CHAPITRE TI
L'initiative privée a rendu, rendra encore, de très nolables services à l'épargne française aventurée en des placements étrangers. Les comités de porteurs,les syndicats d'obligataires se pourront multiplier, les associations de défense pourront perfectionner leurs procédures,étendre leur action,augmenter leur influence, obtenir de plus nombreux arrangements satisfaisants des sociétés et Etats débiteurs ; elles pourront parvenir à remplir effectivement le double rôle qu’on a réclamé d'elles : protection préventive aussi bien que répressive, en publiant de très complètes, détaillées et sincères informations statistiques concernant les valeurs étrangères, habituels placements des rentiers.
Il ne semble pourtant pas que l'initiative privée, représentée par ces utiles groupements, puisse, à elle seule, exercer et assurer une surveillance du marché, une protection de l'épargne, aussi étendues, aussi effectives et complètes qu'il serait souhaitable et qu’il est nécessaire.
D'autre part, l’action politique, l'intervention, le contrôle financier international en tant que moyen de protection des intérêts des nationaux porteurs de valeurs étrangères, avec le progrès des idées de droit dans les relations internationales, devra devenir d’un usage de plus en plus rare, jusqu’au jour où les principes d'indépendance réciproque des Etats, de respect de la dignité nationale, étant
sanctionnés par une unanime pratique, cette action politique ne pourra jamais plus être exercée.
Il appartient au législateur d'édicter des mesures de protection, c’est la législation nationale qui doit mettre l'épargne du pays à l’abri des pièges tendus à la confiance parfois trop naïve des rentiers et des épargnistes, par des intermédiaires, des émetteurs dépourvus de scrupules,
Pour étudier l’action protectrice de notre législation, nous distinguerons : 1° son action préventive ; 2° son aclion répressive, c'est-à-dire la sanction judiciaire de la responsabilité de l'émetteur.
En notre premier paragraphe nous nous occuperons d’abord des valeurs privées, valeurs autres que les fonds d'Etat, nous passerons ensuite aux dispositions de protection préventive à l'égard des fonds d'Etat étrangers.
Une protection efficace, essentiellement préventive pourrait se trouver en les règles d'admission des valeurs à la cote officielle et se trouve depuis la loi du 30 janvier 1907, en la réglementation de la publicité antérieure à l'émission et à la mise en vente des valeurs sur nos marchés.
Nous avons étudié en un précédent chapitre les règles établies par le décret du 6 février 1880 et les règlements de la Chambre syndicale des agents de change. Nous considérions alors l'admission à la cote comme un moyen à la disposition des pouvoirs publics de modérer l’afflux des valeurs étrangères sur nos marchés officiels et de diriger, par suite, une plus grande partie des capitaux d'épargne vers les entreprises françaises.
Mais nous avons indiqué que ce qui devait surtout être
le but des efforts d’un gouvernement était d'avoir un marché largement ouvert aux bonnes et sérieuses valeurs étrangères et au contraire, d’un difficile — voire impossible — accès aux valeurs douteuses, aux valeurs dangereuses pour notre épargne nationale.
‘ M. Cauwès disait à la séance du 13 juin 1900 de la Société d'Economie politique nationale que l'intervention ministérielle en ce qui concerne le ministre des affaires étrangères n’est qu’une pure transmission, aucun autre rôle n'incombe légalement au ministre ; quant au pouvoir discrétionnaire que donne au ministre des finances l’article 5 du décret de 1880 « je ne crois pas, disait cet économiste, que le ministre des finances fasse souvent usage de son droit... le public ne peut trouver dans l'admission à la cote une protection quelconque » (1).
(1) Dans le premier de ses articles Contre l’oligarchie financière (1% novembre 1906), M. Lysis écrivait :
« Quand il s’agit de grands emprunts, le veto du ministre est sinon légalement, du moins moralement et pratiquement péremptoire. IL serait donc intéressant de connaître les conditions dans lesquelles s’exerce ce droit du ministre des finances d'autoriser ou de refuser l'inscription à la cote des fonds d’Etat étrangers. Malheureusement, il plane sur ce point essentiel une obscurité des plus regrettables. On voudrait savoir, par exemple, si le ministre s'inspire exclusivement de considérations se rattachant à notre politique étrangère ou s’il considère, en outre, qu’il a pour mission de défendre l’épargne. Examine-t-il la sécurité et l'avenir des placements ? Etudie-t-il les dessous des affaires ? Veut-il savoir quels bénéfices se réservent les banquiers, quel est leur prix d'achat et leur prix d'émission, s’il y a bénéfice normal ou excessif ? Nul ne peut répondre à ces questions, à part quelques intéressés ou initiés. Une chose certaine, c’est que l'intervention parlementaire ne s’étant pas encore produite en matière d'emprunt étranger, le ministre a toute liberté pour interpréter, comme il lui plait, les rapports de l'Etat moderne avec la finance.
« Pour peu qu’on songe avec insistance à cet aspect du problème, on
M. Cauwès avait ainsi passé en revue les différentes conditions d'admission des valeurs étrangères aux négociations officielles :
« Les conditions d'admission sur notre marché sont les suivantes : d’abord, que la société dont les titres ont été émis soit régulièrement constituée dans son pays d’origine ; en second lieu, qu’elle soit admise à la cote sur le marché financier de ce pays, et qu’en troisième lieu, chez nous, elle obtienne de la Chambre syndicale des agents de change son admission. J’examine quelle peut être la valeur de chacune de ces conditions : d’abord, la reconnaissance de la société en pays étranger, cette condition est évidemment primordiale, car une société ne peut pas avoir de titres qui soient l’objet d’une négociation régulière si elle n'existe pas légalement ; seulement je fais observer que cette condition, supposée remplie, n’est aucunement con-
est frappé de l'énorme responsabilité qui incombe au ministre des finances par suite de ce manque de contrôle, Somme toute, ce ministre a le pouvoir de faire réussir ou de faire échouer, suivant qu’il en décide, des opérations se chiffrant par des centaines de millions ou plusieurs milliards, opérations qui rapportent de très gros bénéfices à des banques. Etant donnée la tendance professionnelle du monde financier à voir partout des affaires, on conçoit que cette omnipotence du ministre ait accrédité l'opinion que, dans les pays qui contractent les emprunts comme dans les pays qui les concluent, les ministres des finances participent souvent, sous une forme déguisée, aux bénéfices de ces opérations. Que de pareilles pratiques puissent exister à l'étranger, c’est chose possible, que nous ne pouvons pas plus mettre en doute qu'affirmer, tandis qu’il nous paraît évident comme la lumière du jour que dans le passé, nos ministres des finances ont toujours été d’honnêtes gens. Toutefois, si le passé et le présent sont sûrs en pareille matière, l'avenir ne peut être évidemment préjugé. Pour la réputation et pour la tranquillité de nos ministres des finances il est donc à désirer très vivement qu’on les décharge du soin d’ouvrir ou de fermer les écluses par lesquelles passent chaque année de un à deux milliards d'or français, d’après l'inspiration de leur conscience... ou de leurs propres intérêts.»
cluante en ce qui concerne la négociation sur notre marché financier. Effectivement, la question d’existence légale à l'étranger a une conséquence normale, c’est que la société qui existe à l'étranger existe aussi bien en France, en tant qu'il s’agit d'exercer ses droits, d’agir en justice, de faire des affaires qui rentrent dans son objet. Quant à la négociation ou à l'émission en France, c’est une affaire d’une tout autre nature ; ici, il ne s’agit pas de la simple existence de la société, de l'exercice de ses droits, il s’agit de l'investiture du marché financier à accorder ou non à cette société ; on ne peut donc conclure de ce que la société existe chez elle,à son droit de prendre possession de notre marché. Le principe qui est admis à cet égard, formulé par l'Institut de droit international privé, est celui-ci : une société doit se soumettre pour l'émission et la négociation de ses titres aux conditions qui sont exigées non pas dans le pays où elle s’est formée, mais dans le pays où la négociation doit avoir lieu. »
Et M. Cauwès citait l’article 4 des Résolutions de l’Institut de droit international,qui est ainsi conçu :
« Les conditions, soit de l'émission, soit de la négocia. tion d’actions ou d’obligations des sociétés étrangères sont celles qu’exige la loi des pays dans lesquels l'émission ou la négociation a lieu. »
Passant ensuite à la troisième condition déterminée par le décret du 6 février 1880, il ne la trouvait non plus de nature à rassurer absolument. En effet, nous avons vu que le rôle de la Chambre syndicale, très important, ne consiste, en aucune façon, à donner une garantie quant à la solidité des valeurs dont l'admission à la cote lui est réclamée.
« Son rôle est simplement d'examiner si la société est
régulièrement constituée, si elle est admise sur le marché étranger, son marché d’origine. Une valeur est admise à la cote officielle ; le public sait Le fait, mais il n’en sait pas les causes ; la Chambre syndicale a un pouvoir discrétionnaire dont elle fait un usage excellent sans doute, mais le public ne peut être renseigné sur les motifs qui ont fait admettre par la Chambre syndicale cette valeur à la cote officielle.
«Il y a beaucoup de valeurs qui après avoir été admises, ont sombré parce qu’elles n'étaient pas réelles ; le public n'est pas dispensé par l’admission à la cote d’exercer certaines investigations, de rechercher quelle peut être la solidité des valeurs qui s'offrent à lui; par conséquent il n’y a pas là une garantie préventive réelle niun moyen donné au public pour se faire une opinion éclai- LÉO.
Aucun moyen pour le public de se renseigner efficacement,n’existait légalement quand M.Cauwès prononçait les paroles quenous venons de reproduire, à la Société d’Economie politique nationale. Maintenant, depuis le 1* mars dernier,les sociétés françaises et étrangères qui veulent introduire ou émettre des valeurs en France, sur le marché officiel ousurle marché libre doiventfaire paraitre un prospectus dont les énonciations et le mode de publication sont déterminés par la loi(1). C’est la principale garantie que l’on puisse exiger ; la plus utile mesure de protection des acheteurs de valeurs mobilières est de réglementer la publicité que doivent faire toutes sociétés qui désirent introduire leurs titres sur nos marchés. II faut les obliger à donner les renseignements Les plus détaillés, les plus
(1) Loi de finances du 30 janvier 1907, voir infra.
complets, sous la garantie de la signature des émetteurs, avec une sanction sévère en cas de fraude.
Nous avons vu en effet, que pour les valeurs mobilières étrangères c’est l'absence de renseignements, l'impossibilité de connaître de la sincérité des énonciations contenues dans les prospectus, qui constitue un des plus graves inconvénients de ce genre de placements, qui cause les erreurs les plus funestes à notre épargne nationale qui si volontiers va chercher emploi à l'étranger.
C’est une réglementation très sévère de la publicité qui la peut protéger le mieux, mais pour être réelle,cette protection ne doit pas uniquement viser les valeurs négociées sur le marché officiel, elle doit atteindre toute opération qui a pour objet d'introduire des titres étrangers surle marché français, soit qu'il s’agisse de valeurs cotées au Bulletin officiel ou cotées par le Syndicat des banquiers, qu'il s'agisse d’un premier placement de titres nouvellement créés ou que cela ait lieu par voie de négociation de titres antérieurement émis à l'étranger, qu'il y ait appel au public ou introduction directe dans la clientèle.
Avec une semblable réglementation, si les risques trop nombreux auxquels sont exposés les capitaux français ne pourraient disparaître complètement, ils seraient du moins notablement diminués.
Il faudrait que le public fasse son éducation en matière de placements étrangers, des dispositions légales ne peuvent suppléer à son inexpérience. « Le fait pour une société étrangère d'être constituée sous la forme légale dans son pays d’origine, le fait d’avoir ses titres cotés sur son marché national, enfin le fait de réserver au ministre des finances, le ministre des affaires étrangères entendu, le droit d'autoriser la Chambre syndicale des agents de
change à donner ou à refuser la cote du marché public français aux litres de cette société étrangère, ne sont pas des garanties suffisantes pour le public français. Assurément tout cela ne garantit pas que la société en question ne fera pas faillite au bout de deux ou trois ans ; mais il n’y a pas de loi qui pourrait offrir cette garantie. Tout ce que l’on peut donner au public, c’est la certitude que la société qui sollicite ses capitaux existe réellement, qu’elle est constituée sous une forme légale dans son pays d’origine et qu’elle s’est mise en règle avec le fisc français. La Chambre syndicale n'assume pas la responsabilité matérielle des valeurs mobilières qu’elle inscrit à sa cote officielle, elle ne garantit pas la valeur matérielle des titres (1). »
Le décret de 1880 ne règle que l’admission à la cote, il s'adresse aux agents de change en tant qu'intermédiaires et il n’est pas dans le rôle normal des intermédiaires de faire des émissions, or, nous avons dit que la disposition légale efficacement protectrice des acheteurs de valeurs étrangères devait atteindre toutes émissions et introductions de ces valeurs en France.
Cette législation protectrice existe depuis plusieurs années en Belgique, en Allemagne et en Angleterre.
Des tentatives avait été faites il y a longtemps en France pour établir des règles similaires. Le 30 novembre 1897, M. Fleury-Ravarin déposait à la Chambre un projet de loi sur les émissions de valeurs françaises et étrangères, dont le but était d'introduire en France un régime de réglementation des émissions, obligeant les sociétés à publier un prospectus contenant des renseignements et des énoncia-
(1). M. Théry, Société d'Economie politique nationale, séance du 13 juin 4900.
tions déterminées, système analogue à ceux en vigueur en Angleterre et en Allemagne. « Des exemples récents, disait l'exposé des motifs, ont montré les dangers auxquels est exposée notre épargne par suite des conditions défectueuses dans lesquelles se font actuellement l’émission et l'introduction dans le public des valeurs mobilières françaises ou étrangères. Le mode de placement par voie de souscription publique qui présentait certaines garanties, du fait même de la publicité donnée à l'émission, tend de plus en plus à disparaitre, il est maintenant remplacé par des introductions occultes faites dans la clientèle,sans aucune espèce d'indication préalable et sans que le public puisse avoir connaissance de l'affaire, que pour ce qu'il plait aux émetteurs de lui faire savoir. Nous croyons qu'il y a dans cet ordre d'idée une lacune des plus importantes à combler. »
M. Fleury-Ravarin proposait qu’un prospectus circonstancié fût publié avec la garantie de la signature de l'émetteur. Une loi organisant ce prospectus n'aurait, en outre, nullement innové dans la pratique des affaires, elle aurait imposé à tous, ce qui était fait par les émetteurs sérieux et honnêtes.
M. Vallé, garde des sceaux, institua en juin 1902 une commission extraparlementaire dans le but « d'examiner les modifications à apporter aux lois existantes, d'étudier les mesures de nature à protéger l'épargne populaire et de préparer dans le plus bref délai passible un projet de loi ayant pour but de réaliser dans cette partie de la législation les réformes reconnues nécessaires ».
Un projet de loi tendant à sanctionner les conclusions des études de la commission fut déposé à la Chambre le
3 avril 1903 (1). La commission de la réforme judiciaire et de la législation civile reprit etexamina ce projet de loi. Un rapport fut fait par M. Chastenet et déposé le 29 février 1904 (2), un second rapport fut distribué le 27 novembre 1906 (3).
De ce projet de loi,comportant 29 articles et un titre IV spécial à la publication des actes des sociétés, fut extrait l’article 14 (incorporé par M. Caillaux) du projet de loi de finances de 1907,qui dans la loi publiée Le 30 janvier 1907 est devenu l’article 3. Cet article établit une centralisation de tous les prospectus d'émission en un Bulletin annexe du Journal officiel. Indépendamment de cette insertion au Bulletin annexe les affiches, prospectus, insertions dans les journaux, circulaires doivent reproduire les énonciations portées à la notice du Bulletin annexe avec référence au numéro du Journal officiel dans lequel elle aura été publiée, en sorte que les personnes qui ne peuvent ou ne veulent point recourir au Journal officiel pourronttrouver en les journaux spéciaux les renseignements de nature à les éclairer sur les conditions intrinsèques de l'affaire qui leur est proposée, renseignements qu’ils auront déjà lus sur les prospectus qui leur sont délivrés.
Le ministre des finances a donné à la tribune les raisons qui ont engagé le gouvernement à introduire dans la loi de finances ces mesures relatives à l'émission, à l’exposition, à la mise en vente et à la négociation des valeurs et de les rendre ainsi exécutoires avant la discussion et le vote du projet de loi tout entier ; ce sont presque les mêmes termes que ceux employés dans l'exposé des motifs du
(4) Journal officiel, 1903; Chambre, Documents parlementaires, p.436.
(2) Journal officiel,1904 ; Chambre, Documents parlementaires, p. 423, (3) Journal officiel, 1906 ; Chambre, Documents parlementaires,p. 477.
projet de M. Fleury-Ravarin en 1897 : c'est dans un but de moralité et de salubrité publique, dans le but de mettre un frein à des introductions quelconques de valeurs et d'établir des responsabilités pour les émetteurs que le souvernement a fait cette réforme qui a été assez favorablement accueillie dans les milieux financiers.
L'article 3 de la loi portant fixation du budget général des dépenses et des recettes de l’exercice 1907 (30 janvier) est ainsi conçu :
« L'émission, l'exposition, la mise en vente, l’introduction sur le marché en France d'actions, d'obligations ou de titres de quelque nature qu’ils soient, de sociétés françaises ou étrangères, seront,en ce qui concerne ceux de ces titres offerts au public à partir du 1° mars 1907, assujetties aux formalités ci-après :
Préalablement à toute mesure de publicité les émetteurs, exposants, metteurs en vente et introducteurs, devront faire insérer dans un Bulletin annexe au Journal oficiel dont la forme sera déterminée par décret, une notice contenant les énonciations suivantes :
1° La dénomination de la société ou la raison sociale ;
2° L’indication de la législation (française ou étrangère) sous le régime de laquelle fonctionne la société ;
3° Le siège social ;
4° L'objet de l’entreprise ;
5° La durée de la Société ;
6° Le montant du capital social, le taux de chaque catégorie d’actions et le capital non libéré ;
1° Le dernier bilan certifié pour copie conforme ou la mention qu'il n’en a pas été dressé encore.
Devront être également indiqués : le montant des obligations qui auraient déjà été émises par la sociélé avec
émunération des garanties qui y sont attachées et, s’il s'agit d’une nouvelle émission d'obligations, le nombre ainsi que la valeur des titres à émettre, l'intérêt à payer pour chacun d’eux,l'époque et les conditions de remboursement et les garanties sur lesquelles repose la nouvelle émission.
Il devra en outre, être fait mention des avantages stipulés au profit des fondateurs et des administrateurs, du gérant et de.toute autre personne, des apports en nature et de leur mode de rémunération, des modalités de convocation aux assemblées générales et de leur lieu de réunion.
Les émetteurs, exposants, metteurs en vente et introducteurs devront être domiciliés en France ; ils seront tenus de revêtir la notice ci-dessus de leur signature et de leur adresse.
Les affiches, prospectus et circulaires devront reproduire les énonciations de la notice et contenir mention de l'insertion de ladite notice au Bulletin annexe du Journal officiel, avec référence au numéro dans lequel elle aura été publiée.
Les annonces dans les journaux devront reproduire les mêmes énonciations ou, tout au moins, un extrait de ces énonciations avec référence à ladite notice et indication du numéro du Bullelin annexe du Journal officiel dans lequel elle aura été publiée.
Toute société étrangère qui procède en France à une émission publique, à une exposition, à une mise en vente ou à une introduction d'actions, d'obligations ou de titres de quelque nature qu'ils soient, sera tenue en outre, de publier intégralement ses statuts en langue française au
242 DEUXIÈME PARTIE. — SECTION Ii, — CHAPITRE Ill
même Bulletin annexe du Journal officiel et avant tout placement de titre.
Les infractions aux dispositions édictées ci-dessus seront constatées par les agents de l'Enregistrement ; elles seront punies d’une amende de 10.000 francs à 20.000 francs. L'article 463 du Code pénal est applicable aux peines prévues par le présent article (1). »
On ne peut préjuger des résultats que pourra donner une loi qui, au jour où nous écrivons ces lignes vient à peine d’être mise en vigueur, mais elle est un considérable progrès sur la déplorable absence de législation qui jusqu'ici mettait notre marché en état d'infériorité vis-àvis des pays voisins.
En Angleterre, pays classique de la liberté et aussi des affaires on a cru devoir depuis de longues années réglementer les émissions ; les sociétés doivent avant de lancer leurs titres sur le marché rédiger un prospectus.
« Il doit être un acte de bonne foi, exposé clair et précis de nature à éclairer pleinement le public, au lieu d’avoir pour unique objet, comme tant d'autres documents similaires, ici, de le duper. C’est ainsi qu'il mentionne obligatoirement le nom et le but de la société, Ie nombre des actions et leurs prix, le détail des apports en nature, des contrats avec les tiers, des avantages stipulés par les promoteurs en raison de leur concours, un état des frais de constitution et des ressources prévues pour y subvenir, et d'une manière générale tout ce qui peut renseigner le souscripteur sur la valeur de l’entreprise et ses chances d’avenir (2). »
(1) L'article 463 du Code pénal règle dans quelles conditions seront mo: difiées les peines prononcées par la loi, quand le ou les accusés auront
bénéficié de la déclaration des circonstances atténuantes. (2) Boudon, Bourse anglaise, p. 97.
La loi anglaise considère le prospectus comme un engagement des fondateurs vis-à-vis du public, promesse qui devient obligatoire le jour où elle est acceptée par le fait de la souscription ou de l'achat.
Cest un Act du 8 août 1900 qui réglemente actuellement la question du prospectus. La disposition princi- . pale est ainsi posée :
« Arr. 1.— Le prospectus est obligatoire.C'est un document signé par toutes les personnes qui se proposent de prendre part à la société, et déposé avant sa publication chez le registrar » (1).
L'esprit de la loi est que le prospectus doit exposer complètement l'affaire offerte et c’est pourquoi Les pénalités pour fausses énonciations dans ce prospeclus, qui vont jusqu’à deux ans de prison, sont applicables également en cas de réticence frauduleuse. Depuis 1900, un bill a été arrêté par la Chambre des Communes en 1905, exécutoire depuis le 4% janvier 1906, qui a renforcé les dispositions relatives à l'enregistrement des sociétés (art. 5 et suiv.) et réglementé la délivrance des extraits de déclaration délivrés par Le registrar à toute personne qui en fait la demande (art. 16). Un autre bill, relatif aux fausses déclarations, a été également voté en 1905.
Les dispositions de la loi de 1900, relatives aux énonciations que doit obligatoirement contenir le prospectus sont les suivantes :
ART. 9. — « 1° Tout prospectus émis par une société ou pour son compte ou en vue de la création d’une société doit être daté ; cette date doit être tenue, sauf preuve contraire, pour la date de publication dudit prospectus.
(1) Correspond à un fonctionnaire de l'Enregistrement.
2° Un exemplaire du dit prospectus doit être signé par toutes les personnes qui y sont désignées comme administrateurs, ou comme administrateurs proposés de la société, ou par leurs fondés de pouvoirs agissant en vertu d’une procuration écrite, et doit être enregistré le jour de sa publication, ou antérieurement, par le registrar.
3° Le registrar ne doit enregistrer aucun prospectus s'il n’est ainsi daté et signé. Aucun prospectus ne doit être mis en circulation avant d’avoir été enregistré et tout prospectus doit porter au verso une mention attestant qu'il a été enregistré.
Arr. 10, — 1° Tout prospectus émis, soit par une société ou pour son compte, soit par une personne intéressée dans la formation d’une société ou pour son compte, doit énoncer :
A. — Le contenu du memorandum d'association y compris les noms, qualités et adresses des signataires du dit acte, le nombre d'actions souscrites par chacun d’eux, etc.
B. — Le nombre d’actions que doit posséder tout administrateur et la rémunération.
C. — Les noms, qualités et adresses des administrateurs nommés où proposés.
D. — Le minimum de souscription qui doit être réalisé pour que la répartition soil possible.
E. — Le nombre et le montant des actions et obligations émises qui seraient libérées autrement qu’en argent.
F. — Les noms et adresses des vendeurs de toute pro-
priété dont le prix doit être soldé avec le montant de la souscription.
G. — Le montant des paiements faits ou à faire en ar-
gent, en actions ou obligations pour acquitter le prix d'achat de toute propriété.
H. — Le montant des paiements faits ou à faire à titre de commission, accordé à ceux qui procurent des souscriptions ; le taux de la dite commission.
I. — Le montant ou l’évalualion du montant des dépenses préalables.
J. —— Le montant des sommes payées où à payer aux fondateurs de la société et les motifs des dits paiements.
K. — La date de tous les contrals importants passés par la société, les personnes qui y ont pris part et l'endroit où l’on pourra consulter le contrat original ou sa copie.
L. — Les noms et adresses des commissaires des comptes de la Société, s’il y en a.
M. — Des indications détaillées, le cas échéant, sur la nalure et l'étendue des intérêts possédés par tout administrateur dans la création de la société ou dans la propriété que la société se propose d’acquérir.
2° et 3° [{ndications relatives à ce qui précède(achats de propriélés).]
4° Le présent article n'est pas applicable à une circulaire ou à un avis invitant les actionnaires actuels à souscrire de nouvelles actions, il s'applique à tout prospectus publié relativement à la formation d’une société.
5° Serait nulle toute stipulation qui engagerait ou obliserait un souscripteur à renoncer au bénéfice des dites dispositions légales.
6° Quand un prospectus est inséré comme annonce de journal il n’est pas nécessaire de publier les conditions du memorandum d'association ; d’en désigner les signataires et de faire connaître le nombre des actions souscrites par
eUX.
246 DEUXIÈME PARTIE, — SECTION 11. — CHAPITRE Ill
70 Dans le cas d'infraction aux dispositions qui précèdent, l'administrateur ou toute autre personne responsable à raison du prospectus n’encourt aucune responsabilité s’il prouve : 1° qu'il n'avait pas connaissance des circonstances non révélées ; 2° que l’omission provient d'une erreur de fait n’engageant pas sa bonne foi.
Arr. 11. — Aucune société ne peut, antérieurement à la réunion de l'assemblée statutaire, modifier les clauses d’un contrat dont il serait question dans Le prospectus, qu'à condilion de soumettre les modifications opérées à l’approbation de l'assemblée statutaire. »
Si notre législation avait été ainsi très complètement devancée par la loi anglaise, en Allemagne également l'on trouve une réglementation de la publicité des émissions financières bien avant la loi du 22 juin 1896 sur les Bourses.
Un règlement de Ja Bourse de Berlin, de 1882, exige un prospectus contenant toutes indications et tous renseignements permettant au public d'apprécier exactement la valeur du titre. Ge prospectus devait être signé par l’émetieur, mais une disposition du règlement égarée pour ainsi dire, au milieu des prescriptions formelles, réduisait presque à néant la portée de la réforme : « la maison qui veut faire souscrire une valeur ou la faire admettre à la Bourse, doit joindre au prospectus,pour le cas où celui-ci n’est pas complètement fait par elle, une déclaration qu’elle signera, disant que la souscription ou introduction en Bourse aura lieu sur les bases du dit prospectus » (1). L'usage s'établit aussitôt de rédiger après le prospectus, un postcriptum où il était dit que la banque faisant l'émission se basait
(1) Art. 8.
sur le précédent prospectus,mais n’en acceptait nullement la responsabilité attendu qu'il lui était étranger.
Lors de la discussion de la loi du 22 juin 1896, la question du prospektzwäng se réduisit en un dilemme : ou l'émetteur n'apparaissait pas dans le corps du prospectus et par conséquent ne garantissait que l’existence du titre sans avoir à répondre des fraudes des fondateurs, ou il avait rédigé le prospectus et certifiait, sous sa responsabilité, la valeur même du titre. Dans ce dernier cas, la responsabilité devenait trop lourde puisqu'il pouvait ainsi avoir à réparer un dommage quel qu’il fût qu'on pouvait imputer à sa faute ou même à sa négligence ; sur La proposition du président Wiener on admit que la responsabilité de l’émetteur ne serait établie que lorsque de sa partil y aurait eu soit méchanceté, soit négligence grossière.
La loi de 1896 établit que « le bulletin de souscription est établi en double et doit mentionner Le jour de la rédaction des statuts, les conditions principales de la société telles que le siège social, l’objet, le montant du capital et des actions de chaque catégorie, la manière dont sera nommé et réuni le comité de direction, la forme de convocation de l'assemblée générale, la forme des communications émanant de la société ; les renseignements relatifs aux avantages particuliers concédés à certains actionnaires,ou les sommes qui leur sont attribuées en raison des frais de constitution et enfin des indications relatives aux apports en nalure, le nom, qualité et domicile des fondateurs, le taux d'émission de l’action et le montant du capital appelé.
Ce bulletin avec tous ces détails peut dispenser l’actionnaire de prendre connaissance des statuts. L'actionnaire a et conserve tous les renseignements nécessaires. Sanction : est nul le bulletin de souscription ne contenant pas intégralement les indications exigées.
248 DEUXIÈME PARTIE, — SECTION II, — CHAPITRE ll
Nous avons dit que la législation belge avait également précédé la nôtre en ce qui concerne l'exigence de la publication d’un prospectus préalable à l'émission ou à la mise en vente des valeurs :
Une loi de 4905 a modifié celle de 1873-1886 établissant que :
Arr, 34 bis. — Toute vente d'actions par souscription publique doit être précédée de la publication aux annexes du Moniteur d'une notice datée et signée par les vendeurs et indiquant outre les noms, prénoms, professions et domiciles des signataires :
4° La date de l'acte de société, celle de tous actes apportant des modifications aux statuts et les dates de leur publication ; |
2 L'objet de la société, le capital social et le nombre d'actions ;
3° Le montant du capital non libéré et de la somme restant à verser sur chaque action ; EE
4° La composition des conseils d'administration et de surveillance ;
5° Les énonciations prescrites par l’article 29 bis.
6° La date de la publication du dernier bilan et du dernicr compte de profits et pertes ou la mention qu'il n’en a pas été publié.
La publication aura lieu dix jours ferme, au moins, avant la vente par souscription publique.
Arr. 34 (er. — Les souscriptions doivent être faites en double et reproduire les indications prescrites pour la notice par les numéros 1 à 6 de l’article précédent ; elles contiennent en outre:
1° Les noms, prénoms, professions et domiciles des signataires de la notice ;
2° Le dernier bilan et le compte de profits et pertes, ou la mention qu’il n'en a pas été publié.
Les prospectus et circulaires doivent contenir les mêmes indications. Les affiches et les insertions dans les journaux peuvent ne mentionner que la date de la publication de la notice.
Arr. 34 quinter. — En cas de vente par souscription publique d’actions d'une société existant depuis cinq années au moins, la notice ne doit contenir que les indications requises aux numéros 1°, 2, 3, 4° et 6°, de l'article 34 bis.
L'article 3 de notre loi de finances du 30 janvier 1907, a réalisé un progrès considérable en imposant à toutes introductions de valeurs sur le marché officiel comme sur le marché en banque une réglementation qui, nous l’avons montrée par une longue suite de textes, existe depuis plusieurs années en d’autres pays; s’il est la réalisation de ce que nombre d'économistes et financiers demandaient depuis longtemps, il n’a pas été favorablement accueilli — et cela n’a rien de surprenant — par certaines personnalités financières qui auraient désiré voir le marché libre garder toutes ses franchises. On en peut juger par un article de M. Vidal sur « La publicité légale des émissions et introduclions », du 1° mars 1907 (1).
« Le décret prévu au paragraphe 2 de l'article 3 a paru ce matin seulement au Journal officiel. D'après l’article Ac, le titre de la publication sera Pulletin annexe du Journal officiel de la République française. Les insertions sont à la charge des sociétés financières.
« Le tarif des insertions est fixé à 2 francs la ligne de
(1) Cote de la Bourse el de la banque.
corps sept, la ligne ordinaire du Journal officiel prise comme justification (art. 2). Le Bullelin annexe paraîtra le lundi de chaque semaine. Les insertions établies sous la responsabilité des signataires devront être remises au plus tard le mercredi de chaque semaine à la direction da Journal officiel, direction du Bulletin annexe du Journal officiel prévu par la loi de finances du 30 janvier 1907 (art: 7).
«Nous considérons ces dispositions comme tout à fait fâcheuses pour notre marché ! Les esprits amoureux de la belle réglementation des lois ordonnatrices, des organitions d'Etat et autres balivernes, ont applaudi à la mesure de protection de l'épargne publique par lOfficrel. Nous avons estimé que c'était l'ombre de la protection. Cette ombre, l'Etat la fera payer 2 francs la ligne.
«Ge prix en tant qu’il est 2mpose est exorbitant ; un journal qui est lu par tout le monde peut faire payer sa publicité plus cher, mais un journal officiel, un recueil que l’on consulte et qui ne doit donner que des énumérations; n’est pas un journal qu’on lit.
«Si l’on songe à l'obligation dans laquelle se trouveront les sociétés étrangères de publier intégralement leurs statuts,on voit quelle lourde charge leur est impartie. Les capitalistes sérieux se sont toujours procurés facilement les statuts des sociétés étrangères et les organes financiers en donnaient la substance.
« Les autres capitalistes, « ceux qui vont se brûler à toutes les chandelles », ne seront donc pas plus protégés demain qu'ils ne l’étaient hier.
« La mesure est dès lors un èmpét d'introduction sur le marché financier qui grèvera les frais de publicité des émetteurs, sans profit pour personne. D'ailleurs, on fera
perdre aux sociétés un temps considérable. Les communications au Journal officiel passées le mercredi seront insérées douze jours après. Et voilà comment notre marché si vivace devra régler sa marche.sur celle de l’administration. L’épargne publique ne sera donc pas plus protégée, mais nous aurons un rouage de plus dans la machine administrative. »
Il ne nous semble pas que cette virulente critique puisse faire regretter aux capitalistes et rentiers une réforme qui, ainsi que nous l'avons dit, était altendue depuis longtemps, et qui ne fait qu'établir pour notre marché ce qui existe pour nombre de marchés étrangers.
Si pour les valeurs émises par les société françaises et étrangères, nous trouvons une très récente protection, plus exactement un commencement de protection, il est malheureusement loin d'en être ainsi pour les autres valeurs étrangères. On pourrait faire d’abord remarquer que les titres émis par les villes, provinces et autres collectivités ne sont pas, en la loi de 1907 comme en d’autres lois antérieures, assimilés à ceux qu'ont émis des sociétés. Mais ce dont nous voulons parler, c’est des fonds d'Etat étrangers. Nous nous trouvons alors en présence d’une absence complète de protection.
La question est controversée de savoir si la législation d’un pays peut intervenir pour protéger l'épargne nationale en forçant des Etats étrangers à se soumettre comme des sociétés aux dispositions qu'il lui plairait d’édicter.
M. Théry est d'avis qu’une semblable protection ne peut être obtenue par acte législatif.
Contre lui s'oppose l'opinion de M. Cauwès, qui tout en reconnaissant qu'il ne peut être fait de distinction entre les pays préteurs et les pays emprunteurs, qu'on ne peut
292 DEUXIÈME PARTIE. — SECTION Il, — CHAPITRE III
prendre telle réglementation restrictive à l'égard de tel Etat quand tel autre en serait affranchi; tout en jugeant qu'il est impossible de limiter le droit d'emprunter quelque abus qui ait pu être fait de cette faculté, qu’on ne peut dire à un Etat étranger comme à une société: « Vous maintiendrez tel rapport entre le capital-actions et les obligations », qu'on ne peut dire à un Etat qui a abusé du crédit: « Tu n’emprunteras plus »; tout en croyant que, même pour les Etats qui ont failli, il est abusif d'exiger ou tout au moins de demander qu'ils assignent un gage spécial aux emprunts qu'ils veulent contracter, de même qu'on outrepasse ses droits en demandant, pour remédier aux abus qui se sont produits à la suite de la dépréciation du signe monétaire des divers Etats, le paiement en or; tout en faisant ces concessions aux idées de M. Théry, en accordant que, comme lui, il pense que sur ces points ün'yarien à faire; M. Cauwès ne veut pas conclure de tout cela qu'il y a impossibilité d'établir une protection légale des capitaux d'épargne à l'égard des fonds d'Etat étrangers.
« Si nous disons d'une manière générale que celui qui veut emprunter (et les Etats sont des emprunteurs et rien autre chose,et par conséquent nous devons considérer leur situation comme semblable à celle des sociétés par rapport aux obligataires), si nous disons que celui qui veut emprunter, société ou Etat, doit indiquer ses recettes et ses dépenses, il n’y a pas besoin d’une disposition spéciale pour que, appliquant ceci aux Etats, nous demandions, comme condition préliminaire de l'émission de tout emprunt en France, qu'ils fassent connaître leurs recettes et leurs dépenses, cela rentrerait dans l'observation des conditions générales de publicité pour les valeurs mobilières. »
we
On pourrait même aller plus loin et dire que tout Etat emprunteur — sans pour cela aucunement manquer à la courtoisie internationale, car une règle posée à l’avance ne pourrait froisser aucun Etat déterminé — devrait faire connaître par la publication officielle de statistiques positives quel usage il a fait du crédit qu'il avait déjà obtenu, soit en France soit en tout autre Etat prêteur. Ce lui serait demander non seulement la publication de son budget de recettes et de dépenses, mais aussi des renseignements très détaillés et complets sur la série des emprunts antérieurs, un état analytique de sa dette, et aussi le mode d'exécution de ces emprunts, s’il y a eu des suspensions de paiements, des conversions forcées. C'est, dit M. Cauwès, une indication de fait qu'un Etat, honnêtement, n’a pas le droit de refuser à ceux auprès desquels il vient demander aide, à qui il vient emprunter des capitaux. Il semble en effet qu'une semblable mesure édictée pour tous, ne pourrait en aueune façon froisser les susceptibilités des pays emprunteurs, grâce à une semblable publicité, pour les rentiers qui sauraient profiter de la documentation, des renseignements mis à leur portée, l'insécurité serait quelque peu diminuée.
Mais la masse des épargnistes saurait-elle tirer de cette publication la normale déduction qui leur ferait donner des placements prudents à leurs disponibilités ? Il est permis d’en douter et il faut répéter le mot de M. Théry : il faut surtout que le public fasse son éducation en matière de placements étrangers.
L'Etat ne peut leur donner le discernement qui leur fait peut-être défaut; les particuliers qui ont des capitaux à placer ne doivent pas êlre déchargés du soin de savoir choisir quels sont les placements qu'ils doivent faire. Tout ce que
le législateur leur doit, c’est de multiplier par ses prescriptionsles éléments d’information nécessaires pour qu'ils puissent prendre un parti en connaissance de cause ;
En 1892, au Congrès international de la paix à Berne on avait été bien plus loin dans la conception de la protection de l'épargne placée en fonds publics, on avait proposé de transformer radicalement l'émission ou la négociation d'emprunts (1) : actuellement, entre les capitaux qui veulent bien souscrire et l'Etat qui désire emprunter, ce sont des contrats privés qui se forment, l'on avait proposé et souhaité que désormais l'émission fût faite sous forme de contrat international entre deux Etats. Le ministre des affaires étrangères serait le représentant attitré des détenteurs de fonds publics étrangers. Un traité préliminaire à l'émission en aurait réglé les différentes conditions ; une clause de compromis arbitral aurait dû y être introduite de façon à ce qu’en cas de difficultés ultérieures il y ait un juge présentant aux deux parties, toutes garanties d'impartialité.
La hardiesse de semblables propositions les doit faire rejeter (2), mises en pratique le plus sûr résultat serait de gêner considérablement pour les Etats l'appel au crédit. Il faut donc considérer l'emprunt convention internahionale comme actuellement inacceptable, ce sont de ces propositions qui se heurteraient à une fin de non-recevoir absolue si au lieu d'être énoncées dans un congrès de la paix, elles s’adressaient, positives, à un gouvernement quel qu'il soit.
(1) Proposition de M. Garié.
(2) Opinion de M. Cauwès.
L'article 3 de la loi du 30 janvier 1907 oblige les émetteurs, introducteurs et metteurs en vente de valeurs mobilières à être domiciliés en France et à revêtir de leur signature le prospectus qui doit être publié.
La responsabilité de l'émetteur sera donc dans l'avenir plus nettement établie en cas de fausse énonciation, et La justice pourra plus sûrement atteindre celui qui, de par la loi est responsable des réticences frauduleuses ou de toutes autres manœuvres destinées à induire le publie en erreur.
Ce doit normalement être le second but d’une réglementation ordonnant la publication de renseignements destinés à éclairer le public, que d'établir une sanction judiciaire en cas d’illégale absence de sincérité. C'est la protection répressive que doit assurer la législation nationale : la sanction pénale, la responsabilité de l'émetteur.
On a pu dire qu’elle n’existe pas, cette responsabilité de l'émetteur, dans l’état de la législation antérieure à janvier 1907. Les rares décisions de la jurisprudence sont des arrêts d'espèces dont il est assez difficile de déduire une théorie générale.
Que si l’on envisage quels sont les rapports qui s’établissent entre les souscripteurs et acheteurs de titres mobiliers et les banquiers qui placent ces valeurs dans le public il faut distinguer deux cas (1) : le premier est celui où le banquier est seulement mandataire vis-à-vis de l'Etat ou de la société qui emprunte, procédé employé par les sociétés ou les Etats dont le crédit solide est au-dessus de
(1) Lewandowski, De la protection des capitaux empruntés par les Etats étrangers ou les sociélés,
256 DEUXIÈME PARTIE. — SECTION Il. — CHAPITRE li
toute discussion, l’emprunteur a établi Iui-même le taux de vente ou d'émission de ses titres et c’est directement qu'il les offre au public, il ne s’est adressé à une société de crédit, à une banque, que pour profiter de son organisation, utiliser son personnel, ses caisses et s'assurer aussi les souscriptions de sa clientèle. La banque n'est qu'un intermédiaire pur et simple, le contrat en réalité se forme directement entre l’emprunteur et le prêteur.
Cela surtout au point de vue de l’emprunteur, mais pour le prêteur il ne distingue peut-être pas nécessairement le simple rôle d'intermédiaire de la banque au guichet de laquelle il va acheter son titre et, en fait, la personnalité de cette banque est fort souvent une des déterminantes de sa souscription.
Le second cas est celui où le banquier, ou un syndicat de banquiers, prend ferme le lot de titres à émettre, agit alors pour son propre compte, se présente en quelque sorte comme endosseur des valeurs émises par lui (1).
La banque a versé immédiatement la somme demandée et est propriétaire des titres qu'elle tente d’écouler dans sa clientèle ou qu'elle place d’un bloc par souscription publique.
Dans le premier cas la banque n'avait les litres qu’en dépôt et les acheteurs les reçoivent, ainsi que nous l'avons dit, directement de l'emprunteur ; dans le second, au contraire c’est bien le banquier qui fait l'émission.
M. Levandowski pense que dans le premier cas aucune responsabilité ne doit incomber au banquier, celui-ci s’est effacé pour laisser Les deux parties en présence, une action lui serait intentée à l'occasion de l'émission qu'il pourrait
(1) Lewandôwski, op. cit.
demander à être mis hors de cause, aucun lien de droit ne s'étant formé entre lui et les souscripteurs, dans le second cas, au contraire, le rôle du banquier est tout différent : c’est lui qui pour l'Etat ou la société a été le seul prèteur, alors que vis-à-vis du public il a été réellement le vendeur et doit par suite être sou mis à certaines obligations de garantie.
D’autres auteurs (1) considèrent différemment cette responsabilité, si le banquier s’est associé aux manœuvres frauduleuses des administrateurs ou a connu l’inexactitude ou la fausseté des énonciations portées dans le prospectus,il a alors commis une faute, et cela par application du principe affirmé par l’article 1382 du Code civil, mais sionne peut parvenir à prouver à sa charge l'existence de l’un de ces deux faits on ne le doit rendre responsable d’un prospectus qui en réalité n'émane pas de lui, ni {ui reprocher de n'avoir pas vérifié si les sûretés promises par les emprunteurs étaient bien réelles ou tout au moins réalisables.
Il semble pourtant qu'il doit être responsable dans une certaine mesure d’un prospectus que, s’il ne l’a signé et rédigé, il a cependant répandu dans le public, il a en effet plus que tout autre des moyens d’information et de contrôle, mais en l’état de la législation antérieure à 1907 aucun texte ne lui impose expressément l'obligation de se livrer à cet examen. La situation maintenant est différente, l'émetteur, ou l’introducteur, doit signer le prospectus, on ne peut admettre qu’il ait pu signer une série d’allégalions sans les avoir auparavant soigneusement vérifiées.
(1) Lauret, Obligations émises par les sociétés, p. 57. e ;
9SS DEUXIÈME PARTIE. — SECTION Il, — CHAPITRE HI
La jurisprudence a, généralement, paru favorable au principe de la responsabilité de l'émetteur quand l'engagement personnel était caractérisé, résultait nettement du contrat intervenu entre les acheteurs où souscripteurs et lui, quand les prospectus, les affiches et autres publications ou tous faits occasionnés par l'émission ne laissent aucun doute à cet égard.
Dans ce cas, l'émetteur est considéré par les tribunaux comme débiteur solidaire où simple caution elils le condamnent sans s'inquiéter du recours qu'il pourra exercer contre l'emprunteur.
La jurisprudence fait exception à ce principe, pour les emprunts d'Etats étrangers, elle leur reconnaît un caractère spécial. En premier lieu,d’après les Cours et tribunaux, lebanquier n’est que mandataire du gouvernement étranger ; d'autre part, les souscripteurs versent les fonds entre ses mains et obtiennent en échange un titre de créance régulier contre l'Etat emprunteur. La banque ne s’oblige donc nullement par cetemprunt, sauf dans le cas de fraude ou de faute personnelle et, bien entendu, dans celui où, dépassant son mandat, le banquier s'adresse directement, en son nom, au public, fait un appel direct à sa confiance et contracte relativement à l'emprunt qu’il émet pour le compte d’un Etat, un engagement personnel, distinct de celui de l'Etat (1). Mais si la Jurisprudence reconnaît que cette obligation personnelle peut exister, elle prétend que c'est une supposition théorique qui ne peut être réalisée en pratique.
Un arrêt de la Cour de Paris du 12 février 1880 dit en effet qu'il est inadmissible qu'un Etat au moment même
(1) Lewandowski.
LÉGISLATION NATIONALE De
où il fait appel au crédit étranger sous la foi nationale avec offre de garanties personnelles, commence par mettre lui-même sa solvabilité ou sa bonne foi en suspicion en faisant intervenir de simples particuliers comme ses cautions
M. Lewandowski et d’autres auteurs ont avec raison fait observer que, loin de mettre sa solvabilité en suspicion l'Etat rendait son crédit plus efficace en offrant aux souscripteurs, quelqu'un qui pût répondre devant les tribunaux à leurs réclamations, garantie destinée à compenser le grand inconvénient pour les porteurs de fonds publics de n’avoir aucune action contre un gouvernement étranger.
La théorie de la Cour de Paris a reçu son application en deux affaires qui resteront célèbres par l'impunité dont ont joui les banquiers poursuivis. Le premier est celui qu'intentèrent les porleurs des emprunts péruviens à MM. Dreyfus frères (1).
Ces emprunts émis en 1870 et 1871 par les banquiers défendeurs, pour un montant {otal de 1.218 millions avaient pour garanties les produits des douanes, la vente du guano et la propriété du chemin de fer qui devait être construit avec le produit de l'emprunt. Le Pérou avait cessé de payer les intérêts en 1876.
Les demandeurs avaient assigné MM. Dreyfus en paiement des intérêts arriérés, basant leur réclamation sur les engagements personnels que ceux-ci avaient contractés et sur le fait qu'ils étaient détenteurs de guanos, gage de l'emprunt, ils demandaient en outre des dommages-intérêts à raison des manœuvres dolosives qui avaient entouré
(1) Lewandowski, op. cit.
260 DEUXIÈME PARTIE. — SECTION 11. — CHAPITRE lil
l'émission, disant que tout au moins il y avait eu quasidélit ou faute, ils réclamaient également la mise sous séquestre des guanos possédés par MM. Dreyfus et subsidiairement reddition de comptes pour toutes opérations relatives à l'emprunt.
Le tribunal de la Seine, par jugement rendu le 10 janvier 1877, reconnut — en principe — qu'il y avait obligation personnelle des banquiers émetteurs, refusant cependant que les coupons impayés fussent à leur charge, et de maintenir le gage des créanciers sur les guanos, ordonnant seulement qu’il serait fait état de toutes les ventes qui en seraient faites.
Les porteurs interjetèrent appel. La sentence du tribunal de la Seine fut réformée par arrêt de la Cour en date du 25 juin 1877, déclarant que les émetteurs n'avaient pas engagé leur responsabilité personnelle et qu'il n’y avaiteu, d'autre part, ni faute ni dol qui pût motiver leur responsabilité.
Après un pourvoi en Cassation, la Cour suprème, en un arrêt du 14 août 1878, déclara la décision de la Cour d'appel, souveraine sur l'interprétation du contrat quant à l'obligation personnelle des banquiers défendeurs, et sur la contestation des faits constituant la fraude, quant à la responsabilité délictuelle des frères Dreyfus.
Un autre groupe de souscripteurs ayant intenté une autre action en 1880 ne put obtenir un meilleur résultat.
Le second procès fut celui du chemin de fer du Honduras (1).
Les porteurs impayés prétendaient que la responsabilité des banquiers qu'ils poursuivaient ressortait des manœu-
(1) Lewandowski.
vres frauduleuses pratiquées pour amener la souscription de l'emprunt, des affirmations inexactes sur les ressources du pays emprunteur, du paiement anticipé des coupons, destiné à créer une hausse factice.
Un jugement du 21 mars 1878 débouta les demandeurs, déclarant que les banquiers émetteurs avaient dû se soumettre au bon vouloir du gouvernement du Honduras, à qui il fallait imputer les manœuvres frauduleuses qui avaient causé les poursuites.
La Cour, par arrêt du 26 février 1880, confirma ce jugement, se basant sur des considérations analogues.
Jurisprudence qui parait regrettable, car si un tribunal ne peut ni ne doit juger les actes d’un gouvernement étranger, il n'apparaît pas que nécessairement cette immunité doit nécessairement couvrir les complices de ce gouvernement.
Pour les valeurs autres que ies fonds d’Etat,les tribunaux sont plus favorables aux droits des souscripteurs et porteurs de titres, un grand nombre d’arrêts établissent que le banquier doit vérifier la véracité des allégations du prospectus (1).
Un arrêt de la Cour de cassation, en date du 18 mars 1891 (2), pose en principe que : une maison de banque qui a prêté son concours à l’émission d'obligations d’une société industrielle est à bon droit déclarée responsable envers Les porteurs des obligations qui ont souscrit sur la
(1) Paris, 22 mars et 12 août 1887, Journal des sociélés, 1888 ; Paris, 5 décembre 1887, Revue des sociétés, 1888 ; Paris, 22 mars 1877, S. 79.29.1395 ; Cass., 1% ‘août 1878, D: 79.1.57 ; Paris, 12 juin 1886, Journal des sociétés, 1887 ; Orléans, 18 janvier 1882, Journal des sociétés, 1884 ; Rouen, 22 mars 1882, Journal des sociétés, 1883 (jugements et arrêts cités par Levandowski).
foi de prospectus mensongers, lorsque la dite maison a pris une part directe à la rédaction de ce prospectus dont elle ne pouvait ignorer les inexactitudes ; la maison de banque ne peut être considérée comme un simple intermédiaire entre l’emprunteur et les souscripteurs des obli gations — ouvrant ses guichets pour recevoir les souscriptions sans être responsable des moyens employés.
D'autres arrêts, il ressort que le banquier chargé de l'émission d'obligations, qui s’est associé aux manœuvres frauduleuses de l'emprunteur, ayant pour but de faire croire que les obligations mises en vente étaient des titres hypothécaires alors qu'elles ne reposaient nullement sur un gage de cette nature, doivent être condamnés solidairement (1).
Le banquier n'occupe pas en effet une situation ayant un caractère de neutralité entre l’'emprunteur et le prèteur, il participe toujours à l'offre, il cautionne moralement par l'insertion de son nom les énonciations du prospectus.
L'arrêt de la Cour de cassation de 4891 dont nous avons déjà parlé établit une distinction quant aux porteurs à qui réparation est due :
« Attendu que l’arrêt attaqué a divisé les porteurs d'obligations en deux catégories : la première comprenant ceux qui les avaient souscrites au moment de l'émission, la seconde comprenant ceux qui avaient acquis leurs titres postérieurement à l'émission ;
« Que pour les premiers, il a été déclaré qu'ils n'avaient pris part à la souscription que sur la foi des énonciations mensongères du prospectus ; que dès lors, l'établissement
(1) Paris, 12 août 1879, D. 80.2.41 ; Paris, 4 juin 1875, S. 76.1.457 (arrêts cités par Levandowski).
émetteur leur devait pleine et entière réparation du préjudice causé par sa faute ;
« Que pour les seconds, s’il a été déclaré que puisque tous avaient été manifestement entraînés à l'acquisition des obligations par Le succès de l'emprunt et par les cours de la valeur sur le marché, c’est-à-dire par des circonstances dérivant des fautes mêmes dont l'établissement émetteur, comme les autres défendeurs, avait assumé la responsabilité, il n’a pas condamné le dit établissement à réparer envers tous les porteurs d'obligations de celte catégorie le préjudice causé par l’acquisition des obligations dont ils étaient nantis ;
« Qu'il n’a, au contraire, reconnu fondée, l'action en dommages-intérêts qu'à l'égard de ceux qui avaient acquis leurs titres à une époque où ils pouvaient encore être considérés comme ayant été entraînés par le prospectus d’émission et par le succès de l'emprunt qui en avait été la conséquence ;
« Que quant à ceux des obligataires demandeurs dont l'acquisition ne pouvait, eu égard aux circonstances et à la date du jour où elle avait eu lieu, être impatée aux inexactitudes du prospectus ni à leurs conséquences, l'arrêt attaqué a repoussé leur action en réparation d'un dommage qui ne se reliait pas nécessairement aux fautes relevées contre la banque .. En conséquence, la Cour de cassation rejette le pourvoi et confirme l'arrêt sus-énoncé (1), »
La théorie contraire : responsabilité envers tous les porteurs, avait été énoncée en 1877 (2) par la Cour de Paris. Un arrêt de la Cour de Dijon (3) déclare qu’un éta-
(41) Cité par Levandowski, op. cit.
(2) Paris, 22 mars et 12 août 1877, Journal des sociétés, 1880. (3) 12 avril 1894, D. 95. 2. 467.
blissement financier chargé pour le compte d’un tiers d’opérer la souscription à un emprunt public, n’encourt de ce chef aucune responsabilité, bien que le montant des sommes souscrites ait été dissipé par l'emprunteur et que les obligations délivrées en échange se trouvent dépourvues de toute valeur, alors qu’il n’a nullement provoqué cette souscription par ses conseils et qu’il n’a fait aucune publicité pour l'émission dont il ignorait les vices et n'avait pas mandat de contrôler le mérite.
Quant aux conséquences de la responsabilité, lorsqu'elle est admise la jurisprudence est divisée. Un arrêt de la Cour de Paris (5 décembre 1887) semble juger que seuls des dommages-intérêts peuvent être accordés ; la Cour de cassation (18 mars 1891) condamna la banque à rembourser la valeur des titres souscrits, plus les intérêts dus au jour de la demande.
La jurisprudence admet donc la responsabilité quand la banque a coopéré à la rédaction des prospectus, par le fait d’avoir adressé les prospectus elle est considérée comme ayant contrôlé les affirmations de l'emprunteur ; elle ne l’admet pas dans le cas contraire. Le principe est nettement affirmé dans un arrêt assez récent : affaire La Paccha et Jaz Pampa nitrate Company limited, Cour de Paris, 20 novembre 1902 (1), appel d’un jugement du tribunal de commerce du 16 février 1901 qui établit ainsi la responsabilité du banquier introducteur de titres étrangers : Le banquier qui le premier introduit sur le marché français des actions d’une société créée à l'étranger plusieurs années auparavant ne peut être considéré comme émelteur de titres dans la véritable acception du mot,
quand son rôle a consisté simplement à acheter comme banquier, lesdits titres pour les placer en France.
Il ne saurait ètre responsable, en sa seule qualité de vendeur, de l’avenir qui peut être réservé aux titres par lui offerts au public français, il ne peut être tenu vis-à-vis des acquéreurs que si on relève dans la publicité faite ou dans les circulaires inspirées par lui des faits faux ou des allégations inexactes permeltant de soutenir qu’il a trompé les acheteurs de titres sur la nature et la valeur de l’objet qu'il a mis en vente.
Il faut souhaiter vivement que les intermédiaires soient considérés responsables le plus souvent possible, qu’une large application de la loi pénale leur soit faite (1) ; ce principe bien établi rendrait les émetteurs sinon plus scrupuleux, du moins plus circonspects dans leurs opérations. Ainsi que nous l’avons dit au début, la protection répressive de l'épargne française doit être une jurisprudence étendant largement la responsabilité de tous émetteurs et introducteurs de valeurs sur nos marchés.
(1) CG. pén., art. 405: manœuvres frauduleuses ; art. 59 et 60: complicité.
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La protection organisée, exercée par la législation nationale pourra s'étendre, devenir plus effective, le législateur convaincu de la nécessité de concilier la liberté du commerce des valeurs mobilières avec le devoir qui lui incombe de sauver l'épargne des dangers et des catastrophes où trop souvent elle s’amoindrit, saura trouver les dispositions habiles qui assureront celte protection sans trop nuire à cette liberté ; protection légale qui sera puissamment secondée par la lutte défensive des associations de porteurs contre les sociétés et les Etats qui mettent en péril, par leur malhonnèêteté ou leur impéritie, les intérêts de leurs adhérents.
Certains économistes ont pensé qu’il fallait aller plus loin et ont parlé d'arbitrage et de législation internationale qui pourraient régler, qui peut-être régleront un jour des questions dont l'importance et la difficulté grandissent avec leur objet.
Le développement très considérable de la fortune mobilière, l’inévitable accroissement pour certaines nations puissantes et riches, des placements extérieurs, l’insuffifisance des législations, leur impuissance causée par leur diversité ont déterminé ces économistes à penser qu'il serait très souhaitable, et même très nécessaire, de voir s'établir une législation internationale des valeurs mobilières.
Ils ont émis le vœu, sans croire à sa réalisation prochaine, que — particulièrenrent pour les emprunts d'Etat — d’une entente internationale sorte une réglementation uniforme qui, peu à peu, par tous les pays serait acceptée, ainsi que cela s'est déjà fait pour l'Union postale universelle, la garantie des droits des inventeurs (Convention de Berne), les droits des neutres, la Croix-Rouge (Convention dé Genève), etc.
Nous avons déjà parlé en un chapitre précédent (1) de la proposition faite par M. Garié au Congrès international de la Paix qui siégea à Berne en août 1892. 11 avait émis l'idée de faire intervenir l'arbitrage en ce qui touche les relations entre les Etats débiteurs et leurs créanciers, arbitrage qui aurait été réglé, prévu d'avance en la convention internationale par laquelle l’emprunt aurait été accepté. Proposition qui fut jugée inadmissible, utopique, parce que prématurée.
Le mouvement de l'opinion en faveur de l'arbitrage, moyen rationnel de conciliation entre les nations dont lés intérêts sont en conflit, est encore récent ; les idées ne sont pas encore acceptées — en pratique —- par tous les gouvernements,pour touslesdifférends qui pourraient être soumis à une Cour d'arbitrage. Nous ne sommes qu’à la période de préparation, de discussion et on ne peut concéder à l'idée de faire une large part à l’arbitrage aux dépens de celle Jusqu'ici réservée à la guerre, que de bien faibles chances de réalisation prochaine.
Mais de nombreuses et délicates questions ont été déjà réglées par ce moyen,à la veille de se transformer en conflits aigus ; et il semble que l'arbitrage serait plus facile
(1) Ch. m, «Législation nationale », in fine.
qu'en toute matière quand il n'aurait à solutionner que des difficultés d'ordre financier.
« Les intérêts vitaux du pays, les sentiments de jalousie indépendante et de fierté nationale ne risquent pas d’être compromis ou froissés parce qu'un procès civil aura été perdu devant des arbitres » (1). Il nous semble que l'Etat qui éprouve un besoin immédiat, pressant d'argent, accepterait, serait forcé d'accepter, la clause compromissoire que les Etats prêteurs lui imposeraient, et l'obligation pour lui de se procurer les fonds nécessaires le ferait hésiter avant d’opposer à cette proposition une fin de nonrecevoir formelle.
L’arbitrage en pareille matière réglerait les difficultés qui pourraient s'élever sur l'interprétation du contrat d’emprunt, sur le mode, le lieu de paiement des coupons et arrérages, en quelle monnaie ce paiement devrait être fait et généralement toutes questions qui n'auraient été explicitement réglées dans le contrat primitif d'émission.
Lorsque les circonstances l’exigeraient, une mission plus étendue pourrait être attribuée aux arbitres qui rempliraient alors Le rôle actuellement exercé par les comités de défense réunis par initiative privée : substitution de nouveaux gages à ceux qui originairement avaient été donnés comme garantie de la dette, conversion et modification de cette dette, délais moratoires, voire même concordat quand les ressources de l'Etat débiteur ne lui permettraient plus de faire face à tous ses engagements.
Certains auteurs (2) sont allés très loin dans les pouvoirs
(1) Lacombe, « De la défense des porteurs de titres de fonds d'Etat étrangers ». Rapport au Congrès international des valeurs mobilières. (2) Levandowski, Garié.
que pourraient avoir le tribunal arbitral quand le contrat aurait été violé, inexécuté.
On est allé jusqu’à leur donner le droit « d'ordonner la fermeture générale des marchés, la radiation de la cote de la Bourse, la suspension des traités de commerce et par suite, l'isolement absolu de l'Etat qui résisterait : ce serait une sorte de quarantaine, un interdit international » (4).
M. Lacombe pense qu’on ne pourrait aller jusque-là ; qu'il y aurait un réel danger à confier à des arbitres des pouvoirs aussi étendus, aussi redoutables, Les Etats créanciers eux-mêmes,ne consentiraient pas à leur remettre le droit de suspendre des traités internationaux dont l'importance, au point de vue des échanges respectifs, pourrait de beaucoup dépasser les intérêts des porteurs. Pour lui, l'arbitrage international doit prendre fin par la déclaration des arbitres qu'ils n'ont pu obtenir ce qu’ils avaient demandé, jugé équitable. «C'est à d'autres qu'eux qu'il appartient de prendre les mesures d'exécution et de répression contre l'Etat qui persiste à violer ses engagements solennels ; c’est le droit international qui seul peut alors entrer en Jeu, mais dépouillé de toute appréciation arbitraire et reposant sur un document dont l'autorité ne peut pas être mise en contestation » (2).
Jugeant désirable que le droit international public, comme le droit international privé soient, au moins en ce qui concerne les principes généraux, précisés, voire codiliés, acceptés comme règle uniforme par toutes les nations civilisées. M. Lacombe voudrait qu’on ne fàt plus obligé de s’en rapporter uniquement à des appréciations indivi-
(1) Levandowski, p. 67, De la protection des capitaux empruntés en France.
(2) Op. cit.
duelles, parfois contradictoires de divers auteurs, ou bien à une sorte de droit traditionnel, qui ne peut trouver de base que dans des faits historiques offrant une ressemblance plus ou moins éloignée avec ceux qui se présentent chaque jour.
Et spécialisant son désir de voir nettement établi ce droit international, il indique que les plus grands et les plus pratiques avantages seraient présentés par une codification de ce genre précisant les principes à appliquer en matière d'émission des emprunts d'Etat, ainsi que les mesures possibles en cas d'inexécution ou de violation du contrat.
Mais cette législation internationale pour être complète, devrait étendre sa réglementation protectrice sur tous les porteurs de valeurs mobilières et non exclusivement sur les détenteurs de fonds publics.
Il faudrait qu’elle réalisàt particulièrement, les vœux émis par le Congrès international des valeurs mobilières de 1900, pour l’adoption d'un système uniforme de législation sur nombre de points qui, par la diversité des lois de chaque pays, sont des dangers très grands pour la sécurité des porteurs de valeurs mobilières.
Nous avons vu en un chapitre précédent, le vœu quisur la proposition de M. Lyon-Caen fut voté au sujet de la législation des titres perdus ou volés, il faut y rattacher celui de la création d’un « Bulletin international des oppositions ».
Il fut également jugé souhaitable par certains membres du congrès (4): que la législation concernant les titres au porteur frappés d'opposition fût modifiée en ce qui touche la taxe annuelle de transmission. « Un bu-
(1) Neymarck, Rapport général.
reau international devrait être organisé d’accord entre toutes les puissances pour juger les difficultés soulevées par les oppositions faites dans le pays d’origine d’une valeur, sur des titres négociés hors de ce pays » ; qu’une entente internationale intervint pour tracer un cadre des charges fiscales qui frappent les valeurs mobilières dans les divers pays ;
Qu'une convention internationale fût établie entre les principaux Etats prêteurs pour mettre un terme aux abus dont les porteurs de tilres sont victimes d’autres Etats emprunteurs et de débiteurs gènés ou de mauvaise foi.
Cette dernière proposition, la plus hardie, la plus complète surtout, est celle qui résulte du rapport déposé par M. Lacombe, vice-président de l'Association nationale des porteurs français de valeurs étrangères. Rapport que nous avons déjà cité, que nous citerons encore, car nous n'avons pu nous empêcher de faire nôtres les idées que M. Lacombe a émises en cet ouvrage.
L’adhésion de tous les Etats emprunteurs serait, en quelque sorte, forcée par une convention qui unirait les quatre pays qui prètent aux gouvernements obérés: la France, l'Angleterre, l'Allemagne, la Belgique.
« Une émission qui n'aurait de points d'appui ni sur la place de Paris, ni sur celle de Londres, ni sur les places allemandes, ni à Bruxelles, ne trouverait guère de souscripteurs en dehors de son pays d'origine. »
Il serait donc suffisant qu’une entente fût acceptée par ces pays prêteurs pour que tous les Etats emprunteurs fussent obligés d'accepter les conditions qui leur seraient offertes, imposées.
M. Lacombe formule ainsi les points essentiels d’une semblable convention internationale :
« a) Aucune émission d’un emprunt étranger ne sera permise dans les pays contractants et aucune valeur étrangère ne sera admise à la cote dans les Bourses de ces pays, si l'Etat emprunteur n’a pas donné son adhésion aux conditions suivantes :
b) Toute émission sera précédée d’un prospectus, faisant connaître d'une manière précise : 1° le montant total de l'emprunt à contracter, le lieu et le mode de souscription ; — 29 le chiffre des intérêts, les places sur lesquelles ils seront payés, les institutions chargées de ces paiements, la monnaie dans laquelle ils seront effectués ; — 3° le cas échéant, le gage spécial concédé aux souscripteurs et la manière dont ces derniers seront mis en possession effective de ce gage ; — 4° enfin,le mode et la quotité de l'amortissement.
c) L'Etat emprunteur s’interdira formellement d’apporter aux conditions indiquées par le prospectus d'émission, aucune modification de nature à préjudicier aux droits des créanciers, à leurs intérêts et aux sûretés qui leur ont été données. Dans le cas où une modification de cette nature serait impérieusement motivée par des circonstances exceptionnelles, elle ne pourra être réalisée qu'après accord avec les représentants des créanciers, ou en vertu de la décision arbitrale prévue ci-après.
d) Toute difficulté au sujet de lemprunt à contracter, qui pourrait se présenter entre l’Etat emprunteur et les porteurs ou leurs représentants, sera soumise à l'arbitrage. Le tribunal arbitral sera composé de membres nommés : un tiers par l'Etat débiteur, un tiers par les créanciers ou leurs représentants ; les arbitres ainsi nommés désignéront Le dernier tiers avant de commencer leurs opérations.
En cas de désaccord, Le choix sera remis à une personna- G. — 18
lité étrangère au différend. Les pouvoirs les plus absolus seront conférés aux arbitres, dont la décision, rendue sans formalités, ne donnera lieu à aucun recours et devra être exécutée complètement et de bonne foi.
e) Aucun emprunt ne sera admis, dans les pays contractants, de la part de tout Etat qui,à la suite d’une admission précédente, aurait manqué à ses engagements, se serait dérobé à l'arbitrage, ou se serait refusé à l'exécution d’une décision arbitrale. »
En attendant l'élaboration d'une législation internationale nous ne pouvons que nous associer au vœu de M.Lacombe qui considère comme une mesure préparatoire de plus facile réalisation, une entente pour que l’admission à la cote soit régie à Paris, à Londres, à Berlin et à Bruxelles par des règles identique ; pour que, sur ces quatre grands marchés, l'admission soit refusée à toute société, à tout Etat qui ne voudrait satisfaire à l'exigence de toutes conditions de garantie et de publicité destinées à écarter les valeurs"dangereuses pour les capitaux d'épargne.
Un résultat pratique d’une très réelle, très sérieuse importance serait obtenu, si par suite d’une entente qui ne paraît présenter aucune impossibilité, la Chambre syndicale des agents de change de Paris, le conseil supérieur des Bourses de Berlin et de Francfort, le comité du Stock- Exchange et le comité de la Bourse de Bruxelles adoptaient des règles uniformes et les imposaient ainsi à tous les autres Etats émetteurs d'emprunts, menaçant ceux qui ne les voudraient accepter, d’un blocus européen des cotes.
Ce serait le premier pas fait vers l’entente d’où sortira peut-être, un Jour encore très éloigné, une législation internationale des valeurs mobilières qui seule pourra assurer la complète garantie des porteurs des différents pays.
1° ANNEXES AU CHAPITRE Î, 2° PARTIE, SECTION Î : POLITIQUE FISCALE Régime fiscal des valeurs mobilières en Europe (Tableaux).
2° ANNEXES AU CHAPITRE Ï, 2° PARTIE, SECTION II : INITIATIVE PRIVÉE 1. Black lists of the Council of foreign bondholders. Historiques de quelques dettes sud-américaines. 2. Une affaire de l’Association nationale (Le gaz de Madrid). 3. Statuts de l'association d'Anvers. =
