versements.

Quelquefois Ton a autorisé les souscripteurs à déposer, au lieu d'espèces, des titres ou des valeurs négociables. En faveur de ce procédé on a allégué quelques raisons spécieuses: on a dit que Ton évitait ainsi une crise en ne forçant pas tous les détenteurs de titres à se défaire simultanément de leurs valeurs, ce qui ne pourrait manquer de causer un grand trouble sur la place. On a dit encore que cette façon d'agir était raisonnable p arce que le souscripteur à l'emprunt ignorant quel chiffre de rentes lui serait attribué dans la répartition, il y aurait une sorte d'injustice à le forcer de négocier hic et nune une somme de titres plus considérable que celle qui serait ensuite nécessaire au payement des termes exigibles de l'emprunt. On a allégué encore que de cette manière on n'enlevait pas à la circulation des espèces métalliques dont Tabsence pouvait provoquer une grande gène. Ces raisons ne sont pas absolument mauvaises. Il faut reconnaître, cependant, que cet usage du dépôt de titres pour le versement de garantie contribue singulièrement à exagérer d'une manière factice le chiffre des souscriptions, à enlever les rentes à ceux qui ont le désir de les prendre comme placement définitif, enfin à grossir les frais de Temprunt par une affluence beaucoup plus forte de souscriptions. Si l'on maintient le système de dépôt de titres pour tenir lieu déversement de garantie, tout au moins ne faudrait-il prendre ces titres que comme répondant, non seulement du premier versement exigé, mais de la totalité de Temprunt. Encore conviendrait-il aussi d'accepter les titres de tous genres qui sont cotés à la Bourse pour leur valeur du jour, et non pas seulement les titres qui sont cotés à terme, comme on Ta fait dans l'emprunt de 3 milliards. En définitive, une préférence donnée à ceux qui offrent le prix le plus élevé pour l'emprunt permettrait d'éviter tous ces dépôts de titres ainsi qu'un dépôt trop considérable en numéraire on en billets de banque.

Le versement de garantie exigé dans les emprunts émis de 1854 à 1870 exclusivement a été d'une manière uniforme de 10 p. 100 de le somme d ue par les souscripteurs ; pour l'emprunt du mois d'août 1870 le versement de garantie a été de 20 p. 100, chiffre qui s'explique par les circonstances; pour l'emprunt de 2 milliards il a été de 14 1/3 p. 100, soit 12 francs sur 82 fr. 50, il s'est élevé à 17 p. 100 environ pour l'emprunt de 3 milliards, soit 14 fr. 50 pour 84 fr. 50.

384 TRAITÉ DB Ik SCIENCE DES FINANCES.

On peut dire qu*en général ce versement de garantie a tonjoun été en France au-dessous de ce qu*il aurait dû être raisonnablement; on l'a ainsi aCTaibli parce que le gouvernement \1sait à ce que ses emprunts fussent souscrits un très grand nombre de fois ; or, un emprunt est souscrit d'autant plus de fois que le premier versement est moins important.

On doit ajouter que le nombre des termes a été en général excessif» également par la même raison d'ostentation. Ce nombre de termes s*est échelonné de 8, chiffre minimum (emprunt de guerre de M.Magne en i870}, à 21 , chiffre maximum (emprunt de 3 miliiards) (1). On comprend que pour les deux grands emprunts de 2 et de 3 milliards on ait jugé utile d'accorder au pays beaucoup de répit pour permettre à l'épargne de se reformer. Mais tous les emprunts de l'empire, même les plus minimes et ceux qui ont été conclus dans des temps de paix, ont admis ce grand nombre de termes. Il y avait 15 termes pour l'emprunt de 250 millions émis en 1854, 18 termes pour chacun des trois emprunts suivants en 1855 et en 1859, 10 termes pour Temprunt de 315 millions émis en 1864 et 18 termes pour l'emprunt de 450 millions émis en 1868. Il est visible que pour cette dernière opération ce nombre de termes n'était nullement justifié, puisque le chiffre de l'emprunt était modique et que la France se trouvait en pleine paix. On avait voulu faire une œuvre de parade, et avoir une souscription colossale; on y réussit, la sou»criplion s'éleva à 15 milliards, soit 32 fois la somme demandée.

Cette manière d'agir n'est évidemment pas sérieuse. Un autre inconvénient de la pratique actuelle en ce qui concerne les emprunts publics, c'est que TÉtat n'impute pas sur son budget ordinaire le payement des arrérages à partir du moment où l'emprunt est émis et où ces arrérages commencent à courir. Voici comment il s'y prend : il n'emprunte pas seulement la somme qui lui est nécessaire pour ses besoins extraordinaires ; mais encore il joint à cette somme qui est le principal de l'emprunt un supplément qui est destiné d'une part à payer les frais de l'emprunt et de l'autre part à en servir les arrérages pendant un certain temps, souvent un an ou dix huit mois. Les emprunts se trouvent ainsi irrégulièrement grossis au delà des proportions nécessaires : on emprunte non seulement pour faire face à des besoins extraordinaires, mais encore on émet un supplément d'emprunt pour payer pendant un an ou dix-huit mois les arrérages de cet emprunt sans demander au budget, c'est-à-dire aux contribuables, aucun sacrifice pendant cet intervalle. Que dirait-on d*an

(1) L'emprunt de 188t comportait cinq termes ; celui de 18S6, trois ; celui del891t six ; pour l'emprunt de 1884, oa donnait la préférence aux titres libérés.

DBS MOOBS D'ÉMISSION DBS EMPRUNTS PUBLTCS. 385

tiomme qui aurait besoin d*une somme de 2,000 francs et qui dirait : « Au lieu d*emprunter 2,000 francs^ je vais emprunter 2^105 francs, soit 2,000 francs pour telle destination et 105 francs pour payer pendant la première année les intérêts du capital que j'emprunte; ce ne sera qu'à respiration de cette première année que je ferai face aux intérêts de l'emprunt par des économies ou par un plus grand travail ? » Que diraitpon d'un pareil procédé, si ce n'est que cet homme a une conduite des plus imprudentes? Eh bieni c'est ainsi qu'agissent les États ou du moins qu'agit la France. Elle emprunte ' non seulement pour telle ou telle destination, mais encore pour faire face aux intérêts de chaque emprunt pendant un an ou dixhuit mois.

Aussi, le chiffre total d'un emprunt est en général plus considérable que le chiffre qui lui sert d'appellation dans le public et qui représente les besoins réels du Trésor. C'est qu'au principal de l'emprunt se joint un supplément pour les frais et pour lé payement des arrérages pendant un certain temps. L'emprunt dit de 750 millions, contracté à la fin de la guerre de Grimée, fut en réalité de 779 millions et demi ; l'emprunt dit de 500 millions pour la guerre d'Italie fut en réalité de 519,667,000 francs. L'emprunt de 750 millions contracté par H. Magne en 1870 s'éleva avec le supplément à 804 millions et demi ; celui de 2 milliards monta en réalité à 2,225 millions, et K^elui de 3 milliards à 3,498 millions. Il est vrai de dire que sur ce dernier emprunt les frais et les arrérages à payer pendant les dixhuit premiers mois n'absorbèrent pas entièrement ce supplément de 498 millions de francs et laissèrent une assez grosse somme disponible pour le compte de liquidation. Quoi qu'il en soit, cette coutume de grossir l'emprunt pour en payer les arrérages pendant une période assez longue augmente notablement le chiffre des dettes contractées. Un État prévoyant devrait immédiatement inscrire à son budget la somme nécessaire à ces arrérages et y pourvoir par l'établissement d'impôts nouveaux, si le budget n'a pas un excédent suffisant pour faire face à cette charge (1).

Il est encore une observation que l'on doit faire au sujet des émissions d'emprunts. La dette nominale qu'un emprunt fait peser sur un État est, d'ordinaire, beaucoup plus considérable que la somme réellement versée au Trésor : cela vient de l'habitude d'émettre des rentes au-dessous du pair. Ainsi l'emprunt de 2 milliards, par

(1) Pour les emprunts destinés aux travaux pubUcs on n'a pas sûiTi depuis la guerre la même méthode. Ainsi l'emprunt dit de 1 milliard en 3 p. 100 amortissable émis en iSSi a porté réellement sur un capital empruoté de 9d9,967,36S fr. Les arrérages ont été immédiatement portés au budget. (Note de la 3* édition.)

exemple, a augmenté la dette nominale de la France d'une somme beaucoup plus considérable que 2 milliards. Non seulement, eneilet, à cet emprunt de 2 milliards a été joint un supplément pour les frais et les arrérages qui a porté le montant effectif de l'emprunt, c'està-dire la somme que l'État a encaissée, à 2 milliards 225,900,000 fr., mais encore il a fallu émettre, pour se procurer cette somme, un chiffre de rentes de 134,908,730 francs, parce que ces rentes ont été émises au-dessous du pair. Il résulte de ce fait que cet emprunt, offi* ciellement et publiquement connu sous le nom d'emprunt de 2 milliards, a augmenté notre dette nominale d'un capital de 2,698,174,000 francs. On voit combien les appellations officielles diffèrent de la réalité. L'emprunt de 1 milliard en 1881, quoique n'ayant réalisé qu'un capital de 999,967,365 francs, correspond à un capital à rembourser de 1,201,162,000 francs.

Il nous reste à traiter la troisième question que nous nous sommes posée au début de ce chapitre. Quels sont les gages qu'un État doit affecter au service de ses emprunts ? Ya-t-il intérêt pour lui ou pour les prêteurs à ce que le service de l'emprunt repose sur une branche spéciale des revenus publics qui y soit consacrée par privilège ? Il est bien entendu que, lorsqu'un État émet un emprunt, il doit se préoccuper des moyens d'en payer annuellement les intérêts et même de l'amortir en un certain temps : cela est hors de doute. Ce que nous examinons, c'est le point de savoir s'il faut que l'État affecte une ressource spéciale au service de l'emprunt, ou si, au contraire, il suffit que tous les emprunts, quels qu'ils soient, se trouvent gagés par l'ensemble des revenus publics. La pratique des divers peuples a varié sur ces différents points.

Autrefois, notamment en Angleterre, l'usage d'une ressource spéciale, c'est à-dire d'un impôt déterminé pour le service de chaque emprunt, faisait partie des règles financières admises. C'est même de cet usage qu'est venu le mot de fonds public, et c'est un changement dans cet usage qui a produit le mot de consolides,

a Le terme fonds (fund), dit un historien de la dette d'Angle* terre (1), signifie proprement une somme d'argent ou un revenu an* nuel appliqué à un objet particulier. Ainsi, la partie du revenu mise à part pour le payement de la dette nationale est appelée le fonds d'amortissement; mais, quand nous parlons des fonds en général, nous entendons les sommes considérables prêtées au gouvernement qui constituent le dette nationale, et pour lesquelles les prêteurs re- , Qoivent un intérêt pris sur le revenu public. Ces personnes sont dites

(1) Hamilton, op, eit,, p. 241.

avoir lenr argent placé dans les fonds... » Le môme écrivain dans le même ouvrage (1) s'exprime ainsi : a Dans les premiers temps de 1» dette fondée (fondée ici veut dire reposant sur un fonds, c'est-à-dire sur une branche de revenu spécialement affectée à ce service), on. tenait un compte séparé de chaque emprunt et de la taxe mise pour en payer l'intérêt. Cette méthode parut par la suite être peu convenable : le produit de quelques taxes restait au-dessous de la somme qu'on en attendait, tandis que le produit d'autres dépassait cette somme, et la multiplicité des fonds engendrait la confusion. On prit occasion de là pour réunir^ aussitôt après la paix d'Utrecht, les diverses branches de revenu en un petit nombre de fonds. Le fonds agrégé fut établi en 1715, et celui de la mer du Sud et les fonds généraux l'année suivante. On affecta à chacun de ces fonds différentes branches du revenu qui formaient alors tout le revenu public (à quelques exceptions près). » Plus tard on réunit tous ces fonds ensemble et l'on appela ce fonds total du nom de fonds consolidé ; par extension les titres qui reposaient sur ce fonds furent eux-mêmes connus sous le nom de Cùnsolidés.

L'existence de ces fonds spéciaux avait pour excellent effet de rappeler au législateur qu'en même temps qu'il emprunte il doit s'assurer des ressources annuelles pour les intérêts et l'amortissement, de l'emprunt; mais ils entraînaient une grande complication dans les comptes, et, somme toute, ils ne donnaient aux créanciers qu'une garantie illusoire ; car quel moyen avaient les rentiers de contraindrerÈtat à maintenir l'affectation primitive?

Il est certains États besoigneux où la pratique d'affecter des fonds spéciaux au paiement des emprunts paraît plus justifiée : la Turquie, par exemple, l'Egypte, jadis la Tunisie, le Pérou. Mais les dernières . années ont prouvé combien étaient vaines, en général, ces garan- (ies (2). Qu est devenue en pratique l'hypothèque accordée aux prô* teurs du Pérou sur le guano ? Que sont devenus les privilèges sur les moutons d^Ânatolie et sur quelques autres recettes affectées par la Porte à certains de ses créanciers? Ces affectations spéciales de la » , part d'États en détresse ne pourraient avoir qu'un effet utile, ce serait d'établir un classement parmi les créanciers de diverses dates, et de

(1) iàid.y p. 89.

(2) On peat dire cependant que, du moins, pour la Tunisie, les affecutions spéciale» • furent respectées, grâce à une commiSbion internationale. On pourrait ajouter auss^ que ces affectations spéciales sont parfois un moyen dMntroduire un peu d'ordre et de clarté dans des finances mal gérées et dans Une comptabilité mal tenue. Sous lerégime du contrôle européen, également, c'est-à-dire depuis 1878, lea affectations», spéciales ont été respectées pour la dette égyptienne dont ies intérêts réduits ont été» fégttUèrement payés.

donner aux participants à certains emprunts un droit de préférence relativement aux participants aux emprunts ultérieurs. Dans celle limite, ces hypothèques porurraient n'être pas absolument vaines. Mais, les États étant le plus souvent les seuls juges de leur solvabilité, les afifectations spéciales peuvent cesser d'être une réalité quand ils tombent dans la détresse ou quand ils perdent la bonne foi (1).

Appendice de la sixième édition. — Il est important que les États qui ont constitué des gages spéciaux les respectent, dussent les autres catégories de créanciers en souffrir. En ne respectant pas ces gages spéciaux, les États s'enlèvent toute possibilité de crédit. Ainsi la Grèce a violé le contrat passé avec les souscripteurs à l'emprunt 4 p. 100 1887, dit Emprunt des Monopoles. Non seulement elle interrompit les versemeuts à la caisse de la Compagnie chargée de les percevoir; mais même elle s'empara de plusieurs millions qui étaient en caisse. C'était un véritable vol, et ces pratiques furent pour beaucoup dans l'établissement du contrôle international en 1898.

En déflnitive, il y a certains cas où les États n'ayant pas un grand crédit peuvent constituer des gages spéciaux et ils sont absolument tenus de les respecter.

(1) Lors de la suspension des paiements do la Rdpublique argentine en 189!» le gonvernement argentin reconnut cependant le privilège de Teropraot 5 p. 100 1S86 sur les douanes de la République. Les intérêts de cet einprant continuèrent d'être payés intégralement en or, tandis que les intérêts des autres emprunts, soit antérieurs soit postérieurs, ne dolTent être payés pendant trois ans qu*en nouTeaux titres de la dette publique. Il ressort de la conduite du gouTemement argentin Jusqu*à Thenro od nous revoyons ces lignes (JuiUet 1891) que les affectations spéciales peuvent aToir parfois de Tutilité quand elles reposent sur un gage précis, comme les droits de douane et quand le gouvernement conserve au milieu des désastres qui le frappent une certaine bonne foi.

On sait qu*U a été créé après la banqueroute turque de 187$ une commission internaUonale qui, sans avoir aucun pouvoir coorcitif, perçoit, avec TassenUment de la Porlp, certains revenus déterminés pour les employer au service des intérêts réduits de la dette turque. L'organisation de commissions de ce genre est très ntile aux créanciers des États en détresse, mais le fonctionnement n'en est possible qu'avec un gouvernement ayant une certaine loyauté et disposant encore de ressources supérieures à ce qui est nécessaire pour ses frais d'administration.

Un des procédés suivis pour donner quelques garanties aux créanciers d*an ^t besoigneux consiste à mettre en ferme une branche importante et déterminée de recettes, surtout quand cette branche de recettes peut se constituer en monopole industriel et commercial comme les tabacs. Cest ce qu*a fait le Portugal en 1891 ; le ministre des finances de ce pays, M. Hariano dl Carvalho, annonçait même l'Intention (juin 1891) de constituer en monopoles les allumettes et l'alcool, sans doute pour les affermer aussi moyennant une somme une fois versée et une rente annuelle. Mais il tombe sous le sens que si l'État multiplie ces monopolos et ces fermes, et s'il se fait avancer de grosses sommes par des combinaisons nombreuses de ce genre, il se met dans une situation grave en se démunissant de ses ressources futures. Aussi des emprunts, même gagés de cette façon, finissent-ils par devenir très suspects aui capitalistes quand TÊtat eat trop besoigneux et qu'on le vole mettre simultanément ou successivement le plus net de ses ressources en gage. On se demande alors si les gages pourront être toujours respectés. (Note de la &* édition.)