ET SELON LES LIEUX

^ Un peut dégager, pour un pays considéré à un moment donné,

I la notion d’un taux normal d’intérêt qui est le taux considéré

I- comme usuel pour les bons placements. Mais, à y regarder de

* plus piès, on voit qu’il n’y a pas un taux normal d’intérêt, mais

^ plusieurs, autant qu’il y a de catégories de placements; chaque

I catégorie de placement a son taux d’intérêt et de plus, dans

I chaque catégorie, il y a une échelle de taux parce que tous les

I ])lacements de la même catégorie ne se valent pas. D’autre part,

I chaque pays a son taux ou plutôt ses taux d’intérêt, et il peut

Ly avoir d’un pays à un autre d’assez grandes différences. Ce

sont les différences dans le faux de l’intérêt selon les placements et selon les lieux qui feront l’objet de cette section.

LE REVENU DU CAPITAL 201

§ 1. — Les différences dans le taux de l’intérêt selon les emplois du capital.

, Nous aurons soin, dans ce qui suit, de ne parler que de l’inté-

rêt proprement dit, sans y comprendre l’amortissement du capital : c’est la distinction du revenu brut et du revenu net, qui a été faite précédemment (cf. <supra, sect. i).

Bien des circonstances contribuent à inslituer les différences d’intérêt selon l’emploi; on ne saurait les énumérer toutes. Les ' principales se groupent autour des idées que voici : le place-

I ment comporte des risques; il offre des chances de gain; le capital

I y sera plus ou moins indisponible; le placement est plus ou moins

I aisément accessible; il y a dans tel emploi du capital d’autres

attraits que le revenu à en tirer.

Tout placement de capital comporte un certain risque. L’homme qui place son capital dans sa propre entreprise court le risque que l’entreprise ne réussisse pas et que le. capital y soit perdu. Celui qui confie son capital à autrui court le risque que le débiteur, par insolvabilité ou malhonnêteté, ne le lui rende pas, Mais le risque diffère beaucoup selon les emplois; l’intérêt varie avec l’intensité du risque (*). A la cote de la bourse, le cours des valeurs reflète les différences dans l’intensité du risque, moins d’ailleurs les différences dans cette intensité même que dans l’opinion que le public en a, et cette opinion est sujette à erreur.

Le revenu de la terre a longtemps paru être le moins sujet f,* ‘lux risques de perte; il avait le prestige qui s’attachait tradi-

I tionnellement à la possession du sol; mais la crise agricole des

vingt-cinq dernières années du xix® siècle avait ébranlé la confiance des capitalistes européens dans les placements fonciers et amené aux valeurs mobilières une clientèle de grands et petits I propriétaires terriens, de sorte que la différence tendait à s’effacer

entre le taux de l’intérêt des placements fonciers et celui des placements mobiliers. L’inflation monétaire, la dépréciation des créances exprimées en monnaie, ramènent depuis quelques années la faveur aux placements en terre.

(6) La notion du risque couru incite le capitaliste prudent à pratiiiuer sur son revenu une opération analogue à l’amortissement. Le revenu soumis à des risques! ne doit pas être entièrement consommé; il convient d’en épargner de quoi former une sorte de prime de reconstitution. .Mais souvent les hommes, par confiance dans leur chance et leur habileté, sont enclins à sous-estimer les risques’ courus.

Parmi les valeurs mobilières, les obligations, qui sont des •capitaux prêtés, sont en général exposées à moins de risques que les actions qui sont du capital associé, donc du capital de premier choc. Mais cela n’est vrai que de l’intensité moyenne du risque, et le placement en actions d’une société bien gouvernée est évidemment plus sûr que le jilacement en obligations d’une société en mauvaise situation. En outre, les phénomènes monétaires qui se sont produits dans ces dernières années ont modifié la hiérarchie de nos appréciations. L’obligation, valeur à revenu fixe, ne mérite plus ce nom quand le capital et le revenu s’expriment en une monnaie qui se déprécie et, à la limite, tend vers zéro. Les obligations et les fonds d’Etat deviennent alors, de tous les placements, les plus dangereux, puisque le porteur, créancier de sommes exprimées en une monnaie dont la valeur va en s’amenuisant, risque de perdre, en partie ou en totalité, son revenu et son capital. Dans les jiays à monnaie de papier, la période, d’après-guerre a instauré le martyre des valeurs à revenu fixe, de celles qu’on appelait jadis, d’une expression * qui est maintenant d’une ironie cruelle, des valeurs de père de famille. Ce que l’épargne recherche dans les pays à mauvaise monnaie, c’est la terre, les maisons, les actions, les valeurs étrangères exprimées en monnaie forte. Ce sont là, comme on dit, des valeurs-or ou valeurs réelle.s, par oiiposition aux valeurspapier.

La chance d’un gain ultérieur en revenu ou en capital agit aussi sur le taux d’intérêt des placements. Dans certains cas, la chance d’un gain en capital est même l’unique raison d’être du placement, quand il s’agit par exemple d’un terrain à bâtir dans une ville; l’acquisition de ces terrains, qui ne donnent i>as de revenu actuel, peut être un placement très fructueux. Il arrive souvent que les actions d’une société prospère, faisant de grands bénéfices et n’en distribuant qu’une partie, soient capitalisées à un taux jieu avantageux pour l’acheteur actuel ; c’est qu’il achète, en même temps qu’un revenu actuel médiocre, l’espérance d’un revenu futur plus ample et croissant. 11 y a dans ces chances d’accroissement du capital ou du revenu la contre-partie des risques du placement. Un autre exemple de l’influence de ces chnnces heureuses, c’est le prix élevé qu’atteignent les valeurs à lot, telles que certaines obligations de la Ville de Paris ou du Crédit foncier de France.

L’estimation des chances de plus-value, comme celle des ris-

LE REVENU DU CAPITAL

ques de perte, est très variable dans le public; elle varie selon les peuples, selon les catégories sociales, selon les époques. Dans les périodes de spéculation ardente, le risque est sous-estimé et la chance de plus-value prisée trop haut, et on voit alors, dans les bourses de valeurs, le cours des actions perdre tout contact avec le dividende, non seulement actuel, mais futur.

Un autre fait qui influe sur l’intérêt est le degré d’indisponibilité du capital. Le capital jilacé cesse d’être disponible entre les mains de son })ropriétaire; il ne redevient disponible que par l’arrivée de la date de remboursement, ou par la vente qui de nouveau ramène le capital à sa forme antérieure de monnaie. Le degré d’indisponibilité déi)end donc de deux circonstances : de la date de l’échéance, pour les placements du type du prêt, et ■de la facilité que le capitaliste a de trouver preneur pour son capital quand il désire en faire argent. I^s prêts hypothécaires, malgré la sécurité qu’ils présentent, sont faits en général à un taux d’intérêt sensiblement plus élevé que celui des bonnes valeurs mobilières, parce qu’ils sont consentis pour une assez longue durée et que la créance souvent n’est jias d’une cession aisée. Parmi les causes de l’extrême diffusion des valeurs mobilières, il y a le fait que, pour ces valeurs, l’organisation du marché permet des négociations faciles et rapides; acheter ou vendre des valeurs mobilières, ou du moins certaines catégories de ces valeurs, c’est puiser ou reverser de l’eau à la rivière : les rentes perpétuelles d’un Etat à bon crédit, comme l’Etat français, bien que le porteur n’ait jamais droit au remboursement, offrent (‘epeiidant le maximum de disponibilité. Les professionnels de la bourse savent qu’une valeur dont le inarcbé est large, que le porteur peut par conséquent vendre quand cela lui plaît, est capitalisée j)lus haut, toutes autres choses égales, qu’une valeur à marché étroit.

Tous les placements ne sont pas également accessibles à tous les porteurs de capitaux. Le placement qui exige un gros débours en une fois est fermé à la masse des petits capitalistes, et, toutes autres choses égales, l’offre de capital étant pour les placements de cette sorte moins abondante, il y a des chances pour que 1 intérêt soit plus élevé. C’est ainsi qu’à la campagne de petits lots de terre se vendent relativement jdus cher que de grands. Parmi les valeurs de bourse, il y en a qui se négocient en différentes coupures : à la bourse de Paris, par exemple, on

“ii

fe-

négCK'ie dps quarts d’obligation de la Ville de Paris; pour d’autres valeurs, les négociations se font soit par unités, soit par coupures de 2, 5, 10 obligations ou actions; les petites coupures sont cotées plus haut que les grosses, parce que la concurrence des petits épargnants en fait monter le prix.

L’intérêt à retirer du capital n’est parfois qu’une partie de l’attrait d’un placement. Une propriété foncière d’un rendement médiocre peut donner ragrément de la pêche, de la chasse, de la promenade, ou bien être un élément d’influence politique. Un entrepreneur de travaux souscrira un nombre important d’actions dans une compagnie de chemins de fer ou de construction d’un port qu’il sait devoir être une affaire médiocre, si cela lui permet d’obtenir de la société des commandes fructueuses de travaux ou de fournitures. Rien des anomalies apparentes dans le taux de l’intérêt s’expliquent par des avantages accessoires.

§ 2. — Les différences dans le taux de l’intérêt selon les lieux.

Que chaque nation ait son propre taux d’intérêt, c’est la conséquence de tout ce qu’il y a dans le monde de particularisme économique, malgré le développement des relations internationales. Chaque nation, ayant .ses caractères économiques propres qui en font un être économique distinct des autres, forme un marché de capitaux comme un marché de travail; elle a son taux moyen d’intérêt comme elle a son taux moyen de salaire ou de profit. Il faudrait, pour qu’il en fût autrement, que la circulation des capitaux et des hommes fût idéalement libre, affranchie de toute limitation de fait ou de droit, et que les hommes eussent cessé de se sentir plus attachés à un coin de terre qu’à un autre. Il est vrai que la facilité de placer ses capitaux au dehors est grande actuellement, si l’on fait abstraction des lois dont l’objet est de l’entraver, et il y a là un fait qui tend à réduire les différences d’intérêt selon les lieux. Mais ces différences, bien qu’atténuées dans une certaine mesure, subsistent. Avant la grande guerre, il y avait une division assez nette entre les vieux pays riches à capitaux surabondants, où le taux de l’intérêt était relativement bas, et les pays neufs ou en voie de rajeunissement, où le capital était une marchandise rare et qui se payait cher. La guerre a mis quelques-uns des belligérants, auparavant pays riches à taux d’intérêt bas, dans la situation de pays à taux d’intérêt élevé; c’est le cas notamment de la France.

LE REVENU DU CAPITAL

2ori

Les différences d’intérêt selon les lieux ne se rencontrent pas seulement d’une nation à une. autre. 11 y en a aussi, bien que moindres, entre régions d’un même pays. Un Etat ne forme pas un seul marché de capitaux, mais plusieurs.

Trois grands maivliés distincts de capitaux existent dans chaque pays, marchés qui ont chacun sa clientèle, ses caractères, son taux d’intérêt propre : le marché des capitaux fonciers et des prêts hypothécaires; le marché de l’esconq)te, en entendant par là toutes les opérations à court terme où la monnaie est recherchée comme moyen immédiat ou très prochain de règlement; le marché des valeurs mobilières, fonds d’Etat, obligations et actions de sociétés. Et chacun de ces trois grands marchés nationaux est lui-même formé de marchés locaux ou régionaux qui ont, à des degrés divers, leur autonomie et entre lesquels, pour des emplois de même nature, il se peut qu’il y ait des différences notables dans le taux de l’intérêt. A vrai dire, cela n’est guère sensible pour les valeurs mobilières qui sont choses légères et vagabondes et que l’arbitrage des professionnels j)romène d’une place à une autre pour suivre ou même devancer les variations locales de cours; mais les différences locales dans le taux de l’intérêt sont sensibles pour les capitaux fonciers. En France, par exemide, le rapport existant entre le prix d’achat de la terre et son revenu diffère très sensiblement selon les régions; la densité (le la population a ici une grande influence, la terre étant chère dans les pays à population dense, comme la Rretagne, et bon marché dans les régions dépeuplées, comme la (lascogne ('j.

LES VARIATIONS DU TAUX DE l’iNTÉRÊT DANS LE TE.MDS.

De même qu’il varie selon les ])lacemenls et selon les lieux, le faux de. l’intérêt varie dans le temps. C’est la cons(‘quence nécessaire des modifications incessantes qui surviennent dans l’état des foives économiques et dans le milieu social. Le rapport de l’épargne à la demande du capital, la productivité des entre- ])rises, les conditions de concurrence du capital et des autres facteurs de la production, l’intensité moyenne du risque des placements, tout cela change et avec tout cela change nécessairement aussi le taux de l’intérêt.

(7) Caziot, La valeur de la terre en France (101 i).

En France, depuis la fm du xviii® siècle jusqu’à celle du xix®, on ](eut distinguer cinq périodes (®).

La première se termine vers 1820; c’est une période de hausse de l’intérêt. Les troubles intérieurs et les guerres raréfiaient l’épargne et diminuaient la sécurité, en même temps que l’agriculture et l’industrie faisaient de grands progrès ; offre restreinte, demande accrue, jirix élevé du risque, tout concourait à la hausse de l’intérêt. Le cours des rentes i) p. 100 faisait ressortir un taux d’intérêt de plus de 11 p. lOO en 1800-1801, de plus de fi p. 100 en 1810-11, de plus de 7 p. 100 en 1818-19.

La seconde période s’étend de 1820 jusque vers 1843-46; l’intérêt est en baisse; la paix prolongée accroît l’épargne et diminue le risque des placements. Avec des o.scillations et des réactionc, l’intérêt s’est abaissé de telle façon qm;, dans les dernières années de la période, le cours des rentes 3 p. 100 faisait ressortir un taux un peu supérieur à 4 p. 100, celui des rentes 4 p. 100 un taux inférieur à 4 p. 100, et celui des rentes 3 p. 100 un taux un ]ieu plus bas encore (®). Les obligations de chemins de fer, dont l’émission avait commencé en 1839, donnaient un intérêt compris entre 4 p. 100 et 3 p. 100, supérieur à celui des emprunts de l’Etat, car elles n’offraient pas alors la même sécurité qu’à l’époque actuelle.

Vers 1846 s’ouvre une troisième période (fui va jusque vers 1873 et où l’intérêt se relève. Ça a été une période de grande activité économique et de hausse générale des prix, et la guerre franco-allemande de 1870-71 a contribué à la hausse de l’intérêt par la grande consommation de capitaux qu’elle a déterminée et la nécessité où elle a mis l’Etat de contracter des emprunts considérables. Sons le second Empire les rentes 4 p. 100 et 3 p. 100 sont à des cours qui donnent un taux d’intérêt compris entre 4 J). 100 et 3 p. 100; les obligations industrielles donnent plus

(8) Robert, Des varialions du taux de l'intérêt, leurs causes et leurs eoitséquenees (thèse Lyon, 1902).

(9) Quand un Etat a sur le marché des emprunts à différents taux d’inté-

rêt nominal, ou observe généralement que le taux réel de l’intérêt n’est pas non plus tout à fait te même pour ces divers emprunts. Ceux qui sont à un taux nominal élevé, tel que 6 p. 100 ou o p. 100, sont à des' cours

qui font ressortir un taux réel d’intérêt plus avantageux que celui, par

exemple, des fonds i p. 100 ou 3 p. 100. C’est que les fonds 6 p. 100 ou ■; p. 100, cotés jirès du pair et même au-dessus du pair, n’offrent au porteur

aucune chance de gain en capital; ils offrent, par contre, un risque de

perte, dans l’éventualité d’une conversion; ce qu’ils ont à ce point de vue de peu attrayant est compensé par un taux d’intérêt plus élevé.

LE REVENU DU CAPITAL

de 3 p. 100. Les deux grands emprunts qui ont suivi la guerre, en 1871 et 1872, au taux nominal de 3 p. 100, ont été émis au taux réel d’environ 6 p. 100, et c’est aussi à ce taux que se sont trouvées les obligations industrielles dans les années après la guerre.

La baisse, au contraire, a prévalu dans la quatrième ])ériode qui commence vers 1873 et va jusqu’à la fin du xix® siècle. Dans cette période, les prix ont été en baisse et l’activité économique ralentie; en face d’une épargne très abondante il n’y avait que relativement peu d’emplois nouveaux pour les capitaux. X la fin de cette période, la rente 3 p. 100 avait dépassé le pair et donnait moins de 3 p. 100; les obligations de chemins de fer donnaient aussi moins de 3 p. 100. Pour un capital placé en valeurs diverses, et dont certains fonds d’Etats étrangers ou quelques bonnes actions industrielles permettaient de relever le rendement, un taux moyen d’intérêt de 3,30 à 4 p. 100 était à cette époque considéré comme tout à fait satisfaisant; peu à peu le public capitaliste s’habituait, non sans déplaisir, à l’idée que le mouvement continuant, dans quelques années on ne pourrait plus tirer de l’argent que 2, 3 p. 100 à 2 p. 100, ou même moins encore. Une théorie fort en faveur enseignait que la baisse de l’intérêt était le résultat d’une tendance continue, inévitable, presque d’une loi économique.

Le début du xx® siècle a mis fin à cette baisse; l’intérêt s’est beaucoup relevé, sous l’influence d’une demande énormément accrue : demande de capitaux pour la production industrielle, demande de capitaux par les Etats, le marché financier de Paris étant devenu un des grands fournisseurs du monde. La rente française 3 p. 100, qui ne donnait plus en 1897 qu’un revenu de 2,86 p. 1(X), en donnait un d’environ 3,30 p. 100 en 1912, et pour les autres valeurs à revenu fixe la hausse de l’intérêt se faisait pareillement sentir.

Les guerres balkaniques fl912), puis la grande guerre ont naturellement donné un élan nouveau à la hausse de l’intérêt. Des destructions immenses, comme en a faites la guerre de 1914, créent des besoins de cajiitaux proportioiuiés. Les Etats ont fait d’énormes emprunts dont l’ère n’est pas close; la reconstitution des industries et la remise en marche du mécanisme économique rendent nécessaires aussi de grandes dépenses. Les quatre emprunts contractés par l’Etal français pendant la guerre (1913, 1916, 1917, 1918), que) qu’en fût le taux nominal (3 p. 100 et

4 p. KM)), oui été émis clans dc^s ronditions qui faisaient ressortir le taux rétd d’intérêt à plus de 5,5(1 p. 100. Après la guerre, le taux de G p. 100 a été pendant quelques années considéré comme le taux normal. L’emprunt en rentes jierpétuelles émis l>ar l’Etat français en 1920 était du type G p. 100 et émis au pair. Les obligations émises par les sociétés, de 1920 à 1923 environ, étaient aussi du type G p. 100, l’intérêt étant généralement stipulé net d’impôts présents et futurs. Depuis 1924, le taux d’intérêt s’est encore élevé. Les obligations décennales émises jiar le Trésor à la fin de 1924 représentaient, compte tenu des conditions de remboursement, un placement à 8,70 p. 100; encore les techniciens consultés par le ministre des Finances avaientils indiqué, en se fondant sur la situation du marché, un taux supérieur. A la bourse, les cours de l’emprunt G p. 100 de 1920 sont à un niveau qui, pour l’acheteur, fait ressortir un taux d’intérêt d’miviron 8.5 p. 100 (novembre 192G); dans le courant de l’année 192G, ils sont tombés à un certain moment à un niveau comiiris entre 51 et 52, ce ({ui faisait ressortir un taux d’intérêt })roche de 12 p. 100

La situation difficile des finances françaises explique en partie ces taux d’intérêt extrêmement élevés. Parmi les très bonnes obligations industrielles, il y en a ()ui se capitalisent à un taux cpii n’est (pie peu supérieur à G p. 100. Mais, d’une façon générale, le taux de G p. KM) est largement dépassé, môme pour les titres de bonne qualité, et les taux de plus de 7 p. 100 sont courants. Dans cc'tte hausse de l’intérêt, il n’y a pas seulement le témoignage (t’une pénurie relative de capitaux neufs en face d’une demande qui reste grande, mais aussi celui de la défiance que le jniblic marque aux valeurs à revenu fixe. Comme nous l’avons dit, l’instabilité monétaire en a fait des valeurs très aléatoires, dont le jniblic se détourne, à tel point qu’il est devenu difficile aux entreiu’ises les plus solides d’émettre des obligations. Par contl e, le capitaliste qui .achète des actions se contente, s’il s’agit d’une société connue et réputée, d’un revenu extrêmement faible. Il y a sur le marché de Paris quelques titres qur, pour l’acquéreur actuel, représentent un placement qui ne dépasse pas

MO) Oiî trouvora dans le Bulletin de la statistique générale de la Francej t. XV, des tableaux relatifs a.ix variations du taux de l’intérêt en France de 1010 U 1020, sous le titre : Cours, taux de capitalisation, et revenu net des valeurs mobilières en France de 1919 à 1926. Les valeurs à reveau fixe, (Iiii se capitalisaient en 1913 au taux moyen de 3,8i, se capitalisaient en mars 1026 au taux moyen de 8,92.

tit

LE REVENU DU CAPITAL 209

3 p. 100 et bon nombre qui ne donnent pas plus de 4 ji. 100. Cela revient à dire que l’acheteur consent à payer une forte prime d’assurance pour avoir des titres qui re.présentent des valeurs réelles soustraites aux conséquences de la dépréciation de la monnaie.

Parmi les faits multiples qui peuvent rendre compte des mouvements généraux de l’intérêt, il y en a un qui se détache rtvec netteté; c’est le fait des mouvements généraux, sur un? longue période, de hausse ou de baisse des prix. 11 y a une concordance frappante entre les deux mouvements, celui des prix et celui de l’intérêt; de 1850 à 1875, hausse des prix et hausse de l’intérêt; de 1875 à la fin du xix'’ siècle, baisse des prix et baisse de l’intérêt; depuis le début du xx® siècle, hausse des prix et hausse de l’intérêt. Les périodes de hausse des prix sont des périodes d’excitation économique; les entreprises y réalisait de beaux profits, comme en -témoigne l’ascension des dividendes depuis la fin du xix® siècle (“), et elles sont disposées à payer cher les caiiitaux dont elles ont besoin; les entreprises anciennes s’étendent, des entreprises nouvelles se fondent, et cela crée une grande demande de capitaux. Les périodes de baisse des prix sont au contraire des périodes d’atonie économique, et cela déclenche une série inverse de phénomènes.

L’es{)èce de rythme économique que marque la succession jilus rapide des jiériodes de prospérité et de dépression à travers ces mouvements prolongés de hausse et de baisse des jtrix exerce aussi une inlluence sur le taux de l’intérêt. Dans la jdiase de prospérité, la tendance de l’intérêt est à la hausse, et elle est à la baisse dans la phase de dépression (^*). Mais ces mouvements, entre-croisés qu’ils sont avec ceux des jihases de longue durée, ne sont pas toujours aisément perceptibles.

La longue jiériode de baisse de l’intérêt qui se place entre 1875 et la fin du xix® siècle avait déterminé chez beaucoup d’économistes la croyance à une baisse continue et inévitable de l’intérêt. Trois sortes de considérations étaient présentées pour exjdiquer cette tendance à la baisse.

1" L’intensité moyenne du risque diminue pour les ])lacements de capitaux; la sécurité matérielle s’est accrue et aussi la sécurité

(11) Rist, La hausse du taux de l'intérêt et la hausse des prix Uieiue économique internationale, 1913).

(12) Aftalion, Les crises périodiques de surproduction, liv. II, chap. vi.

T. — Écan. pot. — II, li

juridique; les droits des créanciers sont mieux protégés; les Etals exportateurs de capitaux ont pris l’habitude d’intervenir en faveur de leurs nationaux lorsque l’Etat étranger emprunteur manque à ses engagements.

2° En second lieu, l’épargne ne cesse jias de croître, et l’usage de thésauriser sans placer disparaît.

3“ En troisième lieu, le capital est devenu moins productif dans les pays où les œuvres essentielles de la civilisation sont achevées; de même qu’il faut cultiver des terres moins fertiles quand le besoin de produits agricoles augmente, il faut aussi se contenter pour le capital d’emplois à moindre rendement quand les meilleurs ont été remplis.

Un peut admettre que dans l’ensemble du monde la sécurité s’est accrue depuis trois quarts de siècle. Toutefois, l’état politi- ({ue de l’Europe depuis les dernières années du xix® siècle a fait renaître un sentiment général d’insécurité, et il est possible que dans l’avenir la menace de nouvelles guerres, la crainte aussi de bouleversements sociaux, nous ramènent assez loin en arrière. Ouant à l’argument tiré de l’abondance de l’épargne, il est certain que l’épargne s’accroît dans les sociétés riches et prospères; mais l’épargne n’est qu’un des termes du rapport, l’autre terme est la demande du capital, et l’on ne voit pas ce qui pourrait limiter cette demande et l’empêcher de croître autant que l’offre; la richesse et la prospérité, qui facilitent l’épargne, suscitent aussi des demandes nouvelles de capital. La troisième considération est la moins valable de toutes; on ne peut pas accepter l’idée d’un rendement décroissant des capitaux. Il n’y a pas dans le monde une tâche économique déterminée et limitée dont l’accomplissement graduel nous conduirait à un étal stationnaire; tout grand progrès technique ouvre aux capitaux de nouveaux espaces libres où il y a des profils à gagner et des intérêts à percevoir; on ne ])ourrait parler d’une œuvre accomplie ou près de l’être que si l’esprit humain devait un jour cesser d’inventer.

Les fluctuations de l’intérêt ont des conséquences très étendues. ^’ous avons vu déjà qu’elles influent, sinon sur l’offre des capitaux, au moins sur la demande, puisque la baisse de l’intérêt ouvre aux entreprises la possibilité de nouveaux einplois de capitaux et que la hausse restreint cette possibilité. Toutefois, la hausse et la baisse n’ont pas ici de valeur absolue, elles n’en ont que par rapport à la productivité espérée du capital; ce sont des faits qui ne prennent leur sens vrai que rapprochés de l’en-

LE REVENU DU CAPITAL

semble des circonstances économiques de l’époque. L’argent à 4 p. 100 est cher pour une entreprise quand il n’y a que peu à gagner sur son emploi, et il peut être bon marché à G p. 100. Il ne faut pas se représenter la baisse de l’intérêt comme un fait nécessairement favorable parce qu’elle ouvrirait la perspective de nouvelles entreprises. Il se peut qu’elle soit un symptôme d’atonie économique : l’intérêt est bas alors parce qu’il y a peu de demandes de capital, et il y a peu de demandes, soit parce qu’il ne jiarait pas y avoir chance que des entreprises nouvelles soient productives, soit j)arce cjue l’esprit d’entreprise est faiblement développé. En pareil cas, il n’y a pas lieu de se réjouir que le taux de l’intérêt soit bas.

Une autre conséquence des fluctuations de l’intérêt est de changer la valeur vénale des capitaux anciens : terres, maisons, usines, litres des emprunts d’Etat, actions et obligations. La valeur vénale de ces caj)itaux varie en sens inverse de l’intérêt; c’est ainsi qu à la bourse le cours des fonds à revenu fixe hausse dans les périodes de baisse de l’intérêt, comme le dernier quart du xi.x® siècle, et baisse dans les périodes de hausse de l’intérêt comme celle où nous sommes. Le cours du 3 p. 100 pei-pétuel français, qui avait un moment dépassé 103 francs en 1897, était aux environs de 8G francs au début de 1914. Il était aux environs de 47 à la fin de 1923; il est aux environs de 30 en novembre 192G. La richesse privée subit ainsi, estimée en capital, des variations qui ne correspondent pas toujours ni à une amélioration ni à une détérioration réelle des conditions économiejnes individuelles.

Sur les finances publiques, les fluctuations de l’intérêt ont de graves répercussions, à cause de la grandeur des dettes publiques et de la fréquence des emprunts. Un Etat forcé d’emprunter dans une période d’intérêt élevé impose à ses budgets futurs un supplément de charges qu’un taux plus bas d’intérêt lui eût évité. La baisse de l’intérêt est d’ailleurs fort avantageuse même pour les anciens emprunts; elle permet des opérations de conversion dont nous verrons plus tard l’importance.