Journal des Finances, 13 avril

sables en 75 ans. L’amortissement était effectué par voie d’annuité budgétaire constante, soit par rachats en Bourse soit par remboursements au pair à la suite de tirages au sort. L'Etat se réservait la faculté de rembourser au pair par anticipation et à partir du 10 mai 1932 tout ou partie des titres restant en circulation. Les nouvelles rentes jouissaient des privilèges et immunités fiscales habituelles. Les souscriptions, et c’est ici qu'apparaît le but monétaire de l'emprunt, étaient reçues soit en titres à court terme soit en numéraire soitenfin en bons de la défense émis avant le 21 avril 1928.

En outre par une convention, annexée au décret et passée entre le ministre des Finances et le gouverneur de la Banque de France, le produit des souscriptions en numéraire ainsi que le produit de l’escompte des bons détenus par le Trésor devait être appliqué au remboursement des avances de l’institut d’émission à l'Etat. Une autre convention avec les dirigeants de la Caisse prévoyait comme en juillet 1927 l’escompte par celle-ci jusqu’à concurrence d’un montant à déterminer à la clôture de l’émission des bonrepris en libération des souscriptions. L’excédent seul devait être pris en charge par la Caisse et consolidé définitivement. De même qu’en juillet, on aboutissait par cette opération à augmenter les ressources en numéraire du Trésor et par conséquent les remboursements à la banque pendant que l’on permettait à la Caisse de réduire la circulation effective des bons et d'accroître sa marge d’émission.

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On sait que c'était là le but recherché pour les derniers mois de l’année 1928.

Le nouvel emprunt ne différait donc pas dans ses grandes lignes des précédentes opérations. Il marquait cependant un relèvement remarquable du crédit public. Non seulement la période d’amortissement se trouvait reculée à 75 ans, ce qui dénotait une confiance de plus en plus certaine dans la gestion de l’Etat, mais l’intérêt nominal au lieu d’être fixé à 6 %, était de 5 % seulement, pour un taux d’émission de 91 %. Les modalités étaient donc très satis faisantes. Enfin une grande différence séparait le nouvel emprunt de ses devanciers. Jusqu’alors les conversions offertes aux porteurs étaient facultatives en ce sens que ces derniers pouvaient ou bien souscrire à de nouveaux titres à long terme, ou bien conserver leurs anciennes valeurs. Cette fois, il s’agit d’une véritable conversion, le ministre imposant le remboursement anticipé aux porteurs qui ne voudraient pas consolider leurs bons ou leurs obligations.

Pour revenir aux bons de la défense il ne semblait pas que les souscriptions dussent être très considérables, attendu que les émissions se trouvaient, on le sait, contingentées depuis plusieurs mois. Peu nombreux devaient être dans ces conditions les porteurs désireux d’échanger leurs titres contre des rentes amortissables.

L’emprunt fut ouvert après les élections générales le 7 mai 1928, c’est-à-dire à une époque où les résultats de la consultation populaire avaient calmé les

appréhensions qu’un revirement politique éventuel avait fait naître.

Plus de 6 milliards en numéraire furent recueillis au cours des six premières journées. Le gouvernement se vit obligé huit jours après l’ouverture de clôturer les souscriptions en argent frais, afin de ne pas se trouver à la tête de sommes disproportionnées avec le but qu’il poursuivait. Les souscriptions en obligations et en bons furent closes par un arrêté ministériel en date du 8 juin. Les rentes 5 % avaient été souscrites par le public pour un montant global d'environ 20.850 millions, se décomposant comme il suit! : |

INDES NO ET PS NAN ..... 10.640 millions Bons du Trésor, du Crédit Natio-

nal et Obligations de la Défense

NE ONE 1e) FÉRNRSpe I EE 42910

Le succès de l’opération dépassait les espérances les plus optimistes et attestait le chemin parcouru depuis la crise de 1926 grâce aux efforts du gouvernement d’union nationale.

Les ressources en numéraire provenant soit de la remise de billets soit du transfert des disponibilités liquides de la Caisse autonome par l’escompte des bons étaient considérables et allaient ouvrir la voie

1. Ces chiffres communiqués une semaine après la clôture par le minis- - tère des Finances ne font pas état de certaines consolidations non encore effectuées, les porteurs n'ayant pas encore fait connaître leurs décisions.

à la réforme définitive de notre statut monétaire. Les échéances imminentes de la dette à court terme se trouvaient allongées sur une période de 75 ans,

Quant aux souscriptions en bons de la défense elles n’avaient pas été, conformément aux prévisions, ‘très considérables. Par application de la convention d'avril, 2.849.900.500 francs de bons furent escomptés au Trésor par la Caisse autonome. Sans doute le maximum légal de 1929 ne devait pas se trouver sensiblement abaissé, mais la circulation effective des bons au 30 juin 1928, compte tenu de l’excédent des émissions effectuées au cours de ce mois et de l’escompte effectué était ramené de 38.597 millions au 31 mai à 33.516 millions. Si l’on se rappelle quele maximum légal pour l’année en cours était de 40 milliards 1/2, on mesure la marge d'émission qu’une politique parfaitement conduite avait permis d’assurer.

La Caisse pouvait dès lors envisager l’avenir avec confiance, cette période critique pour elle, qui s’ouvrait à partir du mois de juin, elle allait la mettre désormais à profit pour reconstituer progressivement ses disponibilités jusqu’au moment où les premiers. bons à deux ans venant à échéance nécessiteraient des remboursements nouveauxt1.

SECPION VIII. — CALME PLAT La réforme monétaire réalisée par la loi du 25

1. Ces remboursements ne devaient d’ailleurs guère excéder en 1929 2 milliards par mois.

MD ve

jum 1928 ne devait avoir aucune répercussion directe sur l’œuvre accomplie par la Caisse de gestion. Elle était l’aboutissement logique et nécessaire de la politique financière suivie depuis 1926.

Avec la stabilisation légale du france se trouvaient définitivement consolidés tous les résultats déjà acquis dans la gestion des bons de la défense. La tâche de l’amortissement proprement dit pouvait désormais être envisagée sans que soient à craindre des variations ultérieures de l'instrument monétaire, L'activité de la Caisse jusqu'alors n'avait d’ailleurs porté ses fruits que parce que le cours du franc, sous l'influence du contrôle de la Banque de France avait accusé une stabilité de fait pendant 18 mois consécutifs. Ce n’est pas à dire que la stabilisation ait assaini définitivement le marché monétaire. Un des phénomènes qui surprit au plus haut degré le public après la réforme de juin 1928 fut l’extrême abondance de capitaux et l’augmentation anormale de la’ circulation fiduciaire qui caractérisa cette période. Le franc stabilisé, les comptes courants du Trésor ‘et de la Caisse s’étaient accrus dans de notables proportions. Ce phénomène était en apparence inexplicable.

En apparence seulement, car la raison était fort simple :

On se souvient que la Banque de France avait, au cours des 18 mois précédents et pour exercer son contrôle sur le marché des changes, absorbé l'excédent des offres de devises étrangères qui eus-

Villaret. : 10

sent pu provoquer une hausse corrélative du franc. Elle fut donc entraînée nécessairement à émettre de nouveaux billets qui, s'ils n’avaient pas été résorbés en partie,auraient eu sur le niveau général des prix un effet regrettable. Le principal moyen utilisé à cet effet avait consisté dans des opérations de reports sur devises étrangères.

Prêtant ainsi des devises pour un certain temps et les rachetant à terme, la banque favorisait les expor tations temporaires de capitaux et résorbait de cette façon une partie des disponibilités du marché intérieur. Mais la stabilisation effectuée et les achats de devises n'étant plus nécessaires, les opérations de report ne devaient pas tarder à se dénouer, libé- .rant progressivement les capitaux-francs qui constituaient la contre-partie des devises. Ainsi s’explique l'abondance monétaire qui subsista au cours des mois qui suivirent la réforme de juin.

Nous avons insisté sur ce phénomène, car il eut sa répercussion sur la politique de la Caisse autonome pendant les derniers mois de l’année 1928.

En effet, les émissions de bons devenaient à cette époque indispensables à un double point de vue. Tout d’abord, afin de permettre la reconstitution des disponibilités épuisées par les récentes opérations d’escompte. En deuxième lieu pour résorber les capitaux en excédent sur le marché à la suite de la stabilisation légale du franc. Il était enfin prudent de garder, au cours du deuxième semestre de 1928, un contact avec les souscripteurs et de ne pas

perdre leur clientèle. Le mois de janvier 1929 devait en effet voir la reprise des opérations d'émission et de remboursements des bons à deux ans.

Ces considérations expliquent l'attitude de la Caisse autonome en fin d'année 1928. Elle ne voulut pas Suspendre complètement l’émission de ses bons à deux ans, mais grâce au contingentement mis en vigueur en janvier, une surveillance rigoureuse put être exercée sur le volume de la circulation.

De juin à décembre, une moyenne de 370 millions de bons fut mise mensuellement en circulation. Le total passa donc de 33.516 millions au 30 juin à 39.665 millions au 31 décembre 1998.

Conformément à l’article 5 de la loi du 7 août et pour tenir compte des consolidations réalisées au cours de l’année 1928, le nouveau maximum a été fixé pour 1929 par le Conseil d'Administration à 35.487 millions, soit en tenant compte de la marge de 6 % à 37.616 millions.