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guichet ouvert et à taux d'intérêt fixé d'avance ; modification fréquente de ce taux ; succès d’une pareille émission. — Les inquiétudes de la Cité et le nouveau programme du chancelier de l'Echiquier : enrayement du développement de la dette à court terme. — Suspension de l'émission des Bons du Trésor ; abandon de la nouvelle méthode et sa réintroduclion quelques mois après. — Recours très restreint aux Bons du Trésor jusqu’à la fin de la guerre.

Préoccupation d’après-guerre : réduction rapide de la Dette

flottante. — Considérations.

Une sorte d'emprunt dont nous n’avons pas encore parlé, mais qui joua un grand rôle dans les finances de guerre britanniques, c’est l'émission des Bons du Trésor, les Treasury Bills, qui comme en France les Bons de la Défense nationale furent l'élément principal et le plus productif de la Dette flottante anglaise. ,

Les Treasury Bill ou les Exchequer Bills, comme on les nommait dans le temps, constituent le moyen de Trésorerie classique, employé facilement et avec succès par un Etat à court d'argent.

Comme partout ailleurs, l'Angleterre en usa bien avant la guerre de 1914. Au temps des guerres napoléoniennes qui durèrent de 1793 à 1815, le recours à l'emprunt à court terme sous la forme des Bons du Trésor fut fréquent. Si les dépenses générales pendant cette période s'élèvent à £ 831 millions, si les impôts produisirent £ 391 millions et les emprunts en général £ 44o millions, le tableau (1) suivant nous montrel'aide précieuse que les Bons du Trésor apportèrent à la Trésorerie britannique.

(1) Er. ManniN. Histoire financière de l'Angleterre, 1912. L

Treasury Bills

Années Angleterre et Irlande PO EM die rm re £ 8.575.123 1798 LR Re 7 12.589.570 RS PER 20 7/07:LE 7 ÉeVoe EN RE SE EE 26.339.919 RO RE De dires 37.891.919 DO ne ne se ie 0e .. 59.488.369 RE CS ae al cet ee 43.939.708

Pendant la nouvelle guerre qui nécessitera des dépenses considérables, les Treasury Bills, auxquels on a recouru de bonne heure, vont jouer un rôle beaucoup plus important.

L'’Angleterre, — comme nous l'avons déjà d’ailleurs dit, — ne s'attendait pas à la guerre. Un programme financier, tel qu'il fut, en Allemagne, minutieusement préparé par M. de Hevenstein, le gouverneur de la Reichsbank, n'existait pas. Il fallait préciser la politique à suivre, il fallait préparer méthodiquement l’organisation des finances de guerre.

Aux premières dépenses firent face les Ways and Means

advances de la Banque d’Angleterre et les Treasury Bills.

Quelles étaient les conditions d’émission des Bons du Trésor anglais? Tout à fait différentes qu’en France. Les Treasury Bills étaient mis à l’adjudication par le chancelier de l’Echiquier. Les souscriptions pouvaient dépasser de beaucoup la somme demandée ; alors, on ne les attribuait qu’à ceux qui ont offert le discount le moins élevé et on préférait naturellement ceux qui ne demandaient qu’un taux moindre et plus commode pour le Trésor. C’est à cause de cela qu’on ne peut indiquer, que la moyenne de discount de chaque émission mise à l’adjudication.

Le 6 août 1914, la Chambre des Communes accorde au

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Gouvernement son premier vote of credit de £ 100 millions, en l’autorisant de se procurer la somme par des emprunts contractés au mieux des intérêts du Trésor. 90 millions de livres sterling de ce vote of credit furent obtenus par la souscription des Treasury Bills. La moyenne de discount obtenue fut de 31/2%, ce qui prouve que le crédit de la Grande- Bretagne restait sain et fort malgré les circonstances difficiles, malgré le moratorium, malgré la fermeture du Stock Exchange (x) et la crise de thésaurisation qui sévit dans tous les pays au commencement des hostilités.

Quoique l’avantage que l'émission des Bons du Trésor procurait à la caisse de l'Etat était grand, on hésita d’en user dans une trop large mesure. En croyant que la guerre allait bientôt finir, on craignait les conséquences d'une émission trop considérable des emprunts à court terme. Les disponibilités momentanément placées en Bons du Trésor, seront vite appelées par l’industrie et le commerce, et le Trésor se trouverait dans une bien fâcheuse posture, étant obligé de rembourser dans un délai très court des centaines de millions. L’inconvénient était évident et pour subvenir aux dépenses de la guerre, — en dehors de nouveaux impôts, — on émit le 17 novembre 1914 le premier War Loan de £ 350 millions (8.750 millions de francs) à 3,50, emprunt qui eut d’ailleurs beaucoup de succès.

Pendant les premiers mois de la guerre et jusqu’en avril 1919, la politique des Bons du Trésor en Angleterre fut celle indiquée plus haut ; leur émission ne fut pas considérable. Le 12 décembre 1914 leur circulation était de 101.600.000 livres sterling (2.546 millions de francs) et le 16 janvier 1915 leur montant ne s'élevait qu’à 96.320.000 livres sterling (2.408 mil-

(1) G. Jèze. Les Finances de guerre de l'Angleterre, dans la REVUE DE SCIENCE ET DE LÉGISLATION FINANCIÈRE, 1910, page 172.

lions de francs). C'était tout de même une belle somme d'argent qui, par ce moyen, rentrait dans les caisses du Trésor.

Une modification importante se produit dans cette politique à partir du commencement du mois d'avril 1915.

On commence à se rendre compte que la guerre actuelle est une guerre d’usure et que, par conséquent, elle va durer encore. De par cette éventualité, le danger de rembourser immédiatement ou dans un délai très court la Dette flottante, pour le moment, était écarté. Les disponibilités du public étaient considérables ; elles ne demandaient qu’une chose leur placement sûr et à court terme. D'autre part, les besoins d'argent de la Trésorerie britannique étaient pressants ; l’intérêt à payer pour les emprunts à court terme pouvait être de beaucoup moins grand que pour des emprunts à longue échéance ; à peine finie la souscription du premier War Loan, le Gouvernement se trouvait dans l’impossibilité d'émettre un autre grand emprunt de guerre (1).

Le recours aux moyens de Trésorerie s’imposait et les Treasury Bills étaient ceux qui correspondaient parfaitement aux besoins du marché et de l'Etat en même temps. Un exemple s’offrait : l'émission des Bons de la Défense nationale en France. Emu par leur succès, le Trésor britannique n'hésite pas à adopter un bon procédé et au commencement du mois d’avril 1915, il annonce une modification importante dans le mode d'émission et de souscriptions de ses Bons du Trésor.

Au lieu de mettre en soumission périodiquement sans indiquer cependant trop à l’avance les dates précises, il dispose que la souscription aux Treasury Bills se fera désormais, — toujours par l'intermédiaire de la Banque d'Angleterre, —- non plus à intervalles et pour des sommes fixées, mais d'une

(1) G Jèze. Op. cit., 1915, page 394.

manière permanente et à un taux de discount indiqué d'avance par la Trésorerie. C'était l'émission à guichets ouverts, comme en France (issue at any time at fired rates of discount). De cette façon, l'Etat a entre ses mains les moyens de rassembler les disponibilités du marché et d'empêcher l’avilissement de l'argent. La concurrence qu'il peut faire au papier de banque et de commerce, en fixant à sa discrétion les taux auxquels quotidiennement il cède le sien propre, devait nécessairement exercer un influence prépondérante.

Voici les taux annoncés par la Banque d'Angleterre le 14 avril 1915 : 4

Bons à 3 mois £ 99. 6s. 3 1/2 % soit un discount de 2 3/4 %

— 6 — Los. 3s. 734% —— — » DOS — 9 — £97.3s 64% — — 3 3/k % La circulation des Treasury Bills, — comme d'ailleurs on le prévoyait, — augmenta et leur montant s'élevait le

12 juin 1915 à 237.910.000 livres sterling (5.948 millions de francs).

La crainte d’une émission considérable persistait pourtant. Et quand le besoin d’une plus grande quantité d'argent se fait sentir de plus en plus, le chancelier de l’Echiquier, entre les deux systèmes d'emprunt, préfère l’emprunt à longue échéance. Dans un discours que M. Mac Kenna, le ministre des Finances anglais qui succéda à M. Lloyd George, tint à la Chambre des Communes le 21 juin 1915, il explique sa décision de recourir à un deuxième War Loan : « En présence de ces faits, si nous n'émettons pas un grand emprunt, la seule méthode que nous puissions adopter pour nous acquitter, ce serait de continuer à émettre indéfiniment des Bons du Trésor. Nous avons déjà employé cette méthode pour emprunter £-238 millions environ. Il y a des inconvénients à une émission indéfinie de cette catégorie de titres.

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En premier lieu, les Bons du Trésor ont une habitude : c’est de venir à échéance ; or, la plupart échoient, sans être renouvelés, au moment même où, étant donné les conditions financières du moment, il est le plus difficile de trouver de l'argent. En deuxième lieu, au moyen des Bons du Trésor nous empruntons l'argent des banques, et non pas celui du public. Je sais bien que c’est une distinction un peu subtile, car après tout, l'argent des banques, c’est en définitive l'argent du public déplacé une seule fois. Mais il y a une très réelle différence entre un emprunt au public et un emprunt aux banquiers.

« Si le public achetait des Bons du Trésor avec la certitude de les renouveler à l’échéance, nous serions disposés à continuer à emprunter au moyen de Bons du Trésor pendant la durée de la guerre. Mais aucune de ces conditions n’est remplie. Nous voulons que le public prête son argent, qu'il le prête de telle façon que nous ne soyons pas obligés de le rembourser au cours de la guerre... »

Malgré le résultat brillant de ce deuxième grand emprunt de guerre, — on souscrit pour 592 millions de livres Sterling c'est-à-dire 14.808 millions de francs, — l'émission des Treasury Bills à guichets ouverts ne cessa pas et le succès de leur placement ne diminua point ; au contraire. Au mois d'août 1915, en fixant à 4 1/2 % le taux uniforme de l'intérêt pour tous les Bons, en l’augmentant encore à 5 % au commencement du mois de novembre, le Gouvernement sut s’attirer les disponibilités en banque et celles du grand public, de sorte que le 31 décembre 1915, le montant de la circulation des Bons du Trésor à diverses échéances s'élevait à 395.565.000 livres sterling, ce qui fait 9.889 millions de francs.

Les disponibilités quotidiennes étaient abondantes en présence des besoins fort restreints des uns et des autres ; que leur abondance ne soit pas uniquement relative mais bien

réelle et sérieuse, on peut en trouver la preuve dans le volunié considérable des Bons du Trésor vendus chaque jour à guichet ouvert par la Banque d’Angleterre. À

Selon les circonstances, on modifia bien souvent le régime du taux d'intérêt qui d’uniforme devint spécial pour redevenir de nouveau uniforme quand la situation changeait. Si on émettait des Exchequer Bonds, on abaissait le taux et on réintroduisait l’échelle pour que la souscription des Bons du Trésor diminue en faveur de la souscription du nouvél emprunt. Si la Banque d’Angleterre élève le taux d’escompte pour parer à la hausse des changes étrangers, on relève le taux d'intérêt des Treasury Bills pour pouvoir attirer les disponibilités du dehors et exercer de cette façon une influence heureuse sur le change (1).

Pendant toute l’année 1916, on n’émit aucun grand emprunt de guerre et le recours aux emprunts à court terme fut lé moyen qui procura des ressources à la Trésorerie britannique. Le 31 décembre 1916, la circulation des Bons du Trésor atteignit le chiffre formidable de 1.115.200.000 livres sterling (27.880 millions de francs).

La Cité s'émut et beaucoup de protestations se firent entendre contre le chiffre exagéré de la Dette flottante. Sir F. Banbury déclara aux journaux, qu'à la Cité on est généralement d'accord pour penser que le montant actuel des Bons du Trésor constituait une situation dangereuse. Il regrette qu'on ait laissé passer les occasions favorables d'émettre un grand emprunt perpétuel.

Le fait est que, dès l’arrivée de M. Bonar Law au ministère des Finances, la politique d'émission des Treasury Bills

changea de nouveau. Dans cette troisième période (2), on

(1) La collection de l'Economisre Français : Lettres d'Angleterre.

(2) G. Jèze. Op. cit.