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opérations de la société, et être à même de vendre les actions qu'ils auraient eux-mêmes souscrites.

Plus le capital émis était faible et plus grandes étaient les chances de pouvoir réunir les souscriptions nécessaires, et procéder sans retard à la répartition ; quant au capital qui était effectivement nécessaire pour faire « tourner » la société, cette question était considérée comme secondaire : il fallait avant toutes choses rémunérer les concours qui avaient aidé à la constitution de la société et rembourser les premières dépenses. Il arrivait qu’ensuite, trop fréquemment, on était obligé de recourir à la liquidation, dans les plus mauvaises conditions.

Afin d'éviter le retour de pareilles manœuvres, l’article 39 prévoit qu'aucune répartition d’actions ne pourra être faite s’il n’a pas été souscrit «le montant mentionné dans le prospectus comme étant le montant qui, de l’avis des administrateurs, doit être émis de façon à couvrir les dépenses prévues dans la 1re section, $ 5, de l’annexe n° 4 ».

Ces frais d'établissement sont les suivants :

1° Le prix d'achat de tout bien acheté, ou à acheter, .

dont le règlement devra être en tout ou en partie fait au moyen du produit de l'émission ;

20 Toutes les dépenses préliminaires que la société aura à payer, ainsi que toute commission payable à toute personne s’engageant à souscrire, ou à procurer des souscriptions ;

30 Le remboursement de toutes sommes empruntées par la société pour faire face aux dépenses ci-dessus ;

40 Le fonds de roulement (Working capital).

La responsabilité de la fixation de ce montant minimum incombe aux administrateurs.

Dès que la société aura reçu de l’ensemble des souscripteurs, y compris les administrateurs, un montant total de souscriptions entièrement libérées correspondant au minimum prévu, elle pourra procéder à la répartition ; une fois cette répartition opérée, et avant de pouvoir commencer ses opérations, elle devra délivrer au registrar et faire enregistrer par lui une déclaration affirmant que les conditions imposées par la loi ont bien été remplies.

Le législateur espère avoir ainsi entouré du maximum de garanties la souscription et l’émission des actions nouvelles.

$ 2. — Commissions et escomptes (Emissions au-dessous du pair)

La seconde modification apportée par la loi de 1929, quant à la réalité du capital versé, se trouve dans la limitation du montant des commissions et dans l’autorisation d'émettre des actions «au-dessous du pair» (1); nous allons exposer ci-dessous les motifs de cette innovation.

(1) Nous traduisons ainsi l'expression anglaise « issue of shares àt a discount » dont la traduction littérale est « émissions d’actions avec un escompte ».

Nous avons montré que l’Act de 1862 réalisa le type moderne de la société par actions ; cet act fut l’aboutissement d’une controverse qui dura plus d’un demi-siècle entre le Parlement et le monde des affaires.

Les capitalistes désireux de placer des fonds, se groupaient en vue de faire fructifier leurs capitaux dans une entreprise déterminée ; mais ils étaient responsables, sur tout leur avoir, des engagements contractés, en leurs noms, par leurs préposés, au cours de l’entreprise pour laquelle ils avaient mis des fonds en commun.

L’Act de 1862 autorisa donc la formation de sociétés dont la responsabilité des membres serait limitée à leur apport ; le capital des sociétés, formé de ces apports, devait être intégralement versé, soit à la constitution de la société, soit au cours de son existence, soit à sa liquidation si les créanciers ne se trouvaient pas intégralement remboursés.

Ces Joint Stock Companies prirent un développement considérable et la pratique se généralisa, afin de faciliter la diffusion de leur capital, de payer une commission aux courtiers qui plaçaient les titres dans le public ; le montant de cette commission était assez faible et ne dépassait guère 2 1/2 pour cent du montant versé.

Puis à la fin du siècle dernier, conformément à la tendance générale, spécialement développée en Angleterre, de s’assurer contre les risques de toute nature, les fondateurs d’une société cherchèrent à se garantir contre l’insuccès possible auprès du public du placement des titres

de la nouvelle company, de même que les sociétés déjà anciennes, dans le cas d’une émission d’actions nouvelles cherchèrent à éviter un échec toujours possible.

Cette assurance était d'autant plus nécessaire en Angleterre, que les sociétés ne font généralement des offres publiques qu'après leur incorporation ; or, s’il se produit un échec lors du placement des titres, les fondateurs n’ont que la ressource, ou d'augmenter leurs apports personnels, ou de liquider la société. De plus, les souscripteurs peuvent, à tout moment, retirer leur demande de titres, et risquent de provoquer, juste avant la clôture d’une émission, l’échec de l’opération.

On eut ainsi de plus en plus recours à desintermédiaires qui, jouant le rôle de garants ou d’assureurs, s’engageaient à souscrire ferme les actions qui n’auraient pas pu être placées. Il se créa même des maisons (underwriting houses), qui se spécialisèrent dans la garantie des émissions et placements.

Le taux de la commission de garantie oscillait habituellement entre 5 et 10 0/0 des fonds versés. Une formule courante attribuaït 5 0/0 de commission de garantie avec une commission supplémentaire de 2 1/2 0/0 sur les titres souscrits ferme.

La question s'étant posée de savoir si ces paiements ne contrevenaient pas aux dispositions de la loi en diminuant le montant du capital appelé, les sociétés émettrices jugèrent prudent de laisser le montant des commissions dans une limite raisonnable, afin que les tribu-

naux, dont l'attention aurait été attirée par des taux excessifs, n’eussent pas à se prononcer sur le bien-fondé de ces usages. À l’occasion d’une loi votée en 1900 sur les sociétés, la validité de cette pratique fut reconnue et l’on autorisa formellement le paiement d’une « underwriting commission », mais toutefois sans en limiter le montant. La loi générale de 1908 reprit ces dispositions dans son article 89 qui spécifia entre autres :

« Une société aura le droit de payer une commission à toute personne qui aura souscrit, ou qui se sera engagée à souscrire soit formellement, soit conditionnel- « lement toutes actions de la société, ou qui a procuré, « ou qui s’est engagée à procurer des souscriptions, soit « formellement, soit conditionnellement, de toutes ac- « tions de la société, si le paiement de la commission est « autorisé par les statuts, si la commission ainsi payée ou « convenue d'être payée ne dépasse pas le taux ainsi au- « torisé et si le montant ou le pourcentage de la commis- « sion payée ou convenue d’être payée ont été indiqués « dans le prospectus ou dans la déclaration tenant lieu

« de prospectus ».

La seule garantie prévue par cette loi était donc que le paiement, ainsi que le montant maximum, de cette commission devaient être spécifiés dans les articles d’association et énoncés dans le prospectus. Ces dispositions se révélèrent à l’usage non seulement insuffisantes mais encore dangereuses car, forts de cette autorisation, les fondateurs prévoyaient toujours dans les articles d’as-

sociation l’autorisation de payer des commissions dont le maximum pouvait atteindre 100 0/0, ce qui était un défi non seulement à l'honnêteté mais au simple bon sens.

Sous le couvert de la commission de garantie naquit l’usage d'émettre en fait, par voie indirecte, des actions au-dessous du pair, moyennant la rétrocession aux souscripteurs, garants ou non, d’une soulte qu'il n’était pas rare de voir s'élever à 50 0/0 (quelquefois 75 0/0) du montant versé. Cette pratique violait un principe nettement établi du droit anglais, que les actionnaires d’une société sont responsables jusqu’à concurrence du montant nominal des actions qu'ils ont souscrites. Le paiement, et le paiement intégral, peut seul mettre fin à leur responsabilité (1).

Cette règle a jusqu'ici fait interdire l'émission d’actions avec escompte, c’est-à-dire une émission par laquelle les souscripteurs reçoivent des actions réputées entièrement libérées contre paiement d’une somme inférieure à la valeur nominale. Comme l'avait établi Lord Herschell dans une espèce souvent citée (2), « le capital peut se trouver diminué par des dépenses qui rentrent dans l’objet spécifié dans le memorandum. Une partie peut en être perdue au cours des opérations commerciales autorisées. Les personnes qui font confiance à la Société en sont averties ; elles en courent le risque. Mais j'estime

(1) Cf. art. 20 et 159 de la loi de 1929, et Lord Macnaghten dans Oregum Case (1892), X. C., 145.

(2) Trevor v. Whitworth, 12 App. Cas. 414, 1888.

que ces personnes ont le droit de s’attendre à ce que le capital ne soit pas diminué par des dépenses en dehors de ces limites, ou par le remboursement de toute partie de ce capital aux actionnaires ». L’escompte fait aux actionnaires diminue le montant du capital sur lequel les créanciers ont le droit de compter.

En réalité cette règle se trouvait déjà atteinte par le droit reconnu aux sociétés de payer une commission pour la souscription d’actions. Le résultat financier pour la société est le même que si les actions sont émises avec escompte. Mais du point de vue technique l’opération est parfaitement correcte : le montant des actions est versé intégralement par le souscripteur, et une commission, prélevée sur les fonds sociaux et rentrant dans les frais généraux, est payée pour services rendus.

Le Comité Wrenbury saisi de cette question estima que les usages avaient acquis droit de cité et qu'il fallait autoriser, tout en les réglementant, les émissions d’actions avec un escompte. Dans ses recommandations, il dit notamment que « le principe de l’intangibilité du capital a été tellement atteint, entre autres lorsque l’on a autorisé le paiement d’une commission aux souscripteurs, que l’on ne peut plus soutenir qu'il existe comme un principe fondamental. Il nous paraît prouvé que, du point de vue des affaires, l'émission d’actions avec escompte est désirable. Ce n’est pas une question de principe mais une concession à la pratique courante ».

Le Comité Greene reprit, tout en faisant certaines

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réserves, les idées du précédent Comité. Il déclara qu’un puissant, mais non irrésistible, courant d'opinion, s'était déclaré en faveur de l’émission d’actions avec escompte ; que cependant, certains de ses membres pensaient que cette innovation ferait courir des risques contre lesquels il n’était pas aisé de se défendre, et qu'en particulier l'inflation du capital des sociétés risquait de donner de de mauvais résultats au point de vue financier.

A l’encontre de cette façon de voir, d’autres membres du Comité estimèrent que le fait de ne pouvoir émettre des actions au-dessous du pair, était de nature à induire en erreur, étant donné que l’on peut émettre des actions d'apport qui sont remises, comme entièrement libérées, en représentation d’apports dont la valeur est incertaine et variable (exemple : les fonds de commerce, les brevets, etc.) ; si, au contraire, les émissions avec escompte étaient franchement autorisées, le public comprendrait qu’il ne doit s’attacher en aucune manière à la valeur nominale du titre pour avoir une idée de la valeur intrinsèque de l’action, et que celle-ci n’est rien d’autre qu’un titre représentant le droit à une certaine part dans les bénéfices et dans l’actif de la société. Pour la même raison certains membres du comité étaient enclins à recommander l'émission d'actions sans valeur nominale (1),

(1) Cette catégorie d'actions existe aux Etats-Unis et au Canada, et il a été fait ces dernières années un très grand usage par les sociétés de ces - pays de la faculté qui leur était accordée d’émettre des actions sans valeur

nominale.

Ces actions, qui figurent au bilan pour la somme versée par les action-