SECTION IV. — MESURES RADICALES

L'ère des difficultés pour la Caisse autonome n'était cependant pas close. Sans doute, avait-elle rempli avec succès bien des articies de son programme, mais un de ses devoirs principaux se révélait de jour en jour plus délicat : il consistait à maintenir la circulation totale des bons de la défense dans les limites du maximum légal.

Pour l'instant, ce maximum (48.760 au 17 janvier 1927) n'était pas atteint et, d’autre part, l’article 5 de la loi du 7 août ne prescrit pas à la Caisse d’abaisser le plafond des bons « immédiatement » après les amortissements ou consolidations effectués, en sorte qu’une certaine latitude lui était accordée. Si donc la Caisse le désirait, elle pouvait fort bien attendre le début de l’année 1928 pour ajuster la circulation des bons au nouveau maximum qui devait être, on l’a vu, de 41 milliards en chiffres ronds. Elle ne pouvait cependant pas rester inactive et le devoir élémentaire de ses dirigeants était de poursuivre une politique telle que le montant total des bons se rapprochât de plus en plus des nouvelles limites légales de telle sorte que lPajustement püt s’opérer sans difficultés au moment voulu.

Or, malgré la consolidation de l’emprunt d’avril qui avait porté sur plus de 7 milliards de bons, malgré toutes les mesures prises par ailleurs, la circulation totale au 31 mai 1927 s'élevait encore à 46.284 millions de francs, supérieure donc de plus de 5 milliards au maximum fixé pour 1928.

Quelles étaient les raisons de cette situation?

Elles sont aisées à mettre en lumière. L’emprunt d'avril, s’il avait réussi à consolider définitivement une somme importante de titres à très court terme, n’avait pas à d’autres points de vue donné tous les résultats qu’on attendait. Il était même allé à l’encontre du but recherché. En effet, la conversion

de quelques milliards de bons de la défense n’était pas consécutive à un simple échange de titres. L’argent « frais » avait aussi contribué dans une certaine mesure au succès de l’opération, c’est que les disponibilités liquides du marché étaient considérables, un grand nombre d’épargnants avaient demandé aux banques de leur procurer des bons de la défense émis antérieurement au 3 avril, afin de pouvoir souscrire au nouvel emprunt. Les banques ayant accédé au désir de leur clientèle s'étaient vues à leur tour à la tête de disponibilités considérables avec lesquelles elles avaient acheté de nouveaux bons de la défense. Ces achats, conséquence directe de l’emprunt, joints à la faveur dont continuaient à jouir par ailleurs les bons à 1 et 2 ans auprès du public, expliquent l’excès des émissions à cette époque et l’accumulation continue des disponibilités de la Caisse reflétée par l’augmentation continue de son compte courant à la Banque de France. -

Conformément à l’article 6 du décret réglementaire qui prescrit au Conseil d'Administration de provoquer toute mesure susceptible de ramener la circulation dans les limites du maximum, il fallait donc agir. Plusieurs moyens étaient possibles. Le plus efficace eut été certainement de suspendre toutes les émissions de bons, mais une telle mesure aurait eu pour effet de faire refluer de nouvelles disponibilités sur le marché des capitaux déjà saturé. A tous points de vue et aussi bien pour

la trésorerie future de la Caisse que pour le public lui-même, le remède était trop radical, trop brutal. On préféra s'arrêter à un moyen terme qui consista à ne suspendre que l’émission des bons à 1 an. Cette mesure fut prise le 2 juin 1927. Peu de temps après, le 22 juin, l'intérêt des bons à 2 ans, les seuls qui restaient désormais en circulation, était abaïissé de 5 à 4,50 %.

La suppression des bons à 1 an était une mesure très importante, la plus importante peut-être depuis la création de la Caisse et sur laquelle il faut insister pour en saisir toute la portée.

Lorsque précédemment la suppression des titres inférieurs à 1 an avait été décidée, il ne s'agissait en définitive que d’un montant total qui ne dépassait pas 3 à 4 milliards. On ne s’exposait donc pas à des remboursements excessifs au cas où le public ne se résoudrait pas à souscrire aux bons à plus longue échéance. |

Au contraire, la décision prise le 2 juin 1927 concernait un total de titres que nous avons évalué plus haut à 85 % du montant de la circulation et qui atteignait 46 milliards de francs.

Cette mesure, prise à un moment où les nouveaux bons à 2? ans n'avaient pas encore une clientèle bien assise et où par conséquent les perspectives de renouvellement étaient encore incertaines, se révélait assez audacieuse.

Elle marquait la ferme volonté de maintenir la circulation dans les limites légales en même temps

qu'une étape décisive dans l’aménagement des échéances. Avec les seuls bons à 2 ans et si ultérieurement aucune difficulté n’obligeait la Caisse à reprendre l’émission de titres à plus court terme les anciennes habitudes du public se trouvaient endiguées. C'était bien à l’épargne, seule source de stabilité politique et financière, que l’on s’adressait désormais.

Il n’en reste pas moins que la cause profonde de toutes les difficultés résidait dans la pléthore monétaire consécutive à la politique de devises poursuivie par la Banque de France. C’est par elle que s’expliquait cet afflux d'argent frais que nous avons noté dans l’emprunt d'avril, afflux qui avait eu sur la situation de la Caisse les répercussions que l’on sait. Là s’était d’ailleurs bornée la ponction monétaire opérée par cet emprunt qui par ailleurs n’avait fait que consolider des titres existants, donc n'avait absorbé aucun numéraire.

Une nouvelle opération, entreprise par le Trésor et qui aurait eu cette fois pour effet de réduire directement les disponibilités du marché, apparaissait à cette époque comme devant favoriser consi- dérablement les efforts de la Caisse autonome. D'autre part, le gouvernement, poursuivant sa politique de restauration monétaire, se préoccupait de voir dégénérer l’émission des billets par la Banque de France en inflation caractérisée susceptible d’avoir sur la stabilité des prix intérieurs l'influence la plus redoutable. Les dépôts à vue

à la Caisse centrale du Trésor s’accumulaient dangereusement ét constituaient une menace de même nature que l’ancienne dette flottante prise en charge par la Caisse autonome. C’est dans ces conditions que le ministre des Finances se décida à émettre un nouvel emprunt qui aurait eu pour but principal, en même temps qu’une consolidation des dépôts à vue du Trésor, l’amortissement des avances de la Banque de France à l’Etat, seul moyen indirect pour agir sur le volume des billets en circulation ou tout au moins pour améliorer la contrepartie de ces billets.

Afin de faciliter l’œuvre de la Caisse autonome, il fut décidé d’autre part que les bons de la défense seraient admis en souscription. Les répercussions directes de l’opération pour la matière qui nous intéresse devaient donc être :

a) Une déflation monétaire très favorable à la politique de la Caisse et d’autant plus nécessaire que cette dernière allait avoir à rembourser les bons à 1 an venant à échéance, ce qui menaçait d'accroître les disponibilités liquides du marché déjà surabondantes.

b) Une consolidation partielle des bons, ce qui en tout état de cause permettrait à la Caisse de se mouvoir plus à l’aise dans les limites de son maximum.

Le ministre des Finances, tout comme pour l’emprunt précédent, n’avait d’ailleurs pas à solliciter l'autorisation législative et pouvait se passer du

Parlement. Sans doute le nouvel emprunt s’adressait-il cette fois à l’argent liquide et non plus aux titres à court terme du Trésor, mais son but principal était de consolider les dépôts à vue de la Caisse centrale et de convertir les avances de l'institut d'émission à l’Etat qui constituent au premier chef une dette intérieure du Trésor au sens de larticle 13 de la loi du 7 août 1926.

Le décret parut le 13 juin 1927. Il autorisait la conversion de la dette flottante intérieure du Trésor en obligations 6 % amortissables en 50 ans. Le prix d’émission fut fixé à 92 fr. Les souscriptions étaient admises soit en numéraire soit en bons de la défense émis avant le 3 juin 1927. L’amortissement s’opérait par annuité constante inscrite au budget. Le remboursement avait lieu au pair, soit par tirage au sort soit par rachats en Bourse, l'Etat se réservant le droit de rembourser au pair et par anticipation à partir du 10 juillet 1931 les obligations restant en circulation. Les immunités fiscales ordinaires étaient accordées aux nouveaux titres.

La technique générale se rapprochait donc de .lopération d’avril quant à l’amortissement et elle était satisfaisante. Malheureusement, l'emprunt était émis au-dessous du pair. Il faut noter cependant que la prime de remboursement était abandonnée, on se rappelle qu’elle avait singulièrement alourdi les charges du dernier emprunt et en particulier la clause de convertibilité. A ce point de vue, un sérieux progrès était réalisé.

Une convention annexée au décret du 13 juin réglait les charges nouvelles de la Caisse autonome en ce qui concernait les bons de la défense reçus en souscription. La Caisse s’engageait à verser au Trésor les 10 janvier et10 juillet de chaque année, les sommes nécessaires pour le service de l’intérêt et de l’amortissement des nouveaux titres. La faculté de remboursement anticipé jouait d’ailleurs aussi bien au profit du Trésor qu’à celui de la Caisse. Mais la convention contenait cette fois une clause très intéressante et très ingénieuse qui prévoyait l’escompte par la Caisse des bons reçus en souscription. Voici quelle en était l’économie :

Une partie des bons, à déterminer à la clôture de l'emprunt, devait être non pas consolidée purement et simplement mais escomptée, c’est-à-dire remboursée par la Caisse au Trésor. Ce dernier devait à son tour employer les sommes liquides ainsi recueillies à l'amortissement de sa dette envers la Banque de France. En définitive, on obtenait un amortissement des bons que les importantes disponibilités de la Caisse de gestion permettaient aisément sans s’exposer aux inconvénients qui en étaient la contre-partie à cette époque, c’est-à-dire sans inonder le marché monétaire.

La Caisse se bornait donc à transférer au Trésor une partie des capitaux dont elle disposait et il allait de soi que cette opération ne devait entrainer aucune diminution nouvelle du maximum de circulation des bons. Un abaissement du plafond

conformément à la loi du 7 août n’interviendrait que pour la fraction de titres non escomptés et dont la conversion en obligations 6 % était prise en charge définitivement par la Caisse. Il n’en restait pas moins que dans la mesure des bons escomptés le montant de la circulation devait se rapprocher de la limite légale en vigueur lors de l’opération.

L’emprunt fut clos dans le courant de juillet 1927 et resta donc ouvert un mois, il n’eut pas le succès de son devancier.

Sur un produit total de 4 millions de francs : 1.391.753.800 francs de bons de la défense furent remis en souscription. L’escompte prévu par la convention précitée porta sur tous les bons à 6 mois et à 1 an, soit sur 1.112.159.200 francs. La consolidation effective ne porta donc que sur les bons à 2 ans, c’est-à-dire sur 279.594.600 francs seulement. Le plafond légal de circulation devait au début de 1928 enregistrer ce résultat, et se trouva abaissé de ce fait et de celui des consolidations antérieures à 40 milliards de francs environ.