BRITISH DEBT TO US

DH SRRAREAAAAE

La ligne brisée marquée sur le graphique à partir de 1923 indique quelle aurait été la marche de l’amortissement si tous les paiements britanniques avaient pu être affectés à l’extinction de la dette, c’est-à-dire s’il n’avait pas été réclamé d’intérêts. Dans cette hypothèse, la valeur-or de la dette aurait été ramenée déjà à 3 milliards de dollars, ce qui aurait correspondu à un amortissement de 33 %.

graphique, ligne pleine,, « dollar balance due »), cette dette continua à s’accroître jusqu’en 1923, en raison de lPaccumulation des intérêts de retard. Elle fut consolidée en 1923 (accord Baldwin) à raison de 4,6 milliards

et depuis le service des intérêts et de l’amortissement fut assuré régulièrement. En raison des règlements en principal, celui-ci a été ramené en 1931 à 4,4 milliards.

Mais, en réalité, compte tenu des variations du pouvoir d’achat de l'or, la valeur réelle de la dette britannique en mars 1931 est deux fois plus élevée que la valeur de la même dette à fin 1919 {ligne pointillée du graphique) ayant passé de 3,5 milliards dollars marchandises à près de 7,5 milliards dollars marchandises.

La Cleveland Trust Cy conclut dans les termes suivants : « C’est une grave question que celle de savoir si le monde pourra continuer à supporter l’édifice actuel des dettes internationales, sur la base des niveaux actuels des prix. Avant que la dépression généralisée fasse place à un renouveau de prospérité, 1l faudra remettre en marche le mécanisme des prix internationaux : or, le plus sérieux obstacle à ce rajustement consiste dans la charge réelle des dettes internationales de guerre ».

La même thèse est soutenue en Allemagne où l’on fait valoir que les annuités du plan Young ayant été fixées en unités monétaires or, la charge concrète des réparations se trouve alourdie par suite du pouvoir d’achat accru du métal jaune : l'Allemagne, soutient-on, est obligée de fournir davantage de marchandises et de services pour effectuer les mêmes paiements nominaux.

Au point de vue de la doctrine objective on ne peut pas dire que cette argumentation soit sans fondement : elle souligne avec vigueur les conséquences de la crise et de la chute des prix.

Le président Hoover, en proposant l’ajournement pendant la durée d’un an de tous les paiements des dettes intergouvernementales l’a compris.

On sait l'émotion que causa en France la proposition du président des Etats-Unis; on craignait en effet qu’elle ne portât atteinte au principe du plan Young, en assimilant en particulier l’annuité inconditionnelle à l’annuité conditionnelle.

Grâce cependant à la bonne volonté mutuelle des négociateurs et à leur sincère désir d’aboutir l'accord se fit de telle façon que le principe des réparations fut respecté.

Il ressort en effet du texte, que les négociateurs français réussirent à maintenir intégralement les principes du plan Young et à laisser ainsi intact l’avenir des réparations.

Les paiements sont suspendus;pendant un an,du premier juillet 1931 au 30 juin 1932. Le Reich cependant continue à verser, pendant l’année du moratoire, l’annuité inconditionnelle, c’est-à-dire les deux milliards de francs affectés à [a reconstitution des régions dévastées; mais pour aider l’Allemagne, la France consent à ce que les versements ainsi faits par le Reich soient placés par la Banque des règlements internationaux en bons garantis des chemins de fer allemands. Tous les paiements suspendus sont d’autre part productifs d'intérêts dans les conditions suggérées par le Gouvernement américain et amortissables en dix ans à partir de 1933.

En maintenant, au moins théoriquement, le versement de la part inconditionnelle à la B. R. I. la France a ainsi marqué sa volonté de ne pas laisser prescrire ses droits et de réserver l’avenir; le principe de la continuité du plan Young subsiste sous la forme du verstment de la tranche inconditionnelle affectée aux réparations.

Par rapport à l’idée primitive qui était de réduire les

versements allemands à un simple jeu d’écritures on doit même reconnaître qu’un certain progrès fut réalisé puisque l'opération a été ainsi ramenée à un prêt portant intérêts et consenti non pas au Reich mais aux chemins de fer allemands, prêt remboursable avec intérêts dans un délai de dix ans à partir de 1933 c’est-àdire en réalité en douze ans.

La seconde partie de l’accord intervenu stipule que le secours aux pays de l’Europe centrale et orientale affectés par la suspension des paiements sera assuré par une action concertée des banques centrales d’émission avec la B. R. I. Il s'agissait par là de donner satisfaction à la France qui avait tout d’abord exprimé le désir qu’une certaine fraction de la part inconditionnelle versée par l'Allemagne à la B. R. I. soit prêtée par cette dernière aux pays que la suspension des paiements pourrait mettre dans l'embarras.

Il était en outre prévu qu’une entente préalable interviendrait entre le gouvernement français et la B. R. I. pour que la France ne complète le fonds de garantie, en cas de moratoire, l’année prochaine, que par mensualités correspondant aux besoins de la B. R. I. à la suite des paiements effectivement transférés par l'Allemagne.

Par suite de la mise en application du plan Hoover, le rôle de la B. R. I., en tant que truslee des gouvernements étrangers chargé de la réception, de la gestion et de la répartition des annuités se trouve considérablement simplifié au cours de cette année; elle se bornera à gérer son capital et les dépôts antérieurs et à encaisser et distribuer les services des emprunts Dawes et Young qui se montent ensemble à environ 153 millions de R. M.

Si opportune et si utile qu’elle ait été, on sait toutefois

que l'intervention du président Hoover, comportant des concessions particulièrement importantes de l’Amérique et de la France, n’a pas suffi à rétablir la situation économique en Allemagne et dans le monde.

Certains placent leur espoir dans une révision et même une annulation générale des dettes politiques nées de la guerre; c’est là sans doute un côté du problème et nous pensons qu'il faut souscrire à toute idée généreuse susceptible d'améliorer le sort du monde. Mais à notre sens le mal est plus profond; il commande un traitement de longue haleine et une révision complète s’un système d'économie et d’un ensemble de conceptions sur lesquels on à jusqu'ici vécu. Et nous pensons qu'il pourrait y avoir là pour la B. R. E., un rôle utile à jouer

C’est qu’en effet, à côté des dettes politiques, d’autres facteurs sont venus compliquer encore, après la guerre, les problèmes monétaires; il en est un, en particulier, dont l'importance s’est faite profondément ressentir au cours de ces dernières années; le mouvement des Capitaux et spécialement des capitaux flottants.

Parmi les circonstances qui ont le plus influé sur les mouvements internationaux de capitaux après la guerre, il faut souligner tout d’abord l'instabilité des unités monétaires. é

Au cours des périodes de dépréciation des monnaies européennes, il s’est en effet produit à peu près partout des phénomènes de fuite devant la monnaie; l’exportation de capitaux mobiliers tendant à échapper à la dépréciation, comme ce fut par exemple le cas en France

ou en Allemagne, prit de très grandes proportions. Ces capitaux exportés se dirigèrent vers les marchés à monnaie saine; ils trouvèrent asile aux Etats-Unis, en Grande-Bretagne, en Hollande ou en Suisse.

Or, au cours de cette période, les marchés exportateurs de capitaux évitèrent en général les investissements à long terme trouvant un emploi lucratif dans les opérations spéculatives sur les changes. Avec le concours d’autres circonstances, il se forma peu à peu une grande masse de capitaux flottants qui, négligeant les placements à long terme, recherchaient les investissements à court terme comportant un haut risque mais aussi la possibilité de gros gains en peu de temps.

Les assainissements monétaires, lorsqu'ils se produisirent, donnèrent encore lieu à d'importants mouvements internationaux de capitaux; de gros emprunts furent consentis aux banques d'émission des pays qui les préparaient, pour leur permettre d’effectuer et de consolider la stabilisation des monnaies. Ces emprunts furent en partie consentis à long terme; mais leur produit fut, partiellement tout au moins, employé à court terme par les pays emprunteurs. Les banques d’émission, d’autre part, reçurent de grosses quantités de devises lorsqu'une partie des capitaux nationaux qui avaien fui pendant la période de dépréciation de la monnaie songèrent à rapatrier au moment de la revalorisation ou après la stabilisation; à ceux-ci enfin vinrent s’ajouter des capitaux étrangers attirés par l’espérance de profits rapides.

Lorsque les troubles monétaires eurent pris fin et avec eux les vastes spéculations sur les changes, on ne cessa pas cependant de rechercher par des moyens dangereux N

des bénéfices ‘importants et rapides, plutôt que par des opérations plus sûres, des gains modestes, mais certains; la fièvre de la spéculation ne s’éteint pas si vite.

Or, que l’on songe à la mobilité du capital disposé seulement à s’employer à vue ou à court terme ! En peu de semaines, en peu de jours quelquefois, d'énormes quantités de ces capitaux se déplacent d’un pays à un autre, rappelés par des besoins d’argent, attirés par ie mirage de profits élevés ou affolés par des craintes ou des prévisions plus ou moins sérieusement fondées. Ces déplacements soudains constituent autant de coups de bélier qui menacent l'équilibre économique et monétaire international en raison même des inévitables déplacements d’or qu’ils provoquent et des accumulations de ce métal qu’ils occasionnent sur les marchés les plus riches en capitaux aux dépens des plus pauvres.

L’immobilisation à court terme d’une masse énorme de capitaux s'explique encore par le fait qu'un grand nombre de pays durent, lorsqu'ils voulurent revenir à un régime monétaire stable, adopter le système du gold exchange standard,auxquels de nombreux Etats restèrent par la suite attachés.

Lorsqu’après des années de désordre, il fut décidé à la Conférence de Gênes en 1922 de revenir à l’étalon or, la question se posa alors de savoir comment pratiquement on pourrait y parvenir.

Les pays disposant d’un important stock d’or adoptèrent le gold bullion standard, système se rapprochant le plus du gold standard et dans lequel la monnaie est exclusivement gagée par de l'or.

Quant aux pays moins riches en métal jaune, profitant de la liberté que leur laissait la Conférence d’ad-

Argoud, : 9

mettre comme couverture, outre les réserves d’or, « des réserves de valeurs reconnues sous forme de balances en banque, d'obligations à court terme ou d’autres ressources liquides convenables » rattachées à l’or, ils adoptèrent le gold exchange standard.

Or, ce système repose sur les principes suivants :

a) Emission illimitée de papier monnaie pour l’achat des devises étrangères;

b) Inclusion des devises étrangères dans la couverture ou dans la réserve générale;

c) Les devises achetées sont conservées à l’étranger sous forme de comptes de dépôt portant intérêts, soit dans les banques d'émission, soit dans les banques privées;

d) Ces capitaux peuvent être transférés d’une place à une autre en cas de besoin;

e) Ces transferts peuvent librement avoir lieu, même en dehors des cas de nécessité absolue, lorsque de meilleures conditions d’arbitrages ou de taux d’intérêts plus élevés permettent d’escompter un profit plus considérable.

Le résultat d’un tel système fut l’apparition sur le marché mondial d’une nouvelle forme de capitaux liquides qui était inconnue avant la guerre dans de pareilles proportions.

On doit reconnaître cependant que le gold exchange standard joua dans la vie économique d’après-guerre un rôle bienfaisant puisque, grâce à lui, pendant les premières années, les demandes d’or des banques d'émission qui auraient pu provoquer une avide et violente concurrence se trouvèrent sensiblement réduites; il rendit par ailleurs plus rapide et plus abondant le courant de crédits

à long terme que l'Amérique envoya vers l’Europe, car si les emprunts consentis par les Etats-Unis avaient dû être immédiatement transformés en or et si cet or avait dû quitter le marché américain, il est à présumer que les Opérations d'emprunts n'auraient pas pu prendre une telle extension.

Il faut remarquer, d’autre part, que le système du gold exchange slandard fut souvent un moyen, en quelque sorte une étape sur le chemin du retour à l'or.

Pendant la période de pré-stabilisation, les Gouvernements et les banques d'émission se trouvèrent en effet obligés, dans la plupart des cas, pour arrêter les fluctuations du papier-monnaie, de se porter acquéreurs sur le marché de toutes les devises qui s’offraient au prix fixé. C'était seulement après quelquetemps d'adaptation au cours ainsi tenu que l’on passait de la stabilisation de fait à la stabilisation de droit.

En Allemagne, par exemple la réforme du reichsmark reposa sur l’adoption simultanée du gold exchange standard et du gold bullion standard. Le reichsmark en effet est gagé pour 40 % de la circulation par au moins 3/4 d’or. Le reste est une couverture devises. La Reichsbank d’ailleurs inaugura sans tarder une politique d’or et c’est ainsi que l’encaisse métallique ne cessa de croître, au moins pendant les premières années de la stabilisation.

Quant à la politique monétaire de la France, elle se caractérise d abord par une longue période de pré-sta- - bilisation. Pendant de longs mois, nous vécûmes sous le régime du gold exchange standard; c’est en effet dans le courant de décembre 1926 que la Banque de France inaugura la stabilisation de fait en achetant et en ven-

dant des devises à un cours à peu près immuable. Elle se constitua ainsi un stock si important de devises que le Gouvernement prit peur devant la création de francs qui en étaient la contrepartie. M. Poincaré, longtemps adversaire de la stabilisation,se décida alors brusquement à la réaliser.

M. Aftalion a montré, en particulier dans son cours de doctorat de 1929, dans quelles circonstances la Banque de France se trouva amenée à procéder à la stabilisation de droit. Le système de l’étalon de change obligeait la Banque de France à se porter acheteuse sur le marché de toutes les devises or offertes au prix qu’elle avait fixé. En échange de ces devises, la Banque émettait des billets ou du crédit, de sorte qu'il y avait une augmentation considérable de capitaux à l’intérieur mis à la disposition des particuliers. Mais en même temps, la Banque détentrice de devises les employait à l’étranger, soit à vue, soit à brève échéance.

Il y avait dès lors à la fois accroissement des capitaux à l’intérieur et accroissement des capitaux à l’extérieur, il y avait à la fois inflation à l’intérieur et inflation à l'étranger.

Et ces deux inflations s’alimentaient mutuellement. Si en effet la Banque de France plaçait ses capitaux à l'étranger, les banques étrangères qui les avaient empruntés pouvaient étendre leurs crédits. Si par exemple il s'agissait de placements en Angleterre, les banques anglaises pouvaient étendre leurs crédits en livres. Mais les bénéficiaires de ces crédits en livres pouvaient envoyer ces livres en France en les troquant contre des francs à la Banque de France.

Ainsi les devises que la Banque de France plaçait à

l'étranger aidaient à de nouveaux placements des étrangers en France; le même jeu pouvait continuer ainsi longtemps et c’est pourquoi l’on voyait, en 1927-1998, le portefeuille de devises de la Banque de France croître continuellement. La volonté d'éviter un pareil afflux de devises contribua à la stabilisation légale du franc qui mit fin le 25 juin 1928 à la stabilité de fait et à la pratique en France du gold exchange standard.

Le gold exchange standard, en effet, s’il est d’un maniement plus soupleets’il constitue une source de bénéfices nullement négligeables, comporte par contre des inconvénients sérieux dont le moindre n’est pas la superposition des inflations de crédits sur plusieurs places et la constitution d’une masse indéfiniment croissante de capitaux flottants.

L’étalon de change or cependant jouit encore d’une certaine popularité car on considère les devises étrangères — lesquelles déposées à l’étranger portent intérêt — comme une couverture aussi solide que l'or.

Et cependant, quand on utilise le crédit accordé à une banque étrangère comme couverture de billets émis à l’intérieur d’un payson faitservirsimultanément sur deux marchés la quantité d’or correspondant aux avoirs en devises des banques soumises au système du gold exchange. Des éléments d'inflation pénètrent par ce fait dans l’édifice du crédit international et par là même se produit une accumulation continuellement accrue de capitaux à court terme. [l en résulte des transferts sans cesse répétés, d’un marché à un autre marché,de sommes importantes dans le but de profiter de conditions avantageuses d'arbitrage. Ces capitaux se déplacent avec une rapidité déconcertante, recherchant les pays où les

placements sont momentanément sûrs et ne s’investissent qu’à court terme pour pouvoir fuir en cas d’alerte. Un emploi judicieux de ces disponibilités permet sans doute parfois des bénéfices considérables, mais ce que l’on recherche surtout, c’est la possibilité d’une réalisation rapide. Les avoirs à l'étranger, les grandes valeurs de bourse représentent dans cet ordre d’idées des facilités certaines de négociation avec le minimum de risques: et ces emplois attirent fatalement d'énormes masses flottantes de capitaux internationaux constituant une menace permanente pour les changes et l’économie générale en raison des mouvements artificiels de l'or qu’ils provoquent.

Certaines théories émises avant la guerre et reprises depuis ont cependant prétendu que les mouvements internationaux de capitaux placés à court terme apparaissaient comme un instrument d’une plus grande harmonie économique. Ces mouvements que l’on étudie alors moins en eux-mêmes qu’à propos de la balance des comptes, sont présentés comme devant, en même temps que les mouvements de l’or, tendre à assurer l’équilibre de la balance.

Que la balance des comptes d’un pays soit momentanément en déficit et la hausse du taux de l’escompte déterminera un afflux de capitaux qui compensera ce déficit, en attendant que s’effectue le retour à l’équilibre. En pareil cas, les mouvements des capitaux n’agissent pas sur la consistance de la balance des comptes, de la balance résultant des échanges de marchandises et de services, mais ils remédient aux inconvénients de son déséquilibre temporaire. Ils aident, sans sortie de l’or, à instituer l'équilibre de la balance des paiements, ba-

lance résultant de l’ensemble des règlements entre un pays et l’étranger.

S'agit-il d’un déséquilibre plus grave, plus durable de la balance des comptes ? Ce déséquilibre lui aussi va disparaître, Dans l’exposé du mécanisme qui doit conduire à ce résultat, on faisait intervenir autrefois les mouvements de l’or. S'il faut envoyer des capitaux à l’étranger, disaient les économistes du temps de Ricardo, alors qu'il n’existe pas d’excédents de la balance des comptes, il faudra en définitive envoyer de l'or. Cet envoi produira une raréfaction du métal jaune dans le pays considéré et amènera, conformément à la théorie quantitative de la monnaie, la baisse des prix: cette baisse aura pour conséquence d’arrêter les importations tandis que les exportations se développeront : ja balance tendra par suite à se redresser, le change à se raffermir. |

On a beaucoup moins foi aujourd’hui dans ces mouvements automatiques de l’or : déjà avant la guerre, ni l’égale distribution de l’or dans le monde, ni une relation étroite ne se manifestait entre les mouvements de l’or et les mouvements des balances des comptes. Nous avons vu depuis, de 1920 à 1927, par exemple, les Etats- Unis regorger d’or sans que les prix y aient haussé et sans que leur balance ait cessé de se solder par des excédents. Inversement, nous n’avons pas vu la disette d’or de l’Europe réussir à redresser sa balance vis-à-vis des Etats.-Unis. Enfin, des phénomènes actuels de concentration de métal jaune, soit en France, soit en Améri- ‘que, ont définitivement montré qu'il est vain d’attendre des mouvements de l’or des réactions automatiques susceptibles d'amener un redressement des balan-

ces déficitaires.

On fit alors appel à d’autres forces qui, en déterminant toujours la baisse des prix dans un pays à balance déficitaire devaient amener l'exportation des marchandises et une amélioration de la balance des comptes. Certains économistes reprenant le principe de la théorie de la distribution harmonieuse de l’or dans le monde, appliquèrent cette théorie aux mouvements de capitaux et défendirent la thèse de l’équilibre par la distribution mondiale des capitaux. Si le déficit de la balance des comptes ou toute autre chose ont déterminé de fortes exportations de capitaux d’un pays, ce manque de capitaux ne saurait se prolonger. L’échange de devises étrangères dans les banques contre de la monnaie nationale amène une déflation de monnaie, de billets, de dépôts. En vertu, ici encore, de la théorie quantitative de la monnaie, une baisse des prix en résultera, laquelle accroîtra les exportations de marchandises. Les devises exportées rentreront et l’on pourra ainsi régler le déficit de la balance. L'équilibre tendra à se rétablir dans la distribution mondiale des capitaux et la balance des comptes des divers pays.

Cette fois-ci encore, nombre de faits, survenus au cours de ces dernières années ne permettent pas de croire à ces mouvements spontanés et auto-régulateurs des capitaux placés à court terme. On a vu en particulier des importations de capitaux suivies d’une progression de la circulation intérieure, billets ou dépôts, n’avoir comme effet, n1 hausse de prix, ni importation accrue de marchandises. Les devises importées peuvent, en effet, demeurer longtemps détenues en portefeuille; il peut y avoir provision, thésaurisation des devises, amples quantités de capitaux flottants; la politique du

gold exchange standard n’a pas manqué de pousser à ces accumulations de devises dans plusieurs instituts européens et ce sont là des causes qui expliquent que les réactions prévues n'aient pas eu lieu.

Aussi le gold exchange standard rencontre-t-il, aujourd’hui, des adversaires de plus en plus nombreux qui lui reprochent notamment d’aboutir à une superposition de crédits génératrice d’activité factice, à une immobilisation abondante de fonds à court terme et par suite au gonflement artificiel du volume des capitaux finançant la production au détriment de ceux destinés à la consommation.

La critique ne s’arrête pas seulement aux conséquences d’ordre économique, elle accuse nettement le gold exchange standard de fausser les règles d'application normales du système de l’étalon or dans les pays qui sont restés fidèles au gold standard, au point que ces derniers sont désormais incapables de faire jouer pleinement, pour la défense de leur monnaie, les lois éprouvées par l'expérience et qui régissent les mouvements d’or et de capitaux.

À cet égard, 1l semble qu’il n’y aurait pas lieu d’incriminer seulement l> système du gold exchange standard, mais également toute détention par une banque centrale, à quelque régime d’émission qu’elle appartienne, d’importants actifs en devises étrangères. Dans le cas d’un pays au régime du gold standard en effet, si l’on ne peut dire que les actifs devises provoquent une superposition de crédits — tout au plus une certaine inflation interne —du moins présentent-ils, en ce qui concerne l’immobilisation de capitaux à court terme et les répercussions sur les marchés étrangers, les mêmes dangers que lorsqu'ils

jouent, sous le régime du gold exchange standard, le rôle de substratum d’une circulation fiduciaire.

Ces réserves de devises étrangères qu’on évaluait à près de 60 milliards à fin 1930 sont, pour la plus grande partie accumulées afin de protéger en toute circonstance la valeur des monnaies fiduciaires mises en circulation, soit directement dans les pays au régime du gold exchange standard, soit indirectement dans les autres où elles constituent une première ligne de défense de l’encaisse métallique. Le choix de ces devises et leur gestion doivent donc être dictés avant tout en considération d’une notion d'intérêt général de sécurité plutôt que de profit.

Par suite, ces avoirs-devises se révèlent insensibles aux mesures que peuvent prendre, chacune sur leur marché, les banques d’émission étrangères pour y attirer les capitaux ou les contracter par la manœuvre du taux d’escompte. Ils constituent une masse immobilisée et soustraite aux influences qui dirigent normalement les capitaux alors que dans les mains des banques privées qui n’ont pas au même titre que les banques d'émission le souci prédominant de l'intérêt général et s’attachent davantage à la notion de bénéfice, ces avoirs devises seraient plus immédiatement transférés d’un pays à l’autre en réponse à l’appel des banques d'émission.

Et c’est pourquoi les capitaux placés à court terme ne jouent pas dans l’économie mondiale le rôle d’agents de l'équilibre qu’on avait cru pouvoir leur attribuer.

Mais alors à quelles influences obéissent en définitive les mouvements de capitaux ? A celle du taux de l’intérêt sans doute : la différence entre le taux d’un placement en livres et celui d’un placement en dollars déterminera, toutes choses étant égales d’ailleurs, un mouve-

ment de fonds dans un sens ou dans l’autre. C’est là un facteur susceptible, dans des conditions économiques normales, de jouer le premier rôle. Mais dans une période d’instabilité monétaire, de dépression économique ou d'insécurité politique, il passera forcément au second plan. Beaucoup plus alors que les considérations d’intérêt, interviendront les prévisions relatives à la sécurité du placement. Il s’agit donc là d'influence d’un caractère essentiellement psychologique dont l'importance n’a cessé depuis quelques années de se manifester.

Puisque tels sont les facteurs qui en dernier lieu régissent les mouvements de capitaux à travers le monde, on conçoit facilement que si ces derniers agissent bien parfois dans le sens de l’équilibre en se dirigeant par exemple vers un pays dont la balance des comptes est temporairement en déficit, il puisse aussi se faire que ces mouvements de capitaux, non seulement ne remédient pas toujours aux déséquilibres de la balance des comptes, mais y ajoutent souvent de nouveaux déséquilibres.

C’est pourquoi, seule la diffusion d’un sentiment de confiance dans la stabilité de la paix économique, monétaire et financière et d’un large esprit de coopération internationale peut apporter un remède durable à ces inconvénients. La Banque des règlements internationaux est dans ce domaine une première réalisation dont nous pouvons beaucoup attendre.

Mise en présence des difficiles problèmes internationaux que nous venons de retracer,que peut, en effet, faire la B. R. I. pour le maintien de la stabilité monétaire ?

Il suffit, pour répondre à cette question, de songer que la Banque des règlements internationaux est avant toute chose une association de banques centrales, c’està-dire d'organismes précisément chargés, chacun pour leur marché, d'assurer la stabilité de leur change, et la convertibilité de la monnaie nationale.

Pour assurer la convertibilité de sa monnaie, chaque banque centrale ainsi que nous le savons, dispose, d’une part, du privilège d'émission, ce qui lui assure une réserve indéfinie de monnaie nationale et, d’autre part, de réserves d’instruments de paiements internationaux constitués, soit par de l’or, soit par des devises. Or, comme nous l’avons vu, la gestion de ces encaisses devises n’a pas élé sans soulever des problèmes redoutables et la politique du gold exchange standard a consolidé les capitaux en les retenant à court terme sur les marchés; « chaque banque centrale a accumulé le plus possible de réserves de devises, comme les écureuils accumulent le plus possible de noisettes! » si bien que le total des fonds conservés à court terme par les banques d’émission n’a pas tardé à devenir bientôt très supérieur à leurs besoins. Mais en même temps, la distribution de ces réserves, l’existence entre elles de cloisons étanches ont malheureusement fait que, malgré l'importance énorme de ces sommes, les difficultés monétaires n’ont pas moins subsisté.

Or, association de banques centrales, la Banque des règlements internationaux doit précisément permettre une cerbaine concentration des réserves des banques d'émission, concentration absolument normale, sans au-

1. Pierre Quesnay, Discours prononcé le 18 février 1931 à Ja Nouvelle Ecole de la Paix.

cun caractère artificiel dont on peut attendre sur le plan international une économie analogue à celle qui résulte entre individus du meilleur emploi de leurs ressources par le fait qu'ils les déposent en banque.

Dans la mesure où la B.R. I. pourra se couvrir des risques queco mporterait une éventuelle redistribution géographique des capitaux, dans la mesure où elle pourra conclure des accords généraux ou spéciaux de réescompte qui lui permettront de trouver auprès des instituts d’émission les monnaies qu’elle aurait arbitrées ou immobilisées, elle paraît la mieux qualifiée pour centraliser en vue d’une utilisation rationnelle et suivant une directive générale en matière monétaire, l'excédent des devises, actuellement entre les mains des banques centrales et qui n’est pas utilisé par ces dernières en tant que couverture de leur circulation; ainsi se trouverait rendue possible une redistribution du capital entre les différents pays; la concentration progressive à Bâle des réserves de devises à court terme tendrait par suite à diminuer les effets du gold exchange standard et permettrait à la B. R. I. de jouer, suivant l’expression de son directeur général « le rôle d’une espèce de société d'assurance mutuelle»entre les différentes banques d'émission.

Dans la période difficile au point de vue monétaire qui a suivi la guerre et l'inflation, le sentiment de sécurité financière en effet, n’a pas toujours trouvé satisfaction. Dans nombre de pays, le souvenir des difficultés de change a laissé une profonde impression d'insécurité, et c’est pourquoi tout ce qui caractérise la solidarité monétaire doit contribuer à augmenter la confiance dans le maintien de la stabilité des monnaies.

Aussi les problèmes de nouvelles stabilisations moné-

taires sont-ils évidemment de ceux qui intéressent la Banque des règlements internationaux et l'intérêt porté par elle aux monnaies espagnole et yougoslave en est la preuve.

Mais aujourd'hui, à vrai dire, peu de monnaies ne sont pas encore légalement stabilisées; et si d’ailleurs il n’y avait eu que ces problèmes de stabilisation à terminer, le comité financier de la Société des Nations et les différentes banques d’émission travaillant en collaboration auraient pu s’en charger sans qu’il ait été nécessaire pour cela de créer une banque internationale.

Mais la stabilisation monétaire, le retour à la convertibilité d’une monnaie n’est qu’une première étape dans l'œuvre de restauration monétaire d’un pays; définir une monnaie par son poids d’or, c’est donner au pays qui utilise cette monnaie un étalon stable, une mesure fixe des valeurs; c’est lui fournir un instrument indispensable de travail et c’est évidemment un but en soi. Mais si les différentes monnaies définies par un poids d’or étaient véritablement aux yeux du monde des monnaies convertibles en tout état de cause, dont la stabilité ne peut plus être remise en question, le capital considérerait les différentes monnaies comme des sous-multiples de l’or, l’étalon commun, et se porterait partout où il peut obtenir une meilleure rémunération. Nous n’aurions pas alors ces différences profondes de taux d'intérêt entre pays à monnaies également stabilisées sur une base légale; car autrement comment expliquer que sur certains marchés le taux de l'argent tombe à 1% % alors qu’il s'élève parfois sur d’autres places à 15 et 20 %, dans les deux cas, cependant, la monnaie étant définie par un poids d’or et garantie convertible ?

C’est là la meilleure preuve que les stabilisations lé-

gales n’ont pas encore produit toutes leurs conséquences : accroître les possibilités de circulation du capital entre monnaies également stabilisées, travailler à faire un véritable marché financier international entre des places dignes d’inspirer confiance, créer en un mot le sentiment de sécurité monétaire, telle est la deuxième étape d’une restauration monétaire internationale à laquelle la Banque des règlements internationaux, organe centralisateur de réserves à court terme des banques centrales, s'emploie.

Nous avons vu qu’afin d’aider à cette concentration, les Gouvernements signataires des accords de La Haye ont pris, dans un article des conventions qu’ils ont passées entre eux, l'engagement que les dépôts et autres fonds de la Banque ne pourraient faire, en aucune circonstance, l’objet d’aucune disposition établissant une mesure restrictive quelconque, cette immunité étant la condition indispensable pour que l’effort de concentration et de redistribution des réserves des banques centrales ne soit en aucune manière entravé par des préoccupations de sécurité; il s’en suit que les fonds déposés à la Banque des règlements internationaux etreplacés par son intermédiaire, sont mieux protégés internationalement que les avoirs gardés directement par les banques centrales à l’étranger.

L'importance des dépôts effectués par les banques centrales, pour leur compte, atteignait au 30 juin 1931 le chiffre record de 950 millions de francs suisses. Sur le total des ressources de la B. R. I. 10% à fin juin 1930 (premier bilan), 31 % à fin septembre, 48 % à fin janvier 1931 (824 millions de francs suisses), 47 % à fin février (876 millions), 43 % à fin mars (811 millions), 30 % à

fin avril (763 millions), 40 % à fin mai (857 millions) 53 %, à fin juin (945 millions), 50 % à fin juillet (823 millions), 54 % à fin août {870 millions), représentaient des réserves de devises des banques centrales. Grâce à esprit de collaboration des banques d'émission, la Banque des règlements internationaux est donc rapidement devenue un organisme dont l’une des principales activités est de servir de centrale des devises aux organismes chargés de maintenir la stabilité des différentes monnaies dans les divers pays.

Cette concentration des réserves de change a permis de faire profiter les banques centrales déposantes de certains avantages quant à la gestion de ces réserves, à leur rendement et à la convertibilité rapide d’une devise dans une autre, fournissant ainsi des facilités nouvelles pour les opérations financières internationales et les mouvements de capitaux entre les banques d'émission.

La Banque des règlements internationaux, en effet, en replaçant sur les marchés les fonds ainsi reçus des diverses banques centrales, cherche tout d’abord à diriger les capitaux des places où ils sont surabondants vers celles où ils sont insuffisants. La B. R. I. présente, en effet, ce caractère d’être en quelque sorte une émanation, un prolongement des banques centrales, sans être soumise cependant aux règles impératives qui s'imposent à ces dernières pour l’ensemble de leurs opérations; pour remplir un de ses buts statutaires essentiels, c’est-à-dire pour fournir des facilités additionnelles pour les opérations financières internationales, la B. R. I. ne se trouve donc pas liée par une réglementation aussi stricte que le sont les instituts d'émission.

Tous ses placements, ainsi que nous le savons, la

B.R. I. les effectue par l'intermédiaire ou avec le consentement de la banque centrale intéressée. Sa tâche étant de travailler à une meilleure organisation du crédit in-' ternational, elle conforme sa politique, sur chaque marché aux désirs de la banque centrale responsable. Cette procédure renforce la situation de la banque centrale locale et lui donne la possibilité de faire usage de son droit de veto contre toute opération effectuée par la B. R. I. sur son marché, ainsi que le prévoient les statuts de la Banque. Jusqu'ici, d’ailleurs, ce droit de veto n’a jamais été exercé. Au contraire, un esprit de franche collaboration s’est manifesté. Sur certains marchés, la B. R. I. a la banque centrale comme seul agent, cette dernière effectuant toutes les opérations pour le compte dela B. R. I. en la faisant bénéficier de sa garantie. Sur d’autres, elle a des relations avec des banques privées, mais seulement par l'intermédiaire de la banque centrale qui négocie pour elle avec les dites banques. Enfin sur d’autres marchés, la B. R. I. travaille directement avec des banques privées quand la banque centrale n’est pas disposée à agir pour son compte mais n’a pas d’objections à ce qu’elle opère avec des banques privées, pourvu qu’elle soit tenue au courant de toutes les transactions effectuées.

Pour les banques d'émission, la concentration des réserves à la B. R. I. qui leur assure une sécurité plus grande, n'implique d’ailleurs pas un sacrifice financier. D'une part — et c’est encore là un des bienfaits de l’association — la concentration permet de leur assurer un taux d'intérêt au moins égal à celui qu’elles obtiendraient isolément, même par des placements plus ou moins critiquables d’après leur nature. D'autre part,

Argoud. 10

grâce aux économies de réserves qui résultent de la concentration, la B. R. I. peut procéder à une certaine redistribution géographique du capital; assurée de pouvoir à tout moment repasser d’une devise à une autre grâce aux accords qu’elle conclut avec les banques centrales, elle peut quitter les marchés ou l’afflux et l’accumulation de capital sont tels que les taux de change sont élevés et les taux d'intérêt trop bas; elle peut porter ses avoirs au contraire sur les places où le taux de change est temporairement bas ct le taux d'intérêt trop élevé, en raison d’une certaine rareté du capital; il en résulte une certaine tendance au nivellement des taux de change et des taux d'intérêt.

Certes, ce nivellement ne peut être absolu, car bien d’autres risques que les risques monétaires expliquent ces différences, risques tenant aux conditions politiques ou économiques, internationales ou intérieures; il est cependant surprenant de constater que dans certains pays des banques de moyenne importance obtiennent des dépôts libellésen dollars par exemple, à un taux d’intérêt de 3 ou 4%, alors qu’elles doivent souvent payer la moitié plus pour les dépôts reçus par elles en monnaie nationale. Dans un cas comme dans l’autre cependant la solvabilité de la Banque comme débitrice est la même; la seule différence, c’est une prime de risque qui tient à la monnaie; l’écart entre les taux représente la méfiance vis-à-vis de la monnaie du pays, le doute quant à la possibilité pour la banque d'émission du marché intéressé de pouvoir assurer à tous moments la convertibilité légale de sa monnaie.

Ces différences entre les taux payés pour la monnaie nationale et pour la monnaie étrangère dans un même

pays, la B. R. [. peut encore travailler à les diminuer en renforçant la confiance dans les banques centrales et en établissant entre elles plus de solidarité.

en

La concentration à la B. R. I. d’une partie des réserves de devises des banques centrales a en outre permis le développement d'opérations de transferts de banques à banques par virements dans ses livres, sans passer par le marché des changes. Ces virements du compte d’une banque au compte d’une autre banque permettent l’exécution de règlements internationaux sans aucune réaction sur le marché de la devise ainsi transférée puisque la Banque internationale continue à détenir comme contrepartie du dépôt de la banque créditée, les actifs qu’elle détenait sous le dépôt de la banque ayant effectué le paiement.

Le développement etle perfectionnement de ces opérations a ainsi conduit la B. R. I., pour faciliter les transferts de fonds d'une monnaie à une autre monnaie, à passer avec les banques d'émission des différents pays, certains accords de réescompte. L'objet de ces accords est de procurer à la Banque la monnaie de ces banques d'émission contre escompte d’une partie de son portefeuille devises et d'éviter ainsi que le passage d’une monnaie à une autre monnaie pour des montants très importants n’ait à se faire par l'intermédiaire du marché des changes et ne vienne, par conséquent, troubler les

“taux au moment où se manifestent dans la monnaie recherchée par la B. R. I. certains besoins commerciaux. Et, en évitant de presser sur les cours, la B. R. I. rend ainsi service à la vie économique du pays.

Ces accords par ailleurs conduisent à établir une certaine liaison entre les encaisses devises des banques d’émission; grâceà leuraccumulation,on peut ainsi faciliter le passage d’une monnaie à une autre monnaie par leur intermédiaire, au taux du jour, sans avoir besoin effectivement de troubler les marchés, par la réalisation de ces opérations. C’est là l’ébauche de la création d’un clearing de devises qui peut être extrêmement utile, tant pour le transfert des dettes politiques que pour les règlements entre banques centrales par le passage de l’encaisse devises de l’une d’elles à l’encaisse devises d’une autre banque centrale.

En s’efforçant de mettre au point un système de clearing et de créer pour les banques centrales des comptes de transfert de change, donnant droit aux déposants de disposer sur leur compte dans la monnaie dont ils ont effectivement besoin, la B. R.I.,grâce à l’accumulation de devises et aux accords conclus par elle avec les banques d’émission,permettra aux déposants de se procurer directement comme jadis avec l’or, sans avoir à passer par le marché des changes, les moyens de paiement dans la monnaie dont ils auront besoin.

Il est d’ailleurs intéressant d'examiner comment, peu à peu, s’est concrétisée à la B. R. [., cette idée d’un clearing implicitement contenu dans les statuts de la banque.

Dans sa séance du 10 octobre 1930, le Conseil de la B.R.IL., afin d’accroître entre les différentes économies la solidarité monétaire et financière, par une meilleure liaison entre les banques centrales, autorisait la direction de la Banque à discuter avec les différentes banques d’émission déposantes, les facilités nouvelles que celles-ci pourraient trouver à la B. R. I. pour améliorer

les possibilités de règlements financiers et de circulation internationale des capitaux. Le département monétaire pour la liaison entre les banques centrales fut chargé d'étudier spécialement les problèmes que soulève la question de la gestion des encaisses devises.

Les 24 et 25 novembre se rencontraient à Bâle, au siège de la Banque, les directeurs des services de change des instituts d'émission dont le conseil de la B. R. I. du 10 octobre avait prévu la réunion.

Cette réunion avait pour objet l'examen pratique des questions relatives à la création et à l’organisation par la B.R. LE ou sous son contrôle d’un clearing de devises dont le dernier conseil avait envisagé les principes théoriques.

Les conversations entre techniciens des services de change des banques centrales qui se poursuivirent pendant deux jours furent très poussées; elles nous donnent une idée de ces échanges de vues, de ces prises de contact que permet ia B. R. I. et qui constituent précisément un des grands avantages de l'association de banques centrales qu'est la Banque des règlements internationaux. C’est ainsi qu’un premier accord fut réalisé sur un point assez important : savoir que lorsque les changes évoluent et oscillent entre les limites des gold points, il n’est point nécessaire d'intervenir pour limiter ces oscillations qui sont souhaitables parce qu’elles s'opposent aux mouvements d’or inutiles.

Le comité estima par contre qu’une intervention pouvait être nécessaire lorsque les cours des changes d’une monnaie approchent de l’un des points d’or, comme c'est par exemple le cas lorsque les mouvements de change ont un caractère temporaire et accidentel; il fut

décidé que lorsqu'une intervention serait jugée nécessaire, c’est la banque centrale du pays intéressé qui devrait d’abord en prendre l'initiative. Mais, il fut convenu que si le concours d’autres banques se révélait utile, ce concours lui serait accordé.

Ce point étant réglé, le comité rechercha quels seraient la meilleure méthode et les meilleurs moyens d’intervenir. Le premier moyen proposé fut le suivant : si la banque centrale qui doit intervenir possède un dépôt à long terme dans une monnaie étrangère par rapport à laquelle sa propre monnaie approche du gold point de sortie, cette banque pourra mobiliser ce dépôt afin de se procurer les devises dont elle a besoin. En raison des inconvénients que peut présenter ce procédé, il fut alors convenu que chaque fois qu’on voudrait y recourir, 1l serait prudent que les banques centrales intéressées se réunissent pour en délibérer. Pour faciliter ces délibérations, et en même temps pour assurer le contrôle de la B. R. 1, il fut décidé que la banque centrale qui voudrait mobiliser un dépôt à terme en recourant aux bons offices d’une ou plusieurs banques centrales, devrait adresser sa demande en passant par l’intermédiaire de la B. R. I.

Le comité reconnut ensuite qu’une banque centrale qui a besoin de devises pour protéger sa monnaie, lorsque le cours de celle-ci s'approche du point de sortie de l'or, ne doit pas être nécessairement contrainte de s’adresser à la banque centrale qui émet les devises dont eile a besoin. Elle peut parfaitement s'adresser à une autre banque centrale si celle-ci possède en tout ou en partie les devises requises. Mais le recours à une telle banque centrale peut présenter des inconvénients; il arrive aussi que les transactions de banques centrales à banques

centrales se heurtent à des difficultés. C’est pourquoi, tout en réservant aux diverses banques centrales le droit, de résoudre ces difficultés dans les limites de leur propre politique et sans aucun engagement quant. au cours, 1l fut décidé que la B. R. I. se mettrait en liaison avec les banques centrales désireuses d’échanger une monnaie contre une autre et avec celles qui se trouveraient en mesure de réaliser ces échanges.

Le comité admit enfin qu’une banque centrale qui recherche des devises pour défendre sa propre monnaie peut se procurer des dépôts ou effets libellés dans une autre monnaie.

Ayant ainsi dégagé ces divers points, le comité passa ensuite à l’examen du problème des paiements internationaux. Il fut convenu qu'il était indispensable de donner des facilités pour de tels paiements, dansle but notamment de limiter et de freiner les mouvements d’or. Il proclama qu’à cet égard le rôle de la B. R. I. pourrait être important et précieux, en particulier lorsqu'on aurait affaire à des marchés étroits sur lesquels il y aurait intérêt à élargir la base des transactions en devises; en pareilcaslaB. R. I. pourrait procéder soit à des achats, soit à des ventes de devises suivant la nécessité.

Le comité rechercha enfin, si, en dehors des limites déjà précisées et arrêtées il ne serait pas souhaitable d'utiliser la B. R. I. comme centre de clearing pour les transactions en devises ou de créer dans ce but un clearing par l'entremise de la B. R. I. Après discussion, il fut convenu qu’on recommanderait aux banques centrales qui auraient à recevoir des paiements internationaux, de faire savoir à leurs débiteurs qu’elles acceptent