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trat de souscription pour y trouver, en faveur des obligataires, une source de droits au moins égaux à ceux des créanciers ordinaires et pour s’apercevoir « que le problème législatif des obligations auquel on s’acharne sans succès est en partie résolu, que la plupart des réformes à introduire sont déjà faites et qu’en réalité les obligations, tout comme les actions, obéissent, en l’état actuel du droit, à une réglementotion impérative et très sérieusement protectrice des intérêts engagés. »

L'obligataire, en souscrivant, ne fait pas un contrat distinct et indépendant de celui que passe avec la société chacun des autres souscripteurs. La société veut emprunter un capital déterminé et indiqué dans le prospectus d'émission, un million par exemple. qui lui est nécessaire pour développer son entreprise. Le souscripteur d’une obligation ne confie pas à la société ses 500 francs sans avoir égard à ce que feront les autres souscripteurs. Bien au contraire, il sait que le capital qu’il apporte n’est qu’une fraction infiniment petite de l'emprunt, tout à fait insuffisante pour mener à bien les desseins de l’emprunteur. Son désir est de participer à la formation du capital demandé, sachant que la souscription intégrale de ce capital est nécessaire pour permettre à la société de réaliser le développement de son exploitation. « Il s'associe donc positivement avec d’autres pour consütuer à eux tous les ressources nécessaires au succès de l’émission, moyennant quoi, ils deviendront à eux tous les contre-parties de la société qui leur emprunte. » Ainsi, entre les souscripteurs d’un même emprunt et par le fait même de la souscription, il se forme une véritable société fonctionnant en face de la société emprunteuse. [1 n’y a qu’un emprunteur et

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qu'un prêteur; c’est en effet la masse des souscripteurs, la société des obligataires, qui devient créancière et non pas chacun d’eux en particulier. « Cette société ne donne point matière à la confection d’une charte, d’un statut, elle n’est même pas exprimée, mais elle existe au fond des intentions et cela suffit. Elle se continue pendant tout le temps à parcourir jusqu’au remboursement des dernières obligations. Chaque année, pour le service des coupons et le tirage au sort des titres à amortir, persiste entre les porteurs la pensée d’une dépendance mutuelle; ils se plient, et le sentent bien, à une organisation synthétique qui doit maintenir respectivement leur rang sans empiètement possible des habiles. »

Tout se passe comme si un banquier avait été chargé de lancer l'émission et avait € constitué à proximité de la compagnie emprunteuse une société de prêt dont les membres, garantis par la responsabilité limitée à la mise, se seraient rencontrés à des guichets de souscription. » En d’autres termes, les obligataires ne sont pas autre chose que « des actionnaires d’une société civile et anonyme de prêt. » La compagnie emprunteuse n’est censément pas entrée en relations directes avec les porteurs d'obligations, mais avec cette société anonyme de prêt. Ces deux sociétés devraient avoir un personnel distinet. La société de- prêt devrait posséder un siège social permanent spécial, des représentants propres qui ladministreraient, présideraient à la distribution des dividendes, c’est-à-dire à la répartition des annuités payées à la société de prêt par la société emprunteuse et à l’exécution des tirages au sort d’amortissement. Mais il n’en est rien : « Le luxe d’une administration double est inutile; il entraînerait, à la

Ada charge des obligations, des frais qu’on peut pratiquement leur éviter. » Le conseil d'administration de la société emprunteuse s’ofirira gratuitement aux obligataires pour administrer leur société.

Au total, toute l'opération se décompose de la façon suivante :

« 4° Une compagnie prenant l'initiative d’une émission d'obligations. Traduire : se portant fondateur d’une sociéte d’obligataires, et appelant à ellemême les souscripteurs par la voie des prospectus sur un sfalut nouveau qui n’est pas rédigé, mais sous-entendu.

« 2° La compagnie constatant le succès de ces émissions et encaissant les fonds. Traduction comme fondateur, elle réunit les souscriptions, rassemble l'argent, constate le succès de l’opération, déclare la société des obligataires constituée, promet de l’administrer. Le tout sans réunir d’assemblée générale. Comme emprunteur, elle fait passer les fonds chez elle et les emploie aux fins projetées.

« 3° À l’issue de chaque exercice, la compagnie prélève le tantième nécessaire à la fois aux intérêts et à l'amortissement des titres, paie les coupons de tous, consacre la seconde partie de la somme au tirage au sort, au remboursement des numéros sortants. Traduction : Côté passif. La compagnie se libère de la fraction de sa dette arrivée à échéance. C’est un mouvement de fonds in globo. — Côté actif. Elle verse la somme à la société des obligataires, c’est-àdire à elle-même puisqu'elle administre cette société ; ensuite, à ce second titre, procède entre les membres de ladite entreprise aux distributions d'intérêts (de ce qu’on appelle des intérêts), à la mise en œuvre des tirages. »

De ce principe que les souscripteurs d'obligations sont des actionnaires d’une société anonyme de prêt, M. Thaller déduit de nombreuses conséquences. Tout d’abord l’émission et la souscription des obligations seront soumises aux mêmes règles que celles des actions. En vertu de l'article 4% de la loi du 1% août 1893, la valeur des obligations ne pourra pas être fixée à une somme inférieure à 100 francs (ou à 25 francs, s’il s’agit d’un capital de 200,000 fr. au plus). Les obligataires devront verser immédiatement le quart du capital de leur titre (ou la somme de 25 francs, si le montant de l’obligation est égal à ce chiffre ou est compris entre 25 et 100 francs). Les obligations non libérées de suite devront rester nominatives jusqu’au moment de leur libération intégrale. L'article 2 de la loi du 1% août 1893 déterminera la responsabilité qui incombe aux titulaires successifs d’une: obligation non libérée. L'émission ne sera valable et régulière que si elle est entièrement couverte (loi du 24% juillet 1867, art. 1°). Enfin les obligataires auront des assemblées générales où ils recevront les comptes de leurs représentants (loi du 24 juillet 1867, art. 27 et suiv.).

De ce principe découlent encore certaines conséquénces relatives à la validité des obligations à primes et aux droits des obligataires en cas de faillite, conséquences qu'il n’y a pas lieu d'exposer ici. Disons seulement qu’en cas de faillite, de déconfiture ou de liquidation judiciaire, la société des obligataires doit agir et se détacher de la société principale. « Le temps est fini de l’entente pacifique des obligataires avec leur débiteur. On voit venir une phase de conflit. Il faut que la société des obligataires entre en scène. » Et pour cela elle doit se constituer un

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organisme indépendant. Si la compagnie en faillite ne convoque pas à cet effet l'assemblée générale des obligataires, chaque obligataire pourra demander aux tribunaux de prononcer la dissolution de la société prêteuse en vertu de l’article 1871 du Code civil : la faillite de la société emprunteuse rendant impossible dans l’avenir le fonctionnement de la société prêteuse. Le tribunal prononcera la dissolution demandée et nommera un liquidateur ayant pouvoir de représenter judiciairement et extra-judiciairement la société des obligataires à la liquidation de laquelle il est affecté.

Telle est, aussi résumée que possible, la théorie par laquelle M. Thalier construit un droit au profit des obligataires. Quoique applicable seulement, d’après son auteur lui-même, aux émissions d’obligalions par souscriptions publiques, ée système simplifierait dans une large mesure la tàche du législateur. Malheureusement, il se heurte à des objections de fait et de droit qui le rendent inadmissible.

M. Thaller à lui-même prévu certaines de ces objections et y a répondu par avance. — La société se propose des bénéfices qu’elle doit répartir sous forme de dividendes à ses actionnaires. Le dividende est nécessairement variable. Or, les obligataires ne recoivent pas des dividendes, mais des intérêts fixes. Il n’y à donc pas entre eux de société par actions. Pour réluter cette argumentation, M. Thaller soutient que l’intérêt de l'obligation peut fort bien se ramener à la conception du dividende de laction. L'intérêt fixé par le cahier des charges de l'émission constitue un maximum de rapport, et le rendement n’atteindra pas le taux fixé, notamment «€ si l’emprunteur fait faillite et n’arrive pas à rembourser sa dette; s’il faut,

pour le contraindre à payer, contracter des charges extraordinaires qu’on devra défalquer des recettes avant toute distribution. Voilà l’aléa. » L'intérêt fixé pour les obligations n’est qu’un maximum de rapport; c’est pourquoi une obligation amortie cesse d'exister et n’est pas remplacée, comme les actions amorties, par un titre de jouissance qui ne serait ici d'aucune utilité. L’amortissement des obligations est donc analogue et comparable à celui des actions.

Une autre objection plus sérieuse consiste à dire : « La société anonyme des obligataires est nulle, car tout d’abord elle n’a pas effectué les publications prévues par les articles 55,56 et suiv. de la loi du 24 juillet 1867; d'autre part, elle n’a pas d'organisme propre : ni administrateur choisi parmi les obligataires, ni assemblées générales, ni commissaires de surveillance; elle est donc frappée de nullité par l’article 41 de la loi de 1867. M. Thaller le reconnaît, mais n'attache pas une grande importance à l’objection qu’on lui fait: Il y aure des amendes possibles, une nullité encourue, mais une nullité tellement bénigne qu’elle permettra de reconnaître tout ce qui s’est réalisé sur la foi du prospectus d'émission. De cette nullité personne n’aura intérêt à se prévaloir. La seule opération que les obligataires se fussent proposé d'accomplir, le prêt collectif, subsiste dans ses effets à tout événement. Encore une fois, il s’agit d’une nullité qui réserve tous les faits accomplis, et n’est pas opposable aux tiers (art. 7, #1 et 56 de la loi de 1867), c’est-à-dire à l’entreprise qui a emprunté l’argent, l'unique client des obligataires. »

A notre avis, la soi-disant société anonyme des obligataires n’est pas seulement annulable, elle n'existe pas.

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En effet, l’intention de créer une telle société ne se rencontre ni chez la société emprunteuse, ni chez les souscripteurs d'obligations.

La société emprunteuse désire se procurer un capital déterminé. Elle s'adresse dans ce but au public, et s'engage envers chaque souscripteur à exécuter les énonciations du prospectus d'émission. A qui promet-elle de payer les intérêts du prêt et à qui les paie-t-elle en réalité ? À chaque obligataire. On cherche vainement à quel moment la promesse de la société empruntense deviendrait promesse de la société prêteuse. Au regard de la société qui emprunte, la conception d’une société prêteuse est une fiction, une subtilité juridique qui ne répond nullement aux faits et aux intentions.

En ce qui concerne les souscripteurs d'obligations, ils ont sans doute égard aux versements effectués ou promis par les autres souscripteurs. Mais de ce (qu’ils

prêtent en considération d’un agrandissement d’ex-

ploitation que projette l’emprunteur et pour lequel il lui faut tout le capital demandé », il ne s’ensuit pas qu'ils veulent former entre eux une société, mettre des fonds ‘en commun afin d’en tirer des bénéfices; il résulte simplement qu'ils s'engagent envers la société emprèleuse sous la condition résolutoire que l'émission sera intégralement couverte. Mais les créances des obligataires contre la société n’en restent pas moins indépendantes les unes des autres dans leur existence et dans leur exercice. Par le contrat de souscription, l’obligataire acquiert des droits propres : toucher les intérêts du capital par lui versé, obtenir le remboursement de ce capital dans certaines conditions, enfin céder son titre à un tiers quand il lui plaira. Ce sont là des droits qui appartiennent à

| — 19 — chaque obligataire en particulier et qu’il exerce librement. On peut trouver quelquefois un lien de fait entre les obligataires, résultant de l’existence d’intérêts communs; mais la souscription ne donne naissance à aucun lien de droit entre eux. Comme le dit M. Lévy-Ullmann (1), «la communauté de débiteurs, l'égalité et la simultanéité des créances n’ont jamais fait naître entre créanciers l’ombre d’une société. » Pour qu’une société pût exister entre les obligataires, il faudrait qu’ils eussent donné expressément leur adhésion à sa constitution. Or, nous ne voyons de leur part aucun consentement, pas même tacite, à la formation d’une telle société. Comment, du reste, concevoir un abandon tacite de leurs droits, fait par les obligataires au profit d’une société, qu’évidémment ils ne conçoivent mème pas, puisqu’une véritable dissection juridique a de la peine à la découvrir ? Peuton penser que l’obligataire ait eu l’intention de laisser l’exercice de ses droits à son débiteur, c’est-à-dire à celui contre lequel ces droits doivent s'appliquer ? Evidemment non. En outre, les administrateurs de la société emprunteuse ne sont pas obligataires, c’est-àdire ne sont pas actionnaires de la « société de prêt »; ils ne sont donc pas révocables par les obligataires. Les intérêts de ces administrateurs sont souvent opposés à ceux des obligataires et en sont toujours distincts. Les porteurs d'obligations ne sauraient donc accepter expressément et, «& fortiori, tacitement d’être représentés par ces administrateurs. Et puis, la prétendue société de prêt, telle qu’on nous la présente, ne serait d'aucun secours pour les porteurs d'obligations; car

(1) Lévy-Ullmann, Des obligations à primes et à lots, thèse pour le doctorat, Paris, 1895, p. 7, n° 9.

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loin d'établir une protection de leurs droits, elle arriverait le plus souvent à les compromettre. Qui aurait mission de surveiller l’emprunteur, d'agir contre lui? L'emprunteur lui-même. Qui pourrait et devrait faire déclarer la faillite de la société principale ? Ses administrateurs eux-mêmes. Qui accepterait, conserverait et gérerait l’hypothèque garantissant l’emprunt? Le débiteur hvpothéqué, « l’emprunteur jouant à la fois le rôle de constituant et de bénéficlaire »!

Passons sous silence d’autres résultats de cette théorie non moins défavorables aux obligataires, tels ‘que l'impossibilité pour eux de produire à la faillite de la société emprunteuse pour aucune fraction de la prime qui leur à été promise, et la limitation de leurs voix à une seule dans le vote du concordat proposé par la société débitrice, le représentant des obligaaires votant seul pour eux tous. Et concluons qu'il y à dans le système exposé par M. Thaller une conception ingénieuse, une étude critique très savante, mais qui à le malheur de ne concorder ni avec la volonté des parties contractantes, ni avec la matérialité des faits, ni avec les desiderata de la pratique (1).

Pourquoi donc, dans un but évidemment louable, mais qui n’est pas atteint, torturer ainsi les faits et dénaturer les intentions des parties ? Pour protéger les obligataires, n'est-il pas plus simple de suivre

(1) Consulter dans le même sens : Juglar, De la situation des obligataires en cas de faillite ou de liquidation judiciaire de la société, thèse pour le doctorat, Paris, 1894, p. 99 et suiv. — Lévy- Ullmann, op. cit., p. 6 et s., n° 8 et 9. — A. Buchère, Des droits des obligataires d'une société commerciale en cas de faillite de la société; Journal des sociétés, 1895, p. 148 et suiv.

l'exemple qui nous est donné par plusieurs législations étrangères et de reconnaître qu’une intervention du législateur s'impose? Ce qu’il faut faire: c’est suivre la vie de l'obligation depuis sa naissance jusqu’à sa mort et rechercher quelles mesures de protection des obligataires la loi doit créer au moment de l'émission et de la souscription des titres, pendant le fonctionnement normal de la société, enfin, au moment de la faillite ou de la dissolution de la débitrice. Telle est la tâche que nous avons assumée. Nous n’oublierons pas que, s’il convient d'accorder aux obligataires les garanties auxquelles ils ont légitimement droit, on ne doit pas, en revanche, créer des entraves trop fortes à la liberté d’action des sociétés, restreindre leur vitalité par des dispositions qui diminueraient leur force et seraient par trop préjudiciables à leur puissance.

Dans le cours de nos explications, nous viserons le cas le plus général, c’est-à-dire celui d'obligations émises par une société par actions. Les émissions d'obligations faites par les autres sociétés commerciales sont très rares et n’ont jamais donné lieu, semble-t-il, à des difficultés sérieuses. Nos solutions seront du reste applicables, mutatis mutandis, aux sociétés par intérêts.

ani Sel