LE CHANGE DANS LES PAYS A MONNAIE INSTABLE

§ 1 . — La dépréciation de la monnaie et les variations

du change.

Lorsqu’il y a dans un pays une monnaie dépréciée et dont la valeur, par rapport à l’or, n’est pas stable, le mécanisme du.

Cli) On trouvera, dans la thèse de M. R. Théry, Rapports des changes avariés et des règlements extérieurs (thèse Paris, 1912) un bon exposé des circonstances de fait où «e sont produites les principales crises' monétaires (chap. i). L’auteur attache plus d’importance que nous à la balance des comptes, mais son exposé fait néanmoins ressortir les diverses inflaences qui déterminent les crises monétaires.

change, tel que nous l’avons décrit, ne joue plus; il se détraque. Il se produit alors le genre de phénomènes qui a pris, depuis 1914, une extension si remarquable, mais dont il y avait eu déjà, au cours du xix® siècle, de nombreux exemples.

De deux i)ays en relations d’affaires, l’un a une monnaie d’oi ou une monnaie de papier convertible en or, l’autre a une monnaie d’argent ou une monnaie de papier inconvertible et sans rapport stable avec l’or. L’opération de change prend un autre caractère que dans les relations entre deux pays à monnaie d’or. Elle n’est plus l’échange d’un poids d’or payable en A contre le même poids d’or payable en B; elle est l’échange d’un poids d’or contre une autre monnaie, argent ou papier, qui, jiar hypothèse, est dépréciée par rapport à l’or et dont la valeur par rapport à l’or est sujette à varier. ÏjC cours du change exprime nécessairement cette dépréciation et cette instabilité.

Un chèque de 518 francs, tiré de New-York sur Paris, valait à New-York, en 1913, 100 dollars ou, du moins, ne s’écartait pas beaucoup de ce cours, parce que 1 dollar représentait le même j)oids d’or que 5 fr. 18. Le jour où le franc-papier ne vaut plus que la cinquième partie du franc-or, le chèque de 518 fr. ne vaut plus, à New-York, que 20 dollars; si le franc-papier se relève jusqu’à valoir le quart du franc-or, le chèque vaut 25 dollars; s’il s’abaisse jusqu’à ne plus valoir que la dixième partie du franc-or, le chèque vaut 10 dollars. Le change de New-York sur Paris est au-dessous du pair ancien, qui était constitué par le rapport : Frs. 5,18 = 1 dollar, et, dans celte zone inférieure au pair, il se meut, en hausse et en baisse, en suivant les variations de ia valeur du franc. A l’inverse, le change de Paris sur New-York est au-dessus du pair : le chèque de 100 dollars sur New-York vaut, selon les trois cas envisagés tout à l’heure, soit 2.590 francs, soit 2.072 francs, soit 5.180 francs, alors qu’au temps du franc-or il valait 518 francs. Change français au-dessous du pair à New-York, change américain au-dessus du pair à Paris, ce sont deux représentations du même phénomène.

Dans ce qui précède, nous raisonnons comme si c’était la dépréciation intenie de la monnaie qui déterminait les mouvemenls du change. En fait, c’est ainsi que les choses se passent dans les débuts des maladies monétaires. Mais le change, à son tour, réagit sur la dépréciation interne, comme nous le verrons plus loin, et cette action du change sur la valeur interne de la monnaie devient le fait dominant quand la maladie monétaire est à l’état aigu. Mais, pour le moment, il ne s’agit que de faire comprendre en

BALANCE DES CO.MPTES ET CHANGE INTERNATIONAL

quoi, si l’im au moins des deux pays a une monnaie dépréciée et instable, l’opération de change diffère de ce qu’elle est dans le cas où les deux pays sont au régime de la monnaie d’or ou de

la monnaie stable par rapport à l’or.

Les phénomènes qui se protluisent en matière de change, là où la monnaie se déprécie, ont été étudiés, a partir des années 80 du XIX' siècle, dans les pays à monnaie d’argent, comme l’Inde et le Mexique. Ils ont été la conséquence de la dépréciation du métalargent. Il y avait, entre ces pays et les pays à monnaie d’or, un pair du change déterminé par le rapport légal de valeur entre les deux métaux. Quand le cours du métal-argent a commencé à descendre au-dessous de la valeur correspondant à ce rapimrt, le change sur les ])ays à monnaie d’argent a nécessairement suivi le mouvement, et cela a été, dans les relations économiques internationales, la cause de sérieuses difflcultés. On avait eu aussi, au xix' siècle, l’occasion d’étudier le détraquement du change déterminé par le papier-monnaie. La crise monétaire, quasi universelle, déclenchée par la guerre de 1914, a fourni des sujets d’étude qui passent en ampleur et en intérêt tout ce qu’on avait vu jusqu’alors.

Nous commencerons par étudier, mais d’une façon sommaire, les modifications que subit le change du fait qu’un des pays considérés a une monnaie d’argent en voie de dépréciation. Nous insisterons beaucoup plus sur le cas où l’une des monnaies est une monnaie de papier inconvertible et à valeur instable.

§ 2. — Le change dans les pays à monnaie d’argent.

Reportons-nous par la pensée à l’époque où s’est consommée la dépréciation de l’argent, c’est-à-dire aux vingt-cinq ou trente dernières années du xixe siècle. Il y avait eu, pendant la j)lus grande partie du siècle, un rapport de valeur entre le métal-or et le métal-argent, très proche de ce qui était le rapport légat

français, soit — Dans les relations d’affaires entiv pays a

iD.a

monnaie d’or et pays à monnaie d argent, il y avait, pour le change, un cours normal, le pair, déterminé par les valeurs respectives des deux monnaies et stable comme ces valeurs mêmes. Les cours effectifs ne pouvaient s’écarter du pair que dans les limites fixées par les points d’entrée et de sortie du métal; l’argent avait un rôle monétaire égal à celui de l’or et jiouvait servir aux paiements internationaux.

Quand l’argent a commencé .à se , déprécier, par rai)port à

lüC) RELATIONS ÉCO.NO.MIQLES INTERNATIONALES

l’or. (l’iim; manière durable, les cours du change eu ont subi nécessairement la répercussion. Quand, sur le marcbé des métaux précieux, il a fallu, par exemple, vingt kilos d’argent pour faire la valeur d’un kilo d’or, il est clair que les effets de commerce sur l’Inde, pays à monnaie d’argent, se sont vendus, à Londres ou à Paris, à des prix très inférieurs à l’ancien pair; cette baisse ne niellait en mouvement aucune force contraire qui eût tendu à ramener le change au pair. On n’avait plus affaire à un change en état d’équilibre stable, mais à un change instable, dont le cours suivait toutes les variations de valeur du métal-argent.

Toutefois, il y a une grande diftérence entre le change sur les pays à monnaie d’argent et le change sur les pays à monnaie de papier inconvertible; le ])remier garde des éléments de stabilité que le second n’a pas. L’argent est une marchandise que le pays débiteur lient, comme les autres marchandises, exporter jiour se créer des ressources disponibles au dehors; puisque c’est une marchandise, on n’en peut pas, à volonté, accroître la quantité; il y a, dans les conditions mêmes de sa ])ro(luclion, un élément de stabilisation du prix. Uien de pareil pour la monnaie de papier; ce n’est pas une marchandise exportable, et il suffit, iKuir accroître la circulation des billets, d’inslailcr de nouvelles presses. 11 n’y a pas de limite à la dépréciai ion du iiapier-monnaie; il peut se déprécier jusqu’à ranéantissemenb; l’argent, au contraire, est demeuré, malgré sa dépréciation, un mêlai rare et précieux. De même, l’instabilité du change, dans les jiays à monnaie d’argent, n’a jamais égalé en intensité et en brusquerie ce que nous avons vu se produire dans les pays à monnaie de papier. L’expérience des changesargent a été intéressante; mais, comparée à celle des changespapier, c’est une expérience en réduction C’est aussi une e.xpérience terminée. Des pays à monnaie d’argent, les uns sont passés au régime de la monnaie d’or, les autres ont réussi à stabiliser leur change en désolidarisant la valeur de la monnaie d’avec celle du métal. .\u contraire, l’expérience des changes-papier se poursuit sous nos veux.

§ 3. — Le change dans les pays à monnaie de papier inconvertible. Le déséquilibre du système.

monnaie de papier inconvertible n’a pas de valeur propre. Elle ne tire sa valeur que du pouvoir d’achat qu’elle représente et qui est précaire et changeant. Dans les relations de change où

RALANLE DES CO.MPTES ET r.H.ANGE INTERNATIONAL iOT

un [>ays soumis à ce régime est impliqué, le mécanisme des points d'or ne joue plus. Sans doute, l’or peut encore entrer dans le i>ays, si la balance des comptes est favorable, mais il ne jïeut plus sortir librement. Iæs débiteurs qui ont des paiements à faire au dehors et qui voudiaient avoir de l’or n’en trouvent jilus dans la circulation; d’ailleurs le complément nécessaire d’un régime de papier-monnaie, c’est l’interdiction d'exporter l’or. S’il arrive que les banques d’émission, gardiennes du stock d’or, donne,nt du métal, ce n’est que dans des cas particuliers et d’accord avec les pouvoirs publics. Le prix des devises étrangères n’est donc plus ramené automatiquement au pair lorsqu’il l’a dépassé; il suit nécessairement la dépréciation de la monnaie nationale dans ses variations. Selon l’expression pittoresque de Paul Leroy-Beaulieu, les changes sont erratiques. Le système du change cesse alors d’être en état d’équilibre stable; les variations qui surviennent dans le prix de la monnaie nationale, évaluée en monnaie étrangère, ne déclenchent plus de forces assez puissantes pour corriger sûrement le mouvement commencé par un mouvement en sens contraire.

Cela est vrai jmrticulièrement des mouvements de baisse : un mouvement de baisse, une fois commencé, peut, dans certaines circonstances, continuer jusqu’à ranéantissemeiit total de la monnaie. L’Allemagne et la Bussie nous ont offert, depuis la fin de la guerre, des exemples remarquables de ce phénomène. 11 y a, pour les pays à monnaie d’or, un niveau du change qu’on jieut appeler « normal »; c’est celui qui est déterminé par le poids d’or fin que représente l’unité monétaire; les écarts que les cours effectifs du change font, i>ar rapport à ce niveau normal, tendent à se corriger d’eux-mêmes. Pour le change des pays à monnaie de papier instable, il n’y a pas de niveau normal. Sans doute il v a encore certains éléments régulateurs qui tendent à stabiliser le change, mais ces éléments régulateurs sont loin d’avoir assez de force pour donner au mécanisme du change le caractère de quasi-automatisme qu’il a dans les pays à monnaie saine Q').

Quels sont donc les facteurs qui agissent, dans ce cas, sur le cours du change.^ Il y en a d’objectifs, qui se tirent des réalités matérielles du milieu économique; il y en a de subjectifs ou

(lo) Aftîilion. Ejriste-t‘il un niveau noi'Uial du cltanye? {Hev. écon. intern., 11)25).

psychologiques, qui tirent de l’appréciation que font, de la valeur actuelle et future des deux monnaies échangées, les acheteurs et les vendeurs. Cela est vrai aussi du change normal

entre pays à monnaie saine. Mais, tandis que, pour celui-ci, ce j/

sont les facteurs objectifs qui prédominent, pour le change

erratique ce sont les facteurs psychologiques. |

§ 4. — Les facteurs qui agissent sur le cours des changes I

erratiques. Facteurs objectifs et facteurs psychologiques. I

— Les facteurs objectifs. — Ce sont les suivants :

a) Le volume de la circulation monétaire. — Un accroissement de celle circulation, sans accroissement correspondant de la production et des échanges, déprécie la monnaie nationale à l’intérieur et à l’extérieur; une réduction de la circulation produit l’effet contraire. Toutefois, cela n’est vrai que pour les mouvements de longue période. L’étude des lihénomèues monétaires contemporains prouve qu’il n’y a nullement coïncidence nécessaire à tout moment entre les variations de la circulation et celles des changes. Il y a des cas où le change s’améliore, alors que la circulation s’accroît, et d’autres oii il se détériore, alors que la circulation diminue. Les deux phénomènes, change et circulation, ne sont pas rigoureusement liés.

b) Le rapport entre les pouvoirs d'achat des deux mcumaies-

considérées. — L’opération de change consiste à acheter le pouvoir d’achat de la monnaie A en cédant le pouvoir d’achat de j

la monnaie B, disons à acheter le pouvoir d’achat du franc ]

suisse en cédant le pouvoir d’achat du franc français. Il paraît j

logique de tirer de là une formule qui serait donnée comme la

loi déterminant le cours du change : celui-ci serait déterminé par les pouvoirs d’achat respectifs dés deux monnaies. Si le franc suisse achète, en Suisse, six fois plus de marchandises ou de ser- \ices cpie le franc français en France, le franc suisse doit s’échanger contre six francs français. C’est la théorie dite de la parité des pouvoirs d’achats (*®).

Ce facteur a certainement une action sur le change; il exprime !

la tendance au nivellement des prix dans les }mys qui forment

(1 G) Casse], Money n/(er 1914 a022); une • tnuluclion française de cet ouvrage a paru, en 1928, sous le titre : La monnaie et le change depuis 1914; cf. A. Pose, La théorie de ta parité des pouvoirs d’achat et les faits. {Itev. econ. pot., 1926).

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lOî)

ia communauté commerçante. Mais le nivellement des prix est loin d’ètre une réalité : même entre pays à monnaie saine, le niveau des iirix n’est pas nécessairement le même. .4 fortiori en est-il ainsi entre pays dont les monnaies sont inégalement bonnes. Eu outre, les mouvements comparés du change et des prix, dans les expériences monétaires d’après-guerre, prouvent que, le plus souvent, au lieu que le change soit déterminé par les prix intérieurs,

< ’est lui qui les détermine. Pour prendre un exemple, ce n’est pas parce que les prix intérieurs, en France, ont monté depuis 1924 que le cours du franc a baissé, c’est parce que le cours du franc a i)aissé que les prix intérieurs ont monté. La^ parité des pouvoirs d’achat est plutôt une conséquence qu’une cause.

c) La balance des comptes. — Si elle est active, elle laisse un solde de devises étrangères à offrir sur le marché; si elle est passive, un solde à demander. Dans le premier cas, c’est un élément de baisse du change; dans le second cas, un élément de hausse. Notons qu’une monnaie nationale qui se déprécie rend les importations ])bis difficiles et les exportations plus faciles. Cela vient de ce que, en général, la monnaie 'se déprécie plus vite à l’extérieur qu’à l’intérieur. L’exportateur bénéficie donc de la différence des prix extérieurs, qui sont ses prix de vente, et des prix intérieurs, qui sont ses prix d’achat; au contraire, l’importateur en éprouve un dommage. Si la monnaie nationale reprend de la valeur, c’est l’inverse qui se produit. Il y a là un élément qui, dans une certaine mesure, tend à régulariser le change. Mais l’expérience jirouve que son action est faible.

d) Les placements de capitaux. — I^es capitalistes des pays à monnaie avariée peuvent placer des fonds dans les pays à monnaie saine, ou, à l’inverse, les capitalistes des ]>ays a monnaie saine peuvent en placer dans les pays à monnaie avariée. Placements de toute sorte et de toute durée, (jui vont du crédit ouvert eu banque à l’achat de propriétés foncières. C’est par <-es mouvements de capitaux que se règlent, en définitive, les excédents ou les déficits de la balance des comptes. De tels mouvements sont, en tout temps, un élément important des relations économiques entre nations; ils preuneut une importance jiarticulière, quand il s’agit d’un jiays à change erratique, et ils ont alors sur le cours du change une action qui peut être décisive. S il y a imporlatiou de capitaux, c’est une cause de Itaisse du change; s’il y a exportation, une cause de hausse. La hausse des changes étrangers en France, depuis 1924, est due, pour la plus grande part, à la fuite des capitaux. Ces mouvements de

rapilaux sont déterminés, le plus souvent, par les facteurs jisy* ehologiques à l’étude desquels nous arrivons.

P. — Les facteurs psychologiques. — C’est a eux qu’api>artient la prépondérance dans un pays à change erratique.

Quand un pays se trouve dans celle situation, la valeur de sa monnaie et le cours des changes sur l’étranger suhissent la répercussion de toutes les circonstances économiques et politiques, l/élément jisychologique entre en jeu; la monnaie nationale se relève si la situation paraît en voie de s’amélioier; elle baisse si l’horizon s’assombrit. Cet impondérable qu’on appelle la con-> fiance j)asse au premier rang des forces qui gouvernent le cours de la monnaie nationale, et la cote des changes forme alors un excellent bouillon de culture pour la spéculation, (ielle-ci amplifie, ef en certains cas détermine les variations du change, mais elle ne peut le faire <|ue parce cpie le change est privé des éléments régulateurs qui tendaient à le ramener constamment à la position d’équilibre; elle est fille de l’insfabilité du change; elle est effet avant d’ètre cause. D’ailleurs, la spéculation ne joue pas nécessairement la 'baisse de la monnaie nationale; elle joue la hausse quand elle croit à la hausse. Comme toujours, elle ne fait que traduire les flux et les reflux de la confiance publique, dans le pays même et à l’étrunger. La spéculation étrangère a joué la hausse (!e la monnaie française dans les premières années (pii ont suivi la guerre; elle a joué ensuite la baisse parce que les circonstances ont changé; elle pourrait de nouveau jouer la hausse, si le courant des circonstances venait à changer de sens, et c’est ce qu’elle paraît faire maintenant (novembre 1920).

^5. — Les conséquences du déséquilibre des changes. l '

L’action des changes sur les prix intérieurs. [

Le déséquilibre des cbanges, c’est la dépréciation de la monnaie nationale et la hausse des monnaies étrangères, et c’est aussi ;

l’instabilité du rapport entre ces deux monnaies. Les conséquences i

générales de cet état de choses ont été exposées soit dans le tome 1 (livre III, chap. ii, section 3), soit au cours même du i

présent déveloi»pement {supra, § 1 et 2). 11 nous re.ste seulement I

à mettre en lumière l’action du change et de ses variations sur j

les prix intérieurs. 1

La dépréciation de la monnaie est, au début, déclenchée par la |

dépréciation interne. Lorsque, dans un pays jusque-là au régime d’une monnaie stable et d’un change normal, une inflation se ]

BALANCE DES COMPTES ET CHANGE INTERNATIONAL 1 1 1

produit, soit par l’émission de billets à cours forcé, soif par le gontleineni des crédits en bampie, ce qui a été, au cours de la dernière guerre, la manière anglaise, la dépréciation interne de la monnaie est alors le pliénoinèiuî qui remorque la dépréciation externe. Le cbange (*st avarié ])arce que le pouvoir d achat de la monnaie à l’intérieur du pays diminue. Mais la déiiréciation interne ne reste pas à l’étal de cause, ni la dépréciation externe à l’état d’effet. Au bout d’un certain temps, cpiand la maladie monétaire est installée chez le patient, la dépréciation externe entre à son tour en action en tant que cause. Les deux manifestations de la maladie monétaire, hausse des prix intérieurs et hausse des changes étrangers, sont en mutuelle dépendance et, souvent, c’est la seconde qui mène le jeu, elle devient cause plutôt qu’effet. Dans les expériences monétaires provoquées par la gueite de 1914, c’est ainsi que les choses se sont i)assées. Le cours des changes est plus sensible que les prix intérieurs à l’action des diverses circonstances qui peuvent intluer, en bien ou en mal, sur la valeur de la monnaie nationale. 11 précède les prix int('rieurs dans la hausse. Tant que la dépréciation de la monnaie nationale ne prend pas un caractère catastrophique, on voit la monnaie nationale garder, à l’intérieur, un pouvoir d’achat supérieur à celui qui correspond au cours du change. Ce n’est qu’au dernier stade de la maladie monétaire, quand on approche du dénouement, qui sera la mort de la vieille monnaie, que les prix intérieurs montent plus vite que les changes : c’est la fuite devant la monnaie nationale, telle qu'on l’a observée, i)ar exemple, en Allemagne.

Nous sommes donc en présence d’un i)hénomène réversible. La dépréciation interne, à l’origine, déclenche la dépréciation externe. Mais celle-ci, une fois installée, vit d’une vie propre et devient capable, à son tour, de déclencher la dépréciation interne. Cela se fait itar un enchaînement assez compliqué d’actions et de réactions, principalement par la hausse des prix des marchandises importées. La hausse des jirix intérieurs, provoquée par la hausse du change, a pour conséquence inévitable la création, sous une forme quelcompie, billets de banque ou crédits en banque, de nouveaux moyens de iiaiement. Ceux-ci consolident la dépréciation acquise et, souvent, sont le point de déliait d’une dépréciation nouvelle.

C’est là un des plus graves périls auxquels la détérioration de sa monnaie expose une nation. .\vec une monnaie détériorée, un pays n’est plus maître de ses destinées. Les autres pays, ses

MH

l]-2 nEI-ATIONS ÉCONOMIQUES INTERNATIONALES

rivaux, scs ennemis, ceux mêmes qui se prétendent ses amis, ont jnisc sur lui par le cours du change. Le pays à mauvaise monnaie n’a la pleine liberté ni de sa politique extérieure ni meme, i)arfois, de sa politique intérieure (‘^).