CHAPITRE X

De la négociation des titres des dettes nationales. — Les diverses raisons qui dans un pays bion administré et prospère tendent à faire constamment hausser le cours des fonds publics.

Le principe de la conversion des dettes portant un intérêt élevé en dettes portant un intérêt moins élevé, c'est qu'un débiteur de rentes perpétuelles a toujours le droit de rembourser son créancier. — Une conversion n'est que le choix offert au débiteur entre le remboursement du capital ou une réduction de l'intérêt.

Historique des conversions de dettes publiques en Angleterre. — Piobert Walpole est le premier qui ait recouru à cette opération. — Les conversions de 1717, 1729, 175?> et 17 57 diminuent de plus de 31 millions de francs le chiffre des arrérages annuels de la dette britannique. — Ces mesures sont bien accueillies par le public.

Les conversions de la dette publique anglaise au dix-neuvième siècle. — La conversion du 5 p. 100 en 4 p. 100 en I8\?2. — La conversion du 4 p. 100 d'ancienne origine en & 1/2 p. 100 en 1820. — La conversion du 4 p. 100 nouveau en 3 1/2 p. 100 en 1830. — Nouvelle conversion en 1834. — En 1844, conversion du 3 1/2 p. 100 en 3 1/4 p. 100 jusqu'à 1854 et en 3 p. 100 à partir de 1854. — La réduction des intérêts de la dette anglaise par toutes ces conversions successives depuis 1822 jusqu'en 185't est de 93 millions de francs. — Presque toutes ces conversions se sont faites par l'échange au pair de titres nouveaux portant un moindre intérêt contre des titres anciens portant un intérêt plus élevé. — Le capital nominal de la dette nationale n'a guère été accru par •es conversions diverses. — La conversion du 3 p. 100 en 2 1/2 et 2 3/4 en 1884 et en 1888. — La conversion de consolidés en rentes viagères et en annuités à terme. — Si les emprunts contractés pendant la guerre contre la France eussent été émis en 5 ou en 4 1/2 pour 100, le jeu des conversions eût eu encore plus d'efficacité.

En France les conversions de dettes publiques ont été l'objet de plus de discussions que d'expériences pratiques. — Relèvement graduel du crédit public sous la Restauration. — Démonstration de la légitimité dos conversions relativement à nos rentes perpétuelles. — Plan de conversion de M. de Villèle. — Avantages et inconvénients de ce projet. — Proposition très ingénieuse, mais trop subtile, de Laffitte.

— On ne doit jamais sacrifier les contribuables aux rentiers. — La conversion facultative de 1825; les résultats qu'elle eut; en quoi elle était boiteuse. — Vices irrémédiables de toutes les conversions facultatives. — Faiblesse du règne do Louis-Philippe : faute énorme que commet ce régime en no profitant pas des hauts cours des fonds publics pour convertir en 3 1/2 p. 100 toute la partie de la dette nationale portant un intérêt plus élevé. — Projet de conversion du marquis d'Audiffret en 1838. — Autre projet en 1845. — Si I on avait pratiqué avec intelligence et résolution la méthode des conversions de 1824 à 18'*8, les intérêts de la dette publique française seraient aujourd'hui inférieurs de 50 millions de francs à ce qu'ils sont. — Le contribuable a été systématiquement sacrifié au rentier,

Conversion du 5 p. 100 en 4 1/2 en 1852. — Excellence de cette opération. — Conversion facultative du 4 1/2 et du 4 p. 100 en 3 p. 100 avec soulte en 18G2. —

— Grands inconvénients de cette combinaison. — Mauvais souvenirs qu'elle laisse dans l'esprit des rentiers.

Conversion de * emprunt Morgan, également avec soulte, en 1875. — Pourquoi la

soulte était alors plus excusable qu'en 18G2. — Opérations qui se rattachent à la conversion de l'emprunt Morgan. — Conversion de la dette de la ville de Marseille. — Conversion du 5 p. 100 en 4 1 /2 en 1883, de l'ancien 4 1/2 et du 4 en 3 p. 100 en 1887. — Conversion bâtarde d'annuités et de Bo?is de liquidation en 1891.

Les conversions de dettes aux États-Unis. — Dans quelques années toute la dette fédéraleaura été réduhe de 6 p. 100 en 2 1/2 ou 2 p. 100. — Bonne méthode suivie par les Américains : elle est cependant inférieure à la méthode anglaise.

De la conversion des emprunts à lots. — Un curieux procédé de conversion de la dette portugaise on 1887. — Principes qui se dégagent de l'étude des conversions de dettes publiques. — Dès que la conversion de dettes publiques portant un intérêt élevé en dettes portant un intérêt moins élevé devient possible, c'est un devoir absolu pour le gouvernement de faire cette opération.

Les États, pour réduire le poids de leur dette publique, ont un moyen aussi légitime, plus rapide et d'un emploi plus commode que l'amortissement, mais d'une portée plus restreinte: c'est la conversion de dettes portant un intérêt élevé en dettes portant un intérêt moins élevé, ou bien encore de dettes perpétuelles ou dettes à échéance lointaine en dettes viagères.

Les dettes publiques dites perpétuelles reposent sur ces deux principes, que l'État s'engage à payer perpétuellement l'intérêt convenu lors de l'émission à moins qu'il ne préfère rembourser les titres au pair, droit qu'il conserve toujours s'il n'a pas spécifié qu'il ne l'exercerait pas pendant un certain nombre d'années; en second lieu, que le créancier qui peut subir le remboursement de la part de l'État n'a jamais le droit de l'exiger.

Quoique le créancier de l'État ne puisse pas demander le remboursement de son capital, le mode de transférer la dette par petites portions est si convenablement organisé, et les intérêts sont si régulièrement payés, que les titres de rente sur l'État sont dans tous les pays une valeur aisément négociable. Il s'est établi pour leur négociation de grands marchés appelés Bourses. 11 n'y a nulle valeur au monde que l'on puisse aussi aisément réaliser qu'un titre de rente sur l'État.

Quoique la négociation de ces titres soit très facile, la valeur en est généralement soumise à des fluctuations parfois considérables : ces fluctuations dépendent de causes très complexes, dont les unes sont politiques et les autres sont économiques ou financières.

Les causes politiques qui font varier la valeur vénale des fonds d'État, ce sont tous les événements qui peuvent affecter en bien ou en mal le crédit de l'État, c'est-à-dire soit les faits qui jettent des doutes sur la stabilité nationale, tels que les guerres et les révolutions, soit dans le sens opposé les faits qui font croire à l'affermissement de la sécurité publique, tels que la conclusion d'une paix, la fin d'une crise ministérielle, le retour à la santé du chef de l'État, etc.

DES CONVERSIONS DE DETTES PUBLIQUES. VT.i

Parmi les faits économiques et financiers qui font varier la valeur vénale des titres de rentes sur l'Etat, on peut citer le développement ou l'amoindrissement de la prospérité agricole, industrielle ou commerciale du pays, l'augmentation ou la réduction du montant de l'épargne annuelle nationale, en un mot l'abondance des capitaux, qui fait qu'ils sont à bon marché, c'est-à-dire qu'ils se prêtent moyennant un intérêt modique, ou bien, au contraire, la diminution des capitaux disponibles et en recherche d'emploi, d'où résulte une hausse du taux de l'intérêt. Des événements, comme une crise industrielle et une mauvaise récolte, font ordinairement baisser les fonds d'État, parce que, d'un côté, ils inspirent de la défiance et font naître des craintes sur le maintien de la tranquillité publique, parce que d'un autre côté une mauvaise récolte nécessite l'achat de grains à l'étranger, provoque par conséquent une certaine émigration de capitaux, en restreint la quantité disponible sur le marché et à la recherche de placements.

Il arrive quelquefois que la langueur des affaires dans le pays, quand elle n'est pas compliquée d'une crise violente, a une tendance à faire monter les fonds publics : c'est qu'alors les capitaux se retirent des entreprises privées et se réfugient momentanément dans les fonds publics comme dans un abri transitoire, d'où ils sortiront des que l'activité industrielle et commerciale reprendra.

Il y a une règle générale pour les États prospères et bien dirigés qui ne se lancent pas dans des aventures guerrières, c'est que les capitaux ne cessent de s'y multiplier et que le taux de l'intérêt y a une continuelle tendance à baisser.

En outre, les fonds publics d'un État solide deviennent un placement chaque jour plus recherché par les personnes prudentes, par les grandes sociétés pour l'emploi de leurs fonds superflus, par les institutions philanthropiques ou de bienfaisance, telles que les caisses d'épargne, les sociétés de secours mutuels, etc., par toutes les personnes qui n'ont que la disposition passagère de sommes importantes, par ceux enfin qui veulent avoir une réserve mobilière facilement réalisable. De là vient que les fonds publics tendent à se capitaliser de plus en plus haut. Si l'on cessait d'en émettre chaque jour, il ne serait pas étonnant qu'ils finissent bientôt par ne plus rapporter que 2 ou 2 et demi pour 100. C'est un placement, en effet, qui sert d'abri temporaire, de réserve, et auquel on demande plutôt la facilité de négociation et des chances de plus-value qu'un intérêt élevé.

C'est sur les faits que je viens d'exposer qu'est fondée la théorie de la réduction des charges nationales par la conversion de dettes portant

un haut intérêt en dettes portant un intérêt moins élevé. Ce procédé de la conversion est très usité : il n'a en lui-même rien que de très légitime : il est vrai qu'il peut être faussé dans l'application, comme on le verra plus tard.

Les États empruntent généralement dans des circonstances critiques; peu à peu ils sortent de leurs difficultés temporaires, et s'ils ont eu la prudence d'emprunter au pair ou aux environs du pair dans un fonds portant un intérêt élevé, ils trouvent après plusieurs années de paix une excellente occasion de faire une conversion, qui allège les charges nationales annuelles.

La conversion des dettes publiques portant un haut intérêt en dettes publiques portant un intérêt moindre repose endroit sur ce principe que le créancier de l'État peut être remboursé au pair par l'État, à moins que ce dernier n'ait spécifié qu'il n'userait pas pendant un certain nombre d'années de son droit de remboursement.

L'opération est aussi licite, aussi légitime, aussi inattaquable, que si un particulier, s'étant trouvé dans des circonstances difficiles et ayant emprunté à 6 p„ 100 en se réservant la faculté de remboursement, offre plus tard, après un retour de fortune, à son créancier de paver sa dette ou de ne la proroger qu'en réduisant l'intérêt à 5 p. 100. Cette catégorie de conversions de dettes publiques consiste donc en une option offerte au porteur de titres d'être remboursé immédiatement au pair, ou de consentir à ce que l'intérêt de son titre de rente soit réduit d'une quantité quelconque, un quart pour cent, un demi pour cent ou un pour cent. Rien assurément n'est plus légitime que cette opération, rien n'est plus conforme à ce qui se fait tous les jours entre particuliers honnêtes et prudents (1).

Telle est la théorie dans sa simplicité : la pratique est plus compliquée. Nous allons étudier les principales conversions accomplies en Angleterre au dix-huitième et au dix-neuvième siècle, nous passerons ensuite à celles qui ont eu lieu en France et en Amérique.

(1) On donne quelquefois le nom de conversions de dettes publiques à des opérations financières qui sont soit forcées soit facultatives et qui ont un aspect et un caractère tout différent. Telle est, par exemple, la conversion de la dette espagnole en 1882. L'ensemble des engagements divers et la rente môme 3 p. 100 furent transformés, à un taux déterminé, en obligations 4 p. 100. Le but de ces opérations est souvent de différer ou de retarder l'amortissement, d'autres fois c'est simplement d'imposer au rentier un sacrifice auquel celui-ci aurait le droit de ne pas consentir Quand ces sortes d'opérations sont rendues obligatoires pour le rentier, c'est une sorte de banqueroute partielle; quand elles sont au contraire facultatives, ce sont de simples expédients qui sont surtout usités dans les pays ayant de mauvaises finances et qui peuvent, suivant les circonstances, être utiles ou nuisibles. On devrait réserver le mot de conversions pour les opérations très légales et toujours utiles que nous décrivons dans le texte. (Note de la 3e édition.)

De 1888 à 1891 une foule de pays ont abusé de ces conversions bâtardes, qui consistent surtout à étendre les périodes d'amortissement. (Note <\e la £e édition.}

Pendant longtemps, l'Angleterre n'a pas emprunté à moins de 6 p. 100 : l'intérêt légal était alors à ce taux. En 1714, un ùï/li\x& a 5 p. 100, au lieu de 6 p. 100, le taux légal de l'intérêt entre particuliers. Dès lors vint la pensée de convertir la dette d'Angleterre en

5 p. 100. En 1715 on fit un emprunt en rente 5 p. 100 émis au pair : du moment où l'intérêt des nouveaux emprunts était à ce taux, il n'existait plus de motif plausible pour maintenir à 0 p. dOO la renie des emprunts rachetables qui avaient été faits précédemment.

Robert Walpole, chancelier de l'Échiquier, résolut une conversion, et il conduisit cette importante opération avec prudence et succès. A cet effet il s'entendit avec deux grandes sociétés, la Banque d'Angleterre et la Compagnie de la mer du Sud : celles-ci consentirent à une forte réduction sur l'intérêt des billets de l'Échiquier et des billets du Trésor qu'elles détenaient. En outre elles offrirent au gouvernement une somme de 137 millions de francs destinés à rembourser les créanciers de l'Etat qui n'accepteraient pas la conversion du

6 p. 100 en 5 p. 100. Une très petite partie de cette somme fut nécessaire : la plupart des porteurs de rentes adhérèrent à la conversion; les réductions sur les intérêts de la dette flottante et des rentes rachetables procurèrent a l'État, par suite de cette opération, une épargne annuelle de 8,050,000 francs dans le service de la dette.

Cette conversion n'eut rien d'impopulaire. La longue pratique des opérations de commerce et de banque avait appris au public anglais que l'intérêt des capitaux est sujet à varier et que la diminution de L'intérêt est un signe de prospérité publique. Il se rendait compte, d'ailleurs, qu'un État n'est pas plus obligé qu'un simple particulier à proroger éternellement des emprunts qui cessent de lui être avantageux, et auxquels il peut mettre fin en remboursant le capital prête. Les rentiers comprenaient en outre que cette mesure consolidait le crédit de l'Etat. Les historiens ont conservé cette réponse d'un riche porteur de rentes à lord Stanhope : « Je suis satisfait de la mesure qui a été adoptée, attendu que, par la réduction des intérêts, je regarde le capital comme mieux assuré. »

Une partie de la dette de l'État restait dans les mêmes conditions qu'auparavant: c'étaient les rentes déclarées non rachetables lors de l'émission, et les annuités à court ou h long terme. On fit un contrat avec la Compagnie de la mer du Sud, qui s'engagea ù. amener les porteurs de ces rentes à les échanger contre des rentes portant un intérêt moindre. Ce ne pouvait être là qu'une œuvre de persuasion et non une œuvre de contrainte. Cependant on sut si bien allécher les porteurs de rentes que la plupart consentirent à convertir en titres 4 p. 100 rachetables leurs vieux titres portant un intérêt de G et

7 p. 100. L'un des arguments dont on peut se servir en pareil cas, c'est la plus-value que peuvent acquérir les titres d'un fonds public qui porte un intérêt peu élevé, mais qui est l'objet d'un grand marché. Une somme de 19,718,000 francs de rentes non rachetables constituées primitivement à 7 et demi ou à 6 p. 100 fut ainsi convertie en 4 p. 100 rachetable.

En 1737, Robert Walpole laissait échapper l'occasion de convertir des rentes 4 p. 100 en 3 p. 100: le 3 p. 100, provenant d'un emprunt émis en 17:20, était alors au-dessus du pair, il était coté 107 ; la proposition fut faite dans la Chambre des communes de réduire en 3 les rentes 4 p. 100. Des arguments politiques et de stratégie parlementaire firent repousser cette mesure d'une incontestable légitimité et d'une grande utilité. Un des historiens des finances d'Angleterre, Sinclair (f/i tory of the Revenue of the British Empire, 1803, tome I, pages ,)00 501), s'exprime ainsi à ce sujet : « On est étonné « aujourd'hui de l'absurdité des arguments dont on fit usage pour « écarter l'adoption du projet de loi. On avança qu'une telle réduc- « tion, au lieu de concourir à l'agrandissement des relations eom- « merciales et à l'amélioration des intérêts agricoles, contribuerait « probablement à la ruine de l'un et de l'autre. On peignit sous les « couleurs les plus fortes la destinée des veuves et des orphelins dont « le revenu allait être diminué. On insista particulièrement sur ce « que la mesure aurait de désastreux pour la Métropole, du voisinage « de laquelle s'éloigneraient la plupart des rentiers, réduits à aller <( vivre à meilleur compte dans des contrées retirées du royaume. On « alla enfin jusqu'à déclarer que l'exécution du projet était impra- « ticable. » C'est aussi par des prétextes de ce genre, plus ou moins nettement exprimés, et surtout par la crainte de susciter du mécontentement, que le gouvernement de Louis -Philippe écarta tous les projets de conversion de rentes, et fit perdre au Trésor 1 milliard de francs, comme on le verra tout à Theure. Cette prétendue humanité est un audacieux mépris des droits des contribuables. Ceux-ci, en effet, sont non moins intéressants que les rentiers ; or, les contribuables ont un droit positif à ne pas servir aux rentiers un intérêt plus élevé que celui qui est indiqué par le cours des fonds publics sur le marché, à moins toutefois que des causes explicites, des contrats d'emprunts antérieurement conclus, ne lient l'Etat, et ne lui enlèvent la faculté d'offrir à ses créanciers l'option entre le remboursement et une réduction d'intérêts. Du moment qu'une conversion du 5 en 4 et demi ou du 4 en 3 devient possible et qu'elle n'a pas été formellement interdite par le contrat d'émission de l'emprunt, un gouvernement doit l'effectuer, ou bien il frustre les contribuables

des conversions de dettes publiques. 479

au profit des rentiers, le grand nombre au profit du petit nombre, les pauvres au profit des riches, les travailleurs au profit des oisifs. La conversion de dettes publiques portant un intérêt élevé en dettes portant un intérêt moins élevé n'est donc pas seulement pour un gouvernement une faculté ou un droit, c'est un véritable devoir, toutes les fois que l'opération est financièrement possible.

La conversion du 4 p. 100 en 3, que Robert Walpole refusait de faire en 1737, ne pouvait être indéfiniment ajournée ; le projet fut repris en 1748, et bientôt exécuté d'une manière ingénieuse : néanmoins le refus de Robert Walpole avait coûté au Trésor, d'après les calculs qui ont été faits, 6,787,200 livres sterling (soit 170 millions de francs), le Trésor ayant continué de payer pendant douze ans 5(35,600 livres sterling annuellement sur les intérêts de sa dette, qu'il aurait pu épargner par la conversion.

Après la paix de 1748, qui mit fin à la guerre entre l'Angleterre, d'une part, la France et l'Espagne, de l'autre, un nouveau chancelier de l'Échiquier déclara qu'il ne manquerait pas la première occasion favorable et légitime pour réduire l'intérêt de la dette. Dès la session suivante (1749), le parlement adopta un bill, dont voici les principales dispositions : « Les porteurs de rentes 4 p. 1 00 racbetables qui, avantle « 28 février 1750, c'est à-dire dans un délai de trois mois, déclareront « accepter la conversion en 3 p. 100 à partir du mois de décembre 1757, « seront garantis jusque-là de toute réduction. Les intérêts continuece ront de leur être payés à raison de 4 p. 100 jusqu'à la fin de 1750, « et au taux de 3 1/2 depuis cette époque jusqu'au moment fixé pour « la réduction à 3 p. 100. » Cette opération est une des plus curieuses que présente L'histoire financière. La conversion en 3 p. 100 était annoncée, et le rentier devait l'accepter ou la repousser à un moment où, d'après les cours de la Bourse, cette conversion n'était pasréalisable; mais en assurant ainsi aux rentiers une longue période pendant laquelle l'intérêt serait payé à 3 1 /2, on espérait les séduire et obtenir d eux un consentement, par la crainte qu'ils pourraient avoir que, en cas de refus de leur part, la conversion en 3 p. 100 n'eût lieu avant l'expiration des sept ans. L'opération était néanmoins hasardeuse de la part du Trésor; elle réussit. Le capital des rentes sur lesquelles la mesure devait porter était de 1,442,500,000 francs.

Après quelques hésitations, les consentements à la conversion furent obtenus avant

l'époque fixée du 28 février, pour environ. . 1 ,0 )0, 000, 000 »

Le capital qui appartenait aux non-consentants était de 442,500,000 »

Le gouvernement éprouva quelque dépit de cette proportion con-

sidérable do rentiers récalcitrants: il ne devait l'imputer qu'à luimême, et à la hardiesse de sa mesure ; il voulut punir les rentiers non-consentants de leur obstination, et il annonça que pour eux la conversion du 3 1/2 en 3 aurait lieu à partir du mois de décembre J7S5, c'est-à-dire deux ans avant l'époque fixée pour la réduction des rentiers qui avaient accepté la proposition gouvernementale. Il était bien entendu que cette conversion du 3 1/2 en 3, à partir de décembre 1753, ne pouvait être imposée, sans offre de remboursement, aux rentiers qui avaient repoussé les propositions du bill de 1749 : c'était donc une pure menace qui ne devait avoir de réalité que si, avant le mois de décembre 1755, la conversion du 3 1/2 en 3 était devenue financièrement praticable par la hausse notable du 3 1/2 au-dessus du pair : c'est aussi ce qui arriva, etle Trésor n'eut à payer que 87,500,000 fr., en définitive, aux rentiers mécontents, prix de remboursement de leurs rentes au pair, tous les autres rentiers, pour un capital nominal de 1,355 millions de francs, ayant accepté, soit dès le premier moment, soit plus tard, avec résignation, cette double conversion combinée et échelonnée du 4 en 3 1/2 et du 3 1/2 en 3.

Telle fut la série des conversions de la dette publique anglaise au dix-huitième siècle : elles eussent pu être encore plus nombreuses ; le 3 p. 100 ayant été coté 107 sous Robert Waipole, on aurait pu le convertir en 2 1/2 ou 2 3/4. Néanmoins, par cette série d'opérations ingénieuses et légitimes, l'intérêt de la dette publique avait été ramené de 6 p. 100, taux primitif, à 3 p. 4 00, sans aucune lésion des droits des rentiers £t môme sans sérieux murmure de leur part. L'épargne annuelle sur les intérêts de la dette publique, qui résulta de ces quatre conversions (1717, 1729, 1750, 1757), fut de 31,675,000 francs, somme énorme pour le temps, car le budget de l'Angleterre en 1755 (année qui précéda la guerre de Sept ans) était de 178 millions de francs seulement (7, 119,259 liv. st.) dont G9 millions de francs pour les intérêts de la dette (2,731.203 liv. st.). Ainsi les réductions successives de la dette d'Angleterre, par voie de conversion, dans la première moitié du dix-huitième siècle, avaient allégé d'un sixième le budget général de l'État, et de plus d'un tiers le poids de la dette publique au moment de la dernière de ces conversions.

Il se passa plus d'un demi-siècle avant que ce fructueux régime de conversions pût être appliqué de nouveau à une dette créée par suite d'événements postérieurs, c'est-à-dire à la partie de la dette qui fut contractée à la fin du dix-huitième siècle et au commencement du dix-neuvième en fonds d'un intérêt nominalement élevé. C'est en 1822 que s'ouvre une nouvelle série presque indéfinie de conversions de la dette publique anglaise. On en trouve l'exposé rapide dans l'important

ouvrage de Mac-Culloch : On taxation and the funding system jusqu'à 4844, et on en rencontre une analyse plus complète jusqu'en 18G9 dans le document anglais que nous avons bien des fois cité (1). On va voir commentées conversions se suivent l'une l'autre. En 1822 les titres 5 p. 100 existants furent convertis en 4 p. 100 : le montant en capital nominal de cette ancienne dette était de 152,422,143 \[Vm somme colossale équivalant à 3 milliards 810 millions en chiffres ronds. C'était là une bien grande masse de rentes à convertir : cependant, il n'y eut de rentiers récalcitrants et préférant le remboursement que pour un capital de 2,794,318 liv. st., soit 70 millions de francs environ : ainsi la proportion des refus aux consentements n'atteignait pas 2 p. 100. Cette conversion du 5 en 4 n'était pas faite au pair, c'est-à-dire en échangeant, à égalité, un titre nouveau de 4 p. 100 contre un litre ancien de 5 p. 100 ; on accordait aux rentiers ayant accepté la conversion une très légère augmentation de capital, laquelle équivalait à 5 p. 100 du capital primitif: un capital nominal de 149,627,825 liv. st. en 5 p. 100 fut donc échangé contre un capital nominal de 157,109,218 liv. st. en 4 p. 100.

Les intérêts de la première dette en 5 p. 100 étaient de 7,481,391 liv. sterL

Les intérêts de la dette 4 p. 100 qui lui fut substituée montaient à 6,284,368 —

Il y avait donc une économie de 1,197,023 liv. st., c'est-à-dire 30 millions de francs environ. Le 4 p. 100 était garanti contre toute conver sion nouvelle jusqu'en 1830. Cette opération avait été bien conduite, quoique l'on eût pu, ce qui eût été bien préférable, éviter toute augmentation du capital nominal de la dette publique : l'augmentation de ce capital était, il est vrai, très faible et la diminution sur les intérêts était énorme. Le capital à rembourser aux récalcitrants avait été insignifiant.

Quatre ans après, en 1826, les fonds publics avaient fait un nouveau progrès dans la voie de la hausse. On ne pouvait pas encore convertir le 4 p. 100 nouveau provenant de la conversion du 5 p. 100 en 1822, mais rien ne s'opposait à ce que Ton convertît le 4 p. 100 ancien, provenant d'emprunts antérieurs ; on le fit. On donna aux rentiers l'option entre le remboursement au pair et l'échange des anciens titres contre du 3 1/2 au pair, c'est-à-dire sans aucune bonification ni augmentation de capital pour les rentiers acceptants, les nouveaux titres 3 1/2 devant s'échanger purement et simplement, sur le pied d'égalité, contre les anciens titres 4 p. 100. L'opération

(1) Public Income and Expenditure (1869, t. II, p. 561).

était fort bien conçue et réussit : elle était plus parfaite économiquement que la précédente, parce que l'État, en réduisant les intérêts de sa dette, n'en augmentait pas d'une obole le capital. Il y eut, cependant, un plus grand nombre de rentiers récalcitrants. Le capital de cet ancien 4 p. 100 qu'il s'agissait de convertir

montait à 76,254,649 liv. sterl.

C'était encore une grosse somme, près de 2 milliards de francs.

Le capital des rentiers préférant le remboursement monta à 6,149.246 —

La conversion porta sur un capital de. . .. 70,103,403 — de 4 p. 100 qui furent échangées contre un capital nominal égal de 3 1/2 p. 100.

Les intérêts du 4 p. 100 converti (déduction faite des sommes remboursées aux non-consentants) était de 2,804,216 —

Les intérêts du 3 1/2 p. 100 nouveau, substitué au 4 p. 100 converti, montaient à 2.453 619 liv. sterl.

L'épargne annuelle pour le Trésor par suite de cette conversion fut de 350,597 —

Ainsi les intérêts de la dette publique furent diminués de près de 9 millions de francs par la conversion de 1826.

Quatre ans plus tard le 4 p. 100 nouveau, provenant de la conversion du 5 p. 100 en 1822, était devenu rachetable : les cours des fonds publics étant encore assez élevés, rien ne s'opposait à ce que l'on fît subir à ce A p. 100 nouveau le même sort qu'avait éprouvé, en 1826, le 4 p. 100 d'ancienne origine, c'est- à dire à ce qu'on le réduisît en 3 1/2.

Le capital du fonds 4 p. 100 qu'il s'agissait de convertir en 3 1/2 montait à 153,671,094 liv. sterl.

On remarque que ce chiffre est un peu inférieur à celui des titres 4 p. 100 créés par la conversion de 1822, sans doute parce qu'une partie de ces litres avait été, dans l'intervalle, rachetée par l'amortissement.

Le capital remboursé aux rentiers non-consentants montait à 2,649,366 —

L'opération de conversion porta sur 151,021,726 —

C'était là une somme énorme atteignant presque 3 milliards 800 millions de francs.

Les intérêts du 4 p. 100 ainsi converti montaient annuellement à 6,040,869 —

Les intérêts du 3 1/2 nouveau qui lui fut

substitué s'élevèrent annuellement à 5,285,759 liv. sterl.

L'économie annuelle pour le Trésor, sur le

service delà dette, fut de 755,110 —

ou environ 19 millions de francs par an.

Il restait encore en 1834 une petite partie de la dette en 4 p. 100: il n'y avait aucun motif pour qu'elle ne fût pas convertie, comme la plupart des titres de ce fonds l'avaient été. C'est en 1834 qu'on procéda à cette mesure. Les titres de 4 p. 100 furent échangés au pair, capital nominal pour capital nominal, contre des titres de 3 1/2.

Le capital soumis à la conversion était de. . 10,622,911 liv. sterl.

ou 260 millions de francs environ.

Les intérêts de cette somme en 4 p. 100 étaient de 424,916 —

Les intérêts du même capital en 3 1/2 furent de 37 î ,800 —

L'épargne annuelle pour le Trésor par suite

de cette conversion monta à 53,116 liv. sterl.

c'est-à-dire, 1,350,000 francs par an.

On était loin d'être arrivé au terme de toutes les conversions possibles. Le 3 1/2 p. 100 dépassa le pair, et Ton s'avisa de la convenance de le transformer en un fonds plus bas. En 1844 on fit donc une nouvelle conversion qui accordait aux porteurs de titres des garanties particulières. Les titres 3 1/2 p. 100 devaient être échangés au pair contre de nouveaux titres également au pair qui rapporteraient 3 1/4 p. 100 pendant une durée de dix ans et qui, après ce délai, pourraient être convertis en 3 p. 100, lequel serait garanti contre toute conversion nouvelle pendant une autre période de vingt ans, c'est-àdire jusqu'au 10 octobre 1874.

La première partie de cette opération, c'est à-dire la conversion du 3 1/2 en 3 1/4, pou

vait s'appliquer à un capital de 248,759,627 liv. sterl.

La masse des titres à soulever était de plus de 6 milliards 200 millions de francs (1).

Il est vraiment merveilleux de voir combien fut faible le chiffre des rentiers non consentants. Le capital qui leur fut remboursé ne

monta qu'à , . . . 103,352 —

soit 2,600,000 francs, ou moins de 1/2 p. 100 du capital à convertir.

(1) Nous ignorons pourquoi Mac-Culloch n'inscrit le capital à convertir que pour 157,329/285 livres. Il est bien de 248,759,627 livres, d après le grand document parlementaire que nous avons sous les yeux : il ne peut y avoir de doute sur l'exactitude <le ce dernier chiffre.

L'opération de la conversion porta sur un capital de 248,656,275 liv. sterl.

Les intérêts du 3 1/2 p. 100 converti montaient à 8,702,970 —

Les intérêts du fonds 3 i/Â p. 100 qui lui fut substitué s'élevaient à 8,081 ,329 —

L'épargne annuelle pour le Trésor, par suite

de cette conversion, fut de 621,641 —

ou 15, 500, 000 francs.

Cette opération fut l'une des plus grandes et des plus heureuses que Ton ait jamais vues, mais elle fut encore dépassée par la conversion de 18^4, qui ne fut, à vrai dire, que la suite nécessaire et annoncée de la précédente. On se rappelle qu'en 1844 on avait offert aux rentiers porteurs de 3 1/2 p. 100 d'échanger ces titres contre du 3 l/4au pair, lequel serait lui-même converti dix ans après, c'est-àdire en 1854, en 3 p. 100 au pair, étant stipulé que le 3 p. 100 qui devrait être ainsi créé en 1854 ne serait pas rachetable ou convertible en un autre fonds avant 1874.

Ainsi, en 1854, on s'occupa de convertir en 3 p. 100 les fonds 3 1/4 p. J00, résultant de la conversion précédente de 1844 ; l'échange des titres 3 1/4 contre les titres 3 p. 100 eut lieu au pair, c'est-à-dire capital nominal contre capital nominal. 11 ne pouvait y avoir de rentiers non consentants, puisque le consentement donné en 1844 à la conversion du 3 1/2 en 3 1/4 s'appliquait aussi par avance à la conversion de ce 3 1/4 en 3 p. 100 au bout de dix ans.

Le capital nominal des fonds 3 1/4 p. 100, objets de la conversion de 1844, et non rachetés par l'amortissement, montait à 247,404,423 liv. sterl.

ou 6 milliards 200 millions de francs environ.

Les intérêts de ce capital en 3 1/4 p. 100 étaient de 8,042,593 —

Les intérêts du même capital en 3 p. 100 urentde 7,423,932 —

L'épargne annuelle pour le Trésor, par

suite de cette conversion, s'éleva à 618,601 —

c'est-à-dire à 15,500,000 francs.

Telles sont à l'heure actuelle les principales conversions accomplies depuis 1822. Il faudrait, pour les compléter, y joindre quelques petites conversions de minime importance appliquées aux annuités de la Compagnie de la mer du Sud, de la Banque d'Irlande,, etc.

Si nous voulons récapituler les résultats obtenus par chacune d& ces conversions, nous voyons que :

Les intérêts de la dette publique ont été réduits par la conversion de 1822 jusqu'à con-

currence de 1,197,023 liv. sterl.

Par la conversion de 1826 350,597 —

Autres petites conversions de peu d'importance effectuées en diverses années de cette

période 96,591 —

Total des réductions de la dette publique

par ces conversions successives 3,692,679 liv. sterl.

Ainsi, dans le courant du dix-neuvième siècle, l'Angleterre a diminué de 3,692,679 liv. sterl., soit de 93 millions de francs en chiffres ronds, les arrérages annuels de sa dette publique par cet ingénieux système des conversions de dettes portant un intérêt élevé en dettes portant un intérêt moins élevé.

Il faut remarquer que, la plupart de ces conversions s'étant faites au pair et sans aucune bonification de capital accordée aux porteurs de titres, le capital de la dette nationale n'a été accru que de 195 millions de francs (7,803,422 liv. sterl.) pour les conversions antérieures à 1830, et seulement de 527,000 francs (21,186 liv. sterl.) pour les conversions postérieures à cette date.

Depuis 1881 on s'est souvent occupé de préparer une nouvelle conversion de la dette 3 p. 100 en 2 1/2 ou 2 3/4 p. 100. On créa à cet effet, comme pierre d'attente, un fonds 2 1/2 p. 100, qui en 1884 cota 91. Le gouvernement de M. Gladstone, ayant M. Childers pour chancelier de l'Échiquier, crut alors le moment arrivé de tenter cette opération au moins d'une manière facultative. Une loi du 3 juilletl884 offrit aux rentiers d'échanger leurs rentes 3 p. 100 contre des rentes 2 3/4 ou 2 1/2 p. 100; lOOlivr. sterl. de capital en rente 3 p. 100 donnaient droit à 102 livr. en rente 2 3/4 p, 100 ou à 103 livr. en rentes 2 1/2 p. 100- Le 2 3/4 était garanti contre tout remboursement jusqu'à 1905. Cette conversion, comme toutes les conversions facultatives, n'eut qu'un faible succès matériel. On ne présenta à la conversion qu'un capital de 21,648,000 livr. sterl. (541 millions de francs), dont 9,686,000 liv. (242 millions de fr.) étaient offerts par les particuliers et 11,962,000 livr. (299 millions de fr.) par le gouvernement du chef de certaines institutions auxquelles ces rentes appartenaient. Le fonds 2 1/2 p. 100 se trouva augmenté, par cette conversion, de 18,666,0001iv. sterl. et porté à 32 millions sterl., 800 millions de fr. ; le fonds 2 3/4,

ne se composa que de 4,451,000 liv. de capital (113 millions de fr.).

Cette opération ne diminua que de 1 million 1/4 de francs les arrérages de la dette, mais elle prépara une conversion obligatoire exécutée avec succès en 1888 par M. Goschen. Les porteurs des fonds 3 p. 0/0 dûrent accepter ou le remboursement ou un nouveau fonds devant produire 2 3/4 p. 0/0 d'intérêt de 1889 à 1903 et 2 1/2 à partir de 1903, aucune nouvelle conversion ne pouvant avoir lieu avant 1923. Les porteurs de 549,094,010 liv. sterL de capital (13,860 millions de fr.) acceptèrent la conversion; elle ne fut refusée que pour 42,325,173 liv. sterl. de capital, ou 1 milliard 70 millions de fr. ; cette somme fut remboursée au bout d'un an. Aujourd'hui toute la dette consolidée britannique est en 2 3/4 p. 0/0 et à partir de 1903 elle sera de piano en 2 1/2 p. 0/0; l'économie réalisée à partir de 1889 est de 1,400,000 liv. st. (35 millions de fr.) par an, elle sera doublée à par tir de 1903, soit après cette année 2,800,000 liv. st. ^70 millions de fr.) d'économie annuelle sur les intérêts de la dette, relativement à Tannée 1888.

Un autre système de conversion de dettes est en usage en Angleterre, comme on Pa vu au chapitre V (pages 305 à 313) de ce volume : c'est la conversion de rentes perpétuelles en rentes viagères ou en annuités à terme fixe. Ce plan de conversion, de 1808 à 1880, a réduit les intérêts de la dette de 1 million et quart de liv. sterl., 33 millions de fr. On a vu aussi qu'en 1883 on a transformé un capital de 1,756 millions de fr. de dette consolidée en annuité* terme.

Par l'ensemble des conversions, l'Angleterre a obtenu, de 1815 à 1S89, une réduction de 163 millions de fr. des intérêts de la dette publique, dont 130 millions dus à la conversion de fonds portant un intérêt élevé en fonds portant un intérêt moins élevé, et 33 millions à la conversion de rentes perpétuelles en rentes viagères ou en annuités à terme fixe. D'autre part, les conversions du dix-huitième siècle ayant amené une réduction de 31,675,000 fr. dans les arrérages de la dette d'alors, c'est de 194 millions de fr. que les intérêts de la dette anglaise ont été diminués par la pratique habile des conversions.

Les résultats auraient été plus considérables, si, à la fin du dix-huitième siècle et jusqu'à 1815, le gouvernement anglais n'avait pas pris la fâcheuse habitude d'emprunter en fonds 3 p. 100 très au-dessous du pair, au lieu de 5 ou de 4 1/2 aux environs du pair. Cette pratique condamnable a porté un détriment énorme au Trésor. Si toute la dette créée depuis la guerre d'Amérique eût été émise en fonds 4 1/2 ou 5 p. 100, ce qui eût correspondu à l'intérêt payé par l'Etat sur les sommes ainsi empruntées, l'Angleterre eût pu réduire suc;

cessivement ces fonds en 4 p. 100, en 3 1/2, en 3 1/4 et en 3 p. 100, ainsi qu'elle Ta fait pour la partie de sa dette contractée en 5 p. 100. Ces conversions successives eussent réduit de 5 millions de livres sterl. les arrérages actuels de la dette publique britannique, c'est-àdire de 125 millions de francs : l'imprévoyance des financiers de la guerre d'Amérique et de la guerre contre la France a empêché ce magnifique résultat, en créant une dette 3 p. 100 qui était, par sa nature môme, très difficilement réductible.

* Quoique les résultats du système de conversion de dettes publiques eussent pu être encore plus considérables qu'ils ne l'ont été pour la Grande-Bretagne, cependant ils ne laissent pas que d'être remarquables. En France, au contraire, ils ont été insignifiants. Nos gouvernements successifs se sont montrés d'une excessive pusillanimité, craignant d'offenser les rentiers et continuant h charger les contribuables au delà de ce qui est nécessaire (1). Le système des conversions a été en France l'objet de beaucoup de discussions et de peu d'applications. Nous ne craignons pas de dire que la dette publique actuelle aurait pu être diminuée de plus d'une centaine de millions en intérêts, si nos gouvernants et nos chambres eussent eu plus de connaissances économiques, plus d'esprit de justice et plus de courage. Le payement d'un intérêt de 5 p. 100 aux rentiers pendant vingt-sept ans, après que laconversionen un fonds moins élevé était possible, a été un scandaleux abus, dont on n'a pas assez montré l'illégitimité et les inconvénients financiers. Les^ontrijiiiables étaient atnsi indûment dépouillés au profit des rentiers.

On sait que la Restauration émit tous ses emprunts, sauf le dernier, celui de 1830, en rentes o p. 100 ; la dette française, de plus ancienne origine, celle provenant du tiers consolidé et des emprunts de l'Empire, était aussi en 5 p. 100. Nous avons dans un des précédents chapitres de cet ouvrage blâmé les financiers qui, en 1814 et en 1815, n'avaient pas hardiment créé du 6 ou du 7 p. 100, tout en indiquant les raisons, dont plusieurs sont spécieuses, qui les avaient déter-

(1) Ces lignes faisaient partie de la première édition de cet ouvrage. Depuis lors, le retard systématique apporte à la conversion du 5 p. 100, et le passage du discours de M. Gambetta à Romans, en septembre 1878, relatif à la conversion et ajournant indéfiniment cette nécessaire et loyale opération, nous confirment dans cette opinion qu'en France les gouvernements sacrifient presque toujours l'intérêt général à l'intérêt particulier. (Note de la 2e édition.)

Ce qui s'est passé en France depuis 1879 corrobore l'observation qui précède. On a laissé passer la splendide période de prospérité de 1878 à 1881 sans faire la conversion. Rarement on adonné pareil exemple d'inintelligence et de faiblesse. En 1883, sous la pression du déficit, on s'est décidé à faire une conversion insuffisante en transformant le 5 p. 1U0 en 4 1/2, tandis qu'on eût pu le convertir en 4 1/4 ou en 4 p. 100 différé, sur le modèle de la conversion anglaise de 1844. En 1887, on a fait une conversion boiteuse du 4 1/2 ancien en 3 p. 100. ^Note de la 4° édition.)

minés à choisir le 5 p. 100. Emis à des taux très bas, 52 fr., 57 fr., 67 fr., les emprunts de la Restauration ne tardèrent pas à s'élever sur la cote de la Bourse. Dès que l'on vit le gouvernement affermi au dedans et au dehors, l'administration économe, la richesse publique et l'épargne en voie de reconstitution et même de croissance, les fonds d'État s'approchèrent du pair et bientôt môme le dépassèrent. En octobre 1821 le 5 p. 100 est au-dessus de 90 fr., le 5 septembre 1822 il atteint 95, pour retomber, il est vrai, le 28 janvier 1823, à 75 fr. 50, par suite de divers complots. Il se relève bientôt et à la fin de février 1824 il est au pair ; le 5 mars de la même année il est coté 104 fr. 80 (1).

Il devenait opportun de s'occuper de la question de' la conversion de ce fonds ayant dépassé le pair en un fonds moins élevé. Ce genre d'opération était alors nouveau, non seulement en France, mais presque dans le monde. Les anciennes conversions qui avaient été faites en Angleterre dans le courant du dix-huitième siècle étaient trop éloignées pour qu'elles pussent servir de modèle à la France et justifier la mesure devant l'opinion publique. Quant à l'Angleterre du dix-neuvième siècle, elle n'avait fait à cette époque qu'une seule conversion de dettes, celle de 1822 qui avait transformé le 5 p. 100 en 4 p. 100. En France jamais de mesure de ce genre n'avait été pratiquée : l'opinion publique était peu instruite à cet égard, pleine de préjugés et de fâcheux souvenirs qu'une conversion allait peut-être raviver. On n'était pas encore assez éloigné de la réduction des deux tiers de la dette publique sous la Révolution pour que certaines gens ne fussent pas capables de mal interpréter une mesure légitime. Enfin la dénomination des titres de notre dette publique, ^qui sont appelés « Rentes perpétuelles», pouvait servir aux légistes pointilleux et subtils de base d'argumentation pour soutenir qu'une conversion n'était pas légitime en France.

Un des financiers contemporains de ces événements, M. le marquis d'Audiffret, s'est livré dans son grand ouvrage à une étude étendue sur le droit qu'a le Trésor français de convertir sa dette (2). Il est bien évident que le droit de conversion est subordonné au droit de remboursement, puisque toute conversion de dettes consiste à donner le choix au rentier entre le remboursement de sa créance au pair ou une réduction d'intérêts. On ne peut donc décréter la conversion que de dettes qui sont remboursables. Nous avons vu, cependant, qu'en Angleterre au dix-huitième siècle on avait converti en fonds d'un

(1) Voir Courtois, Tableau des cours des principales valeurs de 1797 à nos jours.

(2) Voir Le système financier de la France, t. I, p. 213 à 312.

intérêt moins élevé pies dettes non remboursables et portant un intérêt élevé ; mais on n'avait pu arriver à ce résultat que par voie de persuasion et non par voie de contrainte : on avait amené les porteurs de ces titres non remboursables à consentir à leur échange, en faisant briller devant leurs yeux des avantages qui compensaient la diminution de l'intérêt, par exemple la facilité de la négociation des titres nouveaux et la probabilité d'une plus-value du capital.

Le Trésor public français a-t-il le droit de rembourser sa dette dite rentes perpétuelles? S'il a ce droit, il est incontestable qu'il peut convertir cette môme dette en une autre portant un intérêt moins élevé, à la condition de rembourser les rentiers non consentants. Si, au contraire, le Trésor n'a pas le droit de remboursement, on ne peut plus penser à une conversion générale et obligatoire de tel ou tel fonds de la dette publique.

Le principal argument contre la légitimité de la conversion était tiré de la dénomination de « rentes perpétuelles » que portent les titres de notre dette publique. Un autre argument dans le même sens, c'est que le capital de chaque titre n'est jamais énoncé ni inscrit, soit sur le titre lui-môme, soit sur le grand-livre. Le chiffre des rentes avec la désignation 5 p. 100 ou 4 p. 100, voilà tout ce qui figure sur les titres délivrés aux rentiers et sur les registres du Trésor. Ces deux raisons ont été exploitées par les adversaires de la conversion. Elles sont peut-être spécieuses, mais elles n'ont aucune solidité.

Outre qu'il n'est pas naturel de supposer que les générations qui nous ont précédés aient eu l'idée de fonder une dette publique qu'il ne fût jamais au pouvoir de la nation de rembourser, outre qu'une pareille prétention eût été exorbitante et absolument illégitime, une foule de preuves concourent à démontrer que le remboursement de notre dette publique fut considéré par tous nos gouvernements successifs, non seulement comme une éventualité lointaine, mais comme une nécessité prochaine. On lit à la page 12 du rapport sur la loi du 24 août 1793 : « Nous n'aurions pas terminé notre travail sur la dette publique, si nous ne vous présentions les moyens d'en opérer le remboursement. » Dans l'exposé fait à la môme époque sur la dette viagère, on rencontre cette réflexion catégorique : « La nation pourra toujours rembourser la dette consolidée, lorsqu'elle le trouvera convenable. » Voici encore comment s'exprime l'administration de ce temps : « En ne faisant pas mention du capital, la nation aura toujours dans sa main le taux du revenu public, un débiteur en rentes perpétuelles ayant toujours le droit de se libérer. » Elle ajoute que ce capital n'a pas été exprimé pour que le rachat au-dessous du pair n'eût pas « l'air d'une banqueroute partielle ». Dans le même rapport

présenté avec la loi du 24 août 1793, on lit encore que le gouvernement a fixé le capital des 5 p. 100 consolidés, en réglant au denier vingt les liquidations dont elles étaient les valeurs représentatives, et en recevant au même taux ces mêmes rentes en payement du domaine national (1).

Ainsi, la prétention que notre 5 p. 100 ne fût pas remboursable par l'État était absolument inadmissible et reposait sur des arguties. C'est ce que comprirent tous les financiers du temps / ils se mirent à préparer une conversion du fonds 5 p. 100 en un fonds moins élevé dès que nos rentes eurent approché du pair. M. de Villèle était alors ministre des finances : c'était un homme d'une grande habileté en même temps que d'une grande rigueur financière. Il n'hésita pas à proposer auxdeux Chambres une conversion du 5 p. 100. Voici comment il s'exprimait à ce sujet : « Notre rente a dépassé le pair, elle se vend « au-dessus avec la connaissance d'un prochain remboursement ou <c d'une réduction des intérêts à 4. Elle serait à 110 ou à 115, si la « loyauté du gouvernement ne l'eût porté à laisser pénétrer ses in- « tentions à mesure qu'il a conçu l'espérance de les réaliser. Deux « dommages notables résulteraient pour la fortune publique de îa « continuation d'un pareil état de choses, le premier est celui du race chat journalier des rentes à un taux supérieur au pair par la Caisse « d'amortissement, c'est-à-dire parles contribuables; le second, la « continuation pour l'Étatd'un intérêt de 5 p. 100, tandis que le cours « de ses rentes ne le ferait ressortir qu'à un taux moins élevé pour/ « ceux qui les achèteraient. La dette perpétuelle de l'État s'élève à « 197,014,892 fr. de rentes 5 p. 100. On doit distraire de cette somme,» « quand on la considère au point de vue de la conversion, environ « 57 millions de rentes qui appartiennent à 1 État, à des établissements (( dotés par l'État, dont la possession est soumise à des conditions de a réversibilité à l'État, ou dont l'usage est réglé par des lois particu- « lières. Il serait inutile, impossible même, d'en comprendre la con- « version dans la mesure générale qui nous occupe. Il reste 140 mil- « lions de rentes 5 p. 100, que nous vous proposons de nous autoriser « à convertir en 112 millions de rentes 3 p. 100 ou à rembourser, si « les rentiers le préfèrent, en négociant à d'autres le 3 p. 100 que « ceux-là auraient refusé. La conversion une fois opérée, vous avez « réduit de 30 millions les charges annuelles de l'État ; vous avez subie stitué à des effets publics constitués à 5 p. 100, et dans le cours « desquels la crainte du remboursement ou de la diminution de l'ac- « tion de l'amortissement devait jeter la perturbation, du 3 p. 100

(1) D'Audiffret, I, 224.

DES CONVERSIONS DE DETTES PUBLlOUES. 491

« que vous avez émis au cours de 75 fï., c'est-à-dire au taux qui fai « ressortir le capital des porteurs de 5 p. 100 au pair et fixe leur inté « rêt à 4 ; mais vous avez dégagé cet effet de la crainte du rembour u sèment ou de la diminution de l'amortissement. Il peut gagner ci 33 p. 100 avant que vous rentriez dans le droit de le rembourser; « et comme plus ce nouvel effet montera, plus vous accroîtrez la ri- « chesse publique en capitaux, et plus vous aiderez au développe- « ment de votre prospérité en diminuant les intérêts de l'argent, vous « devez ménager avec le plus grand soin à l'amortissement toute la « force possible pour vous aider à atteindre ces résultats. »

Nous avons voulu reproduire textuellement l'opinion de M. de Villèle, l'un des rares ministres des finances qui aient montré en France une haute portée intellectuelle et de l'esprit d'initiative. Nous sommes loin, cependant, de complètement approuver tant la combinaison qu'il proposait que toutes les raisons sur lesquelles il l'appuyait. Le point important, c'est qu'une conversion était légitime et nécessaire; les rentiers n'avaient aucun droit à exiger que les contribuables continuassent indéfiniment à leur payer pour une créance remboursable un intérêt qui était plus élevé que celui qu'indiquaient le marché des capitaux et le taux des fonds publics. Il était possible de faire une économie d'environ 28 millions; c'était un impérieux devoir pour l'État de ne pas manquer, le pouvant, à soulager les contribuables. Mais le plan de M. de Villèle n'était pas le plus parfait qu'il fût possible d'adopter : il violait l'une des règles du crédit public. S'il faut, en effet, diminuer, quand on le peut, les intérêts de la dette nationale, il ne faut pas obtenir cette réduction au prix d'une augmentation considérable du capital de cette dette. Quand on fait une conversion d'un fonds élevé en un fonds moins élevé, il faut toujours ménager au Trésor l'éventualité d'une conversion future de ce nouveau fonds en un fonds encore plus bas. C'est ainsi qu'ont agi les Anglais et qu'agissent encore aujourd'hui les Américains. M. de Villèle n'observait pas ces règles, c'était une faute. Il augmentait le capital de la dette nationale de près de un milliard (933 millions). En réduisant d'un cinquième les arrérages de la dette publique, il s'enlevait la possibilité de les réduire au bout de quelques années, quand Je crédit public se serait encore amélioré, d'un nouveau cinquième, ou tout au moins d'un dixième.

Au lieu de proposer la conversion du 5 p. 100 en 3 p. 100 au cours de 75, ce qui réduisait d'un cinquième les intérêts des rentiers, M. de Villèle aurait dû convertir le 5 p. 100 en 4 p. 100 aux environs du pair, à 98 ou à 97 au plus bas : il aurait ainsi beaucoup moins augmenté le capital de la dette nationale : l'économie immédiate sur les

arrérages de la dette publique eût été un peu moindre, mais au boul de quelques années le nouveau 4 p. 100 eût pu être converti en 3 el demi, ce qui eût procuré une nouvelle économie au Trésor. Si cette conversion du 5 p. 100 en 4 p. 100 émis au cours de 98 ou de 97 n'eût pas été possible, on eût pu du moins convertir immédiatement le 5 p. 100 en 4 et demi au pair ; au bout de très peu d'années ce 4 et demi eût été lui-même converti en 4 p. dOO au pair, et sous le règne de Louis-Philippe ce 4 p. 100 eût pu être converti en 3 et demi au pair. A chacune de ces réductions d'un demi pour cent, le Trésor eût gagné 14 millions d'économie sur les arrérages annuels, en ne considérant que la quantité de rentes 5 p. 100 qui en 1825 se trouvait entre les mains des particuliers. C'eût donc été, seulement pour ce fonds et pour cette quantité de rentes, une diminution de 42 millions de francs sur les arrérages annuels de la dette publique.

Le projet de M. de Villèle, bon en principe, défectueux par certains détails de l'exécution, fut très vivement et injustement combattu. On dit que c'était une banqueroute partielle, on soutint qu'on allait ruiner 120,000 familles : on fît, pour le démontrer, la décomposition du nombre des rentiers : les 140 millions de rentes de la dette publique qui n'étaient pas immobilisés se répartissaient ainsi : 10,000 rentiers, possédant de 10 à 50 francs de rentes, pour une somme totale de 300,000 fr., soit 30 fr. en moyenne; 36,000 rentiers, de 50 à 99 fr. pour 2,750,000 fr., soit 76 fr. en moyenne ; 76,000 rentiers, de 100 à 999 fr., pour 30,600,000 fr., soit 400 fr. en moyenne ; 15,500 rentiers de 1,000 à 4,000 fr. de rentes, pour 41,500,000 fr., soit en moyenne 2,675 fr. ; 5,000 rentiers, de 5,000 à 9,999 fr., pour 27,290,000 fr., soit 5,460 fr. en moyenne; et 1,600 rentiers possédant 10,000 fr. et plus de rentes, pour un chiffre de rentes de 30,500,000 fr., soit en moyenne 19,000 fr. Il était clair que les deux premières catégories de rentiers n'eussent ressenti que bien médiocrement la réduction. Quant aux autres, l'État n'avait jamais pris l'engagement de les faire vivre perpétuellement de leurs rentes, quand un remboursement du capital serait possible dans de bonnes conditions. Le projet fut adopté à la Chambre des députés par 238 voix contre 145 ; mais il fut repoussé à la Chambre des pairs par 128 voix contre 94.

Tous les bons esprits, cependant, étaient sur les principes d'accord avec M. de Villèle. L'un des hommes les plus considérables de ce temps et qui fut plus tard ministre des finances, Laffîtte, proposa dans une brochure un plan de conversion singulièrement ingénieux: il s'y efforçait d'assurer à l'État une réduction, si ce n'est immédiate, du moins prochaine des intérêts de sa dette, tout en laissant aux rentiers actuels la faculté de conserver exactement le même chiffre de

rentes. Voici d'abord comment s'exprimait Laffitte sur le principe même de la conversion : « Les progrès du crédit ayant porté la rente « au-dessus du pair, le ministère, éclairé par l'exemple d'un pays voi- « sin, a cru le moment favorable pour réduire l'intérêt de la dette c< publique. Son projet consistait à obtenir celte réduction ou des « créanciers eux-mêmes ou d'autres créanciers moins exigeants qu'il « aurait substitués aux premiers par le moyen d'un nouvel emprunt. « Il fallait pour cette grande opération le concours des banquiers « français et européens, le gouvernement leur a fait un appel : je me ce suis empressé d'y répondre et je l'ai fait parce que j'ai cru l'opéra- « tion légale, équitable, éminemment utile à la France et tout à fait a honorable pour ceux qui la seconderaient de leur concours. » On ne pouvait donner à une combinaison financière une plus chaleureuse adhésion.

Voici maintenant les dispositions que recommandait Laffitte. Il devait être créé, suivant lui, deux grands livres de la dette publique, l'un en rentes mobiles à 3 p. 100, l'autre en rentes immobilisées à S p. 100. Les rentiers actuels auraient eu la faculté de se faire inscrire dans les 3 p. 100 mobiles, au cours de 75 fr., c'est-à-dire en échangeant 5 fr. de rentes o p. 100 contre 4 fr. de rentes 3 p. 100, ou bien de rester inscrits dans les 5 p# 100 sans éprouver aucune réduction de leur revenu. Un délai devait être fixé pour cette option. Les 3 p. 100 mobiles ne pouvaient être convertis en 5 p. 100 après l'option, tandis que les 5 p. 100 pourraient, à quelque époque que ce fût, être convertis sur la demande des rentiers, en 3 p. 100 au pair. Toute mutation dans les 5 p. 100, pour toute autre cause que la succession en ligne directe ou pour transport à titre d'avance d'hoirie, aurait opéré de droit la conversion en 3 p. 100 au pair. L'amortissement ne devait porter que sur les rentes 3 p. 100 et sa dotation devait être diminuée d'une somme proportionnelle à la quantité de rentes qui serait restée inscrite dans les 5 p. 100. Les 5 p. 400 devant naturellement s'éteindre un jour et graduellement soit parle transfert volontaire, soit par le transfert pour cause de succession en ligne collatérale, les trois cinquièmes des rentes 5 p. 100 ainsi éteintes auraient augmenté la dette en 3 p. 100, et les deux cinquièmes restants auraient accru la dotation de l'amortissement. Le mérite de ce plan, suivant son auteur, c'était de permettre aux rentiers qui ne voulaient qu'un revenu fixe pour eux et leurs familles de conserver l'intégralité de leur revenu, pendant que les spéculateurs et les hommes prévoyants seraient attirés vers la conversion en 3 p. 100 à 75, par l'appât de la hausse qui attendait ce fonds, et aussi par la crainte que leurs héritiers collatéraux, ou qu'eux-mêmes, dans la nécessité de vendre leurs titres,

dussent supporter un jour la conversion en 3 p. 100 au pair, au lieu de la conversion en 3 p. 100 à 75. Cette faculté d'option, suivant Laffitte, devait contenter tout le monde. Quant à l'État, il aurait aussi gagné, suivant le môme financier, à ce système : il se serait trouvé amplement dédommagé du retard dans la conversion d'une partie de la dette par les transferts qui se seraient successivement opérés, une fois les délais de l'option passés, de rentes 5 p. 100 en 3 p. 100 au pair, c'est-à-dire à 100 fr., au lieu de la conversion immédiate en

3 p. 100 à 75 fr.

Ce plan, remarquablement ingénieux, nous parait plus défectueux que celui de M . de Villèle . Il avait le tort de jeter une sorte de suspicion sur la légitimité de la conversion, par le soin qu'il prenait de maintenir aux rentiers actuels l'intégralité des arrérages de leurs rentes. Ces arrérages ne leur étaient pas éternellement dus, puisque L'État avait la faculté de remboursement. En même temps que le projet de Lalfitte faisait aux rentiers actuels une faveur trop grande, il les punissait, d'un autre côté, d'une manière trop rigoureuse, dans certaines éventualités, notamment celle de la réalisation des fonds 5 p. 100, une fois les délais d'option passés. Ce plan avait aussi l'inconvénient d'être compliqué et de ne pas éclairer suffisamment l'opinion publique sur les droits de l'État et sur ceux des rentiers. En matière de finances, les meilleures combinaisons sont les plus simples ; ce sont celles-là qui prêtent le moins de prise, à la fois, à la malveillance et à l'agiotage.

Si l'État voulait offrir a^x rentiers la faculté de garder intacts leurs revenus pendant leur vie, il n'avait qu'à imiter la conduite de l'Angleterre depuis 1808 jusqu'à nos jours, et à donner des facilités pour la conversion des rentes perpétuelles en rentes viagères. Ainsi, l'on eût fait d'abord une conversion du 5 p. 100 en 4 p. 100 ou en

4 1/4, ou en 4 1/2 au pair; puis, on aurait autorisé les rentiers, qui auraient trouvé leurs revenus trop restreints par cette réduction, à faire transférer soit la totalité, soit une partie de leurs rentes perpétuelles en rentes viagères sur l'État. C'est ce que fait l'Angleterre depuis 1808 jusqu'au moment où nous écrivons, et l'on a vu plus haut quels ont été les heureux résultats financiers de cette conversion facultative des titres de la dette consolidée en rentes viagères.

Au surplus, il ne faut jamais dans de pareilles affaires se laisser tellement attendrir par l'intérêt des rentiers que l'on perde de vue l'intérêt non moins respectable des contribuables. Voici à ce sujet une belle page empruntée à la même brochure de Laffitte : « Recon- « naissons quel est en général l'état du capitaliste dans la société. « C'est ordinairement celui qui a travaillé et qui ne travaille plus, ou,

« plus ordinairement encore, c'est celui dont les pères ont travaillé « autrefois et l'ont dispensé de travailler aujourd'hui. Il prête donc « ses capitaux à ceux qui n'ont pas acquis la faculté de se reposer, « et, il faut en convenir, il mérite à ce titre bien moins d'intérêt que « l'homme industrieux qui paye actuellement son pain par ses sueurs. « Sans doute cet oisif fortuné n'en a pas moins ses droits, car il faut « respecter le travail dans celui même qui se repose, il faut respecter « le travail du père dans le capital du fils, mais peut-on empêcher les <c effets de la loi commune qui avilit sans cesse les capitaux en aug- « mentant leur abondance ? L'homme qui vit sur une œuvre passée « doit devenir continuellement plus pauvre, parce que le temps le « transporte, avec la richesse d'autrefois, au milieu d'une richesse « toujours croissante et toujours plus disproportionnée à la sienne. « A défaut du travail, il n'y a qu'un moyen de se soutenir au niveau « des valeurs actuelles, c'est de diminuer ses consommations : il faut « ou travailler, ou se réduire. Le capitaliste a le rôle de l'oisif; sa « peine doit être l'économie, et elle n'est pas trop sévère. »

Le plan de M. Laffitte ne fit pas beaucoup de prosélytes ; cependant M. de Yillèle n'abandonnait pas ses projets de conversion. L'année suivante, en 1825, après avoir fait voter ce que l'on a appelé le milliard des émigrés, c'est-à-dire l'inscription de 30 millions de rentes 3 p. 100 pour indemniser les anciens propriétaires des biens confisqués par la Révolution (1), il présenta de nouveau un projet de conversion du 5 p. 100 en 3 p. 100 au taux de 75 ou en 4 1/2 au pair, ce dernier fonds étant garanti contre le remboursement jusqu'au 22 septembre 1835. Cette fois la conversion était facultative et non pas obligatoire. L'expression de « facultative » manque, toutefois, de netteté. En réalité toute conversion d'un fonds public en un autre est facultative, puisque la conversion consiste en une option laissée au créancier entre le remboursement de son titre au pair ou la transformation de la créance en une autre portant d'ordinaire un intérêt moins élevé. Ainsi le rentier qui ne veut pas voir sa dette convertie accepte ou plutôt réclame le remboursement. Si donc l'on prend les termes dans leur signification littérale, toute conversion de dette publique est dans une certaine mesure facultative : ce qui est obligatoire, c'est l'option, dont la conversion n'est que l'un des deux termes., le remboursement étant l'autre terme. Mais on est convenu d'appeler conversion facultative celle où l'État n'impose pas au créancier l'option entre le remboursement et une modification de sa créance ; l'État

(1) L'indemnité aux émigrés ne monta réellement qu'à 25,095,310 francs de rentes 3 p. 100.

permet alors aux rentiers de garder leur position antérieure, mais à leurs risques et périls, c'est-à-dire en étant exposés, s'ils n'acceptent pas la conversion facultative, à subir plus tard une conversion générale à des conditions plus rigoureuses. La considération qui, dans ces sortes de conversions, arrache à une partie des rentiers un consentement, c'est la crainte d'une mesure plus générale, plus rigoureuse et obligatoire dans un prochain avenir.

Ce plan de conversion facultative fut voté le 1er mai 1825; l'opération ne réussit que dans une mesure restreinte. On a vu qu'il y avait 140 millions de rentes 5 p. 100 entre les mains des particuliers : il n'y eut guère que le quart de cette quantité de rentes qui fut converti ; 30,574,116 francs de rentes 5 pour 100 furent échangés contre 2-4,459,035 francs de rentes 3 pour 100 à 75 ; et 1,149,840 francs de rentes 5 p. 100 furent convertis en 1,034,764 francs de rentes 4 1/2. Les remboursements ne montèrent qu'à 115,000 francs pour les fractions de rentes inférieures à un franc. Le bénéfice annuel que retira le Trésor de cette opération, c'est-à-dire l'écartentre les rentes 5 p. 100 éteintes et les rentes 3 ou 4 1/2 créées, fut de 6,200,000 francs au lieu des 25 ou 26 millions qu'aurait produits la conversion obligatoire.

L'expérience prouve que ces conversions dites facultatives sont une mauvaise chose ; elles semblent un subterfuge du Trésor, et elles établissent entre les rentiers une sorte d'inégalité. Toutes les opérations financières doivent, non seulement être franches, mais avoir l'apparence de la franchise. L'État qui a le droit de remboursement ne doit pas craindre d'en user à ciel ouvert ; en recourant à des moyens partiels, et en semblant craindre d'user de la plénitude de ses droits, il se déconsidère. On peut en outre reprocher à la conversion de M. de Villèle d'avoir augmenté le capital de la dette nationale : au lieu de convertir Je 5 p. 100 en 3 p. 100 au taux de 75, il, eût été préférable de n'offrir aux rentiers que la conversion en 4 1/2 ou en 4 1/4. 11 est vrai de dire que ces conversions de titres au pair en autres titres portant un intérêt moins élevé et échangés également atx pair ne peuvent pleinement réussir que si le rentier n'a d'autre choix qu'entre l'acceptation de la conversion et le remboursement.

De 1825 à 1852 il se passa 27 années, dont plus de vingt lurent d'une exceptionnelle prospérité et sécurité : on parla beaucoup pendant cette période de la conversion des rentes, beaucoup de plans furent faits pour cet objet ; mais jamais on ne prit de décision. Il était conforme à l'esprit et aux mœurs du régime d'alors de se préoccuper beaucoup plus des rentiers que du gros des contribuables. Pendant 27 années les intérêts des contribuables furent aipsi scandaleuse-

ment sacrifiés. La dette qui pèse actuellement sur la France serait inférieure de 50 millions de rentes annuelles à ce qu'elle est aujourd'hui, si de 1825 à 1852 on eût sérieusement appliqué le régime des conversions successives. Ce n'est pas seulement en 4 1/2 ou même en 4, c'est probablement en 3 1/2 au pair qu'on eût pu convertir toute notre dette existant alors. Non seulement le chiffre des arrérages que nous payons aujourd'hui serait beaucoup moindre qu'il ne l'est, mais encore toutes les années qui se sont écoulées de 1825 à 1852 eussent eu à leur disposition un supplément de ressources considérable, provenant des économies annuelles que les conversions auraient produites dans le service de la dette publique. Les emprunts contractés de 1825 à 1852, qui sont venus grossir soit la dette consolidée, soit la dette flottante, eussent donc été moins importants qu'ils ne le furent. Mais de 4 825 à 1852 le gouvernement laissa échapper par pusillanimité, par préjugé, par faveur pour les rentiers, une occasion qui ne s'est plus représentée depuis lors, de réduire notablement la dette publique.

Quelques-uns des plans de conversion faits à cette époque méritent cependant l'attention. En 1838, M. le marquis d'Audiffret proposait d'offrir aux rentiers porteurs de 5 p. 100 la conversion des titres de rentes de cette catégorie soit en 4 1/2 au pair avec garantie contre le remboursement pendant dix ans, soit en 4 p. 100 au pair avec garantie contre le remboursement pendant dix-huit ans, soit en 3 1/2 à un cours qui ne serait pas bien éloigné du pair et sans autre garantie contre le remboursement que celle qui résultait de la nature des choses. Malheureusement ce projet s'appliquait à une conversion facultative, c'est-à-dire à une de ces opérations partielles que nous n'avons pas hésité à condamner. En 1845, la Chambre des députés envoya à la Chambre des pairs par un message officiel, en vertu de son droit d'initiative, un projet de loi bien conçu pour la conversion du 5 p. 100 en 4 1/2 au pair, avec garantie contre le remboursement pendant dix ans. Le seul reproche que l'on pût faire à ce projet, qui d'ailleurs ne devint pas une loi, c'était d'avoir proposé la conversion en 4 1/2 et non pas en 4 p ; 100 au pair comme le cours des fonds publics l'eût permis. Dans la même année, et comme amendement à ce projet de loi ou plutôt, comme contre-projet, M. le marquis d'Audiffret soumettait à la Chambre des pairs les deux articles suivants :

<c A dater du i«* j.uin 1845, les rentes 5, 4 1/2 et 4 p. 100 ne pourront être transmises à un nouveau propriétaire, par transfert ou par mutation, que pour leur capital au pair de 100 francs. Le nouveau propriétaire ne pourra être inscrit sur le Grand-Livre, qu'en rentes II. 32

3 p. 100 au cours de ce dernier effet public, coté le jour môme de la mutation. »

Ce projet était tort ingénieux, il ressemblait, avec moins d'inconvénients, au projet de M. Laffitte. Les anciens fonds eussent continué à vivre, à la condition de rester toujours dans les mêmes mains ; tout transfert les eût convertis en fonds d'une autre nature et portant un moindre intérêt. Nous ne saurions, néanmoins, approuver ce projet : il s'éloigne du seul type de conversion vraiment recommandable, celui qui a été pratiqué si souvent en Angleterre et qui Test encore en Amérique, c'est-à-dire l'échange pur et simple de titres au pair contre d'autres titres également au pair, mais portant un intérêt moins élevé ; toute conversion de dettes publiques doit être une mesure universelle, s'appliquant à tous les créanciers de la même catégorie, ayant un caractère simple et facilement intelligible à tous.

En 1845, au moment où se faisaient toutes ces propositions, le 5 p. 100 était coté 122 fr. 85 (haut cours) et 116 fr. 45 (bas cours) ; le

4 1/2 variait de 116 fr. 25 à 111 ; le 4 p. 100 de 110 fr. 50 à 106. A cette époque-là il est" clair que ce n'était pas en 4 1/2, ni même en 4 qu'il fallait convertir le 5 p. 100, mais que ces trois fonds devaient ùtre transformés en 3 1/2, ce qui eût été facile, puisque le 3 p. 100 variait de 80 fr. 85 à. 86 fr. 40, ce qui eût mis le 3 1/2 à 94 francs au plus bas et à 100 francs au plus haut cours.

Il est facile de se rendre compte approximativement de la somme énorme que les préjugés contre le système des conversions ont fait perdre au Trésor. On a vu qu'en 1824 la somme de 5 p. 100 aux mains des particuliers était de 140 millions de rentes. Il eût été très aisé de convertir ce 5 p. 100 en 4 1/2 au pair ; ç'eût été une économie annuelle de 14 millions de francs : le nouveau 4 1/2 eût pu être déclaré non rachetable avant un délai de cinq ans ; en 1829-il eût pu être converti en 4 p. 100 : cela eût été d'autant plus facile que le 12 janvier 1830 fut conclu avec la maison Rothschild un emprunt en 4 p. 100 au cours de 102 fr. 75. La conversion de 1824 ayant diminué de 14 millions les arrérages de la dette publique, les fonds 4 1/2 p. 100 résultant de cette conversion et appartenant à des particuliers eussent été de 126 millions de francs : une réduction de 4 1/2 en 4 eût procuré une nouvelle économie de 14 millions au Trésor. Il n'y eût plus eu en 1830 d'autres titres de 5 p. 100 que ceux qui appartenaient à des établissements publics ; il n'y eût pas eu davantage de 4 1/2 ; ces deux fonds auraient été remplacés par du 4 p. 100 pour un chiffre de 112 millions de francs, que serait venu grossir de 3,135^000 francs l'emprunt contracté en 1830 ; ces deux conver-

sions du 5 en 4 1/2 et du 4 i/2 en 4 p. 100 au pair, qu'il eût été aisé de faire la première en 1824, la seconde en 1829, eussent ainsi réduit de 28 millions les intérêts de la dette, sans en accroître le capital.

Dansles trois premières années du règne deLouis-Philippe,on conclut trois emprunts en 5 p. 100 pour une somme de rentes de 15,779,016 fr. Des Tannée 1835 la conversion de ce nouveau 5 p. 100 en 4 1/2 eût été possible, le 5 p. 100 étant coté alors au plus bas 106 fr. 40 et au plus haut 110 fr. 30 : cette conversion du 5 p. 100 nouveau en 4 1/2 eût produit une économie de plus de un million et demi. A la fin de 1839 ou au début de 1840? les 4 p. 100 provenant des deux conversions qui se seraient faites sous la Restauration auraient facilement pu être convertis en 3 1/2, le 3 p. 100 ayant atteint le cours de 86 fr. 65, et le 4 p. 100 celui de 109, ce qui eût fait ressortir le 3 1/2 à peu près au pair : comme il y aurait eu alors 115 millions de francs de 4 p. 100, provenant de la conversion successive du 5 en 4 1/2 et du 4 1/2 en 4, ainsi que de l'emprunt directement fait en 4 p. 100 en 1830, la conversion du 4 en 3 1/2 eût procuré plus de 14 millions d'économie; deux ou trois ans après il eût été aisé de convertir en 3 1/2 le 4 1/2 p. 100 provenant de la conversion des emprunts 5 p. 100 faits au début du règne de Louis-Philippe ; c'eût été une nouvelle économie annuelle de 3 millions environ. Il résulte de cette analyse que la Restauration eût pu par des conversions du 5 en 4 réaliser une économie annuelle de 28 millions de francs, etque la monarchie de Louis- Philippe par une conversion de ce 4 p. 100, ainsi que du 5 p. 100 que créèrent les premières années du règne, en 3 1/2, eût réalisé une seconde économie de plus de 18 millions et demi de francs. Ainsi ce système de conversions eût produit 46 millions d'économies sur le service de la dette, tandis que la conversion facultative de M. de Villèle ne produisit qu'une réduction de 6 millions et la conversion obligatoire deM.Bineau, en 1852, ne valut au Trésor qu'une réduction de 17 millions, ensemble 23 millions ; encore faut-il dire que 1 ,500,000 fr. ou 2,000,000 de la réduction obtenue par la conversion de 1852 portent sur les emprunts en 5 p. 100 créés sous la république de 1848. Quoi qu'il en soit, l'on voit que si de 1824 à 1852 on eût appliqué avec intelligence et persévérance le système des conversions de dettes, on eût réduit de 46 millions les arrérages de notre dette, au lieu de 23 millions, réduction obtenue par les conversions de 1825 et de 1852. Mais il faut en outre considérer que le service de la dette, à la fin de la Restauration et surtout sous le régime de Louis-Philippe, eût laissé au gouvernement une somme disponible considérable. Toutes les conversions en 3 1/2 ayant pu être effectuées vers 1840, le Trésor eût pu bénéficier à partir de cette époque d'une somme annuelle de 40 mil-

lions (le produit des conversions qui auraient pu être effectuées étant de 46 millions, dont il faut déduire 6 millions qui ont été vraiment économisés par la conversion facultative de M. de Villèle). Avec ce surcroît de 40 millions par an, Louis-Philippe eût pu diminuer considérablement la dette flottante, dont l'énormité fut une des causes . dès embarras financiers de 1848. On peut affirmer d'après ces données que si l'on avait pratiqué avec intelligence et résolution le système des conversions sous la Restauration et sous le régime de Louis-Philippe, la dette publique de la France serait à l'heure actuelle de 50 millions de francs en intérêts moindre qu'elle ne l'est aujourd'hui: ces résultats eussent été obtenus sans aucune violation du droit des rentiers et sans la moindre perturbation du crédit public.

On vient de voir comment tous les plans de conversion avaient échoué de 1824 à 1848, la conversion faite par M. de Villèle en 1825 n'ayant été qu'une demi-mesure très insuffisante. C'est en 1852 que fut faite en France la première conversion régulière, irréprochable et efficace, conforme en tous points à celles que firent l'Angleterre et les États- Unis d'Amérique. C'est le 14 mars 1852, sous le ministère de M. 13ineau, que cette grande opération fut décrétée. Elle consistait dans l'option offerte aux porteurs de rentes 5 p. 100 d'être remboursés de leur capital au pair ou d'échanger leurs titres 5 p. 100 en titres 41/2 également au pair. Les rentiers qui ne préféraient pçis le remboursement devaient donc garder le même capital nominal, mais se contenter de 4 fr. 50 d'intérêts au lieu de 5 francs. Le 4 1/2 nouveau créé par cette conversion était garanti pendant dix ans contre le remboursement, c'est-à-dire contre tout projet de conversion ultérieure en un fonds moins élevé. Afin de rembourser les rentiers qui ne voudraient pas accepter la conversion, le ministre était autorisé à émettre des bons du Trésor, et même au besoin, par adjudication publique, de nouveaux litres de rentes. C'était là une marche fort bien conçue. Exécutée avec décision, elle réussit pleinement. L'immense majorité des créanciers acceptèrent réchange du 5 p. 100 en 4 1/2 ; les récalcitrants furent si peu nombreux que le total des remboursements n?atteignit pas en capital 80 millions de francs. Une somme de 175,664,010 francs de rentes 5 p. 100 fut échangée contre une autre somme de 158,097,609 fr. de 4/12 : l'économie pour le Trésor fut donc de 17 millions et demi de francs (1).

Cette opération réussit pleinement parce qu'elle était à la fois simple et légitime : le public n'avait aucune peine à la comprendre et à

(1) A cette grande conversion se rattache nne autre opération accessoire et moins recommandable : c'est l'échange des 4,475,656 francs de rentes 4 1/2 p. 100 contre 4^403,436 francs de rentes 3 p. 100.

l'admettre. Non seulement cette mesure était financièrement et économiquement utile ; mais toutes les circonstances du temps où elle s'effectua prouvent qu'elle n'était pas impolitique et qu'elle ne nuisit en rien à l'autorité de l'administration qui l'exécuta. N'oublions pas qu'elle fut décrétée par un gouvernement dictatorial et nouveau, qui avait besoin de se ménager toutes les sympathies populaires et de ne blesser aucun intérêt respectable, puisqu'il allait provoquer un plébiscite pour décider de sa durée ou de sa chute. On n'aperçoit pas que cette grande opération ait jeté la moindre défaveur sur le pouvoir qui n'hésita pas à l'entreprendre.

Dix ans plus tard, en 1862, le délai fixé pour la suspension du droit de remboursement du fonds 4 1/2 p. 100 créé en 1852 était expiré. Le gouvernement voulut faire une conversion nouvelle. Il est certain qu'il en avait le droit, mais il est non moins évident que les circonstances n'étaient pas favorables. Si l'on consulte les cours des fonds publics h cette époque, on voit que le 4 1/2 provenant de la conversion du 5 p. 100 en 1852 était resté constamment au-dessous du pair depuis 1855 jusqu'en 1862, année où on le fit artificiellement monter au cours maximum de 101 fr. Les guerres nombreuses, les fréquents emprunts, les constantes émissions pour les entreprises particulières, notamment pour les chemins de fer, la suspension de l'amortissement par voie de rachat à la Bourse, peut-être aussi l'ébranlement que la catastrophe de 1848 et la perspective de secousses semblables dans l'avenir causaient au crédit public, toutes ces circonstances avaient pour eil'et de rendre le cours des fonds publics moins élevé sous l'Empire que sous la monarchie de Juillet. Il y avait donc quelque témérité à vouloir convertir le 4 1/2, qui s'était tenu constamment depuis six ans au-dessous du pair. Quant au fonds 4 p. 100 qui ne se composait, il est vrai, que d'un très petit nombre de titres, il flottait depuis 1855 entre le cours de 78 fr. et celui de 90 : en 1862, par de grands efforts, on lui fit atteindre le cours de 95 fr. 25. Il était donc absolument impossible de convertir le 4 1/2 en 4 pr. 100 au pair : les circonstances ne s'y prêtaient pas ; le taux de l'intérêt sur le marché général des capitaux n'eût pas été en harmonie avec une semblable mesure. On pouvait, il est vrai, convertir le 4 1/2 en 3 p. 100 émis au cours coté à la Bourse. Cette opération eût procuré au Trésor une certaine économie sur les intérêts, le 3 p. 100 ayant toujours été coté, depuis 1858, sauf pendant la guerre d'Italie, entre 67 fr. et 74 francs. Nous avons plusieurs fois blâmé les conversions qui augmentent notablement le capital de la dette nationale, alors même qu'elles en diminuent légèrement les intérêts. Aussi n'aurions-nous pas approuvé en 1862 la conversion du 4 1/2 en 3 p. 100, quand même cette

conversion se serait faite d'une manière régulière et non par les procédés que nous allons décrire.

En 1862 le Trésor public, malgré la prospérité générale, était assez besoigneux : il chercha à se procurer par la conversion du 4 1/2 non pas une économie sur les intérêts annuels de la dette, mais un capital dont il pût user pour ses dépenses et qui ne grevât le budget d'aucun supplément d'intérêts. Au point de vue purement fiscal, l'opération qu'imagina le ministre d'alors, M. Fould, était certainement ingénieuse : au point de vue économique et social elle fut très regrettable. Tout le monde connaît les causes pour lesquelles les rentes constituées dans un fonds nominalementpeu élevé, par exemple en 3 p. 100, sont toujours vendues pour un capital relativement un peu plus considérable que les rentes constituées dans un fonds nominalement plus élevé, par exemple en 4 1/2 ou en 5 p. 100. C'est que le champ laissé à la spéculation et à la hausse est beaucoup moins restreint pour les rentes en fonds 3 p. 100 que pour les rentes en fonds 4 1/2 ou 5 p. 100. Dès que celles-ci sont assez près du pair et surtout dès qu'elles sont au-dessus du pair, elles sont délaissées par la spéculation, tandis que les rentes 3 p. 100, restant généralement fort éloignées du cours où le remboursement peut être imposé par l'État débiteur, sont l'objet d'un marché plus actif. Le rentier qui a une somme déterminée de rentes en 3 p. 100 est donc plus assuré de jouir constamment de ce chiffre de rentes que le rentier qui a exactement la même somme de rentes en 4 1/2 ou en 5 p. 100. Voilà pourquoi un chiffre déterminé de rentes ou d'intérêts annuels coûte plus cher à acheter en 3 p. 100 qu'en 4 1/2 ou en 5. En 1862, aux taux cotés à la Bourse pour les rentes 4 1/2 et 3 p. 100, pour constituer 45 fr. de rentes, c'est-à-dire d'arrérages annuels, il fallait payer 80 fr. de plus dans le fonds 3 p. 100 que dans le fonds 4 1/2. C'est cet écart entre le prix des rentes 4 1/2 ou 4 p. 100 et le prix des rentes 3 p. 100 qui suggéra à M. Fould l'idée de l'expédient financier que cacha la conversion de 1862.

Le ministre offrait à tous les détenteurs de rentes 4 1/2 et 4 p. 100 ou d'obligations trentenaires 4 p. 100 d'échanger leurs titres contre un chiffre égal de rentes 3 p. 100, à la condition, toutefois, de verser au Trésor une soulte, c'est-à-dire un certain capital qui représentait un peu moins que l'écart entre le prix à la Bourse d'une somme déterminée de rentes 4 1/2 p. 100 ou 4 p. 100 et le prix de la même somme de rentes 3 p. 100. Ainsi chaque porteur de rentes 4 1/2 p. 100 avait la faculté d'échanger son titre contre un titre nouveau d'une somme égale de rentes 3 p. 100, mais en payant à l'État une soulte, c'est-à-dire un capital de 4 fr. 50 par chaque 4 fr. 50 de rentes 4 1/2 p. 100

•échangées. Des conditions analogues étaient faites aux porteurs de rentes 4 p. 100 ou d'obligations trentenaires 4 p. 100 qui voudraient convertir leurs titres en 3 p. 100. Cette soulte à payer était pour le rentier le prix des avantages qui suivent : la certitude quasi absolue de jouir presque indéfiniment des rentes nouvelles, puisque ces rentes étaient fort éloignées du pair, et qu'il n'y avait pas grande probabilité qu'elles y arrivassent de longtemps; la chance d'une hausse plus grande des titres nouveaux, puisque l'écart qui les séparait du pair était considérable. D'autre part le Trésor ne retirait de cette opération aucun allégement de ses charges annuelles puisque la quantité de rentes 3 p. 100 créées devait être exactement la même que la quantité de rentes 4 1/2 p. 100 ou 4 p. 100 et des intérêts des obligations trentenaires annulées. Mais, au moyen de toutes ces soultes, c'est-à-dire de tous ces capitaux supplémentaires versés au Trésor comme compensation de l'augmentation du capital nominal de la dette de l'État, le gouvernement devait se procurer une somme notable de capitaux, sans que les intérêts de la dette fussent accrus. Ces capitaux ainsi obtenus pouvaient paraître ne rien coûter à l'État puisqu'aucune dotation nouvelle n'allait figurer au budget pour en payer les intérêts.

Une semblable opération ne pouvait être que facultative, c'est-à-dire qu'il était impossible de l'imposer aux rentiers : on se gardait, d'ailleurs, de leur offrir le remboursement de leurs titres au pair : on les laissait libres ou d'accepter la combinaison nouvelle ou de garder les titres dont ils étaient détenteurs, mais en courant le risque d'être plus tard soumis à une conversion obligatoire faite dans des conditions plus rigoureuses pour eux.

Il y avait alors 173,310,437 francs de rentes 4 1/2 p. 100; 133,619,587 francs de rentes furent échangés contre autant de rentes 3 p. 100; il resta donc 39,690,850 fr. de rentes 4 1/2 inscrites au Grand-Livre. Les rentes 4 p. 100 ne montaient qu'à 2,112,015 fr., sur lesquels 1,635,823 fr. furent convertis en un chiffre égal de rentes 3 p. 100 : il resta ainsi 476,192 fr. de rentes 4 p. 100 sur le Grand-Livre. Enfin 604,626 obligations trentenaires 4 p. 100 au capital de S00 fr. furent également converties contre 12,092,520 fr. de rentes 3 p. 100: l'opération fit, en définitive, disparaître 147,347,930 fr. de rentes 4 ou 4 1/2 p. 100 (en comprenant les intérêts des obligations trentenaires annulées) et les remplaça par une somme égale de rentes 3 p. 100. Le Trésor avait reçu au 1er février 1864, comme produit des soultes, 157,064,190 fr. 20 et il lui restait 756,105 fr. 21 à recouvrer (1).

(1) Le produit des soultes avait été en réalité de 160,340,745 franc», mais les frais de cette opération s'étaient élevés à environ 3 millions de francs.

Cette opération était un emprunt détourné, très peu coûteux en apparence, puisque le chiffre des intérêts delà dette n'était pas augmenté. Néanmoins c'était un expédient mauvais : il égarait les idées du public sur l'objet et la nature des conversions; il présentait ce système, qui est en lui-même très légitime, sous un aspect peu recommandable; il jetait l'inquiétude dans l'esprit des rentiers, tendait à faire croire que les conversions de dettes ne sont qu'un expédient et une duperie. Enfin, il augmentait considérablement le capital nominal de la dette de l'État, éloignait indéfiniment la possibilité d'un remboursement au pair ou de conversions nouvelles des dettes portant un haut intérêt en dettes portant un intérêt moins élevé.

Depuis nos catastrophes de 1870-71, et l'essor de nos fonds publics à partir de 1873, il a beaucoup été parlé en France de conversions. Pendant longtemps Tonne s'est résolu qu'à untimide essai, dans une forme qui prête un peu à la critique, mais qu'excusaient les circonstances.

Parmi les emprunts émis pour les exigences de la dernière guerre figure l'emprunt de 250 millions, contracté à Londres le 24 octobre 4870 entre le délégué du gouvernement de la Défense nationale et MM. Morgan et Gi0, banquiers. Cet emprunt a été réalisé au moyen d'une souscription publique ouverte tant en France qu'à l'étranger. Il a donné lieu à l'émission d'obligations au porteur remboursables au pair dans l'espace de 34 ans par tirages au sort à partir du 1er avril 1873, et produisant 30 fr., soit 6 p. 100 d'intérêts. A partir de 1873 cet emprunt coûtait annuellement environ 17,500,000 fr. en intérêts, en amortissement et en frais divers. Il était évident qu'on ne pouvait maintenir indéfiniment le taux de l'intérêt à 6 p. 100 stipule dans le contrat primitif. Ce contrat avait d'ailleurs prévu l'hypothèse d'une conversion. Une loi du 5 mai 1875 autorisa le minisire des finances à procéder à cette opération. Rien n'eût été plus simple que de convertir purement et simplement l'emprunt Morgan en 5 p. 100 au pair : tous les porteurs d'obligations de cet emprunt eussent bien volontiers accepté cette combinaison. Mais l'État français avait alors un grand besoin d'argent pour des dépenses extraordinaires se rattachant au renouvellement de son matériel de guerre ; d'un autre côté, il ne pouvait emprunter directement pour cet objet, parce que les susceptibilités et les menaces de l'Allemagne, qui était prête à transformer le moindre prétexte en casus belli, l'en empêchaient. Le gouvernement se livra donc alors à une opération assez compliquée. Il préleva une somme de 14, 541, 780 fr. de rentes 3 p. 100, appartenant au portefeuille de la Caisse des dépôts et consignations, prise sur le compte d'emploi par celte caisse des dépôts des caisses

d'épargne, et il offrit ces rentes 3 p. 100 aux porteurs d'obligations Morgan, moyennant que ceux-ci lui payassent une soulte. Les porteurs de titres Morgan obtenaient, moyennant cette soulte, un chiffre de rentes 3 p. 100 égal aux intérêts qu'ils retiraient de leurs titres antérieurs. Jusqu'ici l'opération se rapproche singulièrement de celle de M. Fould en 1862. La soulte produisit une soixantaine de millions de francs dont le Trésor put disposer pour ses nombreux besoins. Pour indemniser la Caisse des dépôts et consignations de la cession de ces 14,541,780 fr. de rentes 3 p. 100, le gouvernement lui alloua una annuité de 17,300,000 fr. pendant une période de trente-neuf ans : cette annuité était presque sensiblement égale à celle que coûtait l'emprunt Morgan en intérêts et en amortissement; d'un autre côté, elle avait une durée qui n'était que de huit ans plus longue. En définitive, le Trésor, sans rien changer à la composition de sa dette consolidée, ni au chiffre de ses annuités terminaliles, simplement en prolongeant de huit années ht durée d'une de ces annuités, se procura la disposition d'une somme un peu supérieure à 60 millions de francs. Voilfi la combinaison, ingénieuse sans doute, mais peu digne d'être imitée dans des temps ordinaires, qui a servi à la conversion de l'emprunt Morgan.

Les départements et les villes firent depuis lors de nombreuses conversions de leurs dettes. L'opération faite parla ville de Marseille mérite d'être citée. Elle avait contracté des dettes diverses, dont le capital montait à 89,741,857 fr. Les emprunts constituant cette dette avaient été émis sous les formes les plus multiples, tous rachetables par des tirages successifs, mais ayant diverses échéances finales, le premier de ces emprunts devait expirer en 1911 et le dernier en 1930 : la charge annuelle pour la ville était de 5,466,000 fr. jusqu'à la première de ces dates. Le crédit des villes, de même que celui de l'État, s'étant singulièrement relevé depuis nos désastres, la ville de Marseille trouva des banquiers qui acceptèrent de lui prêter à 4 p. 100 d'intérêt (1), au ieu de 5 p. 100 ou 5 1/2 qui étaient les taux de plusieurs de ses emprunts. Acceptant ces propositions, la ville résolut de procéder à l'unification et à la conversion de ses dettes diverses. La dette nouvelle est amortissable en quarante ans, moyennant une annuité de 4,790,000 fr. comprenant à la fois l'intérêt et l'amortissement. Cette dette nouvelle expirera en 1918 : c'est pour la ville une économie de 676,000 fr. pour chacune des prochaines années jusqu'à 1911 : il est vrai que, de 1911 à 1918, elle pourra supporter une charge légèrement plus lourde que celle qui l'eût grevée du fait des

(1) Cet intérêt à 4 p. 100 ne comprend pas les primes d'amortissement qui le portent à 4,39 p. 100.

emprunts convertis. Néanmoins le bénéfice de cette opération pour la ville de Marseille a été incontestable.

Les conversions dont nous venons de parler diffèrent du type parfait, qui consiste dans l'échange de titres de rentes au pair. Il est vrai que, lorsqu'il s'agit d'obligations amortissables par tirages périodiques, on est obligé d'admettre des combinaisons plus variées et moins simples que pour les rentes perpétuelles.

Le gouvernement français a montré une très grande pussillanimité pour la conversion de la rente 5 p. 100 créée depuis nos désastres. L'opération eût été aisée au commencement de 1876. La conversion de cette catégorie de rentes successivement en 4 et demi, en 4, et plus tard vraisemblablement en 3 et demi p. 100, ferait profiter le Trésor de trois économies successives de 34 millions chacune sur les arrérages de la dette; avec l'économie qui résulterait aussi de la transformation du 4 et demi actuellement existant en 4 p. 100 et plus tard en 3 et demi, on obtiendrait en fin de compte une économie totale de 110 millions de fr. environ sur les intérêts de la dette. Reculer devant ces mesures légitimes est un déni de justice envers les contribuables.

Il est impossible de ne pas déplorer la faiblesse du gouvernement français depuis 1875. Il a saisi toutes les occasions d'ajourner une opération utile, nécessaire, équitable et qui par tous ces ajournements successifs est devenue chaque jour plus difficile. Le meilleur moyen d'opérer une conversion sans aucun trouble, c'est de l'annoncer à l'avance, sans que l'on ait besoin de préciser absolument la date, c'est de dire au public : « Prenez garde, n'achetez pas du 5 p. 100 au- « dessus du pair, car ce 5 p. 100 va être très prochainement remboursé « au pair. » Grâce à des avertissements de ce genre, on empêche que des personnes n'achètent le fonds convertible au-dessus du prix de remboursement; or, il est évident que plus le fonds convertible est au-dessus du prix de remboursement, plus on a de chances de rencontrer des rentiers récalcitrants qui se plaignent que le Trésor les ait induits en erreur et leur ait fait supporter des pertes. Ces plaintes de leur part sont au fond très mal fondées, mais on doit éviter de leur donner une apparence de raison ou de justice.

Non seulement une conversion doit être annoncée à l'avance de façon que l'esprit public y soit complètement préparé, mais encore on ne doit pas laisser un temps un peu long après que la conversion est devenue possible, sans en profiter. A ce point de vue, les paroles qui ont été prononcées à Romans en septembre 1878 par le président de la commission du budget, M. Gambetta, sont un véritable contresens : « Quelquefois, a-t-il dit, les sommets du droit sont les sommets

« de l'injustice, non, je ne laisserai pas léser, pour faire la conversion « de la rente, les porteurs qui sont venus avec confiance à la Répu- « blique en apportant leur argent pour la libération du territoire. Il « faut qu'il s'écoule un temps moral et matériel avant de toucher <\ « cette question, afin que l'État ne paraisse pas abuser de ses droits. » Ces paroles, lorsqu'elles furent prononcées avant les élections sénatoriales, étaient probablement une manœuvre politique; au point de vue financier, elles étaient absolument au rebours de l'expérience et du bon sens. Il faut, en effet, qu'il s'écoule aussi peu que possible de temps moral et matériel entre le moment où l'État peut opérer une conversion et le momeut où il l'opère. De cette façon, il ne laisse pas surgir des illusions chez les rentiers et chez les acheteurs, il ne surprend alors personne. Certainementla conversion eût étéplusaisément supportée par les intéressés en 1876, alors que la plupart des porteurs de rentes avaient beaucoup gagné sur leurs titres, qu'elle ne le fut en 1883 alors que beaucoup de négociations s'étaient faites très audessus du pair et que d'ailleurs par des timidités perpétuelles et d'inconcevables hésitations on avait énervé le public des capitalistes.

Ce qui faciliterait aussi les conversions futures, c'est que L'on maintînt à chaque prochain emprunt une individualité spéciale, de façon à pouvoir convertir une série de titres sans être obligé de convertir au môme moment tous les titres analogues ; c'est ensuite que l'on inscrivît sur les titres, môme des rentes perpétuelles, la mention que TÉtat peut à chaque moment les rembourser à cent francs pour chaque o francs, ou 4 francs, ou 3 francs de rente; rien qu'en regardant son titre, le rentier serait ainsi averti. Une autre précaution encore qui serait bonne, ce serait de fixer un certain délai, par exemple quatre ou cinq ans, à partir duquel l'État aurait la faculté, sans en avoir l'obligation, d'user de son droit de remboursement.

En un mot, il faut autant que possible et par tous les moyens préparer longtemps d'avance et d'une façon constante les rentiers et l'esprit public à la conversion ; on ne doit môme pas attendre pour cette préparation que le fonds convertible ait dépassé le pair; il est bon de parler auparavant dans les budgets de l'éventualité de cette opération, comme d'une ressource importante et d'une promesse de soulagement pour les contribuables.

En 1883 le déficit réel de nos budgets 'atteignant au moins 150 millions par année, le gouvernement français s'est enfin décidé, sur l'initiative du ministre des finances, M. Tirard, à faire la conversion du 5 p. 100 en 4 1/2, garanti contre le remboursement pendant dix ans. Les arrérages des rentes 5 p. 100 existantes étant de 340 millions de francs, l'économie annuelle résultant de l'opération a été de 34 millions.

Cette conversion s'est accomplie sans difficulté; les demandes de remboursement n'ont été que de 95,340 francs. Si cette opération avait eu lieu 5 ou 6 ans plus tôt, outre l'avantage qu'en eût retiré le Trésor, elle eût été mieux accueillie, personne n'ayant alors acheté du 5 p. 100 aux cours de 115 à 120 francs (1).

Les Américains ont dans ces dernières années prouvé leur respect pour les contribuables, en réduisant successivement de 6 p. 100 en 5 [). 100, en 4 1/2, puis en 4 p. 100, en 3 1/2, en 3 et même en 2 p. 100, les intérêts de leur immense dette contractée depuis la guerre. Ils n'ont pas été arrêtés par les sophismes que l'on oppose aux conversions, tels que l'intérêt des rentiers. Un jour prochain toute la dette des États-Unis aura été convertie de 6 p. 100 en 2 1 /2 ou 2 p. 100. Les emprunts des États-Unis ayant été émis, comme on l'a vu plus haut (page 327), par séries distinctes, dont chacune était stipulée remboursable dans des périodes minima et maxima particulières, cette circonstance a fait que les Américains ont appelé successivement au remboursement les fractions de leur dette, au lieu d'agir en une seule fois sur la totalité.^ Ils ont émis des emprunts en 5 p. 100 afin de rembourser ceux en 6 p. 100, puis des emprunts en 4 1/2, en 4, 3 1/2,

3 et 2 p. 100, afin de rembourser ceux en 5 ou en 4 1/2 p. 100(2).

(1) En 1887, sous la pression des déficits, le ministre des finances M. Rouvier convertit le 4 1/2 p. 100 ancien, résultant de la conversion du 5. p. 100 eu 1852, et la petite quantité existante de 4. p. 100. Il eût fallu opérer seulement sur le 4 1/2 ancien et le transformer en 4 p. 100. On eût ainsi réservé à l'avenir la possibilité de conversions ultérieures en 3 1/2, en 3, en 2 1/2 p. 100. M. Rouvier a préféré convertir le 4 1/2 ancien et le 4 p. 100 en 3 p. 100 perpétuel. L'échange se faisait moyennant quatre-vingt-trois centimes trois millimes (0 fr. 833) de rente 3 p. 0/0 contre 1 franc de rente 4 1/2, soit 3 fr. 7485 de rente 3 p. 100 contre 4 fr. 50 de rente 4 1/2. On greffait de plus sur cette conversion un emprunt de 1G5 millions en rente 3 p. 100 perpétuel, en donnant aux porteurs de rente 4 1/2 p. 1U0 et 4 p. 100 le droit de souscrire à du 3 p. 100 au taux de 80 fr. 10, de façon à maintenir, par cette soulte facultative, leur revenu. Le gouvernement se serait ainsi procuré 165 millions qui n'eussent augmenté eu rien les arrérages de la dette publique. L'opération même de la conversion, malgré une crise présidentielle, réussit à peu près; les fonds convertibles montaient à 37 millions et demi de rentes 4 1/2 p. 100 et

4 p. 100, représentant un capital de 840 millions. Les rentiers ne demandèrent le remboursement que de 80,187,514 francs. Quant à l'opération d'emprunt, greffée sur la conversion, elle ne réussit pas. Les rentiers ne souscrivirent que pour 50 millions en capital, sur les 165 millions offerts de rentes nouvelles. Les circonstances ont été pour beaucoup dans ce demi-échec; mais toute la combinaison était défectueuse.

En 1891, M. Rouvier emprunta en rentes perpétuelles 869 millions pour rembourser des anuuités du Trésor et des bons de liquidation qui, primitivement devaient, rire amortis par tirages périodiques; ce sont là, non de vraies conversions, mais des expédients, aggravant les charges futures du Trésor, en les allégeant dans le présent.

(2) Le secrétaire du Trésor, M. Moril, disait dans son rapport sur l'exercice 1875-76: « Grâce à la loi de 1865 les fonds publics de l'Union, alors fort déprimés, se sont « élevés rapidement au pair en or, et conservent une situation très honorable sur « les marchés financiers du monde. Actuellement le gouvernement peut emprunter à « un peu moins de 4 1/2 p. 100. Si aucun élément de perturbation ne vient dérauger « notre système monétaire actuel, il sera possible, à une époque assez rapprochée»

On a vu plus haut (page 469) la décroissance de la dette fédérale. En vingt-deux ans, de 1865 à 1887, le capital de la dette portant intérêts baissait de il milliards 900 millions de francs à 5 milliards 420 millions, ce qui représentait une diminution de 54 p. 100; presque dans la même période, de 1865 à 1890, le chiffre des intérêts tombait de 755 millions de francs à 190 millions environ, soit une différence de 565 millions de francs ou de 74 p. 100. L'écart entre la réduction de 54 p. 100 du capital et la réduction de 74 p. 100 des intérêts représente l'économie qui provient des seules conversions de la dette fédérale; le bénéfice annuel réalisé par ces transformations du 6 p. 100 en 5 p. 100, en 4 1/2, en 4 ou 3 1/2 ou en 3 p. 100 était, en 1889, de cent cinquante millions de francs. La série des conversions de la dette américaine n'est pas épuisée. Les États-Unis pourront transformer un jour tous leurs fonds fédéraux en 2 1/2 p. 100 ou en 2 p. 100, ce qui leur procurera une réduction des trois quarts de la charge primitive, abstraction faite de l'action de l'amortissement.

La dette publique des États-Unis productive d'intérêts se décomposait ainsi au 1er juillet 1886 :

Il ne restait plus alors à convertir que 1 milliard environ de dollars 4 1/2 ou 4 p. 100 (1).

Un grand nombre d'États, la Hongrie, la Belgique, la Hollande, les États Scandinaves, la Prusse, presque tous les pays allemands, divers cantons suisses, la Russie, le Brésil, le Chili, ont recouru de 1878 à 1891 à ce procédé si légitime et si efficace des conversions de dettes publiques. Beaucoup d'emprunts divers 5 p. 0/0 et 4 1/2 p. 0/0 ont été dans le courant de ces années transformés en fonds 4 ou 3 1/2 p. 0/0 qui touchent le pair. Il a fallu les énormes déficits béants des budgets de 1882 à 1888 pour déterminer le gouvernement français àune opérationaussi légitime. C'est une vraie folie et presque un crime de la part d'une nation que de renoncer à l'application persévérante du système des conversions. Des remaniements récents aux dettes

« de convertir de nouveau notre dette en un fonds à 4 p. 100, remboursable au pair « en trente ou cinquante ans, et de cette façon nous économiserons annuellement « sur les intérêts actuels de la dette publique une somme de 25,000,000 de dollars, « qui, si on la plaçait dans un fonds d'amortissement à 4 p. 100, rembourserait la dette « nationale actuelle en trente ans environ. »

(1) En 1891 le ministre du Trésor, grâce à la législation qui oblige les banques d'émission aux États-Unis à détenir des fonds de TUnion comme garantie de leur circulation, est en train de convertir un ancien fonds 4 1/2 en fonds 2 p. 100 au pair, taux d'intérêt le plus bas qu'ait jamais connu le crédit public.

Dollars.

Obligations 4 1/2 p. 100

250,000,000 T37,$67,&00 158,040,f>oq

publiques du monde, il résulte queles peuples ayant un premier crédit, les Etats-Unis et l'Angleterre, ont maintenant des fonds 2 3/4 ou 2 1/2 ou même 2 p. 100 au pair ou aux environs du pair. Les peuples ayant un second crédit ne vont plus avoir de fonds au-dessus du 3 1 /2 p. 100 : ainsi Ton a le 3 1/2 allemand, le 3 1/2 prussien, le 3 1/3 belge, le 3 1 /2 hollandais, le 3 1/2 norvégien, le 3 1/2 suédois, le 3 1/2 danois, tous soit au pair, soit à 2 ou 3 points seulement au-dessous du pair. La France, par son incurable sottise, s'est classée parmi les nations ne possédant qu'un crédit de troisième ordre, ayant encore des fonds 4 1/2 p. 100 et n'ayant pas su se constituer un 3 1/2 au pair.

Voici les principes qui se dégagent de l'étude des conversions :

1° Une conversion de dettes portant un intérêt élevé en dettes portant un intérêt moins élevé est une opération légitime, conséquence du droit de remboursement qui appartient à l'État comme à tout débiteur; les droits du créancier ne s'en trouvent pas lésés, toute conversion régulière offrant aux rentiers l'option entre le remboursement au pair ou l'acceptation d'un intérêt moins élevé.

2° Les conversions dites facultatives prêtent, d'ordinaire, à critique ; toute conversion doit être obligatoire, c'est-à-dire générale pour tous les porteurs d'une rente d'un même type et d'une même origine. Toute conversion doit être en outre une opération très simple, ne comportant que deux termes : acceptation d'un intérêt moindre ou remboursement au pair.

3° Les conversions de dettes publiques doivent se faire sans augmentation notable du capital de la dette nationale, c'est-à-dire par le simple échange d'un titre de rente au pair contre un autre titre de rentes portant un intérêt moindre, mais émis aussi au pair. Jamais on ne doit convertir un fonds qui est au pair en un autre fonds qui en est très éloigné, en accordant ainsi aux rentiers un capital nominal beaucoup plus considérable que celui de l'ancienne dette.

4° En faisant une conversion, on doit toujours avoir en vue une conversion nouvelle au bout d'un certain nombre d'années; mais pour faciliter l'acceptation par le rentier des titres nouveaux portant un intérêt moins élevé que les anciens, on peut suspendre le droit de remboursement, c'est-à-dire de conversion ultérieure de ces titres nouveaux, pendant un délai de cinq ou de dix ans.

5° Une conversion est une opération qui n'est pas impopulaire, quand elle est faite régulièrement et simplement, au moment opportun : il faut, autant que possible, l'accompagner d'un dégrèvement d'impôts.

6° Une conversion peut porter sur un capital énorme, sans que les demandes de remboursement atteignent un chiffre élevé : six ou sept milliards de capital ont été ainsi plusieurs fois convertis

en France, en Angleterre, en Amérique, sans le moindre trouble.

7° Dès qu'une conversion est rendue possible par les cours des divers fonds publics, cette opération devient un devoir impérieux et une obligation pour l'État. En retardant la conversion simplement pour ménager les intérêts des rentiers, on commet envers les contribuables un acte véritable de spoliation. Le gouvernement agit alors comme un tuteur qui s'abstiendrait de rembourser, lorsqu'il le peut, une dette contractée dans de mauvaises conditions et à un intérêt trop élevé relativement au crédit actuel et aux capitaux disponibles de son pupille. La conversion n'est donc pas seulement un droit du gouvernement : c'est un devoir. Une conversion est d'autant plus aisée que le gouvernement n'a pas entretenu les rentiers dans des illusions et qu'il a laissé écouler peu de temps entre le moment où il fait cette opération et celui où elle était possible.

8° Si les conversions n'ont pas en France une meilleure renommée, la cause en est qu'on ne les a jamais faites au moment opportun, que par des retards prolongés on a laissé des capitalistes acheter des rentes fort au-dessus du pair, etque, en outre, on a parfois compliqué ces opérations en les rendant facultatives ou eny joignant des soultes(l).

(1) Il s'est produit en 1886 et 1887 quelques conversions intéressantes. La ville de Bruxelles avait dans son passif des obligations à lots 3 p. 100; elle voulut les convertir en 2 1/2. La difficulté consistait dans les lots. On fit un tirage immédiat de tous les lots à rembourser pendant toute la période que devait durer l'emprunt, et on délivra aux numéros sortants des certificats leur donnant droit à toucher les lots à l'époque pour laquelle le tirage avait été fait par anticipation, avec faculté d'escompte. Ainsi pour le tirage fait en 1880, mais relatif aux lots à échoir en 1895, on donnait aux numéros gagnants des certificats payables en 1895, que les propriétaires pouvaient se faire escompter. Cette opération qui réussit montre comment on peut appliquer le système des conversions aux obligations à lots.

Le Portugal a des fonds perpétuels 3 p. 100 qui étaient cotés en 1887 à 57 ou 58; il a aussi des obligations 5 p. 100 amortissables en 75 ans, qui se cotaient à 490 ou 495 fr. Profitant de ce que les cours de ces deux rentes n'étaient pas dans le rapport logique, le 3 p. 100 étant trop bas relativement au 5 p. 100, le gouvernement portugais offrit aux rentiers une conversion facultative du 3 p. 100 en 5 p. 100. Naturellement les rentiers n'acceptèrent pas, n'y ayant aucun intérêt. Mais le gouvernement réussit à émettre en Allemagne (pays où les fonds portugais n'étaient pas répandus) des titres 5 p. 100 à un cours permettant de racheter à Paris ou à Londres une égale quantité de rente 3 p. 100. Le gouvernement réalisait ainsi l'avantage de diminuer le capital de la dette publique, de transformer un fonds 3 p. 100, de longtemps inconvertible, en un fonds 5 p. 100 qu'il pourra < onvertir plus tard en 4 1/2 et en 4. L'opération est ingénieuse, mais c'est une anomalie ; elle n'était possible que parce que le rapport des cotes du 3 p. 100 portugais et du 5 p. 100 n'était pas ce qu'il aurait dû être, et aussi parce qu'on put recourir pour l'émission du 5 p. 100 à un marché nouveau, le marché allemand, sur lequel le 3 p. 100 portugais était inconnu. Un grand État, avec des fonds publics très répandus, ne pourrait faire une opération de ce genre. (Note de la 4e édition.)

Les conversions de dettes devraient être accompagnées d'une remise d'impôt correspondant au bénéfice annuel de la conversion ; sinon une conversion équivaut à un impôt nouveau, puisque le revenu des habitants du pays est diminué de tout ce que perdent les rentiers, sans compensation pour l'ensemble des contribuables. (Note de la 5e édition.)