III. — APPRÉCIATION DU PROJET DU D NOVEMBRE

Nous avons suivi, article par article, le projet de 1912; en nous attachant aux détails, nous avons vu comment on a pensé rendre effectif le régime inauguré par l’article 3 de la loi du 30 janvier 1907.

Prise dans ses grandes lignes, la proposition qui est faite marque un considérable progrès sur la législation actuelle ou, pour mieux dire, elle établit véritablement, pour la première fois, une réglementation consistante des émissions de valeurs mobilières en France.

Elle donne à la notice une étendue et une précision qui lui manquaient totalement ; elle adopte par là, de façon très nette, les principes du système belge. En précisant comment les prospectus et circulaires devront se comporter, elle emprunte au système anglais. Elle ne se contente pas de tout cela; elle prévoit la mise à la portée du public de la notice in extenso officiellement reproduite ; elle vise dans une certaine mesure — bien qu'avec un peu de confusion - les annonces dans les journaix; elle édicte enfin, en cas d'infraction, des pénalités nouvelles, lourdes pour tous, sévères particulièrement à l'égard des émetteurs malhonnèêtes.

Ainsi forme-t-elle un tout solide dont le caractère

peut s'exprimer par la formule: publicité étendue avec responsabilité des émetteurs accentuée.

L’élargissement de la publicité, qui est tel qu'il y aura jusqu'à double emploi entre les numéros du Bulletin mis à la disposition des souscripteurs et les circulaires ou prospectus, la profusion de documentation donneront pleine satisfaction à ceux qui restent les partisans d’une liberté aussi absolue que possible pour les émissions et qui ne voient de remède contre les abus que dans l'éducation financière des foules. Par contre,ces mêmes défenseurs de la liberté verront dans la répression rigoureuse organisée un obstacle aux opérations sérieuses dont les promoteurs habituels ne voudront pas s'exposer à des pénalités qu’il leur sera trop difficile, sinon impossible, d'éviter.

Pour notre part, considérant simplement la défense de l’épargne contre l’émission en France des valeurs mobilières étrangères, nous avons à nous demander d’abord, si la loi proposée s'étend à tous les afflux non dissimulés de titres étrangers en France et ensuite, comment, dans son champ d'action, elle exercera au profit de notre épargne, l'œuvre bienfaisante qu’elle recherche.

Nous avons vu que les publications légales ne sont nécessaires que préalablement à toute mesure de publicité, c'est-à-dire avant la mise au jour « d'affiches, prospectus, circulaires, annonces » pour

utiliser les appellations mêmes de la loi. Il reste

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done, pour atteindre l'épargne, une fissure utilisable en sollicitant celle-ci par lettres ou verbalement (1).

En second lieu, la loi a imposé les publications à ceux qui participent à l'entrée des titres dans le portefeuille de l'épargne : il lui a fallu les désigner et, pour cela, préciser les opérations qui permettent le placement. Les auteurs de la loi se sont lancés là dans un chemin diflcile : ils ont ajouté à la liste déjà officielle de ces opérations « l'offre » en voulant dire l'offre publique sans doute. ils ont omis l'exeitation organisée à l'achat: l'avenir montrera probablement qu'ils en ont oublié d'iutres.

D'une portée limitée de ce double chef, la loi proposée ne peut pas être qualifiée de protection géné rale.

Telle qu'elle est, elle doit, pour être satisfaisante, instituer une publicité suffisante et opérante, lutter contre les abus, laisser s'effectuer aisément sinon encourager les bonnes opérations.

Nous avons relevé quelques imprécisions dans

l'organisation proposée ; elles portent sur des détails

1. & La démarcation du marché publie et du marché privé est » extrèmement diflieile. Un banquier a deux sortes de clientèle : » l’une, à demeure, l'autre, mobile, changeante, se renouvelant à » chaque prise de contact avec un individu différent.

» Tant que le banquier circonserit le placement des titres dans » le cercle de ses clients habituels, il se tient sur le domaine du » marché privé, il n'enfreint pas la loi en devançant le prospec- » tus... (Thaller, op. cit.) »

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qu'une mise au point ultérieure du texte ne saurait manquer de faire rectifier. Nous avons signalé, par contre, une insuffisance sérieuse en constatant que la notice n’indiquerait pas si la valeur mise en vente est négociable officiellement sur un marché étranger ; puisque, fort malheureusement à notre avis, la perspective d’une cotation en France ne pourra plus être mentionnée dans les prospectus, on aurait dû obliger l'émetteur à faire savoir où les titres pourraient être réalisables. D'autre part, nous pensons qu'en malière de sociétés étrangères, il aurait été intéressant de signaler au public les bénéfices effectués, les amortissements opérés et les dividendes distribués pendant les trois derniers exercices; pour une émission d'actions seulement, lorsque celles-ci feraient l'objet d'un marché à l'étranger, le cours moyen pratiqué dans le cours des trois dernières années, pendant ia dernière surtout, pourrait faire réfléchir beaucoup ceux qui ignorent qu’une introduction d'actions sur notre marché est le plus souvent précédée d’un gonflement des cours d’une signification plus explicite que les plus longs historiques sur les apports.

Quelles que soient les énonciations additionnelles que lon puisse recommander, on est obligé de reconnaître que, d’une façon générale, le projet de 1912 fournira aux souscripteurs ou acheteurs une

abondance de renseignements extrêmement utiles.

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La publicité organisée sera-t-elle opérante? II n’est pas possible de le nier. La notice sera peu lue; elle sera presque toujours trop longue et l'impression, la mise en page du bulletin la rendront d’une lecture pénible. La reproduction de la notice sur les affiches n'aura pas plus de succès, moins peut-être. Par contre, les prospectus et circulaires agiront dans le sens souhaité; ils comprendront le texte complet des publications et,-en outre, comme ils devront être signés, les émelteurs, soucieux de ne pas accumuler les occasions de responsabilités, tendront à paraphraser simplement le texte de la notice dans le corps même du prospectus ou de la circulaire, c’est-à-dire dans la partie imprimée de façon agréable pour les lecteurs. Quant aux annonces dans les journaux, la loi est imprécise à leur sujet; de quelque manière que l'on rectifie les dispositions qui les concernent, on peut dire qu'elles attireront aussi l’attention sur les insertions faites au Bulletin annexe.

Il en résulte que la réglementation nouvelle devrait être, en principe, du plus salutaire effet ,parfaite même ; mais, en se tournant vers les réalités, on aperçoit vite qu’à côté des publications légales, il y a, au moment des émissions, une autre publicité, celle des journaux, et l'on constate que la seconde doit être — et qu'elle est effectivement —- beaucoup plus active que la première, parce qu’elle est d’une puissance et d’une abondance difficile à égaler, et

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aussi parce qu'elle traite de la valeur intrinsèque même des Utres offerts pendant que les publications légales ne font qu’étaler aux yeux la fade superstructure de ces titres.

Singulière négligence d’une loi, qui, se parant de réglementer la publicité qui précède les émissions, en néglige tout à fait l’agent souvent principal, au risque de voir mettre à néant le bénéfice du travail accompli. Si la loi, visant dans un but moral ceux qui profitent des abus dont l’épargne est victime, a frappé les émetteurs, a-t-elle songé aux profits que procurent aux Journaux les émissions, bonnes ou mauvaises ? Nous avons déjà dit qu'il serait opportun d'examiner s'il ne conviendrait pas de rétablir dans la presse financière un juste équilibre entre l'information et la réclame; nous devons le répéter ici, parce que tant que le législateur se refusera à y songer, il devra douter de la valeur du projet proposé, si c'est réellement l'intérêt de l'épargne qu'il a en vue.

Pour être efficace, le projet de 1912 devra également faire obstacle aux abus. Or, nous voyons qu'à ce point de vue aussi l'épargne n’aura pas son apaisement. La réglementation proposée dérive du régime répressif ; elle en a les mêmes faiblesses.

Les menaces les plus terribles ne feront pas reculer les malhonnêtes gens; tout au plus pourrait-on dire que la mulliplicité des énonciations de la notice

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attardera un peu, mais momentanément seulement, ceux qui tiendront à donner un certain aspect de régularité à leurs publications légales, pour avoir le temps de commencer au moins leurs opérations frauduleuses. |

D'autre part, pour que le succès du système nouveau soit assuré, il est indispensable que les émissions de bonnes valeurs étrangères ne soient pas raréfiées. Il faut” que l'exigence d'énonciations nouvelles ne froisse pas, non seulement les États étrangers emprunleurs, mais aussi les sociétés étrangères sérieuses. Nous reconnaissons qu'à l'égard des premiers, les auteurs du projet ont été accommodants, mais, pour les sociélés étrangères, nous avons vu que celies qui ont de la dignité ne pourront pas accepter facilement de livrer au public leurs antécédents détaillés par l'historique des apports qui leur ont été faits, el qu'elles se refuseront à dévoiler complètement leurs opérations en énumérant leurs emprunts antérieurs contractés sous forme d'obligations ou sous toute autre forme », avec la mention de l'intérêt et l'indication des garanties qui y sont attachées ainsi que des actes constitutifs desdites garanties.

Enfin. il reste à examiner si les émetteurs sérieux, ceux qui procurent au public des jlacements de bonne qualité, ne seront pas mis à mal par la loi.

Les auteurs du projet ne se sont pas assez repré-

sentés par quélles difficultés devront passer les émetteurs pour se procurer, d'origine satisfaisante, les innombrables renseignements qui sont exigés d'eux. Ils se sont surtout occupés de répression et pour aboutir entièrement aux articles 12 et 13 du projet, ils ont exigé l'attestation de sincérité des textes publiés, notice et statuts traduits. Ils en sont arrivés à demander là beaucoup trop à ceux qui mesurent avec réflexion les conséquences possibles des engagements qu'on leur demande de prendre. Les honnêtes gens n'ont jamais songé à signer autre chose que ce qu'ils croient fermement être exact: demander aux émetteurs sérieux une certification doit les faire hésiter beaucoup, et c’est vouloir leur interdire toute opération que de les mettre sous le coup de pénalités extrêmes, de procès incessants alors qu'ils peuvent, de bonne foi parfaite, commettre des erreurs ou des omissions de texte.

Des publications légales sont faites. Il n’y a pas encore eu offre, on ne s’est pas encore occupé d’organiser la mise en vente; l’épargrie n’a pas encore été abordée ni même tentée, mais on constate des erreurs dans les textes: des amendes multiples sont encourues,

La loi manque de clarté en stipulant qu'il y aura amende pour touteinfraction à chacune de ses dispositions ; l'exposé des motifs est déjà plus précis en

ajoutant entre parenthèses &« mentions omises ou

erronées soit dans les notices, soit dans les affiches, prospectus, circulaires et annonces ». [Ilconviendrait, pour l'édification des émetteurs, de spécifier si l'omission du plus petit détail, si la plus légère erreur conslitueront des infractions passibles d’amendes,et de faire comprendre comment s'appréciera le total des pénalités à appliquer à ceux qui trouveront peut-être plus économique de sauter une disposition entière de la loi ou-même de passer complètement outre en ne publiant plus rien du tout.

Pour affirmer la responsabilité civile des signateires des notices, prospectus ou autres, les auteurs dc la loi ont été beaucoup plus nets: ils ont décidé qu'elle pourra résulter de lomission de « l’une quelconque des indications prescrites ou de l'inexactitude de ces indications ». Ils n'ont pas jugé opportun

de parler de linexactitude des mentions non prescriles qui se trouveraient ajoutées ; le droit commun les en a dispensés comme il aurait pu les dispenser de tout l’article 13. On peut observer ici que la proclamalion de la responsabilité des émetteurs, pour inexactitude où omission &’une énonciation, provoquera une rute de plaideurs contre les lanceurs d'une émission. Les tribunaux apprécieront et il est à présumer que les jugements révèleront une série de plaignants, chicaniers par nature où autres, qui auront trouvé dans le paragraphe 1 de l’article r1

l’occasion de chercher à se faire indeimniser d'un

préjudice qu'ils se doivent à eux-mêmes ou qu'ils n'ont pas subi du tout; justice sera faite, c’est entendu, mais les banquiers sérieux ont autre chose à faire que de se défendre contre des attaques mal fondées ou abusives.

En résumé, nous voyons que le projet de 191», tout en perfectionnant la loi de 1907, n’exerce pas son aclion sur tous les moyens de pénétration ouverte des valeurs mobilières étrangères en France. Il concerne seulement certaines opérations qu'il qualifie et il ne les astreint à une réglementation que lorsqu’elles sont précédées ou accompagnées d’une publicité dunt il énumère les modes. Il à donc simplement pour but de protéger l'épargne par l’organisation d’une certaine publicité et, en fait, commeil ne s'occupe pas de la presse financière, son objectif vérilable est la réglementation des mesures de publicité qui doivent être observées pâr les émetteurs, exposants, metleurs en vente, introducteurs sur le marché en France.

L’effort nouveau qui est tenté en considération de l'épargne est tourné contre les émetteurs ; c’est bien ce qu'il fallait attendre d'un projet né de circonstances spéciales où, à la faveur de scandales retentissants, il a paru que c'était à l’égard de ces émetteurs qu'il convenait de sévir. La loi de 1907 s'étant montrée inopérante, on a conclu que c’est en la corrigeant aussi méticuleusement que possible et

en imprégnant les corrections d’une extrême sévérité contre les émetteurs, qu'on arriverait à mettre le public à l’abri des exploitations.

On a abouti à des réformes excellentes ; il était en même temps fatal que l’épargne aurait à se trouver contrariée en plusieurs points par des mesures nouvelles dont son intérêt n’a pas été le guide exclusif.