LES OPÉRATIONS DE BOURSE

Ces opérations sont de deux sortes, les marchés au comptant et les marchés à terme. Les premiers sont fort simples et ne donnent pas, le plus souvent, lieu à des spéculations; les seconds, au contraire, sont très compliqués; c’est sur eux qu’agit surtout la spéculation et fréquemment ils donnent prise à la critique.

Opérations au comptant. — La transaction, pour elles, est surle-champ liquidée d’une façon complète. Prévoyant la hausse de certains titres, le capitaliste en achète, soit qifil veuille faire un placement définitif, soit qu’il veuille spéculer sur eux, c’estè-dire les re\endre lorsqu’ils auront monté. De même le négociant, qui escompte la hausse de certaine marchandise, en acliète un stock considérahle ipi’il écoulera peu à ])eu.

^ Voir Colson, op. cit., II, p. 487. et Rebond, op. cif.. p. 2î)2 et sniv. - Voir, Il TAppeiidice III, Les hourses ch Lfiiipfe.

Sur les marchandises, en particulier sur les céréales, ces spénulatiüiis des commerçants sont très utiles; poursuivant le plus iraiid bénélice possible, le négociant les achètera là où elles ^ont le meilleur marché pour les revendre là où elles atteignent le prix le plus élevé. Son intérêt particulier coïncide avec l'intérét général qui est d'enlever les denrées du lieu où la récolte a été très aboudante et où les prix sont bas pour les porter aux endroits où la famine risque de sévir et où, en conséquence, les prix sont hauts. Cependant, jusqu'à la Révolution, c'est l'idée contraire qui l'a emporté et pour éviter les accaparements, le commerce des grains fut soumis à une foule de restrictions. Plus T^ont nombreux les négociants qui font le commerce d'exportation des grains, plus les prix se nivellent, chacun devant, à cause de la concurrence, se contenter d'un profit minime.

Les opérations sur les valeurs mobilières portent sur les acflons des sociétés industrielles ou financières, qui donnent lieu au payement d'un dividende, e'est-à-dire à une part dans les bénéfices, et sur les obligations de ces sociétés, qui sont les titres d'un emprunt fait par elles au public et donnent droit à un intérêt fixe. Ces titres, étant le plus souvent au porteur, se transmettent de particulier à particulier sans aucune formalité. A coté d'eux se négocient sur le marché les effets publics, c'est-àdire les titres de rente émis par les différents Etats; ils tiennent dans les opérations de Bourse une place très importante.

Les transactions, se faisant sans cesse d'une Bourse à l'autre, nivellent les prix: elles diminuent les fluctuations des cours venant de la surabondance ou de la pénurie des titres sur le marché local.

Opérations à terme. — C'est sur elles surtout que s'exerce la spéculation.

Ces opérations portent sur des marchandises ou sur des valeurs mobilières. Le négociant qui prévoit la hausse d'une denrée en achète un stock, au cours du jour, livrable dans un mois, ou. espérant une baisse de la marchandise, il en vend un stock, au cours du jour, livrable dans un mois. C'est le marché à tirrcr. Le commerçant s’assure ainsi contre les risques de haus-e ou de baisse qu'il a su prévoir : il se crée un approvisionnement ou un débouché dans des conditions favorables.

De même, le spéculateur qui prévoit la hausse d'une valeur

en achète un certain noml)re de titres an cours dn jour livrables dans nn mois; on, escomptant an contraire la baisse de cette valeur, il la vend an cours dn jour livrable dans nn mois. Si ses cal cols sont justes, dans le premier cas, le jour on on lui remettra les titres, ils auront monté et il pourra les revendre aussitôt avec nn bénéfice; dans le second, ayant vendu des titres qu’il n’avait pas an jour dn (‘ontrat, il se les procurera facilement an moment de l’échéance, an taux pins bas qu'ils auront atteint et bénéficiera de la différence entre le cours auquel il les achète et celui auquel il les a précédemment vendus. Pour faciliter l’exécution de ces contrats, on a coutume, dans chaque Bourse, d’adopter certaines dates de règlement on de liquidation qui sont toujours les mêmes; ce sont ordinairement le 15 et le dernier jour de chaque mois.

Je viens de supposer que l’opération était exécutée jmr les parties au jour de l’échéance : à ce jour, le vendeur à terme livre les titres qu’il avait vendus, racheteur à terme reçoit les titres qu’il avait achetés et les paye, les lève, suivant l’exjn’ession consacrée. C’est l’exact accomplissement des conventions passées entre les parties et chacune d’elles a, bien entendu, le droit de l’exiger. Mais le plus souvent les spéculations à terme ne se terminent pas d’une manière aussi simple : l’opération, au lieu d’être ainsi exécutée, peut, en effet, être liquidée ou reportée^.

1“ La liquidation consiste à terminer l’opération, non par la livraison des titres achetés ou vendus, mais par le sim])le payement d’une différence, celle qui existe entre le cours du titre au jour de l’achat ou de la vente à terme et le cours du jour de l’échéance. Il se peut d’abord que l’acheteur, entre le jour du contrat et celui de l’échéance, ait revendu les titres par lui acquis et il n’a donc plus à en prendre livraison; c’est son cessionnaire ((iii le fera à sa i)lace. Mais, comme le cours auquel il a aclieté et celui aufiuel il a revendu ne sont probablement ])as les mêmes, l’opération se solde pour lui par le règlement d’une dilférence : à l’échéance, il aura à payer à son vendeur la dilférence entre le (uhx aiufiiel il lui a acheté les titres et celui auquel il les a revendus, si le second est plus bas que le premier, le reste du prix étant soldé par son cessionnaire; il encaissera, au

^ Voir Colson, op, cît,, II, p. 490.

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♦‘üiitraire, de son acquéreur à loi, la dilTérence entre les deux prix s’il a revendu plus cher qu'il n'avait acheté.

Mais le plus souvent les parties n'ont pas entendu faire une opération sérieuse, elles ont simplement voulu jouer sur la différence des cours, faire un pari, et le vendeur n'a pas plus en ('intention de liArer les titres (jne l’achetenr n’a celle d’en prendre livraison : le vendeur liquide alors l’opération en rachetant à son acheteur les titres an jour de l'échéance et. pour cela, il lui X^aye la dilîérence si le cours de ces titres à ce moment est plus has qu'au jour du contrat, on il encaisse cette dilTérence si le cours actuel est plus élevé que celui du jour de l'achat. Ainsi, au jour du contrat, le titre valait IhO francs; il en vaut 105 au jour ■de l'échéance : le vendeur le rachète en payant 5 francs à l’acheteur; iin'ei’sement, il ne vaut plus ({ue 05 francs an jour de t-échéance. le vendeur le reprend à ce taux, c’est-à-dire que l’acheteur devra lui i>ayer 5 francs. Tout se termine donc en soldant cette seule ditférence.

2“ Enfin, quand l'acheteur ou le vendeur désiré, au jour du terme, faire proroger le contrat, parce qu'il espère que la hausse on la baisse par lui prévue se continuera, il peut faire reporter à l'échéance suivante son achat ou sa vente. Il conserve ainsi jusqu'au ])rochain terme la même position et c’est alors seulement que le contrat recevra son exécution, à moins qu'il ne soit reporté à nouveau. Toutefois, dans la plupart des Bourses, l'acheteur ou le vendeur ne ])eut ]n\s se faire ainsi reporter indétiniment sans aucun règlement, car les ditîérences à payer, après un certain nomfjre de reports, risqueraient d'être telles, en (ais de hausse ou de baisse continue, qu'elles mettraient la paiTie gagnante en face d’un insolvable. Aussi, à l'échéance, li({uide-t-on an cours du jour, dénommé cours de coiupensafiou^ les opérations d(‘ tous ceux (pii se font reporter : en d’antres termes, tous les contrats sont fictivement exécutés à ce jour et remplacés ]>ar de nouveaux contrats allant jusqu'au terme suivant. Ainsi tous les acheteurs qui, au jour de l’échéance, se font reiiorter an lieu de jirendre livraison des titres qu'ils avaient achetés sont censés les vendre ('omj'itant an cours du jour et les racheter à terme an même cours : ils vont donc immédiatement ])ayer à leur vendeur ou ri'cevoir d(‘ lui la différence entre le cours du titre au jour (»ii j^récédemment ils l'ont acheté et le cours de compen^'ation ainpiel ils le vendent. Tous les vendeurs

/]ui, à récliéance, se l'ont rejiortei* au lieu de livrer les titres veud?is sout, à riuverse, considérés coin me l’aclietaut au comptant ces titres et les revendant à terme j>onr l’écliéance suivante : ils vont, eux aussi, liquidei* immédiatement leur jiremière transaction en payant à leur aclietenr on en recevant d(‘ lui la dilîérence entre le oonrs au(|uel ils avaient vendu i)récédemment et celui du jour de la compensation auquel ils racliôtent. Ainsi cliacune des parties reportées conserve sa ]a)sition jusqu'à la liquidation suivante, grâce à une douille transaction — vente au com])lant et achat à ternu' pour les acheteurs rejiortés, rachat au com])tant et revente à, terme i^our les vendeurs reiiortés. Ayant réglé la dilîérence enti'c la cours du jour de sou iirécédent contrat et le cours de conqieusation, le spéculateur est désormais, jusqu'au terme suivant, acheteur ou vendeur, au ])rix du cours de comjiensation, majoré ou diminué de la somme (‘(instituant le report ou le dépoli, (pii n’est autre (pie la dilîérence entre le cours du conqdant et le cours du ternie, jiour le même titre, au joui* de la compensation, car, comme nous allons le voir, un titre au même jour n’a pas la même valeur au comiitant et à terme et la ]iartie reportée, taisant sur lui. en même temps une (qiération de ehaipie espèce, doit payer ou encaisser la dilîéreiK'e (rmi des €011 rs à l’antre \

(ilette manière de jirocéder olîre sur la simple iirorogation des contrats jiisifii’à réchéance suivante cette siqiériorité (jne les ditîérences, liquidant les ojiérations qui auraient du normalenieut se ti'rmiiier au jour de la compensation, sont soldées à ce jour et l’on évite ainsi que, s’ajoutant les unes aux autres ])ar une succession de rejiorts, elles n’arrivent à reiirésenter des somnu's tro]) considérahles.

Etudions maintenant le report et le déport.

(’lnnpie waleur, à un jour donné, a deux cours (ÜlT(M’ents, iiu cours à terme et un cours au C()m])tant. Poiii’ tout titia' donnant droit au iiayement d'un coiqx)!!, son cours à terme devrait normalement déliasser son cours au (‘onqilaid,. d’iim' somme équivalente à la portion du coiqiou (pi’il aiapierra avant \v terme, si le lilr(‘. doit être livré avant l’éi'héance du coupon. Lorsipie, au (‘ontraire, c’est avant la date de rupiidation de l’achat ou de la Tente f[ne le coupon vi('nl à échéance, 1(‘ titi‘(' (hnaaiit au jour d(‘.

* Voir (Vjlson, op. cit., II, ]). 401.

celle-ci baisser exactement de la valeur du coupon, puis se relever d'une somme ésale à la fraction du coupon suivant qui sera acquise avant le terme. Logiquement donc, le cours d'un titre à terme est supérieur à celui du meme titre au comptant et la dilîérence entre les deux constitue le report.

Mais des considérations autres que l'acquisition d'une partie du coiq)on influent sur le cours des titres : leur valeur dépend bien moins de la proximité ou de l’éloignement de l'échéance du coupon que des besoins actuels du marché, qui se traduisent par une demande plus grande des titres à terme ou au comptant» suivant les moments. Comme chacune des parties, au jour du terme, peut exécuter l'opération ou la faire proroger, c'est surtout leur intention probable de clore la* transaction à l'échéance ou de se faire reporter qui va influer sur la valeur du titre et déterminer l'écart entre le cours du terme et celui du comptant. Si. au jour de l’échéance, il y a des prévisions de hausse, les acheteurs, au lieu de prendre livraison des titres achetés, se feront reporter, afin de bénéficier de la continuation de la hausse; le titre, par suite de ces dispositions, vaudra plus à terme qu'au comptant et l’écart entre les deux cours constitue le report que les acheteurs payeront pour faire proroger leur situation. Si. au contraire, au jour du terme, la tendance est à la baisse, il y aura plus de vendeurs que d'acheteurs désireux de se faire reporter. car les acheteurs exigeront des vendeurs la livraison des titres pour arrêter leur perte et ne pas subir la continuation de la baisse. 11 faut alors que les vendeurs acquièrent au comptant les litres qu'ils avaient vendus afin de les livrer, ce qui fait monter le cours du comptant, alors que celui du terme baisse faute d'acheteurs de cette catégorie. La valeur d'un titre au com])tant peut ainsi devenir supérieure à celle de ce même titre à terme et la différence entre les deux constitue le déport.

Le déport est aussi rare que le report est fréquent, le titre valant normalement plus à terme qu'au com]flant, à cause de la fraction du coupon qu'il actpierra jusqu'au terme. L'opinion jiiiblique est du reste très défavorable au vendeur à terme et très bien disposée pour l'acheteur à terme : comme le premier a intérêt à la baisse, il semble qu'il dépende de lui de la provo- (|uer et sa sjiéculation est vue d'un mauvais œil: au contraire, pour l'acheteur à terme, il a avantage à ce que les cours montent et ses efforts paraissent ainsi tendre à augmenter l’enrichisse-

ment général. En réalité, comme nous le verrons, l’action des spéculatenrs sur la hausse ou la baisse est à peu près insignifiante. Les règiements des Bourses font aussi le plus souvent au vendeur à découvert uue situation plus mauvaise (pfà l’acheteur : ils admettent que ce dernier a le droit d’escompter les titres qu’il a achetés, c’est-à-dire d’en exiger la livraison avant le terme en payant l’interusurium jusqu’à cette date; c,et avantage absolument injustifié peut mettre le vendeur à découvert en grand embarras, puisqu’il doit se procurer immédiatement les titres à livrer. Toutes ces raisons, qui rendent la situation des vendeurs à terme pire que celle des aclieteurs de meme catégorie, diminuent le uomlire des premiers et augmentent celui des seconds. Il en résulte que les titres étant plus demandés à terme qu’au comptant, le report correspond à la situation normale, le déport n’étant que l’exception.

Ces opérations de report et de déport nécessitent l’iiitervention de banquiers auxquels elles servent de placement; c’est grâce à eux que les acheteurs i)euveut se faire reporter au lieu de prendre à l’échéance les titres qu’ils ont achetés. Eu effet, si, au jour du terme, les vendeurs veulent clore l’opération, les acheteurs se trouvent en face d’une masse de titres qu’ils doivent lever et payer. Comme souvent ils n’ont pas l’argent nécessaire pour cela, ils le demandent aux banquiers qui s’occupent de report, au moyeu de l’opération suivante. Le s]iéculaleur, |)Oi]r se faire reporter, vend nu com])taut au liaïupiier (ff lui rachète à terme — au jour de la licpiidatioii suivante — les titres dont il est obligé de prendre livraison. Le banquier fait naturellement la contre-partie de cette oi)ération, c’est-à-dire qu’il achète au spéculateur les titres au comptant et les lui revend à terme; comme rémunération, le spéculateur lui paye la, différence entre la \aleur du titre à terme et au comiffaul, (pii est le report.

Mais la situation des deux parties à cette transaction ii’est jias la mém(‘. Le liampiier a acheté les titres au (‘om])taut (d les a revendus à ternu' en meme lemps, au cours du jour du re])ort; son o])ération n’olîre aucun aléa et le liéuéfîce (lu’il en tire étant fixé à ce jour, peu lui iuqairteut les ffiadiialious futures des cours. L’oj^iératiou par lui faite ressemlile à un ]^rél à intérêt à court terme gagé sur des titres; cei-iendaut, juridiipiemeut, c’est non un prêt, mais bien un achat suivi de revente : les litres doi-

vent lui être remis et il a sur eux tous les droits du propriétaire;: (/est lui, par exemplo, ((ui touchera les lots pouvant sortir entre le jour dn report et eelui on il doit livrer les titres. Ce genre d’avances est très sûr, car il est garanti, an moins dans les Bourses fraiu;ais(.‘s, non seulement par la solvabilité du spéculateur, mais encore par celle de l'agent de change responsable et, subsidiairement, par celle de ses collègues, grâce à la solidarité qui les unit.

Le spéculateur, contrairement à ce qui se passe pour le banquier. supporte tous les risques de la transaction; la solution de celle-ci est reportée pour lui au terme suivant et c’est à ce jour qu'il saura si elle est pour lui bonne ou mauvaise, suivant que les titres f[u'il a rachetés à terme par le report auront monté ou baissé.

Les capitalistes interviennent d'une manière inverse en cas de déport: si la tendance est à la baisse, il y aura plus d'acheteurs de titres cpie de vendeurs qui, le jour du terme arrivé,, voudront liquider l’opération au lieu de se faire reporter. Il en résulte que tous les vendeurs qui auraient désiré être reportés ne trouveront pas en face d’eux des acheteurs disposés à proroger jusqu'à la liquidation suivante l'exécution de leurs contrats. Une partie des vendeurs est donc dans l'obligation de se procurer les titres pour les livrer et, ])Our le faire, ils iront les demander aux possesseurs de ces titres qui les leur vendront au comptant et les leur rachèteront immédiatement à terme à un cours plus bas. gagnant ainsi la différence, c’est-à-dire le dcU port.

Ce vendeur à découvert, forcé de fournir les titres qu'il a vendus, est dans une situation bien plus dangereuse que l'acheteur à terme et c'est un des motifs pour lesquels on joue plutôt à la hausse en achetant à terme qu'à la baisse en vendant à terme. En effet, pour se faire reporter, l'acheteur à terme. qu4 doit lever les titres achetés, n'a qu'à trouver nn capitaliste qui lui avance l’argent nécessaire pour les payer, sous cette forme indirecte de prêt qu'est le report. Le vendeur à découvert. lui, doit fournir non de rargent. marchandise banale, mais des titres d’une espèce déterminée, à l'achetenr ((ui réclame l'exécution du conlrat. Il faut à tout ])rix qu'il se procure les titres en question; or. s'ils se trouvent entre les mains de ses aciieteurs, il est à la merci de ces derniers, ((ui peuvent Vétrangter en

racciilaiU à la faillite, ou tout au moins eu ue lui vendant les titres qu’à des taux extrêmement élevés. C’est là une situation qui se réalise assez facilement ])our tes valeurs à petite émission; elle s’est produite pour certains titres lors de la crise égyptienne de 1907.

Dans ces spéculations à terme, on ])eut acheter ou vendre lieaucoup plus de titres d’une espèce tpi’il n’y en a de disponibles sur le marché, puisqu’une des parties vend ce ({u’elle n’a pas et que l’autre ne prend pas livraison immédiatement. Mais, au jour du terme, la responsabilité de ropération retombera sur les ^•endeurs à découvert; il faudra qu’ils remettent à leurs acheteurs les titres qu’ils leur ont vendus et coûte (pæ coûte ils devront se les })rocurer.

Rapports entre le marché du terme et celui du comptant. —

Il y a une constante communication entre le marché du comptant et celui du terme (pie ron considère souvent à tort comme indépendants l’im de l’autre. Cette communication s’établit par les reports et les déports, ainsi que par les liquidations de situ ation.

1” En premier lieu, elle se fait par les reports et les dériorts et c’est grâce à leur intervention qu’il peut à une échéance y avoir plus de spéculateurs acheteurs que vendeurs à terme ou réciproquement : la contre-partie, (pu n’est pas olferte dans l’opération par un spéculateur à terme, est donnée par nu capitaliste reporteur qui fait une opération ük corn plan f. Voici rexplication de cette situation. Dans un maridié conclu au comptant, un acheteur doit forcément trouver en face de lui un vendeur qui lui remet les titres achetés. Si les choses se ])assaient ainsi dans le marché du terme, il faudrait que tout vendeur à terme qui, à réchéance, liquide' sa situation en livrant les titres, eût en face de lui un acheteur à terme (pii, 1 iquidant également sa position, levât la meme quantité de titres. Mais il s(' ])eut qu’au moment de l’échéance, il y ait ])lus de vendeurs (fue d'aclieteurs qui veuillent exécuter l’opération. Ja's vendeurs forceruid alors h'iirs acheteurs à ])rendre livraison des titres et ceux-ci, n’ayant ])as les moyens de le faire, se substitueront les capitalistes re])orteurs qui iiayerout les lilres à U'iir ])lac(' en les leiic a(*hetant au comptant et les leur revendant à terme.

il y a bien autant de titi’cs achetés ([iie de titri's vendus,

niais une partie de ces titres, au lieu de rester entre les mains de spéculateurs acheteurs à terme, passent provisoirement entre les mains de capitalisles reporteurs, qui ne les conservent que jusqu'à récliéance suivante. Grâce à Tintervention du reporteur. qui est un capitaliste et non un spéculateur, l'acheteur à terme conserve sa position, alors que le vendeur à terme a liquidé la sienne. Une partie des opérations de vente à terme a donc été terminée ^sràce à l'achat fait au comptant par le reporteur. Seulement cet état de choses n'est que temporaire, le titre n'est pas classé définitivement; il reste en Vair jusqu'au terme prochain et il faudra alors que l'acheteur liquide sa position en le levant ou qifil trouve à se faire reporter à nouveau jusqu'à l'échéance suivante.

La situation inverse se produit s'il y a plus de vendeurs que d'acheteurs qui, au jour du terme, aient fintention de se faire reporter. Nous avons ici un acheteur qui veut prendre livraison et un vendeur qui n'a pas les titres qu'il a vendus et ne possède pas les moyens de les acheter sur le marché du comptant. Ce dernier va alors s'adresser à un capitaliste propriétaire de ces titres qui les lui vend au comptant et les lui rachète à terme en prélevant le déport. C'est, en ce cas, l'acheteur qui liquide sa position et le vendeur qui proroge la sienne jusqu'à l'échéance suivante; il y a encore rupture d'équilibre entre le nombre des spéculateurs acheteurs et vendeurs à terme, parce qu'une partie des achats à terme n'a pu être exécutée que grâce aux ventes faites au comptant par les capitalistes détenteurs des titres.

Voilà le premier moyen par lequel le marché du comptant et celui du terme sont en relation. Dans toute opération de report ou de déport, il y a un achat ou une vente au comptant des titres faite par le banquier reporteur. D'autre part, l'argent, par ce procédé, passe de fun des marchés à l'autre.

2" Ces combinaisons de report et de déport ont pour objet de permettre à l'une des parties de conserver sa position d'acheteur ou de vendeur à terme, mais ce rejet de l'achat ou de la vente de liquidation en liquidation ne peut se poursuivre indéfiniment. 11 faut qu'à un moment donné le spéculateur cesse de se faire reporter et termine son opération; il s'adressera alors forcément au marché du comptant. En eiïet, le vendeur qui a vendu à terme des titres sans les avoir sera obligé, au jour où il lui faudra le.- livrer — que ce soit à la première échéance ou

après s’être fait rejeter à une échéance plus lointaine en payant le déport — d’aller les chercher sur le marché du comptant pour pouvoir les remettre à son acheteur. D’autre part, lorsqu’un acheteur à terme, attendant sans succès la hausse, s’est fait reporter d’échéance en échéance, il arrive un moment où il doit liquider sa situation; il le fera en vendant au comptant les titres par lui achetés au lieu de se faire reporter à nouveau. Les valeurs passeront ainsi dn marché du terme à celui du comptant. Ce résultat ne peut être atteint que par la baisse des titres; c’est elle qui décidera les acheteurs au comptant h les prendre. Comme l’acheteur à terme, spéculant sur la hausse des titres qu’il possède, ne peut pas se faire reporter indéfiniment sous peine de se ruiner en payant des reports, il devra forcément, à un moment donné, faire absorber par le comptant ses titres en l’air en abaissant leur prix. C’est dire que toute campagne à la hausse a nécessairement la baisse comme conclusion’.

Le marché du terme et celui du comptant sont donc deux vases communicants; ils influent sans cesse l’un sur l’autre. Les titres ne peuvent pas toujours rester en Vair et être l’objet d’opérations dont la conclusion est indéfiniment rejetée à l’aide des reports : ils doivent nécessairement, après un temps plus ou moins long, passer des mains du spéculateur au portefeuille d’un capitaliste qui les gardera comme placement.

Liquidations entre agents de change et entre agents de change et clients. — Nous savons que chaque agent de change doit garder secret le nom de ses clients : ceux de ses collègues qui traitent avec lui n’ont en vue que sa propre personnalité et ignorent la clientèle qu’elle recoinre. Pour faciliter les opérations entre eux intervient leur Chambre syndicale qui fait office de Chambre de compensation, d’après un mécanisme analogue à celui que nous avons étudié avec les Clearing-Iiouses. Aux dates de liquidation f/éuérale, qui sont fixées à l’avance par les soins de la Chambre syndicale, sont compensées les dettes et les créances, soit en argent, soit en titres, de chaipii' agent de change envers l’ensemble de ses collègues. Chacun d’eux se trouve finalement, vis-à-vis du groiqie foiané par tous les autres, débiteur ou créancier d’une certaine somme d’ai\gent ipj’il paye à la Chambre syndicale ou reçoit d’elle, soit en argent, soit par

’ Voir Cclsoii, op. cit., ]J, p. cl siiiv.

un virement sur les livres de la Banque de France; il reste de^ meme créajuder un délut(Mir de titres envers ses collègues et la Cliamljre syndicale, faisant la répartition des titres de chaque sorte entre ceux ((ui en sont créanciers, inditiue à chacnn des agents débiteurs celui de ses collègue^ auquel il doit faire la livraison.

Cette li(|uidation entre agents de change, qui ne connaissent pas lem's clients rt'siu'ctifs, (^st en quelque sorte une opération au second degré, car chaijiie agent n'a en réalité agi que comme intei’médiaire, exécutant les oidres qu'il avait reçus dam spéculateur. C'est dire (jne cette li([uidation générale entre agents est précédée et suivie de liquidations au ]'>remier degré faites entre chaque agent et ses clients. Avant la litpiidation générale avec ses collègues, l'agent de change a reçu du client soit les espèces, soit les titres qu'il va leur ])résenter; a]>rès elle, il remettra au client l'argent on les titres qui lui sont destinés.

flomme l'agent de change traite, sous sa propre res])onsa- ])i]ité, pour le com]de de sa elientèle, il doit disposer de sanctions énergi(jues pour régler ses relations avec cette dernière, "l’oute ojxh’ation se termine de rune des trois manières suivantes : ])ar la remise au client de titres contre de l’argent, s'il est acheteur: s'il est vendeur, par la remise qui lui est faite de l’argent provenant des titres vendus; enfin, si l’agent a en même ternies acheté et vendu des titres divers ])our une même personne, par la remise de la différence. Faisant des opérations à terme ]K)nr des spécnlatenrs, l’agent de change exige que ceux-ci lui versent une somme apjielée courcrture pour le garantir des variations qui ])onrront avoir lien dans les cours. Lorsque le client ne rem])ourse i^as à l’agenf les sommes avancées par celui-ci ])Our elTectuer des achats, ou meme s'il ne renouvelle pas la couverture, de manière à la maintenir an niveau prévu par leurs conventions, il est e.rrcufr par l’agent, ce qui signifie (pie ce dernier cesse toute oiahaition jainr le conqite de cette personne, vend pour son propi'e coiuj'ite les titres qu'il avait achetés ])our elle, rachète ceux (ju'il avait vendus à terme et ensuite j^oursuit couIih* elle. ]iar les voies oi’dinaires, le ])ayemeut de (‘e (jui lui l’este encore dù.

Spéculations sur les marchandises. — Nous ne nous sommes occu])és jiiscpi'ici qui' d('s sjiéciilalions à terme sur les valeurs; elles se font d'une manièi’e analogue sur les marchandises.

Le propriétaire criiii ïstuek d'une des nuirehaiidises cotées le dép(ise dans un magasin générai et y l'ait constater par des experts agréés par la Bonrs(' la catégorie, le lype. aiupiel appartient son produit, pins il crée une filière on titre regirésentant la marr'liandise que ies aclietenrs et \endenrs snceessil's se transmettront par endossement.

Dans certaines Bourses de marcluindises, on n institué nne cdi.sse (le Uquidalion qui opère comme l’agent de change envers ses clients en se rendant seul resjainsaljle des opérations faites par cenx-ci. Nous savons qn’enlre les Bourses de valeurs et celles de marchandises existe cette dilférence que les négociations dans les premières sont l'éservées aux agents de change, qni font leur rafîaire du client, de manière ({ne chacun d’eux est seul responsable envers son client d’nne part et envers celui de ses collègues avec je([nel il a traité d’antre part, alors 'que, dans les Bourses de maridiandises, ce sont le pins souvent les parties elles-mêmes, l'irodnctenrs et industriels, qni viennent directement faire leurs acliats et leurs ventes. La caisse de liquidation, anssit(>t qn’nne transaction a en lien, la fait sienne et les deux parties qni avaient traité l’nne avec l’antre deviennent rime vendeuse à la caisse, l’autre acheteuse de la caisse. Ce système facilite beaucoup les règlements, car (dunine sjiéculateur ayant opéré non avec une série de personnes différentes, mais avec la caisse seule, tons ses achats et toutes scs ventes entre un terme et l’autre se compensent et, an jour de l’échéance, il n’est débiteur on créancier que du solde.

D’antre part, grâce n cette intervention de la caisse, un prix iiniqiie s’établit sur le marché : la garantie de la (misse couvre tons les contrats passés et les (*onditions ])ersonnelles venant de la solvabilité des {parties et snsceptibh's de faire varier les prix d’un contrat à l’autri' n’existent ])lus : l’uniformité des cours est ainsi obtenue. Gomme la caisse riscpiernit d’être victime de l’insolvalhlité des {lersonnes dont elle s’est a]qnm])riée les contrats, elle exigi' d’elh's le versinnent d’nne converture, a])])elée deposil, lors(|uc la transaction ('st inscrite sur ses livres h

Moralité des spéculations à terme. — Nous avons vu (jue les o])érati(ms au complant ik' doninud |)ia'S(|U(' |)as |)ims(' à la

’ N'oii* Colsoü, op. cit., II. p. (‘1

oritiquo. Sans doute, elles peuvent devenir blâmables si elles ont pour but d’élever ou d'abaisser d'une manière factice le cours de certaines valeurs, mais l'obligation de payer les titres en les achetant constitue toujours un frein puissant pour la spéculation.

11 en est tout autrement des opérations à terme : grâce à la faculté de se faire reporter de liquidation en liquidation, le spéculateur peut, jiendant longtemps, acheter et vendre à découvert sans avoir jamais les capitaux nécessaires pour payer les titres qu'il achète ou se procurer ceux qu'il a vendus et qu'il devrait livrer : toutes ses opérations se règlent par le seul acquittement des ditîérences aux époques de liquidation. En réalité, il ne fait que ]'>arier sur la hausse et la baisse des cours, sans avoir ni l'intention ni les moyens de faire un achat définitif ou une vente sérieuse: dans ces conditions, au point de vue juridique, l'exception de jeu ne pourrait-elle pas être opposée à la partie gagnante, lorsqu'elle vient réclamer l'exécution du contrat?

La question est délicate et le débat à son sujet est loin d'ètre clo^. soit en doctrine, soit en législation. L’opération à terme otfre certainement par elle-même de réels avantages : comme nous allons le voir, elle enraye les brusques variations des cours des titres et elle permet aux industriels de s'assurer dans des conditions favorables, soit des matières premières, soit des dé- Ijouchés. Mais il est inévitable qu'à côté de ces transactions sérieuses, qui doivent aboutir à une remise de titres ou de marchandises. il y ait un élément beaucoup plus important de spéculations qui ne poursuivent que la ditîérence entre les cours: à côté des niarcltés femmes, qui se terminent par une livraison, il y a nécessairement les marchés éi prime, qui se liquident par le payement d'une différence. Parmi ces derniers se trouvent même des marchés dans lesquels est fixé, dès le moment du contrat, un dédit par le payement duquel l'acheteur pourra résilier le marché en cas de baisse. Ainsi il achètera un titre à 100 francs, dont un franc, ce qui signifie qu'au jour du terme, il aura le droit de se libérer en versant à son vendeur un franc, quelle que soit la baisse subie ]^ar le titre: il ne payera, par exemple. (.lu'un franc de différence si le titre de loo francs est tomlié à 08 ou 97 francs. La partie qui <-onclut une semblalile opération n'a évidemment aucune intention de ]irendre livraison des titres ({u'elle achète; elle veut

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faire un pari sur la hausse ou la b.usse du cours en liniitaiil ses risques de perte et en conservant tontes les chances de gain. Elle achète naturellement les titres un peu plus cher dans ces conditions que si elle prenait pour elle rintégralité des risques de baisse.

Conviendrait-il de séparer les marchés fermes et les marchés à prime, d’admettre les uns et de repousser les autres?

Théoriquement, ce serait la meilleure solution, mais, en pratique, ]a séparation entre eux est très difficile à faire. Sans doute, la liberté absolue des opérations de bourse, telle qu’elle résulte en France de la loi de 18<S5, a pour conséquence de favoriser le jeu sous une de ses formes les pins dangereuses, à cause des sommes élevées sur lesquelles il porte. Chaque année, les spéculations faites à la Bourse de Paris dépassent le chilîre de 50 milliards, ce qui implique une forte part de marchés fictifs. En outre, les avantages qui résultent de la spéculation pour la stabilité du cours des valeurs ne sont réels cjue si les achats et les ventes sont faits jiar des professioiuiels, halntués à distinguer, avant le public, les symptômes de hausse ou de baisse; mais, le plus souvent, les ordres d’achat et de vente sont donnés ]nir des personnes appartenant aux classes les plus diverses de la société et n’ayant aucune des connaissances nécessaires jiour ]>révoii‘ les changements dans les cours. C’est un simple pari qu’elles font et il est regrettable que la loi l’encourage en reconnaissant sa validité. On remarque, par exemple, dans le public une tendance instinctive à acheter les titres sur lesquels vient de se produire une hausse et à vendre ceux qid viennent de l)aisser, alors que souvent il vaudrait mieux faire le coiUraire. Il est très difliiule de se rendre un compte exact de la valeur de rhaque titre et l’acheteur on le vendeur n’en a le plus souvent aucnne idée; il se sert pour son choix des indications du journal financier qu’il consulte et (‘elui-ci, très fréquemment, fait une réclanu' intéressée ])Our des litres peu recommandables.

Il serait donc très utile (jii’il existfit, au ])oint de vue de leur validité, iiîK' distinction entre les marchés sérieux et ceux ({ui ne doivent aboutir (pi’à un ]>ayement de dilTérence; mais la difficulté consiste à faire passi'r ce ])rincipc dans la ])ratique. ^fi\\s souvent des interdictions maladroites ou trop absolues ont en ];areille matière i)lus d’inconvénients (jue la liberté avei* ses dangers et c’est ])our cela ({ue plusieurs législations ont rceonnu la vnlidité de toutes les opérations de bourse.

1" Une première raison, poiir admettre tons les marchés, réside dans l'ini]a)s<^ihilité de distinguer ceux ipii sont sérieux et ceux qui sont fictifs. Pour les marchandises, la chose est ])lus facile que pour les valeurs et cependant le critérium pro])Osé est loin d'étiT infaillilhe ; il re]a)se sur rexistence de la filière, c'est-à-dire d'un titre re])résentant la marchandise déposée dans lin magasin général et se transmettant par endossement. La filière circule d(' main cm main jns([n'à ce que la personne qui l'a en sa possession prenne livraison de la marchandise consigné(‘. 11 y a ici une hase réelle à toutes les opérations de vente et d'achat, c’est la marcliandise, et son existence permet ■de séftarer les marchés séiâcux des marchés à prime, on acheteur et vendeur n'ont jamais en l’intention de livrer ou de prendre la marcliandise, mais veulent seulement jouer sur la ditîérence des cours entre le jour du contrat et celui de- l’échéance. Lorsque. ])ar exemple, an jour du terme, le vendeur d'un stock de hlé se litière en ])ayant d francs par hectolitre, ]'>arce que le cours a monté de cette somme depuis le jour du contrat, ou que l'acheteur se dégage en versant :> frani's, parce que le prix de l’hectolitre a baissé d'autant dans l'intervalle, ce n’est évidemment pas un maridié sérieux et il n’y a aucun tiesoin de filières pour constater l’existimiT en magasin des quantités achetées on vendues. C'est le cas d'un grand nombre de spéculations sur les mar- (diandises, et spécialeimmt sur les céréales, qui font (pie chaque année sont achetées et vendues des quantités bien plus consicléraliles <pie celtes (fiii sont fournies par les récoltes.

Mais on jieiit o])])oser à cette distinction frasée sur l’achat et la vente d'une filière que c(‘lle-ci n’est pas nécessaire pour (jne l’ojiération à terme sur marchandises soit sérieuse; bien q.ii'elle ii'c'xiste pas. l’acheteur pimt avoir l’intention de prendre livraison à l'éclicaiice.

Pour les vahmrs mohilièrc's, il est encore beaucoup jilus difficile de séparer le^ marchés à terme fictifs, où chacune des ])arties ne ]iom"siùt .ipu' le gain d'ime difîérence, des mandiés sérieux, oii les acheteurs veulent réellement lever les titres et les vmidenrs les livrer. 11 ai'rive même fréipiemment (pie l'intention du siiéculatenr n’est i>as fixée an moment du (*ontrat et que, suivant h's cii*constanc(‘s. il se décidtv an jour dn terme, pour l'iiiu' on l'anti'e solution. Ce cpii est seulement certain, c'est qiny dans li*s s|)t'‘culations de hoiirsi'. h's marchés fictifs sont fieaii-

+"oii[) ])lu.s noniljl’oilx et beaiieeiij) ])lus impoiHaiits ([ue les marelles sérieiix. Il y a loiiteTois nu genre (r()]iéralious pour lecpiel rincertitnde ue semble ])as possible, ce sont les marebés à prime dont un frnnc, dont dix sous, etc..., (pie nous avons (}ludiés plus liant. Le siHM*nlatenr, jaair eux, ii’a pas riuteiiliou de lever les titres aelielés et, le ])lns souvent, il n’en a ])as les moyens, puisqu’il limite sa jierte à l’avanee; aussi est-ce cette sorte de marcta's tpie le législateur pourrait le plus facilement interdire sans grands inconvénients; mais en dehors d’elle, il y aura toujours d(' nombri'ux ]iaris sur les diltérences des cours sans que l’on puisse reconnaître avant l’échéance le luit réel des parties.

2" Une seconde raison tnîîs forte, pour ne pas condamner les O])érations de liourse, même si elles doivent aboutir au simple payement d’une dilîérence, est ([n’elles ont [)our résultat d'empèclier les brusques variations des cours. Plus un marché l'st /arç/e, en d’autres termes, ])bis il s’y fait d’atfaires, ]dus il s’éloigne des dénivellations violentes et considérables des cours pour voir la valeur d(^s titrc's suivre une courlie jirogressivement ascendante on descendante. C’est là une vérité d’expérience. Or, comme il se traite dans les Bourses beaiuaui]) jdiis d’opérations en vue de simples différences ({u’en vue d’un classement délinitif des titres, il (‘st avantageux, pour la stabilité des cours, de les conserver toutes, même si elles constituent des marchés à prime.

11 est facile de (*omprendre ])onrquoi les spéculateurs, par leurs transactions, atténuent ainsi les écarts des cours. Si l’un d'eux achète, c’est ]iour vendre ensuite et gagner la dinV'rence résultant de la hausse; s’il vend, c’est ])oui’ rachetei' à un taux plus bas; les deux ojiéralious sont liées iioiir lui. Lorscpi’il achète •des titres ({u’il croit plus bas (pie leur valeur, il augmente la demande (pii existe sur eux et ])ar là tend à faire remoutei' leur cours, à le rapin'oclu'r du niveau aiapiel il (h'vrait êlre; si, au ^•ontraire, il vend dcrs lilri's (pi’il considère comme cotés trop liant, il accroît l’olfre (pii (ui est taile et, diminuant ainsi la. valeur du titre, il hunl à la raiiKun'r au taux (pii esl vérilablemeiil le sien.

l.,e spéculateur, à (uuise' de sou ex|)érieuc(' proressiounelle, s'aperigiit avant h' public di's symph'mn's (1(‘ haiisst' ou di' baiss(' et, par ses ventes ou s('s achats, il commence ce mouvement

avant le moment on il se produirait sans son intervention; il en atténue ainsi la marche en le répartissant sur un temps pins long. Ce n'est pas lui. comme on le croit fréquemment, qui crée la hausse ou la baisse, il la prévoit seulement et tâche d’en profiter. Ce service rendu par le spéculateur est particulièrement manifeste pour les denrées agricoles : lorsque la récolte du coton promet d'étre abondante en Amérique, en Egypte et dans rinde, il en vend à l'avance des stocks importants et cette offre considérable amène la baisse des prix; la consommation, profitant de cette baisse, augmente les usages du coton et prend ses dispositions pour absorber la plus grande partie possible des quantités produites. Si la récolte, au contraire, s'annonce mauvaise, le spéculateur achète à l'avance des stocks de coton poulies revendre lorsque la hausse se sera manifestée; mais sa demande a pour elïet d'amener l’élévation des prix et la consommation, ainsi prévenue, cherche à restreindre l'emploi de ce textile. Les mouvements de hausse et de baisse, étant ainsi commencés dès avant la récolte, se propagent peu à peu et surprennent moins vivement les acheteurs et les vendeurs qui concluent des marchés sérieux.

Il n'en est pas autrement des valeurs. Si les achats de cellesci ne devaient venir que des capitalistes faisant un placement définitif, les titres jetés, pour une raison quelconque, en grande quantité sur le marché à un moment donné no trouveraient pas d'acquéreurs, à nnûns de subir une baisse assez grande jiour déterminer ces capitalistes à modifier en grande partie la composition de leur portefeuille. La spéculation, au contraire, à rafîiit chi moindre bénéfice, achètera ces valeurs dès qu'elles auront légèrement baissé et, par les transactions qu'elle fera sur elles, empêchera leur cours de s'effondrer, jusqu'à ce que, peu à peu. elles aient été absorbées par des placements définitifs Les marcliés. meme à prime, ont ainsi leur utilité, parce qu'ils créent des transactions sur des titres qui. sans eux. ne trouveraient pas ])reneur et tomberaient liien au-dessons de leur valeur réelle.

3” t^n autre service' est rendu pai’ la spée'ulation lorsqu'elle porte sur des marcliandises, qui consiste à garantir findustriel contre les variations de valeur, tant des matières juvmières qu'il eni])loie que du produit achevé (jii'il faliriepie. Au moment où il fait ses prévisions pour étaldir le prix de revient qui servira de

base au prix de vente, il calcule, la valeur des marchandises qiril va mettre en œuvre d’après leur prix actuel. Mais, s’il s’agit d’une Tabidcaiion de longue duiœe et qu’il ne veuille pas acquérir immédiatement des stocks importants de matières premières qu’il n’utilisera pas avant longtemps, ses calculs risquent d’étre complètement faussés par les modifications qui se feront jour dans la valeur des matériaux dont il se sert. Ainsi une société se charge de la construction d’un grand ouvrage d’art, comme un pont, dont l’établissement demande plusieurs années; elle calculera la valeur du fer et de la pierre dont elle a besoin d’après leur prix sur le marché au moment où elle acce])te le travail : si le fer et la pierre subissent une hausse considérable avant l’achèvement du pont, le bénéfice prévu peut disparaître ou même être remplacé par une perte. Pour éviter un tel danger, f industriel n’a qu’à acheter à terme ses matières premières; il les acquerra au cours du jour, livrables au moment où elles lui seront nécessaires. Tl aiiira de même pour la vente de l’objet confectionné par ses soins; si, au moment où il achète comptant les éléments qui serviront à le fabriquer, il craint des oscillations dans le prix de vente futur du produit achevé, il n’a qu’à le vendre immédiatement à terme. Non seulement les opérations à terme ainsi comprises ne sont pas de la spéculation, mais elles ont précisément pour but de garantir l’industriel contre les conséquences de la spéculation qui fait monter ou descendre les prix, soit de ses marchandises, soit des matières premières dont il se sert.

Ces diverses raisons sont de nature à justifier la pratique des marchés à terme, même lorsqu’ils aboutissent à un simple jeu sur les différences; malgré les inconvénients sérieux ({u’ils présentent, ils sont on définitive plus utiles que nuisibles, fin autre motif à alléguer en faveur du régime de liberté est la difficulté d’organiser la réglementation. lœ législateur est peu ajite à le faire, car c’est une tâche très délicate et les dis])ositions protectrices du public devraient varier de pays à pays suivant l’attrait ])lus on moins grand qu’exereent les opérations de hasard sur les habitants et suivant la mesure dans la<iuello ceux-ci peuvent, par suite de l’instruction qu’ils possèdent, se rendre comiile de la valeur des titres qu’ils achètent on qu’ils vendent. Tœs ITourses elles-mêmes arriveraient peut-être à un meilleur l’é- -sultat en interdisant leur accès aux personnes qui n’y viennent

nianifestement que pour jouer; les Bourses de marchandises peuvent, d’autre part, exiger la qualité de commerçant chez les particuliers qui veulent y conclure des transactions.

En tous cas, lorsque les spéculations sont libres, faut-il du moins qu’elles se fassent loyalement; la loi doit punir très sévèrement les manœuvres frauduleuses destinées à fausser les cours et elles sont très fréquentes. Des informations erronées sont mises en circulation afin de provoquer dans le public une panique qui lui fasse vendre en masse des titres que les spéculateurs, ayant lancé la nouvelle, rachèteront ensuite à des taux très bas; ou, en sens inverse, de fausses annonces d’opérations superbes amènent la hausse des titres d’une société pour que les spéculateurs, qui détiennent ces derniers, puissent les écouler dans le public à des taux très supérieurs à leur valeur réelle. De telles pratiques ont en général moins de succès dans les Boursesde marchandises que dans les Bourses de valeurs, parce que,, dans les premières, les principaux acheteurs et vendeurs étant les industriels et les producteurs eux-mêmes, la plupart d’entre eux sont à même de vérifier les causes qui amènent la hausse ou la baisse des produits de leur spécialité. Au contraire, la clientèle, qui donne des ordres aux agents de change des Bourses de valeurs, est le plus souvent très mal renseignée sur les alïaires des sociétés dont elle achète les actions et les obligations; elle se contente à ce sujet d’informations qu’il lui est impossible de contrôler et elle est une proie toute’ indiquée poui‘ les spéculateurs qui ont intérêt à créer une hausse ou une baisse factice sur certains titres.

Au point de vue moral, les gains rapides et considérables que réalisent dans les opérations de bourse les spéculateurs heureux ont une influence perturbatrice sur l’esprit public. Le travailleur cpii, par un labeur de chaque jour, gagne difficilement sa vie, voit avec jalousie ces fortunes trop vite acquises et il admet diflicilement que des transactions honnêtement conduites aient pu arriver à un résultat aussi avantageux dans un temps aussi court. Il est toujours enclin à considérer comme de peu d’importance les risques courus par le spéculateur une fois que les efforts de celui-ci ont été couronnés par le succès et non par la ruine. L‘édification rapide des fortunes de bourse détourne du travail régulier et de l’épargne ceux qui en sont les témoins; elle provoque le développement des dépenses de luxa

et souvent le gaspillage des sommes qui ont été gagnées grâce au hasard; aussi a-t-elle sur l’opinion publique un elîet très démoralisant. Il faut ajouter, d’ailleurs, que les critiques adressées aux gains qui proviennent de cette source sont fréquemment justifiées et les procédés employés peu loyaux, lors même qu’ils ne tombent pas sous le coup des lois pénales. Cette répercussion des spéculations de bourse sur la mentalité du pays offre un véritable danger.

Réglementation des opérations de bourse. — C'est cette action de la spéculation sur l’esprit public et le désir d’empêcher les jeux de hasard qui ont amené beaucoup d’Etats à réglementer les opérations de bourse. Suivant que le législateur a estimé que leurs avantages ou leurs inconvénients l’emportaient, il les a déclarées Ijjcites ou les a partiellement prohibées. Les mesures restrictives ainsi prises portent sur les opérations à terme; il y a cependant une tendance générale’^ à les rendre libres, à moins, bien entendu, qu’elles ne soient appuyées sur des procédés frauduleux.

En France, sous l’Ancien régime, des arrêts du Conseil, comme ceux de 1724 et de 1786, sous la Révolution, des lois de l’an III et de l’an IV, puis un arrêté de prairial an XIII, avaient interdit les spéculations à terme sur les fonds publics, alors qu’elles restaient licites sur les marchandises \

Depuis 1832, la jurisprudence française s’était fixée en distinguant les marchés ^érieux et les marchés fictifs; elle reconnaissait comme licites les opérations à terme, mais elle se refusait à sanctionner les marchés visant au payement d’une différence; les parties pouvaient à leur sujet s’opposer l’exception de jeu de l’article 1905 du Code civil. Cette distinction eiirayait la spéculation à cause des risques que couraient les agents de change et les intermédiaires lorsqu’ils se portaient garants de l’exécution du marché; ils devaient s’assurer que les parties dont ils exécutaient les ordres étaient capables de payer à l’échéance les titres achetés ou de livrer les titres vendus, sous peme d’être privés de toute action contre elles, si elles se retranchaient derrière l’exception de jeu. Le principal inconvénient de ce système était de laisser un champ très vaste à l’arbitraire du juge, qui décidait souverainement si l’opération relevait du jeu ou était une spé-

^ Voir Cauwès, op. oit., II, p. oG5.

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ciilation sérieuse. Cette situation a été modifiée par la loi du 28 mars 1885.

Après le krarh de 1882, provoqué par la chute de la banque de f Union générale, beaucoup de spéculateurs se servirent de l'exception de jeu pour ne pas tenir leurs engagements; aussi la loi de 1885, en même temps qu’elle rendit l’agent de change légalement responsable des opérations qu’il fait pour son client. — ce qui n'était que la consécration d’une pratique déjà suivie. — déclara-t-eile que l'exception de jeu ne pourrait plus être opposée dans les marchés à terme de valeurs ou de marchandises. même si cenx-ci devaient aboutir au payement de simples différences. En même temps ont été abrogés les articles 421 et 422 du Gode pénal, dont le premier punissait les paris faits sur la hausse ou la baisse des effets publics et le second qualifiait de pari de ce genre toute vente à découvert de ces mêmes effets. Cette loi s'est donc i)rononcée sans restriction en faveur de la légitimité des spéculations de bourse, qu’elles soient en réalité des opérations sérieuses ou de simples jeux; c’est une mesure radicale dont le seul correctif consiste dans la responsabilité de l’agent de change, qui est directement intéressé à la solvabilité de la personne pour laquelle il traite, puisqu’il sera tenu à sa place. A i)lusieurs reprises, des propositions de loi ont essayé en vain de revenir sur cette absolue liberté que beaucoup d’économistes jugent excessive et dangereuse.

Les législations et les jurisprudences étrangères sont souvent moins libérales. En Angleterre et en Suisse, on admet les marchés à terme sérieux et on repousse les marchés fictifs. En Egypte, la juridiction mixte s’est trouvée plusieurs années, à ce sujet, dans une situation bizarre; une chambre de la Cour d'appel d'Alexandrie distinguait suivant les marchés et permettait d'opposer l'exception de jeu à l'exécution de ceux qui n'étaient que des paris; l'antre validait toutes les opérations de bourse. En 1009 est intervenue une mesure législative admettant la légitimité de tons les marchés sérieux ou fictifs, en même temps qn'un règlement sévère sur les Bourses. C’est aussi au parti de la validité des opérations de bourse que s’est arrêtée depuis longtemps la législation indigène.

En Allemagne, la loi du 26 juin 1896 a énergiquement réagi contre les alms de la spéculation. Elle prohibe toute opération à terme sur les valeurs industrielles et minières, sur les blés et

farines et sur les vaieiirs de toute société lorsque le montant de ses titres en cours est inférieur à 20 millions de marks. Ges interdictions ont été éludées par la pratique de « marchés au comptant en compte courant » que font les banques pour leurs clients et qui dissimulent de véritables spéculations à terme. D'autre part, la fermeture de la Bourse des céréales a amené la suppression de la cote de ces marchandises, qui servait d’indication pour rétablissement des prix dans tout le pays et cette situation nouvelle a été particulièrement préjudiciable aux petits cultivateurs qui connaissent toujours moins bien que leurs acheteurs les raisons générales devant amener la hausse ou la baisse de leurs produits. Enfin, la loi allemande a réservé le droit de faire des opérations à terme sur les titres ou les marchandises pour lesquelles ces spéculations sont permises aux personnes qui se sont fait inscrire sur un registre spécial, le registre de bourse, le défaut de cette formalité entraînant pour les parties la nullité des transactions à terme conclues entre elles. Mais, étant donnée la défaveur qui s’attache à cette inscription, personne n’a voulu s’y soumettre et les marchés ne reposent que sur un engagement d’honneur, ce qui a permis à beaucoup de spéculateurs de ne pas acquitter leurs obligations \

Cette loi allemande a été très critiquée et sou effet n’a pas été heureux. Elle a été rendue, au moins eu ce qui concerne les blés et les farines, sur les réclamations du parti agrarien. En tout pays, les agriculteurs ont en elfet une tendance à (‘onsidérer que le marché à terme, pratiqué par les importateurs, leur est préjudiciable, parce que ceux-ci, ayant vendu à terme les denrées qu’ils introduisent dans le pays, en même temps qu’ils les achetaient au comptant, n’ont plus aucun avantage à la hausse. Ce serait là une des causes de la baisse des produits agricoles qui sévit en Europe dans certaines branches. Cette idée, comme nous l’avons déjà vu, est inexacte : le spéculateur suit la hausse ou la baisse, il la prévoit, mais il est impuissant à la provoquer. Un autre grief était fait à la spéculation par l’agriculture, qui est peut être plus juste : rim])ortance des marchés fictifs sur les denrées tromperait les ju'oducteurs sur les quantités dont a réellement liesoin la consommation et amènerait une surproduction dont résulterait la baisse des ])rix.

^ Voit- Colson, op. cit., II, p. 5111.

Devant les réclamations des commerçants, le Gouvernement a dû modifier profondément la loi de 1896 par celle du 8 mai 1908. Cette loi n’instaure pas un régime de liberté, mais elle transforme dans un sens libéral les dispositions prises en 1890. Elle supprime le registre de bourse ; désormais, l’entrée de la Bourse est ouverte à tous les commerçants inscrits au registre du commerce et à une série d’autres personnes dénommées les visiteurs de la Bourse. Les valeurs minières et les valeurs industrielles pourront faire l’objet de spéculations avec l'autorisation du Bundesrat. Enfin, la prohibition des marchés à terme sur les farines et les céréales est maintenue en principe, mais peut être écartée si les contractants se sont soumis à des conditions qui, dès 1900, avaient été établies par l’accord du ■Gouvernement et des intéressés.

L’essai de violente réaction tenté en Allemagne a donc échoué et cette expérience montre, en définitive, que le régime de la liberté des spéculations, malgré les inconvénients réels qu’il entraîne, est cependant siqDérieur à celui d’une étroite réglementation \

^ Voir, Tl l’Appendice TII, La réglementation des honrses en Egypte.