V. Federal Reserve Bulletin, novembre 19212 p

croire que, de la volonté même du gouvernement français, une certaine marge de crédits était toujours laissée à la disposition du Trésor français, dans les banques anglaises où celui-ci possédait un compte. Nous admettrons donc que l’année 1919 ait bénéficié d’un solde créditeur égal au moins à 1.500 millions de francs.

En 1919, en face d’un excédent considérable d’importations de marchandises (1), on constate une importation nette de métaux précieux; mais surtout, la cessation des crédits de divers gouvernements, aggravée par des remboursements et des avances importantes à nos alliés, empêche d’équilibrer la balance sans le concours de crédits à court terme dont le montant a été sans doute d’environ 2.900 millions (4.457 millions de déficit moins 1.521 millions de crédits subsistant à la fin de 1918).

En 1920, l'excédent d’importations de marchandises de plus de 20 milliards n’est couvert qu’en très petite partie par les recettes de marchandises ou de services fournis à l'étranger — un tiers environ— tandis que les mouvements de capitaux et d'intérêts laissent à peine ressortir un crédit de 2 milliards sur lequel 1.700 millions proviennent des paiements de l’Allemagne. Aussi la majeure part des dettes a-t-elle été balancée par des crédits à court terme que les étrangers nous ont accordés et qui se sont don” élevés à près de 13 milliards.

4. Excédent provoqué par les besoins de reconstitution des stocks détruits par la guerre,etfavorisé par les prix plus élevés en France qu'aux Etats-Unis; cette différence des prix s’ex-

plique par le maintien factice du franc autour du pair, qui a accru artificiellement le pouvoir d’achat du franc à l’extérieur,

Au contraire, l'équilibre de la balance devient plus stable dès 1921; il est dû surtout à la diminution des excédent d’importations, au solde créditeur du commerce des colonies avec l'étranger, à l'accroissement des dépenses des touristes, et permet de rembourser une partie de la dette envers les gouvernements étrangers, et surtout des crédits à court terme, puisque le solde créditeur est de 3.866 millions. l

En 1922, un nouveau solde créditeur apparaît (4.018 millions), provoqué surtout par de nouveaux emprunts à l’étranger et par les dépenses croissantes des touristes.

Enfin en 1923,malgré les 4 milliards que les voyageurs étrangers ont laissés en France, le remboursement de crédits et d'emprunts, ainsi que de nouveaux placements à l'étranger et l’octroi de crédits à des gouvernements alliés nous font recourir à des srédits à court terme pour une somme de 200 millions de francs environ. A la fin de 1923, l'excédent débiteur de la balance des comptes française depuis 1914 s’élève à environ 8 milliards. Si l’on évalue à 2 milliards de francs, chiffre purement hypothétique, mais vraisemblable, les valeurs réelles acquises par les étrangers en France (maisons, propriétés rurales ou d’agrément..), l'excédent est réduit à 6 milliards. Encore doit-on faire remarquer que, dans nos évaluations, nous avons toujours eu soin de ne pas être optimiste, de prendre ies chiffres les plus faibles pour les chapitres créditeurs et les plus élevés pour les chapitres débiteurs. L'importance des crédits à court terme, qu’on s’était plu à personnaliser du nom de « flottant »,

serait donc beaucoup moins grande qu’elle n’a pu paraître à certains.

D’après nos évaluations, ces crédits à court terme auraient été d'environ 2.900 millions à la fin de 4919, 44.800 à la fin de 1920 (1), 10 milliards 500 millions à la fin de 1921, et 6 milliards à la fin de 1922, enfin un peu plus de 6 milliards à la fin de 1923. La baisse constante du change pendant la seconde moitié de l’année 1919 et les six premiers mois de 1920, le cour: très bas de notre monnaie jusqu’au début de 1921 correspondent bien aux demandes considérables de devises étrangères que représentent les crédits à court terme obtenus à cette époque. De même, le remboursement d’une part importante de ces crédits en 1921 explique bien la hausse du franc. Au contraire, il est anormal que le franc ait baissé en 1922, alors que se poursuit la réduction des prêts à court terme de l’étranger; enfin la chute du franc pendant toute l’année 1923 est hors de proportion avec le faible déséquilibre de la balance. Le mécanisme des crédits et la situation budgétaire permettent de :0mprendre cette anomalie. |

Les crédits à court terme fournis à la France ont conssisté pour la plupart en crédits de spéculation; en effet, les valeurs à court terme du Trésor détenues par les étrangers, les avoirs dans des banques françaises sont essentiellement, pour leurs porteurs ou propriétaires, de la monnaie française dont on peut espérer la hausse sur le marché international. Lorsque le spéculateur estime

1. Si l’on admet 1 milliard de valeurs réelles vendues en 1920 et 4 milliard entre 1922 et 1923.

qu'il a réalisé un gain suffisant ou qu’ii ne peut conserver plus longtemps une monnaie dont le cours se déprécie, il liquide ses positions. Le mécanisme fonctionne parfaitement, tant qu’il se trouve de nouveaux spéculateurs pour reprendre les positions abandonnées. Mais diverses raisons peuvent expliquer que la confiance des étrangers se soit peu à peu retirée de la France en 1922.

En effet, le déficit commercial s’est accentué, alors qu’on pouvait espérer une balance du commerce favorable mais surtout les efforts tentés en 1920 pour équuibrer le budget apparaissent comme insuffisants, après la période de relèvement de 1921; le déficit a seulement été réduit de 28 milliards en 1921 à 24 milliards en 1922. La reconstruction des régions libérées se poursuit, mais peut-être sans un souci suffisant des deniers publics. Enfin, les paiements de l’Allemagne semblent de plus en plus décevoir l’attente des Français et, d’ailleurs, de tous les alliés.

Toutes ces causes de défiance sont encore aggravées en 1923 par la politique personnelle du premier ministre français et l'occupation de la Rubr. Le retard apporté à l'établissement de l’équilibre budgétaire se fait sentir de plus en plus violemment.

” Au début de 1924, une nouvelle chute du franc amène intervention du gouvernement, intervention dont l'effet est immédiat et prouve bien que le «flottant » n’était pas alors si considérable qu’il semblait à certains, dont les estimations varient entre 10 et 40 milliards de francs.

L'étude de la balance des comptes en 1924 montrera

que ces crédits à court terme ont dû être remboursés à peu près en totalité durant cette année et que le solde créditeur qui apparaît à la balance et qui subsiste après remboursement de ces crédits a dû permettre une exportation égale de capitaux. Mais il nous semble ütile auparavant de présenter brièvement les diverses évaluations de la balance des comptes de la France en 1923, qui diffèrent sensiblement de celle présentée plus haut.

La première évaluation est celle qu’a présentée M. Décamps, directeur des études économiques à la Banque de France, dans une conférence faite au Conservatoire des Arts et Métiers (1). Elle aboutissait à une balance déficitaire de 2 à 3 milliards et supposait l'octroi d’une valeur égale de crédits à court terme par les étrangers.

Au débit, plusieurs chapitres étaient estimés à des chiffres très voisins des nôtres : le déficit de la balance commerciale, 2 milliards; celui qui résulte de la séparation du commerce avec les colonies, 1 milliard; les nouveaux placements français à l’étranger, 1.040 millions; le remboursement de dettes étrangères par le Trésor, 1.100 millions; les intérêts payés par l'Etat sur la dette commerciale, 700 millions; enfin, les sommes rapatriées par les ouvriers étrangers en France, 5 à 600 millions; sans insister sur ses prévisions un peu inférieures à la réalité pour les avances aux gouvernements alliés (5 à 600 millions au lieu de 970), nous arrivons à l’évaluation de l'intérêt des capitaux étrangers placés en France, qui est de 300 millions pour les emprunts récents,