LA STABILISATION DU CHANGE

Le déséquilibre des changes est un des plus grands maux dont un pays puisse souffrir; ceux qui l’ont éprouvé aspirent à la sta- Jûlité retrouvée

f.a staliilisation des changes n’est qu’un aspect de la stabilisation monétaire, et celle-ci n’est elle-même que l’expression d’un état ])lus ^’énéral de stabilité économique. Il y a, sans doute, une technique de la stabilisation, c’est-à-dire, certains procédés par le moyen desquels s’accomplit le ])assage du change erratique au cbang)' à l’état d’équilibre. Mais aucun mécanisme ne peut procurer ce résultat si les conditions générales dn retour à l’équilibre ne sont pas, au préalable, réalisées.

11 nous paraît que ces conditions générales sont au nombre de quatre : la confiance du pays en lui-même; l’équilibre budgétaire; l’équilibre de la Trésorerie; l’équilibre de la balance des comptes.

U) Le niveau de la confiance publique a une action certaine sur les variations du cours du change. Par voie de conséquence, il est certain qu’il n’y a pas de retour à la stabilité qui soit possible sans un stock suffisant de confiance. Nous nous sommes assez complètement expliipié sur ce point pour n’avoir pas besoin d’v insister.

b) La détérioration de la monnaie a, dans la plupart des cas, sa source flans le déficit budgétaire. Le retour à l’équilibre budgétaire est la préface indispensable de la stabilité monétaire. Outre

(fi) L’action du change sur les prix intérieurs a été clairement mise en lumière dans une série d’articles que M. Aftalion a publiés dans la Revue 4’écoiKiniie politique, sous les titres suivants : Les expériences monétaires récentes et la théorie quantitative. — Les expériences monétaires récentes et la théorie du revenu. — Les expériences monétaires rCxentes et la théorie psychnhnjique de la monnaie. — Prix, circulation et change en France, de 192a à 1924 (Rev. d'écon. poL, t92;i).

(18) 11 s’est trouvé, à l'occasion <les‘ cxi)ériences de change errati(iue antérieures à la guerre de 1914, des auteurs pour soutenir qu’une monnaie déprécrée était, à certains égards, un bienfait, (’.’est une thèse hardie et qui n'aura sans doute plus guère de partisans, après la douloureuse expérience de l’après-guerre.

BALANCE DES COMPTES ET CHANGE INTERNATIONAL

que des budgets en déficit inquiètent l’opinion, ils sont une menace constante d’inflation accrue parce que l’émission de nouveaux billets est le moyen le plus simple de combler le déficit.

c) L’équilibre de la Trésorerie ne se confond pas avec celui du budget. Un pays dont le budget est en équilibre peut avoir une Trésorerie qui a plus à payer qu’à recevoir. Cela arrive, notamment, quand une lourde dette flottante ou à court terme suspend sur l’Etat, à tout moment, la menace des échéances. situation financière ne peut être considérée comme vraiment assainie que si la dette à court ternie est réduite à des proportions raisonnables. Tant qu’on n’en est pas là, le moindre ébranlement de la confiance ramène le péril des finances.

d) Un change stable, assis sur une monnaie saine, peut s’a<‘coinmoder de variations assez amples dans la balance des comptes, et même d’une série de balances défavorables. Mais le passage d’un change erratique à un change stable est une opération difficile, qu’il n’y a guère d’espoir de mener à bien ?i la balance des comptes est?, au même moment, déficitaire. Si les réserves d’or ou de devises étrangères, constituées pour l’opération, sont, dès le début, sensiblement entamées par les règlements à faire au dehors, il est malaisé de maintenir dans le public un degré suffisant de confiance et, par conséquent, de maintenir le cours du change au pair.

Telles sont les conditions générales qu’il est nécessaire de réaliser pour tenter, avec chance de succès, le retour à la stabilité du change. Quant à la technique de l’opération, elle consiste essentiellement dans la formation d’un stock d’or ou de devises étrangères. Le change n’est stable que si les personnes qui ont des paiements à faire au dehors sont assurées de trouver dans les banques les moyens de règlement nécessaires. Le stock d’or ou de devises doit être assez grand pour donner au public cette assurance et pour pouvoir supporter les effets des variations qui surviennent dans la balance des comptes. Dans la plupart des cas, il est nécessaire d’avoir recours à un emprunt extérieur pour constituer un stock d’une grandeur convenable.

Dans notre tome I, en étudiant les divers types de restauration monétaire, nous avons dit que celle-ci n’impliquait pas nécessairement la convertibilité du billet en or pour l’usage interne et qu’on pouvait s’en tenir au système dit gold exchauge standard ('t. I de la seconde édition, liv. III, chap. II, sect. III). Nous ajoutions qu’il y avait des chances pour que, dans l’Europe de demain, l’application de ce mécanisme fût généralisée. Les faits T. — Écon. pol. — II. 8

1 I 4 TlKl. VTIONS KCONOMIOI'F.S 1>TKRNA TIONAI.KS

onl conlirnu' oett»' j)n'’‘vision. Los siabilisalions monôlairps réalistVs (lopuis la fin do la üuoito no londont pas à rôtablir uno oiroulaUon d'or à l’inloriour dn pays, niais sonlomonl a assurer la fourniUiro d’or ou do dovisos pour les rf*^loiuonts oxtériours i,'”).

La stabilisalion n'ost jtas une opôraliou sans dilficullôs ni sans rôporoussions, parfois dures, sur rétat ooouoiui(|uo du pays. Elle piovoquo, liéiuM’alouionl , uno crise de plus ou moins longue durée; les jirix intérieurs s’ajustent aux prix extérieurs; les oidroprisos perdent, les facilités de crédit que l’inflation leur ménageait; les illusions tombent. C’est la période de pénitence, >;alutair(‘ certainement, mais rude. En outre, toute tentative de stabilisation n’est pas assurée du succès. La l'ologne, ]>ar exemple, après sa réforme monétaire accomplie en avril 1024, a subi, en 1025, une dépréciation sensible de sa nouvelle monnaie, le zloty. La Itelgique qui, au début de 1026, paraissait être sur le point d’opérer sa stabilisation monétaire, a été brusquement ramenée en arrière; élle vient seulement (^octobre 1026) de reffeetuer, et à un taux moins favorable que celui qu’elle espérait ])ouvoir établir an début de l’année. Ce n’est pas une opération qu’il faille engager à la légère et sans avoir mis toutes les bonnes elianees de son côté.

l.A CRISE DES CIIAXGES EX FRANCE DEPCIS EA GCERRE DE 1014.

La guerre de 1014 a provoqué de graves perturbations dans les changes internationaux; phénomènes ([u’on peut qualifier d anor-

(10) Partieulièrenient caractéristique à cri égard est, en Angleterre, le (iold Standard act de 102.*;. 1/article 1" décide que la Banque d’Angleterre ne sera tenue de rembourser aucun de s'es billets en monnaie légale, sans d’ailleurs que les dits billets cessent d’avoir cours légal; même décision jionr les currennj notes. Donc, ni le porteur de billets de la Banque d’Angletere ni le poideur de « currency notes » n’ont le droit d’exiger de l’or. En outre. Je droit de porter de l'or en lingot à la Monnaie, pour eu toucher la valeur en espèces, est désormais' réservé à la Banque d’Angleterre, ce qui signifie que le principe de la frappe libre ne subsiste plus entièrement. La seule obligation qui incombe à la Banque, et c’est bien le firinciiK’ du Gold Exchange Standard, c’est de vendre à toute personne qui en fera la demande an siège principal et qui en paiera le prix, en n’importe (luelli' monnaie ayant cours légal, des lingots d’or au prix de 3 liv., 17 shellings et 10,0 pence par once troy d’or, au degré de fin prescrit pour les espèces d’or, mais seulement sous forme de barres contenant approximativement iOO onces troy d’or On.

RAI.AXCE DE.S COMI' rE.S ET rilA.XGE IM EKNA riO.XAf.

maux si l'on considèi'c, ranijilittult; et, la brusquerie des variations du change, mais (|ui ne sont ponrlant (pie les suites inévitables du iMudeversemenl, des conditions et des relations ('conomiijues. Nous sonime.s, depuis (piehpies années, au (tours d’une grandiose expérience, ((ni permet d’éludi(îr les maladies du change et i(eut-(Hre aussi, jiar conlrîisle, d’en mieux saisir les vrais principes. Quatre ans, et plus, jmssés à détruire des hommes et des biens et à produire surtout des moyens d’accélérer cette destruction, l’émission démesurée de moyens de paiement auxquels ne correspond j»oint de richesse r(*(‘lh*, ont déterniiné un étal de chos(;s auquel rien de ce ([ul s’était vu auparavant ne peut être comparé.

Nous éludi(“rons ici le cas de la France, ce (jue nous en dirons jiouvant s’ajipliquer, mutalis mutnndis, aux antres pays dont 'a guerre a avarié le change.

.Avant la guerre, la France avait des changes constamment favorables. Sans doute son commerce extérieur se soldait i*ar un excédent d’importations, ce qui est naturel dans un vieux pays riche, mais d’autres éléments de la balance des comptes, notamment les placements faits à l’étranger, la rendaient, au total, plus créancière que débitrice. La guerre a changé cela; dans les premiers mois de la guerre, le marché du change fut comme détraqué et frai»i)é de itaralysie, et les traites, chèques, coupons sur l’étranger, même de la meilleure qualité, se xendaienl difficilement, à des cours en baisse. Im situation a commencé à se modifier au début de 1915, et, à partir surtout du mois de mars 1915, les cours du change sur l’étranger ont rapidement monté. Par des ententes financières, notamment avec Londres, l’Etat fram^ais est arrivé à stabiliser à peu près le change à partir des premiers mois de 1916, d’ailleurs à un niveau supérieur au pair.

Les cours les plus hauts atteints pendant la guerre par la livre et le dollar ont été le cours de 28,93 pour la première et celui de 6,07 pour le second, soit une hausse tpii est dans un cas de 14,70 p. 100 et de 17,12 p. 100 dans l’autre. Ces cours ont été atteints le 13 avril 1916. Sur d’autr.es monnaies étrangères la hausse a été plus forte; sur le florin hollandais 44,49 p. 100 (7 août 1918); sur la peseta espagnole 64,20 p. 100 (3 juin 1918); sur la couronne suédoise 80,72 p. 100 (o novembre 1917); sur le franc suisse 46 p. 100 (7 août 1918).

Dans une crise si grave du change, les correctifs ordinaires des variations de cours sont sans efficacité ou même sans application possible. Des sorties d’or ne serviraient à rien; en 1919, l’excédent des importations sur les exportations a été de 21 milliards de

francs; il y avait, à la Banque de France, à la fin de 1919, 3.600 |

millions de francs d’or (l’encaisse or totale était de 3.578 millions et demi de francs, mais la différence est constituée par l’or prêté à l’étranger et non disponible). Tout cet or aurait servi à payer nos importations que nous aurions été encore débiteurs de plus de 17 milliards, et un des gages du billet aurait disparu.

Le mécanisme des points d’or ne joue pas. La politique des devises est inopérante, puisqu’il y a, tout le long de l’année, pénurie de j

devises étrangères. La politique de l’escompte ne peut avoir qu’une i

efficacité Wen médiocre dans une telle perturbation, et alors que i

partout les taux d’escompte et d’intérêt sont extraordinairement

élevés. i

Fendant la durée de la guerre, il fallait, de nécessité impérieuse, importer. La question n’était pas de savoir s’il convenait que l’Etat intervînt pour agir sur le cours du change, elle était de trouver du change, des moyens quelconques de paiement, à défaut i

de quoi les importations s’arrêtaient et la guerre ne pouvait plus être soutenue. L’Etat français a cherché, d’une part, à diminuer la somme des paiements à faire, d’autre part, à se procurer des ’

moyens de paiement, enfin à contrôler les opérations de j

changée*®'"®). ■

1“ Pour diminuer la somme des paiements à faire, des prohi- 1

bilions d’importer ont été instituées (loi du 6 mai 1916 autorisant I

le (’iouvernement à prohiber provisoirement, pendant la durée des |

hostilités, l’entrée des marchandises étrangères) (^"). L’exportation |

des capitaux a été l’objet de mesures de restriction (loi du 31 mai |

1916 restreignant le droit d’émission des valeurs étrangères; loi |

du 3 avril 1918 réglementant l’exportation des capitaux et l’impor- j

talion des titres et valeurs niobilière?». Diverses restrictions ont ’

été imposées à la consommation (carte de pain; carte de sucre; carte de charbon; carte d’essence). Une campagne vigoureuse |

d’économies et de restrictions volontaires eût pu avoir quelque i

effet utile sur l’oiiinion et trouver dans une fiscalité sans pitié le plus utile auxiliaire, car rien ne vaut, pour appuyer des conseils i

d’économie, des impôts qui tondent de près le contribuable. Mais ,

les efforts tentés, dans l’ordre de la persuasion, ])ar quelques liom- |

mes de bonne volonté, n’ont reçu des pouvoirs publics qu’une f

bis) Nous avons traité celte iiucstion <laiis un ouvrage qui fait partie (le la collection Histoire économique et sociale de la guerre mondiale : Les *

(inayices de guerre de la France (1926), j

é20) Aflalion, La politique française en matière d'importation pendant la guerre {Hev. d’écon. po/., 1919).

rk ;

i “fc -

BALANCE DES COMPTES ET CHANGE INTERNATIONAL 1 1 i , :

apparence de soutien, et, dans l’ordre de la contrainte, 1 Etat a . ;

hésité à pousser énergiquement la fiscalité, pour diverses raisons

qui ne sont pas sans valeur. " ;

2” Pour trouver des moyens de paiement, 1 Etat a utilise, dans j

ime mesure raisonnable et qui ne pouvait pas aller très loin, le ;

stock d’or du pays; il a utilisé le portefeuille de valeurs étran- ^ .

gères constitué par l’épargne française; il a contracté des emprunts

à l’étranger. -

a) Le stock d’or amassé à la Banque de France dans le temps

de paix a été partiellement utilisé comme moyen de change, soit ç s i

directement pour faire des paiements, soit plutôt pour obtenir des • ^

crédits. Des conventions passées entre la France et la Grande- ‘

Bretagne ont prévu des remises d’or de la Banque de France à la J ' ■

Banque d’Angleterre, en échange de quoi des moyens de règle- ^ ;

ments nous ont été fournis pour des sommes supérieures à celle : "

de l’or transféré. Une campagne de l’or a été menée dans le public pendant la guerre, et a réussi à obtenir la remise a la Banque de quantités d’or importantes, (-’).

b) Les capitalistes français détenaient, avant la guerre, une . 1

grande quantité de valeurs mobilières étrangères. Ces valeurs ne

fournissent pas seulement une source continue de créances sur le dehors par les coupons qui s’en détachent, mais leur montant en ] ,

capital peut procurer des moyens de change, soit qu’on les vende ,

sur les places étrangères, soit qu’elles servent de gage à des ouver- ;

turcs de crédit. La hausse même du change incite les capitalistes à vendre leurs valeurs étrangères : un titre de 100 dollars, vendu à New-York par un Français, vaut pour lui 318 francs si le i

change est au pair, et 1.200 francs si le dollar est a 12 francs. Le î

Gouvernement français a pris diverses mesures pour utiliser le plus complètement possible le stock de valeurs étrangères détenu par ses nationaux : accord passé entre la Banque de France et la Banque d’Angleterre pour faciliter la vente des titres sur le mar- , '

ché de Londres; rachat par le Trésor français de certaines catégories de titres étrangers circulant en France; prêts de titres à l’Etal qui payait au jKU'teur, à titre d’intérêt, un supplément de coupon et qui utilisait les titres prêtés comme gage d’ouvertures de crédit faites par des banques étrangères (*^).

(21) Rapports de la Banque de France; Suzanne Giraud, Le rôle de la ,

Banque de France pendayit la guerre (thèse Montpellier, 1918). ' |

(22) J. off. du 5 niai 191G : conditions générales des prêts de titres à l'Etat.

lin arrêté du 15 mars 1919 a fait connaître que l’Etat usait du droit, stipulé ; \

aux conditions générales, de racheter plusieurs catégories de titres prêtés.

IIH KELATIONS ÉCONOMIQVES INTEHNATIONALES

cj Le Gouvenieinenl français a contracté, sous diverses formes, des emprunts à l’étranger pour payer les fournitures d’armement, de munitions, de denrées alimentaires, etc., dont nous avions besoin i)eiidant la guerre. Cette politique a consisté a demander aux pays fournisseurs eux-mêmes les sommes qui nous étaient nécessaires pour les [>ayer. La portion de beaucoup la plus considéral)Ie de ces emprunts a été trouvée aux Etats-Unis et en Cirande-bretagne; il y en a aussi qui ont été contractés au Japon, en Espagne, en Suède, en Norvège, en Argentine, en Suisse, aux Pays-bas, en Uruguay. Les uns sont des crédits en banque; les autres sont des emprunts émis dans le public; les autres enfin ont été consentis directement par les Trésoreries étrangères (“^).

d” L’Etat français a institué un contrôle des mouvements de • caidtaux et des opérations de change. Outre les mesures citées plus haut, et consistant à restreindre l’émission des valeurs étrangères et l’importation des titres et valeurs mobilières, il a créé un répertoire des opérations de change et une Commission des changes

Les moyens employés pour trouver du change pendant la guerre sont des moyens de fortune, et qui ne pouvaient avoir qu’un temps.

Le problème du change a pris, depuis la fin de la guerre, une forme bien plus aiguë qu’au cours même des hostilités. La solidarité financière qui nous liait, pendant la guerre, à l’Angleterre, puis aux Etats-Unis, a pris fin. La cessation des opérations militaires n’a détendu que pour quelques mois les cours des devises étrangères sur le marché français : le 14 novembre 1918, la livre était à 2o,9b et le dollar à 3, 4.4. Mais l’année 1919 a été mauvaise pour le marché des changes. partir du mois de mars, le cours des devises étrangères a commencé à s’élever, par saccades et avec des retours en arrière, mais d’une allure qui, à la fin lie l’année, avait porté la livre au-dessus de 40 francs (le

(23) Documents budgétaires français, notamment rapports généraux des Commissions des finances sur les budgets des années 1918, 1919 et 1920. L? projet de budget pour rexercice 1923 et celui relatif à l'exercice 1925 (po’jr celui-ci, voir l'annexe au premier volume, sous le titre Inventaire de la situation financière de la Fronce) contiennent des renseignements assez complets.

(24) Loi da l®** aont 1917 instiluant un répertoire des opérations de change. Arrête du 6 juillet 1917 instiluant aui)rés du ministre des Finances une Commission des changes, chargée d’étudier tous les moyens propres à sauvegarder la valeur d'échange de la monnaie nationale contre les devises étrangères.

BALANCE DES COMPTES ET CU.AXGE INTERNATIONAL

pair ^ 23,221) el le dollar entre 10,30 et 11 (le pair — 3,18). A la même époque, le franc suisse valait plus de 1 fr. 90, la. peseta espagnole plus de 2 francs, le fiorin hollandais plus de 4 francs (le i>air = 2,08), la couronne suédoise environ 2 fr. 30 (le

pair = 1,389).

Voici, pour chacune des années 1920-1923, la moyenne mensuelle l’a plus basse du cours du dollar, à Paris, et la moyenne mensuelle la plus élevée.

Cours du dollar a Paris.

(Au pair, le dollar vaut 3 fr. 18.)

Moyenne mensuelle la plus éJevée

1920 : M,G9 (janvier);

1921 ; 11,97 (mai);

!922 : 10,85 (avril);

1923 : 14,98 (janvier);

1924 : 10,37 (avril);

1925 : 18.54 (janvier);

Moyenne mensuelle la plus bas'se 10,90 (décembre).