LES ÉMISSIONS DE VALEURS MOBILIÈRES

hausse après la souscription, subissent au contraire une baisse très nuisible au crédit futur de rémetteur.

Quand il s'agit de titres identiques à des titres déjà en circulation, l'émetteur n'est plus qu'un gros vendeur ; s'il veut trouver preneur pour beaucoup de titres simultanément, il faut qu'il les offre à un prix un peu inférieur au cours auquel il y avaitjusque-là autant d'acheteurs que de vendeurs, c'est-à-dire au cours coté les jours précédents. C'est pourquoi, aux approches d'une émission, il s'elTorcc souvent de tenir les cours élevés, par une réclame bien faite et par quelques achats propres à inspirer confiance ; l'emploi de ces procédés est si connu que l'annonce d'un emprunt fait généralement monter le cours de la dette d'un Etat, la spéculation devançant les résultats des interventions qu'elle prévoit dans le sens de la hausse.

Les grandes compagnies de chemin de fer, qui ont constamment à émettre des obligations pour payer leurs travaux complémentaires et les frais de construction de leurs lignes neuves, procèdent autrement. Au lieu de recourir à des émissions en bloc, elles écoulent quotidiennement les titres qu'elles créent, soit aux guichets de leurs gares, en fixant un prix voisin du cours de la Bourse, soit en Bourse par l'intermédiaire d'agents de change. Quand la quantité offerte ainsi par une compagnie augmente sensiblement, en raison de l'activité de ses travaux, une baisse de quelques francs suffit d'ordinaire pour leur attirer des acheteurs assez nombreux.

Quand il s'agit d'une valeur nouvelle, l'appel au public peut ne pas réussir ; même pour une valeur déjà connue, son succès n'est pas certain, s'il s'agit d'une émission considérable eu égard à la masse des titres antérieurement classés. C'est pourquoi les sociétés et parfois aussi les Etats préfèrent s'adresser à des maisons de banque, qui leur assurent le versement immédiat des sommes dont ils ont besoin, en assumant l'aléa de l'émission des titres correspondants. Lorsque plusieurs maisons de banque se chargent de l'opération, elles constituent ce que l'on appelle un syndicat. Ce syndicat garantit la souscription des titres à un prix déterminé ; puis il lance l'émission à un prix un peu supérieur, l'écart devant couvrir les frais matériels ou ceux de publicité et, en outre, constituer le bénéfice de l'opération. Si l'émission échoue, c'est-à-dire si le public ne souscrit pas tous les titres, le syndicat conserve l'excédent et ne réussit à s'en débarrasser que peu à peu, souvent en subissant une perte notable, quand il ne peut trouver des acheteurs qy'à

la condition de baisser beaucoup les prix. Parfois même, à la suite de l'échec d'une émission, pour éviter un effondrement des cours qui rendrait très difficile le relèvement ultérieur, le syndicat est amené à racheter une partie des titres émis.

Au lieu de procéder par voie d'émission publique, les fondateurs de sociétés ou les syndicats d'émission procèdent souvent aussi par voie dlntrodaction à la Bourse : ils sollicitent l'admission à la cote des titres souscrits par eux, puis créent peu à peu un marché, pour les écouler dans le public.

Les syndicats d'émission, qui constituent des ententes d'intermédiaires pour la vente des titres, sont souvent considérés par l'opinion comme de simples organes de corruption, parce qu'une certaine participation dans leurs bénéfices a parfois constitué un moyen de concilier à une entreprise labienveillance de personnages influents. 11 faut pourtant reconnaître que, si ceux qui participent aux bénéfices ont réellement participé aux risques, leur gain est légitime. La formation de syndicats est à peu près indispensable, dans la constitution des entreprises qui n'ont pas une notoriété suffisante pour attirer un grand nombre de souscriptions dès l'origine et dont les titres ne pourront se classer que peu à peu ; les conditions dans lesquelles ce classement se fera sont souvent très douteuses, en sorte que des chances réelles de pertes viennent compenser les chances de bénéfices.

La participation à un syndicat peut devenir un mode de corruption : 1° si l'on inscrit, en vue de leur verser une partie des bénéfices éventuels, des personnes qui seraient incapables de supporterleur part des pertes ou à qui les promoteurs de l'affaire sont bien décidés à ne jamais la réclamer ; 2" si le taux auquel le syndicat prend les titres est notoirement très inférieur à celui que comporterait l'état du marché ; 3" si le syndicat ne garantit pas réellement la souscription. C'est dans ce dernier cas que rentre l'exemple fameux des derniers syndicats formés pour l'émission des obligations du Canal de Panama ; ils ne prenaient à leur charge qu'une part des Jrais de l'émission, remboursable sur les premières sommes encaissées, et ils devaient recevoir une somme assez forte par titre placé, de sorte qu'il suffisait qu'une très faible part des titres offerts fut souscrite pour que le syndicat fut en bénéfices, alors que l'entreprise était ruinée. Mais le fait qu'une pratique utile et même nécessaire peut donner lieu à des abus ne suffit pas pour la condamner.

Vers la fin du xix'' siècle, les procédés d'émission que nous

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venons d'indiquer ont commencé à être remplacés, dans un grand nombre de cas, par la vente des titres dans les éiahlisseniciils de crédit, on contact avec une Coule de capitalistes, grands et petits, au moyen des nombreuses succursales dont ils couvrent le pays. Moyennant une commission de guichet, ces établissement se chargent de placer des emprunts d'Etat, des actions ou des obligations. En allouant une partie de cette commission aux employés à qui s'adressent chaque jour les déposants qui ont un compte courant dans chaque bureau, on les intéresse à conseiller à ceux-ci les titres nouveaux comme placement de leurs fonds' disponibles ou comme donnant l'occasion d'un arbitrage avantageux. La puissance de ce mode d'émission est considérable et tend à le substituer à tous les autres. Les Sociétés qui en disposent ont intérêt, pour conserver leur clientèle, à ne lui recommander que des valeurs offrant certaines garanties et à étudier sérieusement les affaires qu'elles lancent. Cependant le pouvoir dont disposent, à cet égard, un très petit nombre d'établissements, dont l'un ou l'autre peut être parfois dirigé par des hommes peu clairvoyants, peu scrupuleux ou seulement aventureux, n'est pas sans justifier certaines inquiétudes, que quelques faits paraissaient légitimer avant la guerre.

L'émission des valeurs mobilières, sous toutes ses formes, est d'ailleurs une des matières qui peuvent donner lieu aux abus les plus graves. Avec une publicité habile, des financiers sans scrupule réussissent à faire souscrire les litres d'Etats, de Villes, de Sociétés sur la situation desquels ils n'ont fourni presqu 'aucun renseignement. Le seul moyen d'y remédier est d'exiger la publication de prospectus détaillés, qui donnent des chiffres précis et engagent la responsabilité personnelle des signataires et de quiconque en fait usage. Les Comités chargés de prononcer l'admission à la négociation, dans les Bourses, peuvent exercer à cet égard une certaine police, plus efficacement que l'Etat. Ils ont, en effet, un pouvoir discrétionnaire d'appréciation, tandis que l'Etat ne peut intervenir qu'en édictant certaines prescriptions, avec sanction pénale. Or, les pénalités ne peuvent être appliquées que dans les cas rigoureusement déterminés et lorsqu'il est prouvé qu'il y a eu mauvaise foi, ce qui est toujours très difficile à établir : qu'il s'agisse d'évaluer la solvabilité d'un Etat ou les chances de bénéfices d'une Société, des appréciations très divergentes peuvent se produire, sans qu'on soit en droit d'en conclure que les plus

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optimistes n'ont pas été formulées de bonne foi, lors même que l'événement viendrait ensuite les démentir.

Nous reviendrons sur les abus des emprunts d'Etat dans le Livre V, en parlant des finances publiques. En ce qui concerne les sociétés, nous avons déjà signalé (Livre 111, p. 2/10) les dangers de la majoration des apports. Le grossissement de la valeur nominale des titres, en vue de réaliser un gain immédiat par leur émission dans le public, est un des procédés qui ont soulevé les plus légitimes critiques contre certaines opérations financières, notamment contre celles auquelles donne lieu la constitution des trusts ou la fusion de plusieurs entreprises en une grande Société.

Ce procédé a pris un développement scandaleux aux Etats- Unis, où il est connu sous le nom de overcapitalization ou stockwatering (dilution des actions). Il a été la véritable raison d'être d'une grande partie des tentatives de création de monopoles exposées ci-dessus, dont les promoteurs étaient, non les industriels intéressés, mais les banquiers qui devaient émettre les titres. Escomptant les bénéfices que doit donner la suppression de la concurrence, ceux-ci payaient chacun des établissements fusionnés en actions de préjérence, représentant déjà un capital très supérieur au coût réel des installations et des approvisionnements ; ils assuraient aux porteurs de ces titres la jouissance presque exclusive des bénéfices futurs, en leur attribuant un rexenn cumulatif de6 à 7 p. 100. Puis ils créaient des actions ordinaires, ne répondant à aucun élément réel de l'actif social, pour des sommes souvent égales ou même supérieures à celles que représentaient les actions de préférence ; ils les distribuaient entre les fondateurs de la société, qui trouvaient dans leur émission un bénéfice immédiat considérable, quel que dût être le succès ultérieur de l'affaire. Ces procédés expliquent comment le capital nominal de la corporation de l'acier, actions de préférence, actions ordinaires et obligations, s'est élevé presqu'immédiatement à 7 milliards, dont la moitié environ représentait du stock watering. Le trust de l'Océan a payé les bateaux en service des lignes qu'il a achetées à un prix double de ce qu'eut coûté à construire une flotte neuve, ayant le même tonnage total et répondant tout entière aux derniers progrès d'un art qui se transforme de jour en jour. Opérant dans une période de prospérité, les fondateurs de ces trusts ont pu faire absorber par le public des titres aussi majorés; mais, presqu'aussitôt, les actions de ces sociétés ont subi une dépréciation considérable : en 1908,

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les actions de i oo dollars du trust de l'Océan étaient tombées, les privilégiées à moins de 20 dollars, les ordinaires à 5 dollars ; celles du trust de l'acier, quoique moins dépréciées, l'étaient aussi considérablement.

En dehors des bénéfices d'émission, toujours plus faciles à réaliser sur un capital grossi, les créateurs de ces grandes entreprises, qui tendent à monopoliser une industrie, trouvent dans ces majorations l'avantage de rendre moins apparente l'importance des bénéfices industriels, s'il s'en produit, et par suite de moins susciter de concurrences ou de récriminations dans le public : un bénéfice qui représenterait lop. loo sur un capital actions raisonnablement calculé, ne représente plus que 5 p. lOo sur un capital doublé et ne frappe pas autant l'opinion.

Si la majoration abusive du capital d'une affaire, au moment où elle est mise en société, constitue une pratique toujours blâmable et parfois frauduleuse, on ne saurait cependant condamner, « pnori, toute capitalisation à un chiffre nominal supérieur au prix de revient des établissements. Prétendre estimer la valeur d'une affaire, en capital, uniquement par ses frais d'établissement est un procédé purement arbitraire : la supériorité technique des moyens de production, surtout s'ils sont brevetés, la clientèle acquise, etc., ont une valeur vénale, aussi bien que les installations matérielles ; suivant l'intelligence plus ou moins grande avec laquelle son capital a été mis en œuvre, une entreprise peut valoir tantôt le double ou le quadruple, tantôt la moitié ou le quart des sommes dépensées pour la créer. Tout ce que l'on peut exiger, c'est que les documents mis à la disposition des souscripteurs de titres fassent connaître, avec précision et exactitude, la proportion dans laquelle on a tenu compte, pour fixer le capital d'une société anonyme : i" des dépenses réellement faites pour créer les usines quelle acquiert, 2" des plus-values déjà réalisées parles entreprises qui les cèdent ou des dépréciations subies, 3° des bénéfices attendus de la transformation ou de l'extension de l'affaire. A cet égard, c'est aux intéiessés à se renseigner sur les bases adoptées pour l'évaluation du capital social ; nous examinerons, au paragraphe F ci-après, les dispositions législatives propres à leur en faciliter les moyens. Mais on ne saurait trop insister sur ce point que, pour n'être pas dupe, il faut au moins que chaque particulier tâche de ne s'engager qu'à bon escient. C'est un perpétuel sujet d'étonnement, pour tout observateur, que la légèreté avec laquelle des personnes prudentes, en toute autre