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chiffre qui dénotait une amélioration certaine de la situation. Jusqu’à la fin du mois précédent, les bons s’élevaient à plus de 47 milliards de francs.

Ce résultat n’était certainement pas dû aux consolidations effectuées à la suite du dernier emprunt de ponction qui n’avait pas donné à ce point de vue tous les résultats qu’on en pouvait attendre. Il tenait au nombre considérable de bons à 6 mois et 1 an venus à échéance au cours de juillet. il n’en restait pas moins que malgré toutes les mesures prises et nous avons vu qu’elles étaient importantes, la circulation dépassait encore de plusieurs milliards le maximum légal pour 1928. Les disponibilités de la Caisse déposées en compte courant à la Banque de France ne se trouvaient pas résorbées, elles pouvaient être évaluées à environ 8 milliards. L'opinion publique à cette époque, aussi bien celle de la rue que celle qui se révélait dans les journaux, se montrait assez émue d’une telle situation.

Certes, on savait bien que la Caisse de gestion avait réussi à coausolider une large partie de la dette flottante, à aménager les échéances de telle sorte que tout danger immédiat fut écarté, mais cette impossibilité où l’on se trouvait de réduire les émissions de bons impressionnait ceux qui ne considéraient pas le problème de haut et dans son ensemble. Ils ne voyaient qu’une chose : une Caisse d’amortissement qui non seulement s’avérait incapable,

Villaret.

d’amortir, mais encore se trouvait entraînée dans une politique d'emprunts continuels.

Une décision courageuse n’était-elle pas souhaitable à cette époque ? Est-ce que notamment la Caisse n'aurait pas dû, renonçant à user de la latitude que lui laissaient ses statuts, se préoccuper d'ajuster immédiatement la circulation des bons au plafond légal de l’année 1928?

Un seul moyen eût été efficace pour atteindre ce résultat : suspendre sur-le-champ toutes les émissions. Quelles en auraient été les conséquences? En premier lieu les remboursements de bons à 1 an qui devaient intervenir et qui dès cette époque pouvaient être évalués à 3 milliards de francs en moyenne par mois, n'étant compensés par aucune émission, auraient eu pour effet d’épuiser très rapidement les disponibilités de la Caisse. Cette dernière, pour se reconstituer une trésorerie, aurait dû reprendre dans un délai prochain ses émissions. Or à ce moment les seuls bons à deux ans n’eussent certainement pas pourvu à cette politique et l’on eût assisté fatalement à la renaissance des bons à très court terme que des mesures très heureuses avaient fait disparaître. C'était une grande partie de l’œuvre de consolidation qui se trouvait compromise par la méconnaissance absolue de ce principe que toute politique de consolidation exige la constitution préalable d’abondantes disponibilités. En second lieu la suspension totale des émissions aurait eu pour résultat de faire refluer sur

le marché des capitaux de nouvelles valeurs liquides à un moment où l’on se préoccupait beaucoup de son engorgement. L’emprunt d’assainissement de juillet, en effet, n’avait pas donné ici non plus de grands résultats : les dépôts des banques et des Caisses d’'Epargne à la Caisse Centrale du Trésor restaient un grave objet de préoccupations et menaçaient de constituer une dette flottante aussi redoutable que celle dont la gestion avait été confiée à la Caisse autonome.

À ce point de vue encore, une mesure trop radicale n’était pas à souhaiter. Ce que la Caisse pouvait entreprendre, c'était de rapprocher insensiblement la circulation actuelle des bons du prochain maximum légal de 1928. Elle avait divers moyens à sa disposition :

a) Tout d’abord une nouvelle réduction du taux de l'intérêt des bons à deux ans fixé depuis le 22 juin à 4,50 %.

b) Elle pouvait ensuite user d’un moyen qu’elle avait dédaigné jusqu'alors : le contingentement, c’est-à-dire la limitation des souscriptions au renouvéllement des bons échus. Sans doute n’avait-on jamais usé de ce moyen en raison de ses difficultés d'application.

e) Enfin la Caisse pouvait décider la création d’un nouveau type de bons à plus longue échéance comme on l’y avait invitée à cette époque de divers côtés’.

1. Voir Chronique financière de M. Frédéric Génny, dans le Temps du 8 août 1927.

Ce n’est à aucune de ces solutions que l’on s’arrêta. Ayant constaté un excédent notable de remboursements au cours des derniers mois et disposant par ailleurs de disponibilités considérables, la Caisse estima que les titres échus ne se renouvelleraient pas tous en bons à deux ans et qu’ainsi les seuls remboursements de bons à 1 an auraient pour effet de ramener la circulation aux environs des limites légales. Elle ne prit donc aucune mesure nouvelle en août ni en septembre.

Ces calculs devaient se trouver déjoués par les faits.

Il fut avéré en effet au cours d’octobre que le renouvellement des bons à 1 an en bons à 2 ans s’effectuait régulièrement. Le circuit des remboursements et des émissions se trouvait donc rétabli au profit de la Caisse : la mariée était trop belle! Il ne fallait plus compter que les faits produisissent .eux-mêmes le réajustement nécessaire.

Il est de fait que les disponibilités de la Caisse, non compris les 1.200 millions qu’elle avait en dépôt au Trésor, atteignaient toujours en octobre 1927 plus de 7 milliards. Le montant total des bons à la fin de ce mois était de 45.857 millions, en excédent de plus de 3 milliards sur le maximum de 19281. Des mesures nouvelles s’imposaient cette fois qui devaient pourtant ne pas porter une atteinte trop grave à la tréso-

1. Encore eut-il fallu comprendre dans la fixation du plafond légal de 1928 les ressources spécialement affectées par la loi du 7 août à l’amortissement des bons. Mais ces sommes avaient été employées au paiement des intérêts nécessités par le service des nouveaux bons à deux ans.

rerie de la Caisse. Les échéances de bons à 1 an jusqu’en juin 1928 nécessitaient en effet des disponi bilités assez abondantes.

C'est dans ces conditions que le Comité Financier prit en novembre la décision d’escompter, c’est-à-dire de rembourser par anticipation environ 2? milliards de bons de la défense détenus par la Caisse des dépôts et consignations et qui devaient être retirés de la circulation. Cette opération allait permettre à la Caisse de ne pas limiter par trop le chiffre des émissions de bons à deux ans pendant les premiers mois de l’année 1928. IL fut décidé en effet,le 12 décembre, que les émissions de bons en janvier et en février seraient limitées à un montant inférieur de 600 millions aux échéances de bons à 1 an survenues au cours du mois. C'était la première mesure de contingentement adoptée, nous avons déjà fait allusion aux difficultés d’application. Il est très délicat d'imposer une limitation aussi stricte aux quelques 40.000 guichets qui en France délivrent des bons de la défense.

La nouvelle politique allait évidemment faire refluer de nouvelles disponibilités sur le marché, mais elle était d'autant plus nécessaire que l’année 1928 ne s’annonçait pas exempte de difficultés. Les derniers bons à 1 an venant à échéance le 2 juin de cette année et les premiers remboursements de bons à deux ans ne devant s'effectuer qu’à partir du 1€ janvier 1929, il y avait en perspective, un intervalle de 7 mois pendant lequel la dette gérée parla Caisse

menaçait de s’accroître dans des proportions inquiétantes. Il fallait donc à tout prix que la circulation des bons au début de 1928 fût non seulement au niveau du maximum légal pour cette année mais encore, si possible, sensiblement au-dessous, afin que la Caisse disposât. dans les derniers mois d’une marge suffisante qui lui permît de ne pas fermer ses guichets à la clientèle fidèle des porteurs de bons.

La seule annonce du contingentement provoqua pendant la deuxième quinzaine de décembre un afflux considérable de souscriptions. La circulation s’accrut en deux semaines de 300 millions. Elle atteignait 43.484 millions au 31 décembre.

Nous voici donc à la fin de l’année 1927.

Le premier exercice complet s'achève au milieu de nombreuses difficultés qui ont obligé de louvoyer entre des écueils successifs et d’adopter souvent des mesures qui n'étaient pas en parfaite harmonie avec la politique générale du gouvernement.

Le grave défaut du système apparaissait dès cette époque. Il résidait dans les dispositions trop impératives de la loi du 7 août. L'expérience avait prouvé que l’abaissement annuel du plafond imposé par la loi du 7 août ne correspondait pas aux nécessités de la consolidation poursuivie par ailleurs. Une telle limitation eût été légitime si la dette flottante constituée par les bons de la défense était restée à la charge de la Trésorerie. En pareil cas, tous les abus étaient à redouter et le premier geste à accomplir

était certainement de rompre avec les anciennes coutumes en fixant un maximum rigoureux à l’émission des titres dont le produit risquait de se trouver à nouveau englouti dans le gouffre des dépenses courantes de l'Etat.

Mais après la prise en charge des bons par la Caisse de gestion, après les garanties prises par ailleurs, il eût été préférable d'accorder un plus grand crédit au nouvel organisme et de ne pas endiguer ses initiatives par une réglementation trop rigoureuse. Cette réglementation obligeait la Caisse à suivre une politique diamétralement opposée aux buts poursuivis par les deux grands organismes financiers qui dominent le marché monétaire : le Trésor et la Banque de France. On retrouve ici encore l'attitude du législateur de 1926. Préoccupé, au sortir d’une crise très grave, de regagner la confiance de l'opinion, il accomplit une série de gestes symboliques au mépris parfois d’une connaissance approfondie des difficultés techniques. î

Ayant abaissé la circulation des bons de 48.168 millions à 43.484 au 31 décembre 1927, ayant aménagé les échéances et réduit les taux d’intérêt la Caisse pouvait à juste titre être satisfaite, mais l’année 1928 s’annonçait lourde de difficultés, en ce qu’elle nécessitait des mesures en apparence contradictoires :

10 Limitation de la circulation ;

20 Constitution de ressources suffisantes pour parer aux nombreuses échéances ;

30. Attitude à adopter au cours des derniers mois de l’année, après la clôture des remboursements de bons à 1 an.