V. IV

faire transporter à Paris l'or touché à Londres, les détenteurs de ce papier feront un léger sacrifice ei le vendront au-dessous du pair. On dit alors que le change nous est favorable.

Les choses ne se passent pas en fait aussi simplement gue cela, parce que l'achat de papier sur Londres, à Paris, n'est pas le seul moyen de règlement sans transport d'espèces d'une place à l'autre. D'abord, on peut aussi acheter ou vendre à Londres du papier sur Paris. Puis on peut user d'un de ces circuits dont nous avons parlé et acheter, du papier d une place tierce sur Paris ou sur Londres, pourvu que l'on ait, en mêrtie temps, des moyens de remise entre cette place tierce et la place réellement créancière. Mais les cours de tous les effets qui peuvent ainsi se substituer les uns aux autres sont en réalité solidaires, grâce aux banquiers cambistes. Ceux-ci sont constamment aux aguets, pour saisir les moindres différences de cours qui rendent plus ou moins avantageuse telle ou telle combinaison et, dès qu'il y a un écart suffisant pour couvrir les frais de l'opération, ils vendent les effets dont le cours est relativement trop élevé, pour acheter ceux qui permettent d'obtenir le même résultat plus économiquement; ils font même au besoin des tirages en blanc, pour avoir à vendre du papier de la catégorie qu'ils jugent surestimée, s'ils n en détiennent pas. Ces opérations sont appelées des arbitrages. Elles établissent une certaine solidarité entre les courscotes sur les divers marchés, pour les effets payables sur une place déterminée, car elles amènent une offVe de ceux dont le cours est trop haut, eu égard à la situation de cette place vis-à-vis de l'ensemble des marchés extérieurs, et une demande de ceux qui sont cotés trop bas. Ainsi, les cours des effets sur une même place manifestent, dans le monde entier, une même tendance à la hausse ou à la baisse, selon que celte place est., d'une manière générale, créancière ou débitrice de l'extérieur. Londresétant leprincipa l centre des payements internationaux, c'est le cours du change avec Londres qui est habituellement pris comme indication caractéristique de la situation générale d'une place.

Seulement, les oscillations du cours des changes ne s'accentuent pas indéfiniment, même quand les dettes ou les créances d'une place présentent un très grand écart, parce qu'elles sont toujours limitées par la possibilité de faire des envois de métal. Dès que l'écart entre le pair et le cours du change atteint le niveau correspondant au prix du transport de l'or, on aime mieux expédier de la monnaie que subir une perte plus forte. Ainsi,

entre Londres et Paris, si le transport coûte o fr. o5 par livre sterling-, le cours du change ne descendra jamais au-dessous de 25 fr. 17, ni ne montera au-dessus de 25 fr. 27 ; c'est ce que l'on appelle le gold point, le point des envois d'or. Entre centres très éloignés7Tâ*marge qu'il laisse peut atteindre i p. cent du montant des créances ou même davantage (i).

Le cours du change est établi en rapportant tous les effets à une même échéance. Il va de soi qu'il doit être fait une correction répondant mathématiquement à l'escompte, pour ceux dont l'échéance serait différente.

Dans les limites déterminées par le gold point, le cours quotidien du change n'est pas influencé seulement par les besoins immédiats, mais aussi par les prévisions que l'on fait sur la demande et l'offre future. Le papier sur une place, quoique très abondant, monte quand on craint qu'il ne fasse défaut dans un avenir prochain ; il baisse, s'il paraît devoir surabonder bientôt. En outre, quand un certain délai doit s'écouler avant l'échéance, le cours est influencé par la possibilité de variations dans le taux de l'escompte. Il y a donc habituellement une difîérence générale de cours entre le papier court (à moins de 3o jours d'échéance) et le papier long (à plus de 3o jours) sur une même place, difTérence tenant à leur abondance respective et à l'intérêt que le public attache à être payé plus ou moins vite. On a vu parfois, dans l'attente de bouleversements politiques ou financiers qui pouvaient rendre difficiles les recouvrements sur une place, les effets à très courte échéarice dépasser le gold point, parce que beaucoup de créanciers croyaient prudent de faire un sacrifice pour être payés d'urgence, au lieu d'attendre pendant le délai nécessaire pour faire venir de l'or d'un pays éloigné.

Enfin, il faut bien remarquer que le cours du change, réglé par la situation générale de chaque place, ne s'applique qu'au papier de premier ordre. Si les signatures dont est revêtu un effet n'inspirei^t pas une confiance absolue, cet effet subira, de ce chef, une dépréciation plus ou moins accentuée (2).

(1) Dans la cote des changes, on appelle certain celle des deux monnaies qui y figure pour une unité et incerlaiii celle qui y figure avec les fractions répondant au cours du jour. On dit que Londres donne le certain à Paris, parce que la livre >iterling y est cotée en francs, et donne l'incertain à New-York, parce que le dollar y est coté en monnaie anglaise.

(2) Nous laissons de côté l'étude des petits écarts qui résultent, dans un sens ou dans l'autre suivant les cas, du fait que le coût de la frappe est assumé par l'Etat dans certains pays, tandis qu'il incombe dans d'autres aux propriétaires de lingots ou de monnaies étrangères ayant besoin de les faire transformer en monnaie légale.

Nous venons de voir commeiiL, grâce aux opérations de change, un pays peut régler par voie de compensation la presque totalité de ses dettes ou de ses créances avec l'étranger, après quoi il reste, à certains moments, un solde débiteur ou créditeur, qui se traduit par des sorties oa des entrées d'or. En moyenne, tout ce trafic doit aboutir à des sorties d'or dans les pays producteurs de, ce métal, pour lesquels l'or est une marchandise d'exportation comme une autre, et à des entrées dans les pays qui en consomment et n'en produisent pas. Mais il est évident que le solde débiteur ou créditeur qui résulte des transactions d'un pays avec l'étranger, chaque année, dépend d'une foule d'influences et de volontés entre lesquelles ne saurait s'établir un accord pour maintenir les entrées et les sorties dans des limites telles que le stock monétaire reste toujours en rapport avec les besoins du public. Or, dans beaucoup de pays, le montant total des transactions avec l'étranger est au moins égal, chaque année, à celui de la monnaie en circulation ; dans quelques-uns, comme l'Angleterre, le total des échanges est très supérieur au stock monétaire, lin excédent de 5 ou de lo p. cent de l'ensemble des créances sur celui des dettes, ou inversement, se prolongeant pendant quelques années, suffirait pour doubler ce stock ou pour le faire sortir tout entier du pays. Cependant, en fait, on constate que, pendant tout le cours d'un ou de plusieurs siècles, de grands pays ont gardé leur approvisionnement d'or, avec certaines fluctuations sans doute, mais sans que celles-ci soient jamais suffisantes pour amener de graves désordres. Il faut donc qu'une force naturelle établisse, entre le doit et l'avoir de chaque pays, un de ces équilibres stables qui se rencontrent sans cesse dans les phénomènes économiques. En eflet, les oscillations du c/tangc et, plus encore, les entrées ou les sorties de monnaies exercent, sur les relations d'un pays avec 1 étranger, une influence suffisante pour maintenir l'équii libre tant qu'il garde une législation monétaire rationnelle. Le fait seul que le change est au-dessus ou au-dessous du pair, d'une manière sensible et générale, agit déjà pour rétablir l'équilibre. Quand, par exemple, un pays a plus de dettes (/ae de errances, le cours persistant des changes permet de prévoir que les étrangers endettés envers lui bénéficieront d'une petite prime en soldant leurs comptes et que ceux de ses habitants qui deviendront débiteurs de l'étranger auront, au contraire, une petite charge supplémentaire à supporter. De là un léger stimulant à l'exportation, une légère entrave à l'impor-

talion ; dans les cas limites où le bénéfice d'une opération commerciale mise à l'étude apparaissait comme douteux, cette prime ou cette surcharge fera parfois pencher la balance. Le pays vendra donc un peu plus, achètera un peu moins qu'auparavant; si l'écart entre ses créances et ses dettes n'était pas trop fort, cela suffira pour rétablir l'équilibre.

Supposons que cela ne suffise point ; l'or commencera à sortir. Les besoins de la circulation n'étant pas modifiés, c'est d'abord sur l'encaisse des banques que la diminution du stock monétaire portera. Les banques seront alors amenées à relever le taux de l'escompte ; par cela même, la prime que toucheront les acheteurs étrangers grossira, car le prix actuel d'un effet venant à échéance le jour où tel ou tel achat devra être payé diminuera, à mesure que la somme à déduire pour l'escompte intercalaire augmentera. En outre, le renchérissement de l'escompte tendra à amener une certaine baisse des prix à l'intérieur du pays, en réduisant momentanément la demande de marchandises, car les industriels et les négociants s'approvisionneront le plus tard possible, les spéculateurs seront moins enclins à acheter en vue de revendre ultérieurement, en voyant grossir la charge des intérêts entre le moment de l'achat et celui de la vente. Enfin, si le bénéfice que l'on peut tirer des placements à court terme, par suite de la hausse du taux de l'intérêt de ces placements sur la place qui manque d'or, devient suffisant, au lieu de faire venir l'or qui leur est dû, ses créanciers auront intérêt à le laisser provisoirement dans le pays débiteur, ou bien les pays voisins de celui-ci trouveront avantagea lui en envoyer à titre de prêt, pour faire l'escompte et les reports. Ainsi, le relèvement du taux de l'escompte tend à ramener de l'or dans le pays, indirectement en stimulant l'exportation, directement par la forte rémunération offerte aux apports d'espèces. C'est là une des raisons pour lesquelles il importe que les banques n'hésitent pas à recourir à cette mesure, quand le cours du change et la diminution des encaisses donnent lieu de craindre des sorties d'or excessives.

Si cette situation se prolongeait, la hausse de l'intérêt ne se limiterait pas aux placements temporaires. Nous avons dit que le taux de ceux-ci, généralement plus bas que le taux des placements à long terme de même sécurité, pouvait devenir bien plus élevé, en cas de disette momentanée de capitaux circulants, Mais, si cet écart anormal se maintient, les capitalistes au courant de ces mouvements vendent des titres, pour employer

leurs fonds en placements temporaires. Les valeurs mobilières mises en vente tendent à baisser sur la place où elles sontofTertes, et les capitalistes étrangers profitent de cette baisse pour en acheter dans le pays endetté.La balance du doit et de l'avoir se rétablit momentanément par une exportation de titres, rendant créancier du prix de ces titres le pays qui avait un excès de paiements à faire au dehors.

Seulement, dans les années suivantes, l'aliénation d'une partie des valeurs internationales qu'un pays possédait réduit les coupons que ce pays touche à l'étranger ou accroît le montant de ceux qu'il y paye. Ce nest donc encore là qu'un remède temporaire. Si la situation financière et commerciale qui a engendré un excès de paiements à faire au dehors se prolongeait, un moment viendrait où le métal diminuerait, non seulement dans l'encaisse des banques, mais aussi dans la circulation. Sans doute il y serait remplacé, dans une certaine mesure, par la monnaie fiduciaire. Mais les banques, obligées de se tenir toujours prêtes à rembourser leurs billets, ne peuvent grossir indéfiniment les émissions. Si le Gouvernement ne se laisse pas aller à donner cours forcé au papier, celui-ci ne se substitue jamais entièrement à l'or, ne s'y ajoute même qu'en quantité limitée, et c'est le métal qui reste V étalon de la valeur. Sa raréjaction augmentant son pouvoir d'achat, tous les prix tendent à baisser. Dès lors, certains produits, que l'on avait intérêt à faire venir de l'étranger, deviennent moins coûteux dans le pays qu'au dehors; d'autres, que l'étranger achetait peu ou point, descendent à un prix qui permet de les exporter. Ainsi, par le seul fait que l'or manque dans lin pays, que l'escompte y est cher, que les prix y baissent, ce pays est incité à moins importer et à exporter davantage, ce qui réduit ses dettes, accroît ses créances et ramène le métal qui faisait défaut.

Nous constaterions la série des phénomènes inverses, si nous partions de l'hypothèse d'un pays qui a plus de créances que de dettes ; déjà le change Javorable serait un stimutant pour l'importation, une entrave à l'exportation Puis, si des entrées d'or d'une certaine importance arrivaient à se produire, il en résulterait une abondance de fonds disponibles amenant d'aboid la baisse du taux de Vescompte., nouveau stimulant à l'importation, en même temps que cause directe de la sortie d'une certaine quantité d or , qui irait chercher ailleurs un emploi temporaire plus fructueux; la baisse du taux de l'intérêt s'étendant ensuite (k\x\ placements permanents, les valeurs mobilières hausseraient,