CHAPITRE II

LES OPERATIONS SUR VALEURS DANS LES BOURSES ALLEMANDES AVANT LEUR NOUVELLE RÉGLEMENTATION. — ROLE ÉCONOMIQUE DU MAR- CHÉ A TERME EN VALEURS.

1. — Les opérations sur valeurs : existence presque exclusive de marchés à terme de bourse à côté de marchés au comptant.

— Les opérations sur valeurs dans les bourses allemandes avant leur nouvelle réglementation : les marcfiés au comptant au sens le plus large de cette expression ; les marchés à terme de bourse. — Droits de l'acheteur et du vendeur de titres au cas d'inexécution du contrat d'après le Code de commerce et les conditions dos diiïérentes places. — Admission des valeurs au marche et à la cote à terme avant le !«' janvier 1897.

II. ~ Liquidation des marchés à terme de bourse : principes généraux.

— Les bureaux de liquidation pour marchés à terme en valeurs : leur fonctionnement à Berlin, Francfort, Hambourg et Munich. — Les banques à virement de titres.

III. — Histoire de la spéculation sur les marchés allemands en valeurs :

Les Compagnies d'assurances k Hambourg en 1720 ; lent développement de la fortune mobilière en Allemagne au commencement de ce siècle ; les ordonnances prussiennes de 1836, 1840 et 1844, leurs effets; apparition de Crédits mobiliers dans l'Allemagne du Sud ; abrogation des ordonnances prussiennes en 1860 ; les deux dernières crises économiques.

— Importance de la spéculation dans les principales bourses allemandes en valeurs.

IV. — Rôle économique du marché à terme de bourse en valeurs. Sans

marché à terme , on peut spéculer avec des moyens insuffisants , on peut spéculer à découvert ; liaison d'opérations au comptant avec un prêt ou emprunt sur titres. — Nécessité d'un trafic à terme dans les relations internationales : de ce

OPÉRATIOiNS SUR VALEURS. ANCIENNE RÉGLEMENTATION 233

trafic résulterait forcément un trafic à terme de bourse en certaines valeurs.

V,^{suite) Le marché à terme de bourse en valeurs est la plus haute expression de la spéculation à crédit ; il permet à la spéculation de sortir du cadre étroit des marchés au comptant; avec lui, toute erreur devient moins néfaste, toute réaction plus aisée. — Ce que seraient les grands marchés en valeurs sans trafic à terme de bourse.

VI. — Quelques circonstances où le marché h terme de bourse en valeurs offre des facilités légitimes au commerce et à la spéculation.

Après notre exposé général sur les opérations de bourse, il ne nous reste plus, pour faire connaître la technique du trafic en valeurs sur les places allemandes, qu'à préciser cerlains points plus particuliers au trafic en valeurs et au trafic sur les places allemandes, avant leur nouvelle réglementation.

Une conséquence du seclionnement des valeurs en fraclions identiques est, dans presque toutes les bourses, la disparition presque complète des marchés à terme ou à livrer et l'existence presque exclusive de marchés à terme de bourso à côté de marchés devant se terminer dans un bref délai par une livraison effective, à côté de marchés au comptant, au sens le plus courant de celte expression. Comme les jours d'échéance sont assez fréquents dans le trafic en valeurs (une fois par mois : fin de mois, xdtimo ; deux fois par mois : milieu du mois, medio el fin du mois, uUimo) et comme il est fort rare que les spéculateurs désirent opérer sur un nombre de litres déterminé avec précision, le marché à terme ou à livrer n'apparait plus guère comme utile qu'à une échéance très courte, trois, quatre, cinq, six jours ; comme on a affaire alors, généralement, presque exclusivement, à des marchés effectifs, des marchés devant se terminer par une livraison effective des litres el comme, d'autre

part, répoque fixée pour celle livraison esl 1res proche, ne peut-on point parler de marchés au comptant, au sens le plus large de l'expression : le marché au comptant n'est-il pas, d'ailleurs, dans une certaine mesure, un marché à terme, puisque la livraison immédiate esl, pour le moins, fort rare, et que la livraison et le paiement suivent d'un ou deux jours la conclusion des contrats ?

Les usances de la bourse en valeurs de Berlin (1), qui étaient assez typiques en ce qui concernait le trafic des bourses allemandes en valeurs, donnaient à l'expression marché au comptant^ le sens tantôt de marché effectif {^\ec livraison à assez bref délai), tantôt de marché au comptant au sens étroit de cette expression (avec livraison presque immédiate). C'est ainsi qu'elles distinguaient, parmi les opérations au comptantales opérations au comptant proprement dites {perKassa), les opérations poi^r le lendemain {pei^ M or gen), les opérations à quelques jours (per einige Tage) ; elles y ajoutaient une présomption en faveur des marchés au comptant, en faveur, disaient-elles, des t opérations pour lesquelles le temps de Texécution n'est pas fixé expressément, à moins qu'on ne puisse induire, avec sûreté, de la nature des valeurs, du nombre des titres achetés ou vendus ou de l'importance de la somme en question ou d'autres circonstances, que l'intention des contractants était de faire des opérations à terme » (2) : il s'agissait bien là de marchés effectifs.

Les opérations au comptant proprement dites « devaient être suivies du transfert des titres et du paiement dans un délai déterminé par les usages et très court ». Dans les opérations pour le lendemain, la livraison était remise vingtquatre heures plus tard que dans les opérations au comp-

(1) Bedingungen fûr die Geschœfte an der Berliner-Fondsbœrse, art, 13 {Handbuch der Derliner-Fondsbœi'se, 1895, p. 16).

(2) Cf. art. 3 des usances de la bourse de Francfort : « Si rien d*autre n*a été convenu, Topération est considérée comme opéraUon au comptant. »

tant proprement dites. Dans les opérations à quelques jours, « chaque partie était autorisée à indiquer le jour de Técliéance, qui pouvait arriver depuis le troisième qui suivait le contrat ». Les opérations à V apparition sur le marché (per Erscheinen) étaient celles qui devaient être suivies du paiement et de la livraison, au jour fixé par la dépulalion des experts (1).

Le marché à terme de bourse en valeurs, tel qu'il existait sur les places allemandes, était un contrat, « dont toutes les conditions essentielles, sauf une seule, le prix, étaient fixées par les usages ». Cette définition générale du professeur Gustave Cohn était très exacte en ce qui concernait les marchés allemands et même en général les principaux marchés continentaux en valeurs.

Les conditions du marché fixaient à quelles échéances on pouvait opérer à terme (fin du mois, souvent aussi milieu du mois) et sur quelles quantités fixes (Schlûsse) ou leurs multiples (2) ; elles indiquaient aussi les autres clauses accessoires du contrat.

Quels étaient sur les places allemandes les droits de Tacheleur et ceux du vendeur à terme lorsque la contrepartie n'exécutait point ses engagements ? Le Code de commerce

(1) Bedingungen^ Berliner Fondsbœrse, art. 13.

(2) Ces deux usages se sont établis en Hollande au XVII* siècle. Nous ▼oyons dans Thabitude d'opérer à des dates fixes le même souci qui a fait prendre dans le commerce Tusage de remetlre les paiements à certains jours déterminés, auquel est venu se joindre le désir de faciliter des règlements plus ou moins généraux et les mystérieuses prolongations. Les écrivains les plus anciens ne nous parlent que de liquidations trimestrielles ; don Josseph de la Vega (Confusion de confusiones Amsterdam^ 1687, p. 24, exemplaire peut-être unique à la bibliothèque de TUniversité de GoetUngen) est le premier qui nous parle de liquidation mensuelle, au vingt du mois. Quant à Thabitude d'opérer sur des quantités fixes, elle ne parait pas complètement établie dans le monde des joueurs au temps de don Josseph de la Vega. Ceux-ci opéraient alors généralement sur des quantités assez fortes, des régiments pour que les gains soient plus sensibles ; le régiment est devenu peu à peu Vunité d'usage (Schluss), la quotité négociable à terme, comme l'on dit sur les marchés français.

reconnaissait un droit considéré parfois comme néfaste ; les conditions d'un grand nombre de bourses et notamment de la bourse de Berlin apportaient à celte interprétation de la volonté probable des parties des modifications importantes et, au dire de quelques-uns, illégitimes.

Le Code de commerce allemand, après avoir indiqué le droit de chaque partie contractante au cas d'inexécution d'une vente (art. 384-356) (1), posait des règles spéciales pour le cas où « la marchandise devait être livrée à date fixe ou dans un délai déterminé » (art. 357) (2). Le motif de celte distinction

(i) Art. 354. « Lorsque Facheteur est en retard pour le paiement du prix et que la livraison de la marchandise n*a pas encore été faite, le vendeur peut, à son choix, exiger l'inexécution du contrat et des dommages-intérêts pour le retard, ou vendre la marchandise pour le compte de l'acheteur en observant les dispositions de l'article 343 et obtenir en outre des dommages-intérêts, ou, s'il le veut, renoncer au contrat et le faire considérer comme non avenu. »

Art. 355. « Lorsque le vendeur est en retard pour la livraison de la marchandise» Vacheleur peut, à son choix,ou exiger l'exécution du contrat avec des dommages-intérêts pour le retard ou réclamer des dommagesintérêts pour rinexécution ou, enfin, renoncer au contrat et le faire considérer comme non avenu. »

Art. 356. « Si l'un des contractants, en vertu des dispositions des articles précédents veut, au lieu d'exiger l'exécution, réclamer des dommagesintérêts pour inexécution ou renoncer au contrat, il doit en donner avis à l'autre contractant et, en outre, si la nature de l'opération le permet, lui laisser encore un délai proportionné aux circonstances pour réparer le retard. »

(2) Art. 351 du Code de commerce : a L'article 356 n'est pas applicable quand il a été convenu que la marchandise serait livrée à une date fixe ou dans un délai déterminé. En ce cas, l'acheteur comme le vendeur a le choix entre les droits qui lui appartiennent en vertu des articles 354 et 355. Toutefois celui qui veut exiger l'exécution du contrat doit en avertir l'autre contractant sans retard après l'arrivée de la date fixée ou l'expiration du délai ; s'il néglige de le faire, il ne peut pas plus tard réclamer l'exécution .

Si le vendeur, au lieu d'exiger l'exécution, veut vendre la marchandise pour le compte de l'acheteur retardataire, il doit procéder à la vente aussitôt après l'expiration du délai ou l'arrivée du terme, dans le cas où la marchandise est cotée à la bourse ou sur un marché. Une vente qui serait faite postérieurement ne serait pas réputée faite pour le compte de l'acheteur. Un avertissement préalable n'est pas nécessaire, mais le vendeur doit, dans ce cas aussi, notifier sans retard à l'acheteur que la vente a été faite. Lorsque l'acheteur, au lieu d'exiger l'exécution, Kclame des dommages-

nous est indiqué en ces termes par le compte rendu sténographié des conférences de Nuremberg : t Si on voulait donner simplement au créancier le droit de choisir entre une demande basée sur la différence des cours au jour de la livraison et une demande en exécution du marché, celui-ci attendrait et selon son intérêt et la tournure des choses choisirait Tun ou l'autre, ce qui ne doil point êlre ^ (1). Pour atteindre ce but, on établissait, en sorte de présomption légale, quelesparties n'avaient pu vouloir une exécution tardive (2).

De Tarlicle 387 résultait nettement que le règlement par différence était, de principe, au cas d'inexécution d'un marché à terme fixe (3). Le législateur n'avait pas en vue de rendre ainsi plus fréquents encore les règlements différentiels, il tenait compte de l'intention probable des parties, il donnait une base légale à un usage ancien dans le royaume de Prusse (4), et voulait, comme nous lavons dit, éviter les exécutions tardives.

L'article 357 conservait la distinction entre vendeur et acheteur. Le vendeur ne pouvait pas, de même que l'acheteur, réclamer simplement des dommages-intérêts au cas d'inexécution. L'article 357 maintenait aussi le droit pour la contrepartie d'une personne en demeure de se retirer du contrat purement et simplement.

Comme l'article 357 du Code de commerce ne contenait que l'interprétation de la volonté probable des parties, les conditions de différentes bourses avaient apporté à ces principes diverses modifications. L'article 18 des conditions de la

intérêts pour Tinexécution, les dommages-intérêts à payer par le vendeur consistent, si la marchandise est cotée au marctié ou à la bourse, dans la différence entre le prix de vente et le prix du marché ou de la bourse dans le temps, dans le lieu où la livraison devait se faire sans préjudice du droit pour Tacheteur, d'obtenir, s*il y a lieu, de plus amples dommagesintérêts. »

(1) Lutz, Protokoll, p. 613.

(2) Munk, Missbrœuchej p. 2.

(3) Staub, Kommentar, sous art. 357.

(4) Material, Sien. Ber., p. 2288.

bourse en valeurs de Berlin reconnaissait au vendeur (au complanl ou à terme) un droit à des dommages-intérêts, au cas d'inexécution du marché, alors même qu'aucune vente de litres n'aurait été préalablement faîte par lui, et enlevait aux parties le droit de se retirer, purement et simplement, du contrat. Ces deux modifications répondaient aux nécessités du commerce de bourse. Une distinction entre les droits du vendeur et de Tacheteur t discutable dans le commerce ordinaire, ne serait dans le trafic de la bourse en valeurs qu'une gêne inutile » ; quant au droit de se retirer de contrats, t qui sont, en fait, presque exclusivement des marchés différentiels », « il n'avait point de sens (t) ». Une exécution forcée a souvent de très grands inconvénients (2).

D'ailleurs ces dispositions avaient surtout pour but de fournir aux commissionnaires tous les droits nécessaires pour régler dans le plus bref délai la situation de leurs clients (3), sans qu'il puisse s'agir pour ceux-ci de quelque dommage (4).

L'admission au marché ei à la cote avait généralement pour conséquence sur les places allemandes l'admission au marché et à la cote à terme : les cotes officielles indiquaient le cours du terme dès que les transactions à terme sur des valeurs, officiellement cotées au comptant, avaient pris une certaine extension.

(i)Hahn, Bedingungen^ p. 15.

(2) Le conseiller Gamp disait, avec exactitude, devant le Reichslag lors de sa violente attaque contre le marché à terme (16 mai 1889), que d'un procès criminel jugé à Hambourg résultait que « d*une vente forcée de petites quantités, 500 sacs de café, le prix baissa un jour de 54 thalers à 50 3/5 thalers ». — Cf. Entwurf eines Handelsgesetzbuches mit Ausschtwis des Seehandelsrechts nebst Denkschrift, Berlin, 1896, p. 219, et un rapport des anciens de la corporation des marchands de Berlin (Correspondenz der A^Uesten der Kaufmannschaft von Berlin^ 1889, p. 62), dont les autres motifs sont d'ailleurs intéressants.

(3) Material, Sten, Ber., p. 1325 (le passage est mai sténographié).

(4) Comme le Code civil allemand ne connaît point de distinction entre vendeur et acheteur (Entwurf eines Handelsgesetzbuches, p. 219), le Code de commerce revisé (art. 376) ne conserve pas une partie des dispositions actuelles de la loi.

Il n'en élail point ainsi à Berlin, où il fallait une décision spéciale des personnes mêmes qui prononçaient l'admission qu marché et à la cote : celles-ci se préoccupaient surtout de savoir si les transactions à terme étaient suffisamment suivies et conserveraient leur importance actuelle; elles avaient pris rhabitude d'écarter de la cote à terme les valeurs dont le nombre était si minime que l'on pouvait craindre un étranglement (Schwaenze) (1) ; elles appréciaient donc Topportunilé d'une telle admission, en tenant compte surtout de l'importance du trafic (2).

Pour faciliter le trafic en valeurs, on a fondé, sur les principaux marchés, des bureaux, des associations^ plus ou moins étroitement rattachés à l'organisation même de la bourse ou à des banques, surveillés, dirigés et administrés par de simples particuliers ou par des personnes revêtues d'un caractère plus ou moins nettement officiel.

Les difficultés se présentent surtout au cas de marchés à (cf^me (3) ; car de telles opérations s'enchevêtrent sans cesse avec les moindres changements dans les conjonctures; et il faut éviter le passage des titres de mains en mains, les pertes de temps, les hésitations... qui en résulteraient sur les places fort importantes.

Résumons en quelques mois les principes généraux qui

(1) Voir chapitre IV, n» I.

(2) Weber, Die Ergebnisse, Zeilschrift fur dos gesammte Handelsrecht, t. XLV, p. 119 et surtout Correspondenz der j^ltesten der Kanfinannschaft von Berlin, 5 mars 1883 : BeschlOsse des Bœrsen-Commissariats der Fondsbœrse ; le commissariat refusa d'établir en ces matières des règles fixes (cf. l'admission des valeurs au marché et à la cote),

(3) Elles se présentent aussi lorsque les opérations à rémission (per Erscheinen) ont été nombreuses.

240 DEUXIÈME PARTIE. — CHAPITRE It

présidenl à la liquidation des marchés à terme aussi bien en marchandises qu'en valeurs, pour étudier ensuite le fonctionnement des institutions destinées à faciliter sur les places allemandes le trafic en valeurs, notamment des bureaux de liquidation pour marchés à terme et des banques à virement.

Supposons (1) que

B ait acheté à A au cours de 100 C — D — 99

D — C - iOl

et que E veuille lever les titres.

Nous savons quelles objections E pourra faire à se voir aboucher avec A ; mais supposons que E s'engage par avance à recevoir livraison d'une personne indéterminée ou accepte de recevoir directement livraison de A : les litres ne passeront point inutilement de A à B, de B à C, de C à D et de D à E : on aura évité une perte de temps.

Comment va-ton procéder pour le paiement des prixîB pourra donner 100 à A, C 99 à B, D 101 à C, E 98 à D ; ou si on prend pour base le prix d'achat de E,B pourra donner 2 à A, C 1 à B, D 3 à C, et E remettre 98 à A. Mais pourquoi ne prendrait-on pas pour base au lieu d'un chiffre variable et dépendant d'une circonstance fortuite, le cours de la valeur lors de la liquidation au jour de la fixation (Feslstellungstag)? La liquidation de toutes les opérations à terme sur une même valeur ou marchandise aurait lieu sur une base uniforme, moins arbitraire, immédiatement connue de tous : des avantages multiples pourraient en être déduits.

Supposons que, lors de la fixation, le cours de la valeur ou marchandise soit 100 ; le tableau suivant nous montre très bien quelles seront les relations entre les diverses parties.

(1) Voir notamment sur la technique de la liquidation des marchés à terme Fuchs, Waarenterminhandel, p. 16.

A recevra 100 de E, C 1 de B, C 1 de D, E 2 de D ; ou bien, si une personne, une banque par exemple, est le mandataire de chacun, A pourra recevoir 100, C 2, tandis que B versera 1 ,D 3, et E 98, ce qui produira le même résultat et abrégera encore les règlements de comptes en évitant des paiements inutiles.

Il est aisé de comprendre que le système de liquidation le plus parfait est celui qui nécessite un moindre déplacement de titres ou de marchandises et de fonds, tout en produisant le même résultat qu'un transfert de titres ou marchandises et de fonds de mains en mains.

On a fondé, à Berlin, en 1869, une « association de liquidation pour marchés à terme à la bourse en valeurs » (Liquidationsverein fur Zeilgeschaefte an der Fondsbœrse) (I), à laquelle appartiennent, actuellement, sans très notables exceptions, les diverses maisons de la place qui font ordinairement des opérations à terme sur valeurs. Le comité directeur de cette association agrée les nouveaux membres ou rejette à sa guise toute demande d'admission ; il prononce Texclusion des membres en certaines circonstances (2). L'asso-

(1) statut des Liquidationsvereins {Handbuch der Berliner Fondsbœrse ^ 1895, p. 134). Voir les explications fournies par M. le conseiller de commerce Kopetzky à la commission d'enquête (Material, Sien, Ber., p. 154).

(2) Statut, art. 11 et 12.

242 DEDXrÂME PARTIE. — CHAPITRE II

dation n'intervient point personnellement comme contrepartie ; elle ne fait qu'aboucher celui qui doit livrer et celui qui veut lever les titres. Tout membre de Tassocialion qui opère à terme sur des valeurs escomptées parcelle-ci doit s'adresser à elle, nous disent les « conditions pour opérations survaleurs à la bourse de Berlin » (art. 17): rien ne peut mieux montrer Timporlance de cette institution privée que cette disposition.

Chaque membre de Tassocialion doit déposer au bureau de liquidation, au t jour de bourse qui suit immédiatement le jour de la réponse des primes »,une feuille d'escompte (Scontrobogen), qui contient l'indication des opérations à terme qu'il a conclues avec les autres membres de l'association ; peu importe qu'il ait ou non à livrer ou à lever des titres, les feuilles d'escompte pourront être utiles pour contrôler l'ensemble de la liquidation (1). Celui qui doit recevoir livraison joint à sa feuille d'escompte un petit bulletin (Empfangszettel), portant: « contre ceci,je prendrai livraison desdits titres au cours de liquidation ». Celui qui, au contraire, doit livrer des titres, fait chercher au bureau de l'association un bulletin (2). t La différence entre le cours de liquidation (3) et le cours auquel a été conclu le marché est à régler directement entre les parties » (Statut, art. 4) ; c'est-à-dire que dans l'exemple que nous choisissions tout à l'heure, A recevrait 100 de E, B donnerait 1 à C, D 1 à C, D2àE.

Les parties ne s'abouchent plus guère en fait : la banque de Berliner Kassenverein, dit Kassenverein^ reçoit les titres de

(1) statut, art. 2 ; Material, Sten, Ber., p. 153.

(2) Si l'opération de liquidation est bien faite, il doit se trouver autant de personnes désireuses de lever que de personnes désireuses de livrer.

(3) Le cours de liquidation est fixé par la « députation des experts de la bourse en valeurs », c'est a celui qui répond autant que possible au cours des opérations faites le jour de la fixation entre 12 h. et 12 1/4 » (Siegfried, Bœrsênpapier^ p. 120) ; à défaut d'un tel cours, le cours moyen de la valeur au jour de la livraison en tient lieu (Handbuck der Berliner Fondsbosrs9y p. 26)i

celui qui doit livrer et les remet à celui qui veut les lever ; mais un tel intermédiaire n'est pas obligatoire; on peut Técarter toutes les fois qu'on le juge inutile.

La Bank des Berliner Kastenvereins (1), possède un bureau de virement de lUres (Giroeflfektenbureau), dont tous les membres de Fassociation de liquidation ne font pas nécessairement partie mais qui facilite singulièrement le trafic en valeurs et notamment les liquidations. Les litres, qui y sont déposés, peuvent être retirés, virés d'un compte à un autre ou mis en gage d'après un simple système de chèques. Les chèques blancs permettent de retirer les litres; les chèques rouges de les faire passer d'un compte à un autre ; les chèques verts de les mettre en lombards au nom de telle personne.

Aux jours de liquidation, il y a une circulation très importante de chèques rouges et un moindre déplacement de titres.

Le CollectiV'Scontro (2), association A'escomple collectif, joue à Francfort-sur-le-Mein le même rôle que Fassociation de liquidation à Berlin ; il abouche celui qui doit livrer et celui qui veut lever. On a créé, depuis peu, pour le règlement des différences une clearing-house : une maison connue (Jordan et C'*) reçoit les sommes dues et les remet aux créanciers.

On remet au Collectiv-Skontro (3) de Munich un bordereau pour les différences, qui sont versées par les débiteurs au bureau central de la banque d'Empire et que l'on peut tou* cher contre présentation d'un chèque.

La banque des changeurs (4) (Wechsler Bank) de Hambourg est une société par actions dont « le but est surtout l'entre-

(1) Material, Sten. Ber., p. 152 ; Geschœftsordnung fOr den In-Kassound Giro-Verkehr der Bank des Berliner-Ka8sen>Verein8(Sandheim,Sa/m^'jf Bœrsenpapiere, crsler Theil, p. 513).

(2) Puis, Frankfurter Bœrsen-Handbuch, p. 35 (règlement) ; Material^ Die Hauptsœchlicksten Bœrsen^p. 27.

(Z)Eod. loc, p. 27.

(4) Jûrgens, Uamburgisches Bœrsen-Bandbuchy p. 87 (Regulatiy des Effekten Liquidations-Bureaus ; voir aussi Material, Die hauptsmchlichsten Bosrsen^ p. 47.

mise dans Tachât et la vente de papiers d'Etats et autres valeurs > ; elle a un bureau de liquidation pour marchés à terme; à remarquer dans son règlement (art. 2) que cette banque se porte garante de la solvabilité de celui qui doit lever les litres et se trouve, après paiement, subrogée aux droits de celui qui les livre.

Les bourses fondées en Allemagne aux XVP et XVÏP siècles servirent tout d'abord à un important trafic sur le change ; elles ne connurent un trafic sur valeurs de quelque régularité qu'au commencement du XViII« siècle (1).

La crise de 1716-1720 ne fut pas restreinte aux seules places de Paris et de Londres ; toute l'Europe en ressentit le contre-coup ; Hambourg ne fui point épargnée (2). Les Hambourgeois, qui ne possédaient aucune compagnie d'assurances maritimes, s'adressaient au XVHI» siècle aux sociétés hollandaises ou anglaises toutes les fois qu'ils ne voulaient pas courir personnellement les risques d'un transport. En mai 1720, quelques commerçants se réunirent et décidèrent de faire tous leurs efforts pour combler une telle lacune ; une loi du 24 juin suivant autorisait la fondation de deux compagnies d'assurances, auxquelles elle reconnaissait un privilège exclusif. Un courtier fut chargé d'ouvrir une souscription ; quinze jours n'étaient point expirés que celle-ci était close. Dès lors et avant même qu'on ait distribué les titres, on se mit à spéculer sur des promesses d'actions ; marchands, professeurs, ministres plénipotentiaires, tout le monde vint à la bourse, qui resta pleine du matin au soir. Le Sénat intervint lorsque le cours de ces promesses d'actions

(1)R. Ehrenberg, Zeitalter, t. Il, p. 312.

(2) Amsinck, Die ersten hamburgischen Assccuranzcompagnien und der Aktienhandel im Jahre n20, Zeilschrift des Vereins fur hamburgische Geschichte, t. IX (1894), p. 465.

atteignit deux fois et demie le prix de souscription ; il déclara nuls tous marchés sur ces espérances de titres et interdit aux courtiers de prêter leur ministère pour toute nouvelle opération. Le 26 juillet, les deux sociétés étaient dissoutes.

Mais ce n'était là qu'un de ces événements isolés où l'hiS' torien futur retrouve les premières traces d'un mouvement nettement dessiné : durant tout le XVIIh siècle, le trafic en valeurs n'eut qu'une très médiocre importance sur les différents marchés allemands ; à Hambourg, les valeurs étaient, à certains jours déterminés, vendues aux enchères; cène fut qu'à la fin du siècle dernier et en 1806 que les bourses de Francfort et de Berlin commencèrent à publier les cours des rares valeurs, objets de négociations assez suivies (1).

L'Allemagne connaissait sans doute depuis longtemps les opérations à terme sur lettres de change lorsque nous rencontrons, au commencement de ce siècle, la mention très intéressante de marchés à livrer sur lettres de crédit de villes et de provinces, issus des nécessités mêmes du moment (2). € On conclut des marchés à terme environ depuis 1816 ; mais le trafic ne devint général et surtout vif que depuis 1820 et 1821 (3) ». Les emprunts d'Etats avaient pris, après 1816, sur les principales places allemandes, une réelle importance (4) ; lorsque,cinq ans plus tard, la maison Roths-

(1) R. EhreDberg, Zeitaller der Fugger, t. Il, p. 317.

(2) Brochure anonyme, Die Spekulationswuth (1824). Les Tilles et les provinces, qui, au commencement de ce siècle, durent payer maintes contributions de guerre et les fournitures de Varmée, se virent souvent forcées de mettre en circulation des lettres de crédit. Celles-ci furent prises parfois h 17 pour cent de leur valeur nominale. « Les opérations sur ces papiers augmentèrent avec leur nombre et les besoins pressants des porteurs. » Les cours fluctuèrent ; beaucoup de personnes subirent des pertes sérieuses. « Les fournisseurs de Tarmée qui recevaient en paiement à la place d'argent comptant ces lettres de crédit à un certain cours ne purent s'exposer à ce double danger ; ils vendirent donc ces effets, par avance, à livrer à Tarrivée du terme tels qu'ils seraient. » Nous ne trouvons nulle part ni confirmation, ni même mention de tels marchés.

(3) Bender, Verkehr mit Slaatspapieren (2« édit.), p. 379.

(4) R. Ehrenberg, Die Fondsspekulation und die Gesetzgebung ,

child jela sur les marchés un double einprunl aulrichien, la spéculalion utilisa la forme nouvelle des marchés à terme (1). Dès celle époque, affluèrent les brochures et pamphlets contre le jeu de bourse et les marchés différentiels : Schmalz, le traducteur allemand de Coffinières (2), voulait que Ton enfermât dans une maison de force toutes les personnes qui se livreraient à la spéculation ; peu d'écrivains oubliaient, au milieu de leurs attaques contre le jeu de bourse, de comparer, avec une naïveté très amusante, le mariage et les opérations à terme, tous deux actes nettement aléatoires (3).

Comme la spéculalion sur les emprunts espagnols avait dégénéré enjeu et en agiolage,le gouvernement prussien crut nécessaire dMntervenir et déclara nulle par une ordonnance du 19 janvier 1836 toute opération à terme sur ceux-ci. Dès 1840, cette défense était généralisée et appliquée au trafic en toutes valeurs étrangères. Quelques années plus lard, la manie des chemins de fer devenait presque une folie ; le 24 mai 1844 (4), un règlement prussien déclarait nulles et inexistantes toutes « opérations à terme sur promesses d'ac-

(1) A partir de quel moment Gt-on« dans les bourses allemandes, des marchés à terme de boursel k partir de quelle époque yopéra-t-on sur des quantités fixes, pour la fin du mois, etc. ? Nous ne saurions le dire ; le passage du marché à terme au marché à terme de bourse a dû l'tre insensible et personne ne se douta de suite de son importance... En tous cas, un acte de 1833 conservé dans les Archives de la corporation des marchands de Berlin (cote M. 2, p. 109) distingue parmi les opéraUons Taites à la bourse : a les opérations au comptant, c'est-à-dire celles où titres nationaux et étrangers sont l'objet d'un règlement au jour de l'opération ou au jour suivant contre paiement de la main à la main ; les opérations à terme dans l'intention de livrer et de lever les titres à un certain terme conclus directement entre parties contre paiement de la main à la main lors de la livraison ; les opérations à terme (à livrer) où le vendeur n'a pas les titres vendus ni l'acheteur le moyen de les payer et où le règlement final est effectué par d'autres personnes qui les représentent, les marchés à primes pour livrer, ou pour recevoir, les stellages... » C'était là une distinction extraordinairement nette pour l'époque où on l'établissait,

(2) Berlin, 1825.

(3) V. Die Spekulationswuth et Meisner, Die Spekulationswissenschafif Berlin, 1811.

(4) Gesetzsammlung fur die kœniglich preussischen Staalen, 1836, p. 9, 1840, p. 123, 1844, p. 117.

lions,reçus intérimaires... de valeurs de chemins de fer » (1).

La première de ces dispositions eut indirectement un résultat fort heureux, celui d'écarter les nouveaux emprunts espagnols du marché berlinois et d'éviter ainsi des pertes sensibles aux capitalistes prussiens ; quant à la dernière, elle mit momentanément un frein au jeu, mais elle atteignit non point seulement les joueurs, mais aussi les spéculateurs avisés, qui, confiants dans l'avenir des chemins de fer, soutenaient les cours sur le marché ; ses autres conséquences ne paraissent point avoir été plus heureuses (2).

Si le gouvernement prussien refusa son autorisation pour la création de quelque Crédit mobilier sous la forme de société anonyme par actions, l'Autriche et les Etals de l'Allemagne du Sud eurent de bonne heure leur Crédit-Anstalt (établissement de crédit) et leur Bank fur Handel und Gewerbe (banque pour le Commerce et l'Industrie), plus connue sous le nom de Banque de Darmstadt. VAllgemeine Zeitung de 18S5 nous décrit plusieurs scènes fort voisines de celles qui, au siècle dernier, illustrèrent la rue Quincampois et qui eurent lieu lors de l'émission des actions de ces banques : « Malgré un froid, qui atteignit à diverses époques 12 degrés Réaumur, des masses énormes de personnes restèrent debout toute la nuit, faisant la queue, sous la surveillance de la police, dans les rues avoisinant la banque... »

Les anciens de la corporation des marchands de Berlin réclamaient, depuis longtemps, l'abrogation des ordonnances de 1836, 1840 et 1844, lorsque le gouvernement, après avoir laissé calmer l'émotion produite par la crise de 1866, présenta une loi en ce sens qui fut votée, sans longs débats,par la Chambre des Seigneurs et la Chambre des députés, et promulguée en 1860 : l'exposé des motifs en est plus spéciale-

(1) Les Archives de la Corporation des marchands de Berlin contiennent des documents intéressants et nouveaux sur la spéculation en valeurs de chemins de fer. On nous a malheureusement interdit de les publier. Pourquoi?

(2) Ehrenberg, Fondsspekulation^ p. 72.

ment intéressant ; le gouvernement insiste sur les dangers d'une réglementation 1res stricte et exprime son consentement d'avoir vu les trois règlements produire un médiocre effet I

Depuis lors, les valeurs mobilières ont pris sans cesse une plus grande importance sur les marchés allemands ; la crise de 1871-1872 fut une crise de spéculation, d'une façon plus spéciale de spéculation sur valeurs nouvellement émises, celle de 1890-91 également une crise de spéculation, mais d'une façon plus spéciale de spéculation survaleurs anciennement émises.

La loi de 1884 sur les sociétés par actions, votée depuis la chute du parti libéral-individualiste, est une des très rares mesures qui eussent dernièrement produit quelque effet sur le marché en valeurs.

L'Allemagne possède deux bourses en valeurs d'une vraie importance: celle de Berlin et celle de Francfort- sur-le- Mein (1).

La bourse en valeurs de Berlin, qui ne joue un rôle international que depuis quelque trente ans, n'a point encore, comme nous l'ont prouvé des événements encore récents, cette richesse qui permet de supporter une crise économique sans perdre momentanément beaucoup de son importance ; aussi ne peut-on pas la comparer à celles de Londres ou de Paris ; mais ses progrès extraordinaires (2) lui donnent déjà une place importante et permettent de lui prévoir un brillant avenir. Elle sait enlever, peu à peu, à la place de Francfort, une partie de ses anciens clients ; elle reçoit les ordres de toutes les parties de l'Allemagne, laissant aux petites bourses le seul trafic en valeurs locales : les trois banques de courtiers permettent de trouver immédiatement dans le trafic à terme une contrepartie de solvabilité connue ;

(1) V. dernièrement R. G. Lévy, Les marchés financiers de TAllemagne, Revue des Deux Mondes du 15 novembre 1897.

(2) Rien ne saurait mieux le prouver que cette statistique comparative (empruntée à VUebersicht ilber die Entwickelung des Handels und der

son cours unique dans le trafic au comptant est une expression nette de la situation du marché et empêche la coupe dans le cours. Les émissions de valeurs se font aisément sur son marché, la spéculation s'y concentre d'une façon plus spéciale et permet un enlèvement instantané d'importantes quantités de titres.. Les banquiers berlinois sont considérés avec raison comme des arbitra gistes de premier ordre.

Si, lors de la réunion de la commission d'enquête, le nombre des valeurs cotées à terme était à Francfort de 88 et à Berlin de 73 (1), il ne faudrait point en conclure à la prééminence de ce premier marché ; si celui-ci est riche (2), la spéculation n'y joue point un rôle très important (3) ; son caractère de marché international diminue sans cesse avec le développe-

Industrie von Berlin von 1810 bis 1894, publiée par les jSUeslen der Kauf-

mannachaft von Berlin^ 1 895, p. 47.

Valean cotées à Berlia, le 3 déc. 1869, le 31 dëc . 1894

Emprunts prussiens et allemands. ... 63 valeurs 175 valeurs

Emprunts étrangers 39 — 162 —

Crédits hypothécaires nationaux .... 3 — 80 —

Actions de priorité et obligations de chemins de fer nationaux et étrangers. .118 — 130 — Autres valeurs de chemins de fer. ... 72 — 82 -~

Actions de banques 35 — 112 —

Actions américaines -^ 31 —

Actions de sociétés d'assurances .... 4 — 41 —

Valeurs industrielles 12 — 442 —

Obligations de sociétés industrielles . . — 69 —

Or, argent, billet 15 — 22 —

Change 9 — 25 —

Total 370 — 1371 —

(1) Material, Stalisliche Anlage, p. 309 et s.

(2) « Les banquiers privés y dominaient et étaient réellement omnipotents » (S. Schott, Stock-Exchange and the public, The Journal of Finance, septembre 1897) : l'importance des grandes banques privées est encore d'ailleurs caractéristique du marché de Francfort où les banques anonymes ne jouent point encore le même rôle qu'à Berlin.

(3) Une preuve en résulte de cette affirmation de la chambre de commerce de Francfort que soixante-neuf pour cent des opérations s'y font au comptant, trente et un pour cent à terme (Denkschrift vom 2 Dexember 1893 der Frankfurter Handelskammer),

ment du marché berlinois ; la bourse de Francfort devient de plus en plus le grand marché des capitaux des pays rhénans et des valeurs locales qui ne trouvent point assez d'éléments dans les villes comme Stuttgart, Karlsruhe. Elle tire profit des nombreux centres industriels qui surgissent non loin d'elle surtout de Hœchst (1).

La bourse en valeurs de Hambourg, où 44 valeurs étaient, en 1892, admises à la cote à terme, n*a guère qu'une importance locale ; cependant des émissions d'emprunts ou d'actions Scandinaves y ont lieu assez fréquemment. Citons encore parmi les bourses en valeurs de second ordre celle de Munich, celle de Brème, celle de Leipzig et enfin celle de Dresde où dernièrement un trafic en valeurs locales, surtout industrielles, a pris une notable importance (2) : ce ne sont point là des places de spéculation.

Le marché à terme (3) est c Tinstrument actuel de la spéculation à crédit sur valeurs ».

Mais, d'une part, il n'en est point la seule forme ou tout au moins la seule forme pratique : toute personne désireuse de spéculer à crédit sur valeurs peut s'en passer; et, d'autre part, il n'en est point l'instrument exclusif: beaucoup d'actes, nullement aléatoires et nécessaires dans nos relations

(1) Art. de M. A. Raffalovich sur les progrès de la ville de Francfort, dans y Economiste français du 20 juillet 1895.

(2) S. Schott, Stock'Exchange ,

(3) Sur le rôle économique du marché à terme en valeurs, presque point de travaux dignes d'être cités ; voir cependant deux articles, inégalement bons, de M. Max Weber (Deutsche Juristen Zeitung, l«»"juin etl**" juillet 1896) qui, parlant des indications fournies par les experts devant la commission d'enquête, expose la « fonction technique du marché à terme » d'une façon vraiment heureuse qu'en ce qui concerne le trafic en valeurs et, les articles maintes fois cités de Michaelis, les comptes rendus sténographiés de l'interrogatoire des experts devant la commission d'enquête (passim), les décisions motivées de celle-ci p. 109 et s.

commerciales, ne peuvent se passer d'un trafic à terme, dont résultera bientôt, si les parties intéressées le veulent, un vrai trafic à terme de bourse ou un trafic si voisin que le technicien ne pourrait y saisir la moindre différence : les titres sont eux-mêmes si nettement fongibles, des formulaires identiques sont dès lors si faciles à établir que le passage du trafic à terme ordinaire au trafic à terme de bourse devient ici fort aisé ; d'ailleurs, l'utilité de conditions stéréotypées n'apparait-elle pas surtout dans les circonstances que nous avons plus spécialement en vue, dans les relations internationales?

Avant de dégager le rôle économique de la spéculation à crédit sur valeurs il nous faut insister sur la spéculation en la forme de marchés au comptant et sur les arbitrages, pour montrer, d'une part, l'inutilité d'une interdiction totale du marché à terme de bourse en valeurs et, d'autre part, dans une certaine mesure, Timpossibilité d'une telle interdiction.

Supposons qu'une loi vienne interdire les marchés à terme en valeurs, c'est-à dire, refuse toute action en justice pour dettes nées de marchés à terme en valeurs : son but sera ou bien d'empêcher la spéculation avec des moyens insuffisants, c'est-à-dire, d'obliger toute personne à posséder effectivement les sommes nécessaires à l'achat des titres, ou bien d'empêcher la vente à découvert, parfois lun et l'autre : en fait, ni l'un ni l'autre résultat ne sera forcément atteint.

En effet, on pourra toujours spéculer avec des moyens insuffisants : la combinaison, qui s'établirait probablement en système, serait des plus simples et ne pourrait tomber sous les coups d'une loi prohibitive, alors même que l'on voterait tout un ensemble de dispositions tendant ni plus, ni moins qu'à la suppression complète des transactions en valeurs ou plutôt à rétablissement de toute une classe énorme d'obligations naturelles î On n'a qu'à lier un prêt sur litres à une opération au

comptant (1) : une personne achète des valeurs au comptant, les donne en lombard, par deux contrats distincts ou faits avec la même personne peu importe.

Supposons tout d'abord que nous nous trouvions en face d'un vrai lombard, d'un vrai emprunt sur titre. Celui qui voudra spéculer achètera les valeurs au comptant avec la somme dont il disposera, les donnera ensuite en lombard; puis, il en achètera d'autres, les donnera en lombard... continuant ainsi toute une série d'opérations de bourse et de banque jusqu'à une certaine limite fixée par l'intérêt des capitalistes prêteurs sur litres : ceux-ci voulant se trouver à Tabri de toute fluctuation ultérieure des cours ne donneront que 95, 90, 85 0/0 de la valeur actuelle des titres : le spéculateur perdra ainsi peu à peu une partie de ses forces, comme s'il était obligé de fournir une couverture ou un déposil à chaque opération ; d'ailleurs les sommes retenues, 5, 10, 15 0/0, ne seraient-elles pas calculées comme les couvertures ou déposits d'après les fluctuations probables ou possibles des cours ? On ne peut pas ainsi spéculer à la baisse.

Supposons maintenant que nous nous trouvions en face de lombards imparfaits (unechte), c'est-à-dire, de prêts de titres et d'emprunts sur titres dans lesquels la propriété des titres est transportée au prêteur ou à l'emprunteur, qui peut en disposer à sa guise, quitte à rendre une quantité égale de titres identiques : la spéculation à la baisse et à découvert deviendra possible, sinon aisée. Si une personne ne refuse point de prêter sur titres de l'argent à un spéculateur à la hausse, mais impose comme condition le transfert de la propriété des titres, elle pourra, si elle lèvent, spéculer à la baisse,vendre les titres de suite ou à la première circonstance favorable,pour racheter une quantité semblable de titres identiques au terme fixé dans le contrat ou auparavant, si elle le juge opportun. Une personne désireuse de spéculer à la baisse

(1) Ceci a été souvent indiqué par les experts de la commission d'enqutHe (v. not. Material, Sten, Ber., p. 448); M.Max Weber (Die technische Funktion) a développé l'idée d'une façon heureuse.

peut, tout aussi bien, se faire prêter des litres, dont on lui transférera de suite la propriété, les vendre et attendre pour les racheter telle ou telle circonstance. Mais, dans ce dernier cas, le spéculateur devra avoir une solvabilité solidement établie ou donner des gages très sérieux, car la situation du préteur de titres est très dangereuse ; remarquons aussi, avec le professeur Max Weber (1), que « le nombre des opérations possibles dépend alors de l'importance des provisions effectives de valeurs >, ...si, toutefois, le trafic se fait pas plus ou moins à découvert à la suite d'ententes excluant tout transfert immédiat de propriété.

Abordons les hypothèses où le trafic à terme s'impose dans notre civilisation actuelle comme une absolue nécessité : nous avons en vue ici, d'une façon plus spéciale, les arbitrages de place à place, qui, comme nous l'avons dit, égalisent les cours en comblant le manque avec le superflu et grâce auxquels un marché peut payer aisément son solde débiteur d'un autre marché sans un déplacement d'espèces, qui pourrait amener une crise monétaire et aurait pour conséquence des fluctuations brusques et fréquentes du change, pour le plus grand préjudice du commerce et de l'industrie, au point, peut-être, de rendre nécessaire à un tout autre titre ce même marché à terme (2).

11 faut à la poste un certain temps pour transporter les titres ; ceux-ci, s'ils n'ont jamais été négociés que sur des places étrangères, ne portent point l'estampille imposée généralement par une loi fiscale, il faut encore un certain temps pour les faire marquer du timbre : on ne saurait fixer des limites trop étroites, des relards tout à fait involontaires sont fort possibles I On devra accorder un délai de quinze jours, peut-être de vingt et un comme à Amsterdam, pour le trafic des valeurs négociées sur les différents marchés interna tio-

(1) Die technische Funktion, Deutsche Juristen Zeitung^ l»*" juin 1896.

(2) Le marclié à terme sur valeurs ou sur le change permet à un négociant de s'assurer contre les fluctuations ultérieures du change, lorsque celui-ci a reçu par avance une commande par marché à livrer.

naux(l); le trafic à terme de bourse persistera alors dans ces limites ; peut-on empêcher les personnes de contracter toutes sur le même nombre de valeurs ou leur multiple (26 titres: pourquoi pas un seul titre ?), d'opérer toutes à une même échéance, de se référer toutes aux mêmes conditions \ Alors surtout que le motif d'une telle exception serait de permettre les arbitrages, que facilitent d'une façon très sensible les contrats stéréotypés.

Ainsi donc une suppression du marché à terme en valeurs serait plutôt inutile, et elle est, tout au moins dans une certaine mesure, impossible : arrivons-en à des notions qui ne sont plus simplement négatives, mais aussi moins nettes et plus indécises.

C'est diux joueurs (Don Josseph de la Vega), que nous devons le marché à terme de bourse en valeurs, comme c'est aux parieurs^ que nous devons les marchés à primes : avec de simples marchés au comptant, le champ d'action était trop étroit, la fortune trop lente à venir ; le marché à terme ordinaire fut utilisé par les spéculateurs d'Amsterdam qui lui donnèrent peu à peu la forme actuelle sans y ajouter quelque élément vraiment nouveau. Le sens originaire du marché à terme en valeurs était de briser un cadre naturel, insuffisant pour la spéculation : c'est là encore son seul et vrai sens, toutes les fois qu'il ne s'agit pas de relations internationales. Nous y verrions une sorte d'adaptation du marché à terme de bourse en marchandises à un nouveau milieu, si la technique de celui-ci ne s'était calquée sur celle de celui-là, tant le rôle économique du marché à terme de bourse en marchandises nous apparaît net et précis et le rôle économique du marché à terme de bourse en valeurs parfois assez voisin, mais jamais ni si étendu, ni si franchement dessiné.

(1) Sur ces opérations à 21 jours per Comptant auf Lieferung^ v. Siegfried, Saling*8 Bœrsenpapiei^e, 4» édijp. 34.

OPÉRATIONS SUR VALEURS. ANCIENNE RÉGLEBiENTATION 2SS

C'est bien là une expression démocratique (1) ; le délenteur de capitaux insuffisants pour lever telle quantité de titres devient régal, réalise des bénéfices, supporte des pertes identiques à celles de quiconque en possède effectivement la même quantité ; mais il y a là une sorte de démocratie avant la démocratie dont nous trouvons de nombreuses traces dans le domaine économique et que Ton ne peut pas rattacher au courant démocratique de noire société contemporaine.

Le marché à terme n est généralement pas nécessaire pour fractionner les risques ; et cependant supposons un émetteur qui n'a pas d'énormes capitaux ; celui-ci profilera de la faculté de vendre à terme pour ne pas s'exposer à quelque événement qui pourrait occasionner sa ruine.

Le marché à terme en valeurs est surtout la plus haute expression du trafic à crédit ; il en a les deux grands avantages : il rend toute erreur moins néfaste et toute réaction plus aisée. Ce n'est pas sans hésitations que le marché prend quelque direction nettement dessinée. Tout acte de spéculation n'a pas de suite une influence très sensible, aussi sensible que si on retirait ou rejetait de suite les litres sur le marché. L'erreur a moins dMmportance. La vérité se fait jour plus lentement, sans perturbations, sans conséquences fort néfastes. La spéculation à la baisse devient très facile, empêchant les effondrements qui suivraient les campagnes de hausse.

Avec le seul marché au comptant, auquel on ne songerait à allier aucune opération de banque ou de bourse qui le dénaturerait plus ou moins complètement ou plutôt qui en dénaturerait l'effet, l'on ne peut spéculer qu'à la hausse : acheter, prendre livraison immédiate, puis attendre pour vendre une circonstance favorable ; pour que l'opération soit vraiment rémunératrice, il faut enchaîner un capital considérable; nul parachute (Schmoller) contre l'emballement des haussiers ; toute opération est un lien très lourd pour les

(1) V. il» partie, ch. lll, no 9 .

parties ; si les lilres sontrobjel de transactions même assez suivies, une offre ou une demande considérable aura pour conséquence une fluctuation importante des cours; tout homme malhonnête et disposant de forts capitaux sera maître du marché ; les émetteurs et les commissionnaires, intéressés au succès de telles valeurs, pourront attirer l'épargne en faussant les cours ; plus les transactions seront suivies, plus le flottant augmentera, risquant de transformer la valeur en papier de jeu (Spielpapier) (1).

Toutes les fois que les valeurs seront assez nombreuses pour alimenter un trafic à terme et que la spéculation interviendra, la forme de marchés à terme de bourse sera préférable, plus heureuse, ou moins malheureuse.

Voyons diverses circonstances entre mille dans lesquelles le marché à terme offre des facilités légitimes au commerce.

Commençons par une hypothèse classique, d'une naïveté tout enfantine : une personne en voyage trouve une circonstance favorable pour céder les titres qu'elle a chez elle dans son coffre-fort ; pourquoi n'en profiterait-elle pas ? pourquoi ne vendrait-elle pas à terme (2), puisqu'un certain temps lui est nécessaire pour faire venir les titres ?

Une personne compte sur une rentrée importante ; pourquoi ne pourrait-elle point choisir par avance le moment favorable pour se procurer les valeurs, qu'elle désire (3) ?

(1) Sur le marché de New-Tork qui ignore tout trafic à terme, y. not. H. C. Emery, Spéculation on the Stock and Produce Exchange of the United States, p. 77.

(2) Cette hypothèse n'est guère présentée que par ceux qui ignorent la technique du marché à terme : quelle personne, se trouvant par hasard en voyage, possède 25, 30 titres d'une certaine espèce, est prête à se dessaisir en bloc d*une telle quantité et rencontre une circonstance favorable pour les céder t

(3) Beschlûsse und Berichte, p. 113.

OPÉRATIONS StJR VALEURS. ANCIENNE RÉGLEMENTATION 257

Une personne veut acheter ou vendre une quantité importante de certaines valeurs : sa demande ou son offre, surgissant tout à coup sur le marché, pourrait peser sur le trafic au comptant et amener une brusque hausse ou une brusque baisse qui lui serait préjudiciable. N'aura-l-elle point avantage à opérer à terme ? Son offre ou sa demande ne produira guère d'effets dans le trafic devenu énorme grâce à la spéculation. « Le marché à terme permet d'échelonner les opérations et d'en atténuer Tinfluence sur les cours (1). »

Si une maison cTémission (2) désire lancer un emprunt considérable, elle trouvera dans le marché à terme le plus puissant et souvent le plus légitime secours : le champ des personnes en mesure d'acquérir se trouvera sensiblement élargi ; la spéculation interviendra offrant le concours de ses capitaux, supportant les risques; par des reports successifs habilement combinés, par des opérations au comptant et à terme, Témetleur pourra soutenir les cours, d'une façon très loyale, bien qu'on en dise, s'il n'a réellement en vue que de lutter contre une défaillance passagère du marché : plus grande rapidité, moindre indécision, division des risques.

Empruntons enfin à M. Raphaël-Georges Levy un exemple plus complexe et intéressant : c Voici un banquier qui négocie avec une compagnie de chemins de fer pour acheter d'elle une certaine quantité de ses obligations, que nous supposerons, comme c'est presque toujours le cas en France, garanties par l'Etat. Depuis le moment où le banquier aura signé avec la compagnie le traité d'achat jusqu'à celui où il aura revendu les titres à ses clients, il s'écoulera un temps plus

(i)Eod. ioc.,p. n.

(2) Indications: Berichte und BeschlUsset p. 113 ; V. SMsaï Jahresbericht der Kaufmannschaft von Berlin, 1891, p. 93. Material, Sten, Be?*., p. 665. Nous ne sommes point complètement de Favis de M. Hoschke (Effektenterminhandel, p. 108) en ce qui concerne tout au moins les forts emprunts : « Ceci (remploi du marché à terme) me paraît être de moindre importance, parce que je crois qu'il se trouverait même scms marché à terme des émettants qui feraient crédit à TEtat jusqu'à ce que l'emprunt soit

placé par la voie du marché au comptant. >

OU moins long, durant lequel le banquier courra tout le risque d'une baisse possible Or il est un moyen de s'assurer contre ce danger. La rente française est une créance sur le débiteur qui a garanti les obligations de la compagnie de chemins de fer, l'Etat français. Vendre de la rente (à terme) c'est donc, sous une autre forme, diminuer l'engagement contracté par l'achat des obligations Le banquier réaliserait du chef de la baisse de la rente française un profit qui viendrait compenser ou atténuer la perte résultant pour lui de la baisse des obligations (1). >

(1) La spéculation et la banque, Revue des Deux-Mondes, t. 118, p. 559.