LES OPÉRATIONS DE BOURSE

avec les grands organismes développés par le mouvement économique contemporain. La répression des Jraiides telles que les publications mensongères,— l'obligation de la publicité pouv toutes les corporations qui prétendent bénéficier de la personnalité civile, — le droit de contrôle sur la gestion d'une affaire, organisé efficacement au profit de tous ceux qui acquièrent des intérêts dans cette affaire, — la responsabilité civile vis-à-vis des tiers à qui un préjudice serait causé par des manœuvres déloyales, — suffisent à empêcher les abus. Les dispositions pénales peuvent s'y ajouter utilement, quand il y a mauvaise foi certaine ; mais il importe au plus haut point de ne pas céder à l'opinion qui confond souvent, dans une même réprobation, les actes frauduleux et les opérations légitimes dont la nature et la raison d'être lui échappent. Quand une législation draconienne expose quiconque s'engage dans les affaires à subir des poursuites, soit pour des erreurs involontaires, soit pour des actes rentrant dans le fonctionnement normal d'une industrie, les hommes honorables s'effacent devant ceux qu'une pareille crainte n'intimide pas, et la moralité publique n'y gagne rien.

IV. Les opérations de Bourse sur les valeurs et les marchandises. — On donne le nom de Bourses aux locaux où les hommes d'affaires se réunissent chaque jour à des heures convenues, dans les grands centres commerciaux, pour acheter ou vendre les objets négociables qui y donnent lieu à des transactions suffisamment importantes. On distingue les Bourses des marchandises, où se vendent certaines denrées et certains produits industriels, et les Bourses des valeurs, où se négocient les titres représentant des parts .dans les sociétés ou des créances à long terme sur les personnes morales. Dans les premières, les opérations ne se font qu'en gros ; dans les dernières, en général, les achats et les ventes de titres isolés se font aussi bien que les affaires portant à la fois sur de grandes quantités de titres ; mais celles-ci sont de beaucoup les plus importantes et donnent au marché son caractère spécial. On traite également en Bourse, sur certaines places, des affaires d'assurances ou de frets maritimes ; ce sont des cas exceptionnels, sur lesquels nous n'insisterons pas actuellement.

Les opérations sur les valeurs et sur les marchandises, sans être absolument identiques, présentent les mêmes traits généraux. Nous prendrons généralement pour base de notre exposé les pratiques suivies en ce qui concerne les valeurs mobilières,

qui intéressent tous les capitalistes, gros ou petits, tandis que les opérations sur les marchandises intéressent surtout les négociants ; mais nous indiquerons, à chaque occasion, en quoi ces dernières se rapprochent ou diffèrent des premières.

Les Bourses peuvent être organisées soit par les autorités publiques, soit par des syndicats de négociants, soit par la collaboration des unes et des autres : le premier cas est celui des Bourses officielles des valeurs en France, le second celui des Bourses anglaises et américaines et de la coulisse à Paris, le troisième celui de nos Bourses de marchandises ; en Allemagne, une loi du 26 juin 1896 a fait passer les Bourses du régime de liberté à celui d'institutions d'Etat. Dans tous les cas, ce sont des comités élus par les négociants intéressés qui formulent, avec ou sans intervention de l'autorité publique, les règles nécessaires pour assurer la facilité et la rapidité des transactions : chose remarquable, à travers certaines divergences de formes, ces règles sont, au fond, partout à peu près les mêmes.

Nous allons examiner d'abord les conditions générales auxquelles sont soumises les transactions effectuées dans les Bourses ; nous décrirons ensuite le mécanisme de ces opérations et des spéculations auxquelles elles se prêtent et nous tâcherons de nous rendre compte de leurs bons et de leurs mauvais effets ; puis nous exposerons les divers procédés employés pour l'émission des valeurs mobilières, toujours liée à leur introduction en Bourse ; enfin nous indiquerons les dispositions législatives auxquelles ont donné lieu les abus constatés ou redoutés dans ces transactions.

A. — Organisation des bourses et caractères généraux des TRANSACTIONS QUI s'y EFFECTUENT. — En étudiant la loi de l'offre et de la demande, dans notre Livre premier, nous avons dit (page 44) que, pour qu'elle fonctionne facilement et régulièrement, trois conditions sorit nécessaires : identité absolue d'objets existant en assez grande quantité et donnant lieu à des transactions suffisamment nombreuses, contact général des acheteurs et des vendeurs, publicité des offres et des demandes ; nous ajoutions que la réalisation de ces conditions théoriques n'est pas une pure hypothèse, car elles sont remplies d'une manière à peu près parfaite dans les Bourses. Nous allons voir comment les négociants sont arrivés à réaliser, pratiquement, les conditions essentielles dont la théorie constate la nécessité.

h'identité des objets négociés sous un même nom est la condi-

tion nécessaire pour que les offres et les demandes puissent porter sur les quantités, sans que les objets qui seront effectivement livrés soient individualisés, sans que l'acheteur ait besoin d'en vérifier à l'avance la qualité. On dit alors que ces objets sont Jongibles ou interchangeables .

Cette condition est naturellement réalisée pour les valeurs mo6t7/è/'e,ç. Toutes les obligations, les actions, les coupures de rentes d'une même série confèrent les mêmes droits à leurs porteurs, de sorte qu'un acheteur n'a aucun intérêt à recevoir l'une plutôt que l'autre et que le même cours s'applique à toutes. Quand deux séries de titres tout à fait analogues diffèrent si peu que ce soit, fût-ce seulement par la date des tirages d'amortissement, elles ne constituent plus une même marchandise et, dans toute transaction, il faut spécifier sur laquelle porte le contrat.

Quand il s'agit de marchandises, l'identité absolue n'est pas réalisable. Il n'est même pas possible d'en approcher pour les produits complètement achevés, tels que meubles, vêtements, etc., dont les échantillons infiniment divers doivent s'adapter aux goûts variables du public, ni pour les produits agricoles tels que les vins, dont chaque crû fournit une qualité spéciale ; ces marchandises ne sont donc pas susceptibles de faire l'objet d'opérations de Bourse. Au contraire, pour les denrées et produits bruts ou peu travaillés qui se négocient par grandes masses d'unités presqu'identiques, il est facile de déterminer un certain nombre de qualités moyennes, desquelles la plupart des produits marchands se rapprocheront beaucoup : tel est le cas des blés, farines, huiles, sucres, cuirs, cafés, cotons, laines, suifs, métaux etc. L'usage ou les règlements de chaque marché déterminent alors certains types, sur lesquels portent les transactions. Quiconque a vendu une quantité déterminée de tel type doit livrer un produit identique, ou du moins un produit assez voisin pour que le négociant ou l'industriel qui le recevra puisse presque toujours accepter l'un pour l'autre. Les usages des diverses places déterminent la mesure dans laquelle le produit livré en exécution d'un contrat peut s'écarter du type qui sert de base à telle ou telle catégorie de transactions, — sauf au vendeur à subir une réduction sur le prix convenu, fixée à dire d'experts, si la qualité livrée est légèrement inférieure, ou à toucher une bonification, si elle est supérieure. Sur le marché des cotons, par exemple, les transactions ont pour objet le type moyen de la Nouvelle-Orléans, appelé niiddiing- Orléans ; on peut livrer tout ce qui est compris entre les limites appelées niiddiing

low (coton assez chargé de feuilles) et m/c?d^mgf/aJr (coton très propre), avec un écart qui peut atteindre 8 ou lo p. cent, en plus ou en moins, du prix stipulé représentant le cours de la qualité moyenne au moment du contrat. L'acheteur qui tient essentiellement à avoir une certaine qualité peut le spécifier dans son contrat ; mais alors il ne traite plus au cours du marché : il paye une prime, pour avoir exactement un produit spécial.

La liste des titres ou des marchandises qui font l'objet de transactions, dans une Bourse, constitue ce que l'on appelle le Bulletin de la cote. Cette liste est arrêtée par l'autorité ou par le comité placé à la tête de cette Bourse. S'il s'agit de marchandises, celui-ci définit, en même temps, les types divers adoptés et le mode de constatation du degré de conformité des produits livrés avec ces types.

A la Bourse officielle des valeurs de Paris, c'est la Chambre syndicale des agents de change qui prononce Vadmission àlq CQle. Nous avons dit, page 52, que ces officiers ministériels ont le monopole du rôle d'intermédiaires dans les transactions sur les YalenrsmohilierGS susceptibles d'être cotées; une jurisprudence ancienne, que la loi du i3 avril 189S est venue confirmer, entend par valeurs susceptibles d'être cotées toutes celles pour lesquelles l'admission à la cote a été prononcée. Cette admission a lieu de plein droit pour les fonds publics français. Pour les titres des sociétés et pour les titres étrangers, la Chambre syndicale, avant de la prononcer, doit s'assurer que les conditions légales de négociabilité sont remplies, soit au point de vue de la formation des sociétés et de l'émission des titres, soit au point de vue fiscal : par exemple, elle ne peut admettre des actions de moins de 100 francs (valeur nominale) que si le capital de la société n'excède pas 200.000 francs ; elle ne peut coter des titres étrangers autres que des fonds d'Etat que si le droit de timbre est payé par la personne morale qui a créé ces titres (Société, Ville, etc.), sous la forme de l'abonnement dont nous exposerons le mécanisme au Livre V. La chambre syndicale exerce d'ailleurs un pouvoir discrétionnaire pour apprécier l'opportunité de la mesure, pour refuser, par exemple, d'admettre les titres des sociétés trop peu importantes ou n'offrant aucune garantie d'honorabilité. Toutefois, l'autorisation du Ministre des Finances est nécessaire pour l'inscription des valeurs étrangères ; nous indiquerons, àpropos des émissions, les abus auxquels donnent parfois lieu les condi'tions dans lesquelles elle est accordée.

Les objets sur lesquels peuvent porter les opérations de Bourse sont ainsi déterminés, de telle sorte que ceux auxquels une même dénomination sera appliquée, dans les transactions, soient parfaitement connus et identiques entre eux.

Le contact général des^ acheteurs et des vendeurs est réalisé par leur réunion dans le /local de la Bourse, à des heures convenues. Gomme les transactions se concluent verbalement et avec une extrême rapidité, il faut que toutes les personnes qui y interviennent se connaissent et se fassent confiance, au moins en ce qui concerne le fait matériel de l'accord intervenu pour l'achat et la vente de telle quantité, à tel prix, constatés simplement par l'inscription que chacun des contractants a faite sur son carnet. Il suit de là qu'en pratique la faculté de conclure des affaires en Bourse est toujours réservée à certaines personnes, agissant soit pour leur propre compte, soit comme intermédiaires. A Paris, pour les valeurs inscrites à la cote officielle, le monopole des agents de change oblige' à employer leur intermédiaire, comme nous l'avons vu, et chacun d'eux ne traite qu'avec ses confrères. Sur le marché libre des valeurs, comme à la Bourse de Commerce et comme dans la plupart des Bourses étrangères où il n'y a pas d'intermédiaires privilégies, il se constitue des syndicats, dont les membres s'engagent généralement à ne traiter qu'avec les personnes dûment agréées qui en font partie. Souvent aussi, le syndicat exige de chacun de ses membres l'engagement de ne traiter aucune affaire hors Bourse, de manière à ce que les cours s'établissent aux heures officielles du marché, d'après la totalité des offres et des demandes ; cette" règle est appliquée en France par les agents de change.

Ainsi, soit en droit, soit en fait, les personnes étrangères à la Bourse ne peuvent acheter ou vendre que par l'intermédiaire d'un des habitués, admis à traiter avec les autres. Pour assurer la loyauté des opérations des intermédiaires, il leur est souvent interdit de faire des opérations analogues pour leur propre compte. En France, pour les agents de change et courtiers, c'est une règle absolue (art. 85 du Code de commerce). Au slock-exchange de Londres, on distingue les jobbers, qui achètent et vendent pour eux-mêmes, des brokers, qui servent d'intermédiaires aux personnes étrangères à la Bourse; le même négociant ne peut pas, à une même date, cumuler les deux fonctions: il faut qu'il opte, en se faisant

inscrire soit en Tune soit en l'autre qualité. Parfois, les intermédiaires, tout en ayant le droit de faire des affaires pour leur propre compte avec des confrères, n'ont pas le droit de faire la contre-partie des ordres qu'ils ont reçus, , c'est-à-dire d'acheter eux-mêmes les titres ou les marchandises qu'ils sont chargés de vendre, ou inversement.

Lorsque le marché est assez large pour que tout ordre trouve ou provoque aisément une contre-partie, ces interdictions ont l'avantage de ne pas exposer les intermédiaires à la tentation de profiter, aux dépens de leurs clients, d'un instant oii toute contre-partie fait défaut par exception, pour s'appliquer l'ordre à eux-mêmes dans des conditions avantageuses. Mais elle est d'une efficacité douteuse contre les fraudes, toujours faciles avec un prête-nom, et elle présente dans quelques cas des inconvénients réels. Quand il s'agit de valeurs ou de produits sur lesquels les affaires sont rares, il vaudrait souvent encore mieux, pour un vendeur par exemple, que l'intermédiaire qui ne trouve pas de contre-partie pût se porter lui-même preneur d'une offre avantageuse dont il est chargé, sauf bien entendu à en aviser son client, que de continuer indéfiniment à offrir à des prix de plus en plus bas. Cette faculté est admise dans les Bourses allemandes, de même qu'à Paris à la coulisse; c'est une des facilités que le marché libre offre à la négociation des titres sur lesquels les affaires sont rares.

A la Bourse des valeurs, les intermédiaires sont tenus de garder le secret sur le nom de leurs clients; ils s'engagent donc personnellement, vis-à-vis de ce client, d'une part, vis-à-vis du confrère avec qui ils traitent, de l'autre. Le cas échéant, ils supportent les conséquences de l'insolvabilité soit du client, soit du confrère ; cette insolvabilité ne peut en effet les dégager vis-à-vis de l'autre contractant, puisque celui ci n'a jamais connu le nom de la partie avec qui il a traité par intermédiaire.

Les affaires de Bourse se traitent donc uniquement entre des professionnels et les conditions dans lesquelles ils se réunissent, à cet effet, réalisent bien la condition du contact absolu entre tous ceux qui y participent.

Enfin la publicité des ojjres et des demandes est réalisée par l'obligation de formuler les unes et les autres à haute voix, dans la partie du local de la Bourse affectée à la négociation des titres ou des produits en question, de manière à faire appel à la concurrence de tous les intermédiaires ou de tous les négociants

qui pourraient faire la contre-partie. tJn acheteur ou un ven deur crie : « à tel prix, je donne » ou « je prends telle quantité w. Quand personne ne répond « je prends » ou a je donne », il ajourne l'affaire, si le prix proposé par lui était soit le prix limite fixé par son client, soit le prix limite auquel lui-même étaitdisposé à traiter lorsqu'il agit pour son propre compte. Dans le cas contraire, il renouvelle son offre à un prix plus bas, ou sa demande à un prix plus haut, jusqu'à ce que ces conditions de plus en plus avantageuses aient amené un de ses confrères à accepter sa proposition.

Le cours auquel la transaction sest faite est aussitôt inscrit à la cote, de m&nière à renseigner tout lemonde sur la situation du marché. Aucun cours ne peut être coté tant que toutes les offres formulées à des prix inférieurs ou toutes les demandes formulées à des prix supérieurs n'ont pas trouvé de contre-partie : Tant qu'il reste, par exemple, des offres à 450 francs pour une valeur, aucune transaction ne peut se conclure à 45i francs, car celui qui a offert des titres à un prix plus bas est en droit d'exiger que l'acheteur prêt à traiter avec un autre, à un prix plus haut, lui donne la préférence au prix inférieur antérieurement annoncé. Un intermédiaire chargé à la fois, par divers clients d'acheter et de vendre des titres ou des produits identiques, ne peut faire l'application de l'un de ces ordres à un ordre de sens inverse qu'à un cours qui ait été coté. Si aucune transac-tion n'a encore eu lieu sur l'objet en question, il doit faire connaître, à haute voix, à quel prix il se porte acheteur, d'une part, et vendeur, de l'autre ; c'est seulement après avoir fait constater que cette double proposition ne provoque ni offre, ni demande, lui permettant d'acheter moins cher pour l'un de ses clients ou de vendre plus cher pour l'autre, qu'il peut faire coter le cours auquel l'affaire sera passée entre eux.

Le fonctionnement matériel de ces mesures de publicité diffère un peu d'une Bourse à l'autre. Dans quelques Bourses, certaines catégories d'offres ou de demandes doivent être inscrites à l'ouverture de la séance sur un registre ; chacun fait connaître de quelle quantité il se porte acheteur à tel cours, de quelle quantité en plus il est acheteur à tel cours plus bas, de quelle quantité vendeur à tel autre cours ; on cote, comme premier cours, le prix qui remplit la condition que le nombre des offres inscrites à 'des cours égaux ou injcrieurs soit égal à celui des demandes inscrites à des cours égaux ou supérieurs ; toutes les affaires correspondantes sont aussitôt conclues à ce

Il Y. IV 18

cours, tandis que les autres affaires ne seront faisables que si de nouvelles propositions surgissent, à des cours différents. Cette manière de faire revient exactement à tracer la courbe de l'offre et celle de la demande, telles que nous les avons définies dans notre Livre premier (page 206) et à déterminer leur intersection,pour fixer par là le prix et la quantité vendue.

Sous cette forme comme sous celle d'offres criées ou sous toute autre, la publicité bien organisée a toujours pour conséquence d'assurer à chaque instant l'a/u/e de prix sur le marché, puisque nul ne peut vendre plus cher ou acheter moins cher que le cours auquel les offres ou les demandes trouvent, au même instant, des contre-parties en nombre égal. A mesure que des offres ou des demandes nouvelles sont provoquées par les circonstances qui influent à chaque minute sur les dispositions de certains spéculateurs, il faut que le cours baisse ou monte,pour rétablir l'équilibre en provoquant les contre-parties qui feraient défaut au cours antérieur. C'est ainsi que les lois théoriques de la fixation des prix trouvent leur application complète et directe dans les Bourses.

Enfin, les principaux cours et les cours extrêmes cotés, du début à la fin de chaque séance, sont publiés, aussitôt après la clôture, par les soins des Comités directeurs, des Chambres syndicales ou des autres autorités préposées au fonctionnementdes Bourses, de telle sorte que les personnes qui n'y assistaient pas puissent vérifier que les cours auxquels les ordres qu'elles avaient donnés ont été exécutés se sont réellement produits et sachent quels cours elles peuvent prendre comme point de départ, si elles veulent donner des ordres pour le lendemain. L'intermédiaire qui aurait laissé un ordre inexécuté sans s'opposer à ce que l'on cote un cours plus favorable à son client que les cours limite fixé par celui-ci, qui déclarerait, par exemple, n'avoir pas pu vendre à 45o francs, alors que le cours de ZjSi francs figurait à la cote, serait convaincu par cela seul d'une négligence dont il serait pécuniairement responsable envers son client. La publicité des opérations faites dans les Bourses donne ainsi de sérieuses garanties au public qui ne les fréquente pas et peut provoquer, de la part de personnes éloignées, des offres et des demandes qui, en élargissant la concurrence, rendent la détermination des cours aussi conforme que possible aux dispositions générales de tous les acheteurs et vendeurs actuels ou éventuels.

Glace à l'organisation que nous venons de décrire, toutes les

lp: marché international 275

conditions nécessaires pour faciliter le jeu de la concurrence et assurer l'unité de prix sur chaque marché sont remplies. En outre, une certaine solidarité s'établit entre les divers marchés. La facilité actuelle des communications télégraphiques et téléphoniques, qui permet d'afficher à chaque instant, dans une Bourse, les cours cotés dans toutes les Bourses oii l'on négocie les mêmes valeurs ou les mômes marchandises, groupe tous les marchés du monde en une sorte démarché universel.

Au point de vue des valeurs mobilières, nous avons déjà signalé (pages i!ii et 1/49) le rôle des valeurs internationales, qui sont cotées à la fois dans les Bourses de plusieurs grands pays, qui s'échangent fréquemment de l'un à l'autre et dont les déplacements constituent un des éléments essentiels du trafic entre nations. La Bourse ori se font les transactions les plus importantes, à cet égard, est le stock-exchange de Londres: sa cote comprenait avant la guerre plus de 4ooo valeurs, représentant plus de 280 milliards de capitaux ; dans ce dernier total, les valeurs étrangères, entraient pour plus de moitié et celles des colonies anglaises pour près d'un dixième. La seconde est la Bourse de Paris : au début du xix'^ siècle, notre marché officiel cotait 8 titres, tous français, représentant une valeur totale d'un milliard ; à la fin de igiS, la cote comprenait i .600 valeurs, représentant un capital voisin de i5o milliards, dont la moitié en valeurs étrangères ; la coulisse cotait en outre plus de i3 milliards de valeurs, presque toutes étrangères. Le troisième des marchés internationaux était la Bourse de B'irlin^ dont l'importance avait considérablement grandi depuis la fondation dé l'Empire. Puis venaient Bruxelles, dont le développement était aussi très marqué, Amsterdam et Vienne, dont l'importance avait au contraire décru depuis les crises subies par la première de ces Bourses en 18/49, parla seconde en 1870, Franc- Jort, Genève et quelques autres. Ces Bourses sont situées dans les centres auxquels l'accumulation des capitaux a fait prendre peu à peu le rôle de prêteurs vis-à-vis des nations étrangères. Les valeurs mobilières des pays emprunteurs ont leur principal marché soit dans l'une, soit dans l'autre ; ainsi les valeurs russes, autrefois domiciliées principalement à Berlin ou à Amsterdam, se négociaient surtout à Paris depuis que lalliance avec la France avait succédé à celle des trois empereurs Toutefois, les principaux titres restent toujours négociables sur plusieurs des grands marchés internationaux à la fois. Les autres Bourses, malgré l'importance des transactions qui

s'effectuent dans quelques-unes d'entre elles, ne s'occupent guère que de valeurs locales ; elles restent néanmoins en contact intime avec le marché universel, par le fait que certaines de ces valeurs sont cotées sur les places où se traitent les affaires internationales, Jusqu'à la guerre mondiale,les affaires énormes qui se traitaient à New- York portaient à peu près uniquement sur des valeurs nationales, les Etats-Unis étant encore emprunteurs et non prêteurs de capitaux ; le contact avec les marchés européens résultait surtout des nombreuses transactions auxquelles les titres des chemins de fer américains donnaient lieu à Londres. Les appels faits par les alliés aux capitaux de l'Union , avant et surtout après son entrée dans la lutte, pour payer les produits de toute nature qu'elle leur fournissait, auront sans doute pour effet durable de faire de New- York un des premiers marchés internationaux.

Au point de vue des marchandises, les marchés principaux sont situés soit dans les centres de production, soit dans les centres industriels d'emploi, soit dans les ports où arrivent les grands courants d'importation. C'est ainsi que les plus importants sont : pour les cotons, à Liverpool, au Havre, à Brème, à Anvers, à New- York, à la Nouvelle-Orléans ; pour les laines brutes, à Londres, à Buenos-Àyres, à Melbourne ; pour les laines peignées, à Roubaix, à Anvers, à^Leipsick; pour les cafés, à New-York, au Havre, à Hambourg; pour les sucres, à Paris, à Hambourg, à Magdebourg, etc., pour les fers ; à Glasgow, à Middlesbrough (i) ; pour les autres métaux, à Londres. Cette dernière place est restée en Europe le centre principal des transactions pour la plupart des produits exotiques, bien que des relations directes tendent, de plus en plus, à s'établir entre les lieux de production et ceux de consommation, par la création de marchés dans les uns et les autres.

L'unité de prix n'est jamais complète, entre les divers marchés sur lesquels se négocie un même titre ou une même marchandise ; mais les écarts, de l'un à l'autre, sont constamment ramenés dans des limites assez étroites par les arbitrages. Dès que ces écarts tendent à devenir excessifs, des s|!î?tfeFhïteci1rs, aux aguets de toutes les différences, achètent sur le marché où les cours baissent le plus et vendent sur celui où la hausse s'accentue particulièrement, en sorte que leur intervention, créant

(i) La métallurgie Avestphalienne, malgré son importance, n'a pas engendré de marché, les ventes étant effectuées par le cartel des producteurs.