LE CHANGE

25. Les transports de métaux que nous venons d’envisager ne constituent pas le seul mode de réglement des transactions internationales. La plupart de ces transactions se règlent par compensation au moyen du change. Considérons deux pays en relations économiques ou mieux deux places de change, Londres et Paris. Périodiquement, les créances de Paris sur Londres s'expriment en lettres de change ou ordres de paiements qu'achètent à Paris même aussitôt créées ceux qui ont des paiements à faire à Londres. Le plus souvent il n’y à pas égalité rigoureuse des dettes et créances appelées à se compenser ; débiteurs ou créanciers doivent subir une perte plus ou moins sensible suivant que le rapport de l'offre et de la demande des lettres de change sur Londres est favorable aux uns ou aux autres. Un marché semblable détermine à Londres, d'après les mêmes éléments, le change sur Paris. On aperçoit immédiatement qu'en dépit des écarts passagers dus à l’incertitude des tâtonnements par lesquels l'équilibre se réalise les changes réciproques de deux places commerçantes doivent tendre sans cesse à rester les inverses l’un de l’autre. Si, par exemple, une créance sur Londres de 1,000 fr. se vend à Paris 1,005 fr. et si en même temps une eréance de même somme sur Paris se vend à Londres 992 fr., le créancier anglais aura avantage à envoyer lui-même sa traite à Paris et à y faire acheter une créance sur Londres : il opèrera une remise. Or, cette remise aura précisément pour effet, d'une part, de diminuer à Londres l'offre des traites sur Paris, partant d’en élever le prix à 993 ou 994 fr. ;

d'autre part, d'augmenter à Paris la demande de traites sur Londres et d’en élever le prix à 106 ou 107 fr. Finalement, les deux changes réciproques de Londres sur Paris et de Paris sur Londres se trouveront, à l’état d'équilibre, sensiblement inverses l’un de l’autre.

26. Les éléments qui interviennent dans la détermination du cours des changes entre deux places commerçantes sont extrêmement nombreux et complexes. Il n’est peut être pas de phénomène économique qui n'ait sa répercussion sur ce baromètre sans cesse consulté: le cours du change est comme le pouls de l'organisme économique.

27. Le premier et le principal facteur des changes est le solde des dettes et créances réciproques des deux pays considérés, étant entendu que ces dettes et créances peuvent avoir les origines les plus diverses et provenir soit du trafic des marchandises ou produits, soit du trafic des capitaux et de leurs arrérages, soit des dépenses des résidents étrangers, soit des frets, courtages, etc... Il faut observer que les titres commerciaux figurant à chaque instant dans la balance des comptes internationaux ne correspondent pas tous à des opérations effectives. Certains pays ont un courant régulier d’exportations qui alimente sans cesse de traites nouvelles le marché des changes ; d’autres pays au contraire n'exportent qu'en certaines saisons, après la récolte, et cette situation serait susceptible de produire des perturbations périodiques et graves dans le cours de leurs créances sur l'étranger. Pour y remédier. les exportateurs tirent à l'avance et en l’air des lettres de change sur leurs débiteurs éventuels et répartissent sur l’année entière les effets d'opérations qui ne s'effectuent que pendant de courtes périodes. Notons enfin que l'in-. fluence du papier purement fictif qui ne s'appuie sur

ancune opération commerciale réelle n’est pas plus négligeable dans le commerce international que dans le commerce intérieur.

Le change entre deux places n’est pas influencé seulement par les dettes et créances réciproques de ces deux places mais aussi par leurs dettes et créances vis-à-vis de toutes les autres. Considérons en effet trois places, Londres, Paris et Berlin : si les créances sur Londres se vendent moins cher à Paris qu’à Berlin, déduction faite du change de Berlin sur Paris, tout créancier préférera envoyer satraite à Berlin, l’y faire vendre et y faire acheter une traite sur Paris : il opérera un arbitrage. Cet arbitrage aura pour conséquence, d'une part de diminuer à Paris l'offre des traites sur Londres et d’en élever le prix ; d'autre part d'augmenter à Berlin l'offre des traites sur Londres et d’en diminuer le prix. Finalement, l'équilibre s’établira lorsque le rapport des changes de Paris,sur Londres et de Berlin sur Londres sera précisément égal au change de Paris sur Berlin. Les arbitrages seraient complètement évités et l’équilibre des changes se réaliserait pour l’ensemble des places en communication sans y recourir, si l’une de ces places était choisie comme Clearing-House universel et si toutes les dettes et créances de toutes les autres entre elles s’y présentaient à la compensation. [ n’y aurait plus nominalement, par exemple, de change de Berlin sur Paris ou de Paris sur Berlin de même que l'emploi d’un numéraire fait disparaître le prix réciproque des marchandises entre elles. Mais letaux auquel se trouveraient, en définitive, échangées les dettes et créances de Paris sur Berlin ou de Berlin sur Paris résulterait à tout instant du rapport des changes de ces deux places avec la place choisie comme Clearing-House international, de même que le prix du blé en vin ou du vin en blé se déduit immédiatement du prix de ces deux marchandises en monnaie. Londres remplit aujourd’hui dans une large mesure, après Venise et Amsterdam, cette fonction de pôle universel

des changes. Néanmoins les rapports directs des autres places entre elles gardent encore assez d'importance pour donner lieu au commerce des arbitragistes. En toute circonstance, il faut donc envisager pour rendre compte du cours des changes l’ensemble des dettes et créances de toutes les places envers toutes les autres. Cette communication circulaire des marchés fait subir au change de deux places entre elles l'influence non seulement de leurs situations réciproques mais aussi celle de leurs situations envers le reste du monde.

28. La différence des systèmes monétaires des places. en communication exerce sur le cours des changes une influence considérable, à telle enseigne que l'opération présente sur la cote les caractères d’un change de monnaie pur et simple. Considérons d’abord deux pays pratiquant le même système monétaire et tous les deux, par exemple, monométallistes-or. Toute somme en espèces de l’un équivaudra naturellement à une certaine quantité d’espèces de l’autre, déduite de la première sous la seule considération de la différence de poids des pièces frappées et de la différence du titre de l’alliage. Cette équivalence matérielle entre les monnaie des deux pays déterminera ce qu’on appelle le pair du change. Le cours du change oscillera autour de ce pair en un sens ou en l’autre mais il ne saurait dépasser certaines limites assez étroites.

Le désir d'éviter les transports d'espèces, sur lequel se fonde essentiellement l’expédient du change, disparaît évidemment lorsque les frais de change dépassent les frais de transport et de transformation des espèces d’un pays en espèces de l’autre. Ilen résulte que si le change vient à atteindre et à dépasser ces limites, les débiteurs auront intérêt à effectuer le transport et la transformation des espèces, au lieu de subir les frais de com-

pensation. Il s’en suivra une exportation de monnaie en un sens ou en l’autre et cette opération diminuant le nombre des acheteurs de traites aura précisément pour effet d’en abaisser le prix et de faire rentrer le cours du change dans les limites des points de l’or ou bullion points. Ces limites ne sont d’ailleurs pas aussi rigoureusement assignables que l’on pourrait le croire. Certaines banques, spécialement organisées, peuventréduire les frais de transport au-dessous du minimum moyen et se créer ainsi une source de bénéfice (”).

Les frais de transformation des espèces d’un pays en espèces de l'autre présentent aussi des variations d’une amplitude plus ou moins considérable. Aux frais de frappe et d’affinage, il faut, en effet, ajouter la légère dépréciation que peuvent subir dans le pays importateur les lingots d'or par rapport au pair légal de ce pays. En un mot les espèces étrangères sont considérées comme des lingots d’un titre déterminé et subissent les mêmes fluctuations que le métal brut. Si l’un des pays pratique un bi-métalliste effectif, le pair et les limites du change se détermineront de même pour les monnaies étrangères de l’un ou de l’autre métal. Toutefois comme il pourra arriver que dans le pays considéré l’une des deux catégories d'espèces présente par rapport à sa valeur légale une légère prime, cette prime se traduira par une hausse du pair au change des monnaies étrangères de même métal et un léger recul des bullions points réels. Toute variation de cette prime produira une variation correspondante du cours du change (‘*).

Considérons maintenant le change d’un pays monométalliste-or avec un pays monométalliste-argent. Aucune

() Ottomar Haupt. — Arbitrages et Parités.

(”) A. Raffalovich. — Le marché financier 1895. — XXII.

équivalence matérielle n'étant possible entre les deux monnaies, le pair des espèces d'argent importées dans le pays à étalon d’or sera déterminé par le cours commercial du métal dont elles sont formées. Le change oscillera autour de ce cours, ces oscillations n'étant d’ailleurs limitées que par les frais d'envoi pur et simple puisqu'il ne peut plus être question de frais de transformation. Un phénomène analogue, bien que moins sensible, se produit dans les pays où l'argent, malgré la suspension de sa frappe, reste le dénominateur usuel des prix et subit visà-vis de l’or une perte plus ou moins considérable. Dans ce cas le pair nominal s'établit sur la base des espèces d'or des deux pays. Mais comme pour obtenir l'or à transporter et à transformer on devra nécessairement dans le pays à circulation d'argent subir la prime, le cours du change s’établira en considération de cette perte accessoire et obligatoire. Il subira de ce chef, par rapport au pair nominal, une perte correspondante et continue. Remarquons, en outre, que toute sortie d’or doit avoir pour effet une hausse de la prime et que si la balance des dettes et créances ne devient pas favorable au pays à circulation d'argent limitée, cette prime doit finalement atteindre la dépréciation que subit l’argent par rapport à l'or sur le marché international des métaux. Elle ne saurait, d’ailleurs, aller plus loin et le change en définitive sera limité au bullion point, calculé sur cette prime extrême. Lorsqu'il atteindra ce point de l'argent, l'exportation des espèces d'argent succèdera purement et simplement à l'exportation des espèces d’or jusqu’au rétablissement de l'équilibre.

Si nous en venions à considérer enfin la situation des pays à monnaie principale de papier, nous verrions que la dépréciation du papier par rapport à la monnaie exportable produit les mêmes effets sur le change, avec cette différence toutefois que, le papier n'ayant aucune valeur

propre indépendant de son usage monétaire, la prime de la monnaie exportable peut croître indéfiniment si la balance des comptes internationaux ne se modifie pas. Il ne saurait exister de point de sortie du papier. Le change des pays à papier monnaie, qui traduit la priine de ce papier, varie comme elle sans limite.

En résumé, le cours du change entre deux pays à systèmes monétaires différents subit dans une très large mesure l'influence soit de la prime d’une des monnaies par rapport à l’autre, si les deux systèmes ont néanmoins et pour partie, un instrument circulatoire commun, soit du cours commercial des métaux, s’il n’existe entre leurs monnaies aucune équivalence plus favorable. Le change éprouve en toute circonstance les fluctuations de cette prime ou de ce cours commercial.

29. Le taux de l’escompte de deux pays en rapports économiques exerce sur le cours du change une double influence dont il n’est pas toujours très facile de saisir le mécanisme complexe.

Toutes les dettes et créances à compenser à un moment donné sur chacune des places de change en communication ne sont pas payables à la même époque. Les unes immédiatement exigibles peuvent faire l'objet de traites à vue ou à quelques jours de date. Les autres exigibles seulement à des échéances plus ou moins éloignées doivent subir pour entrer immédiatement en compensation la déduction d’un escompte. De là, la division des opérations de change en deux marchés solidaires mais distincts, le marché du papier à vue et le marché du papier différé, en principe à trois mois. La différence des taux de l’escompte n’exerce aucune influence directe sur le cours du papier à vue mais les habitudes prises relativement à la manière de formuler la cote, les usances de change, lui en attribuent une très impor-

tante sur le cours du papier différé. Ce papier se cote, en effet, à Paris, en prévision d’un escompte fixe à 4 0/0. Si le taux de l’escompte est à Saint-Pétersbourg par exemple supérieur ou inférieur à ce chiffre, les acheteurs de traites auxquels il n’est bonifié que 4 0/0 d’escompte sont appelés à subir une déduction supérieure ou inférieure à cette bonification sur la place de la remise. La différence est compensée par le cours même du change.

En dehors de cette action nominale et apparente sur le cours des effets à trois mois, la différence des taux de l’escompte exerce sur le change de deux places une influence profonde et indirecte tout à fait capitale. Imaginons qu'à un moment donné les dettes de Paris sur Londres dépassent de beaucoup ses créances. Le change s’élèvera jusqu’au point de l’or puis la sortie du métal commencera. En présence des demandes d’or pour l’exportation, la Banque de France défendra son encaisse en élevant le taux de l’escompte, et l’escompte commercial de la place suivra le mouvement. Les capitaux disponibles à Londres auront alors intérêt à venir s’employer à Paris, la demande des traites sur Paris augmentera et la hausse du change de Paris sur Londres qui s'était d’abord produite se trouvera en partie compensée par une hausse du change de Londres sur Paris. On voit qu’en définitive, sous l’apparence de ce mécanisme, se traite entre les deux places commerçantes une véritable opération de prêt. La hausse du change, la hausse du taux de l’escompte et la baisse du change sont trois'phénomènes consécutifs comportant cette interprétation commune que la place où ils se produisent s’est trouvée avoir une balance débitrice importante, qu’elle a fait appel pour la solder au crédit et que ce crédit lui est venu de l'étranger.

Il ne s’agit là d’ailleurs que d’un expédient temporaire. Le pays débiteur doit finalement rétablir la balance par une exportation de produits dont le crédit n’a pu qu’anti-

ciper le paiement ou bien par une exportation de valeurs mobilières qui consolident définitivement sa dette. L'offre d’un prêt de capital circulant ne se produira donc qu’envers un pays que l’on suppose capable d'un effort de production sérieux ou dont l'Etat jouit d'un crédit intact. Cette considération explique que dans les pays en décadence industrielle ou dans ceux dont les fonds publics n'inspirent pas toute confiance, comme l'Espagne, l'escompte se maintient à un taux relativement élevé sans que le mouvement international du capital circulant vienne le faire participer au nivellement général. Quoi qu’il en soit, il est généralement exact que l'élévation ou l’abaissement du taux de l’escompte sont les conséquences d’un change défavorable et amènent provisoirement au moins un abaissement ou un relèvement du cours du change. Il est évident, dit M. J. Goschen (*), « qu’on peut, au moyen du prix des effets, discerner la force du courant qui porte les capitaux sur un point ou sur un autre et lire d’une façon infaillible, dans les variations de ce qu’on appelle le taux du change, les effets de toutes les influences qui retardent, arrêtent ou activent la force de ce courant. De là vient la relation intime qui existe entre les variations du taux de l'intérêt et les fluctuations des changes étrangers, relations qu’on a depuis longtemps reconnues et qui constituent un des faits principaux à considérer dans l’étude des questions monétaires. »

30. Après avoir successivement envisagé les facteurs principaux de la détermination du cours d'équilibre des changes, tachons de fixer maintenant dans leurs grandes lignes les effets dynamiques d’un accroissement monétaire relativement à ces cours. Le premier symptôme perceptible

CS

() J. Goschen. Théorie des changes étrangers. P. 215.

est l’abaissement temporaire du taux de l’escompte, suivi d'une hausse générale des prix locaux, dans le pays où la monnaie devient subitement plus abondante. De là, dans ce pays, une importation des marchandises étrangères dont le prix n’a pas varié et une exportation de capital circulant qui continue à recevoir au dehors un intérêt supérieur.

Ces deux courants qui constituent le pays considéré débiteur de l'étranger à un double titre ne tardent pas à élever son change vis-à-vis des autres jusqu’au point de sortie de la monnaie. Cette limite elle-même est bientôt dépassée, le nouveau métal produit entre réellement dans la circulation des autres pays. Les mêmes phénomènes s'y produisent à l’égard des pays qui n’ont pas encore participé à l'accroissement monétaire et l'expansion gagne de proche en proche, signalée à chaque frontière par la hausse du cours des changes. Si dans le pays producteur l’accroissement vient à se ralentir une série de phénomènes inverses se produisent et se propagent au dehors. L'escompte s'élève, les prix baissent. On exporte, s’il est possible, des marchandises autres que la monnaie et de l’étranger viennent des offres de prêts de capital circulant. Cet ensemble d'actions et de réactions s'intègre en un symptôme unique et visible la baisse du cours du change. Si l'on se place, non plus au point de vue du pays producteur de métaux précieux, mais au point de vue des autres pays, tout accroissement de la production doit amener une baisse des changes respectifs de ces pays envers le premier et tout ralentissement une hausse de ces changes.

31. Après avoir provisoirement passé en revue les divers phénomènes dans lesquels intervient l'instrument monétaire, nous pouvons apprécier, en manière de conclusion, le mérite de deux opinions, formelles et

contradictoires, maintes fois émises et reprises au sujet des variations de quantité de la monnaie. D'après l’une (”), touteaugmentation du stock monétaire est une perte pure et simple de richesses puisque, pour n’aboutir qu'à une élévation nominale de tous les prix, elle immobilise dans la fonction monétaire une portion nouvelle de capital qui eut trouvé ailleurs un emploi plus utile. D’après l’autre (), au contraire, un afflux monétaire a pour unique effet de stimuler la production. Les prix ne s'élèvent pas parceque les produits se multiplient en même temps que la monnaie abonde. Le résultat est en définitive une augmentation de la richesse générale.

On aperçoit immédiatement que la première de ces opinions envisage le phénomène uniquement au point de vue statique, c’est-à-dire au point de vue de l'équilibre théorique et final, la seconde uniquement au point de vue dynamique. Chacune d'elles contient précisément la part de vérité que méconnaît sa contradictoire (**). Il paraît exact que tout accroissement monétaire est au moins inutile si l’on néglige tous ses effets accessoires pour considérer seulement l'élévation générale des prix d'équilibre qui en est la conséquence principale : c’est payer bénévolement plus cher un service qui peut être rendu à meilleur compte. Mais si l’on envisage le développement dynamique d’un afflux monétaire, l’abaissement du taux de l’escompte, qui semble devoir en être le symptôme premier et d’ailleurs passager, aura grand’chance d'agir directement sur la production et de faciliter de nouvelles entreprises. La hausse consécutive des prix se trouvera atténuée par l'accroissement des produits fabriqués et si ce

C) W. Austin. On the imminent depreciation of gold and how to avoid loss.

(”) Newmarch. Die geschichte und Bestim. der Preise.

(”) Levasseur. La Question de l'Or. P. 159.

Rs

stimulant factice n’a pas induit les producteurs en certaines erreurs de prévision, le flux monétaire aura exercé sur la situation économique une influence plutôt bienfaisante. Malheureusement, ces erreurs sont trop probables et il devra souvent arriver qu’un accroissement de monnaie soit la cause indirecte mais certaine d’une crise de surproduction.