MONTANT NET

et, du 16 au dernier jour du mois:

D'OURI SN LS ere re 182 »

plus intérêts courus. 0 29 182 29

moins impôt........ 0 01 MONTANT NET:... 182 28

La valeur de reprise était en mars, juin, septembre et décembre:

pour la 1" quinzaine, de. ) pour la 2° quinzaine, de .......:.F. 182 84

en janvier, avril, juillet, octobre:

pour la 4" quinzaine, de ........F. 183 12 pour la 2° quinzaine, de........F. 183 40

Les risques d'erreur se multipliaïent avec les bons de la Défense nationale, car les valeurs de reprise, basées sur les valeurs nominales, différaient suivant le taux de l’intérêt payé par anticipation (4 p. 400 ou 5 p. 100), le montant des coupures et le nombre de jours sur lesquels portait le: décompte. Si, par exemple, 25 jours restaient à courir Jusqu'à l'échéance, le montant net imputable sur le prix de l’obligation était : ;

pour un bon de 100 francs à 5 p. 100, de.. 100 » moins 1les intérêts de 25 jours ................ 0 35

: SOLE UOEGS et pour un bon à # p. 100, de 100 francs —0 fr. 28 = 99 fr. 72.

Les obligations avaient un autre défaut — inhérent à leur nature même — qui paralysait la propagande: elles ne pouvaient être cotées à la Bourse, puisque la permanence de la souscription en rendait le prix immuable. Elles étaient donc délaissées, pour des raisons différentes, à la fois par les gros capitalistes, avides de spéculation, et par les petits, qui, incertains de l'avenir, n’osaient pas engager leurs fonds pendant dix ans.

Lu: 4081

L'émission n’a pas donné ce qu'on en attendait. Elle eût même complètement avorté sans la double possibilité: |

a) D'obtenir de la Banque de France une avance de 80 p. 100 de la valeur des obligations,

b) De les verser aux prochains grands emprunts. Celui qui s'ouvrit le 25 novembre 1915 en absorba pour 3.317 millions de francs, alors que leur montant total ne dépassait guère 3.900 millions.

Dans son discours du 7 mai 49145, à la Chambre, M. Ribot disait: « Depuis l’ouverture de la souscription, il a été souscrit un capital nominal de 4.750 millions d'obligations. Si nous déduisons les obligations qui ont été échangées con. tre le 3 1/2 p. 100 amortissable, opération que j'ai indiquée et que ‘vous connaissez très bien, nous voyons que l'argent frais qui est sorti des tirelires, des caisses des particuliers, et qui est venu à nous représente la somme assez respectable de 969 millions. (Applaudissements.) Si vous y ajoutez les 250 millions qui ont servi à dégager les titres 3 1/2 p. 100 amortissabls qui flottaient à la Bourse, nous pouvons dire qu'à cette heure on a répondu à l’appel du Trésor en versarit une somme qui dépasse 1 milliard 200 millions. :

« Si vous additionnez les 645 millions de bons et les 350 millions d'obligations souscrites — en numéraire — en avril, vous arrivez au chiffre de 995 millions. Voilà ce que le pays nous a apporté pendant le mois d’avril. (Vifs applaudissements. )

« Les 995 millions dont je viens de parler n’ont pas suffi pour couvrir le déficit du mois d'avril. Le déficit a été plus élevé que celui du mois précédent... Nous sommes arrivés maintenant à une somme qui approche de 1.500 millions. Les dépenses augmentent, il faut nous en préoccuper... »

« Néanmoins, ajoutait M. Ribot pour rassurer ses auditeurs, je sais bien que ce chiffre de 1.400. ou 1.500 millions paraîtra faible à côté de celui que mon ami M. Lloyd George a indiqué comme devant être atteint en Angleterre si la euerre dure encore un an. Il a parlé de 21 milliards et demi. c’est-à-dire 1.800 millions par mois. »

Le 25 juin 1915, il avait encore plaisir à répéter à la Cham-

bre que « nos dépenses étaient moins élevées que celles d’un pays voisin ». Soit. Mais, suivant un dicton populaire, « la malheur des uns ne fait pas le bonheur des autres ». En tout cas, 11 eût été opportun d'ajouter que M. Lloyd George avait lancé, le 9 mars 1915, pour 4.250 millions d’ « Exchequer Bonds » (obligations du Trésor de 3 à 5 ans) (2), au taux de 3 p. 109 et non, comme nous, de 5,60 p. 100!

Le déficit de 1.500 millions de francs constaté fin avril n'aurait pas existé si le ministre:

1° Avait accepté les impôts que les contribuables étaient alors tout prêts à payer; :

2° Avait donné aux obligations de la Défense nationale une forme plus pratique et une durée moindre.

DEUXIÈME SÉRIE : OBLIGATIONS QUINQUENNALES. (Décret du 9 février 1917.) — Au cours d'une guerre, les obligations permettent d'attendre le moment le plus favorable à l’émission d'un gros emprunt: ne servant que d’intermédiaire entre lui et les bons, elles ne doivent pas être à trop longue échéance. L'impossibilité manifeste de les amortir en 1920 faisait donc des obligations décennales de 1915 un type bâtard, sur lequel on ne pouvait plus compter.

L'émission, suspendue une première fois du 20 novembre 1195 (décret du 146) au 20 mars 1916 (décret du 9), le fut de nouveau à partir du 1* octobre 1916 (décret du 16 septembre), et, sans doute, eût-il autant valu l'arrêter définitivement. Elle fut pourtant reprise le 16 février 1917 (décret du 9), encore suspendue du 1* novembre 1917 (décret du 30 octobre) au 21 janvier 1918 (décret du 18), suspendue pour la quatrième fois le 21 septembre 1918 (décret du 20)

et enfin irrévocablement close — ainsi que celle des obligations quinquennales, dont il va être parlé, — par décret

du 44 mai 1919. (J. off. du 15.)

Le décret du 9 février 1917 (J. off. du 11), en même temps qu'il faisait revivre les obligations à échéance de 1925 (art. 1”), en créait de nouvelles:

« ART. 2. — Il sera émis au pair, par les soins du ministre

(2) L'Angleterre avait déjà largement usé de ce genre d'emprunt peñdant la guerre du Transvaal. :

des Finances, des obligations de la Défense nationale à échéance de cinq années, productives d’un intérêt de 5 P. 400, payable d'avance semestriellement; les obligations souscrites dans la première quinzaine de chaque mois seront réputées émises le 1* de chaque mois.

«. Celles qui seront souscrites dans la deuxième quinzaine seront réputées émises le 46 du mois..Le remboursement des dites obligations se fera à l’échéance à 102 fr. 50 pour 100. Le porteur aura la faculté dé se faire rembourser au pair, soit à la fin de la première année, soit à toute échéance de coupon ultérieure.

« ART. 3. — Les obligations visées dans les articles 1 et 2 ci-dessus sont exemptées d'impôts. Elles sont délivrées au porteur où à ordre avec faculté de transmission par endossement. Elles pourront être échangées contres des titres des emprunts de l'Etat qui seront émis avant le 1* janvier 1920, au prix d'émission, augmenté de la portion déjà acquise de la prime de remboursement et sauf déduction des intérêts du semestre en cours.

« ART. 4. — Les autres conditions ou modalités relatives à l'émission des obligations visées à l’article 2 seront fixées par un arrêté du ministre des Finances... »

L'arrêté ministériel du 10 février (J. off" du 12) dispose :

« ARTICLE PREMIER. — Les obligations de la Défense nationale visées à l’article 2 du décret du 9 février 1917 seront émises à partir du 1* mars 1917. L'émission se fera au pair et les intérêts du premier semestre seront payés lors de la souscription en déduction du prix à acquitter.

« ART. 2° — Les dispositions des art. 2, 3, 4, 5 (modifié par l'arrêté du 18 février 1915) et. 6 de l’arrêté du 13 février 4915, relatif à l'émission des obligations de la Défense nationale remboursables en 1925, sont applicables aux obligations visées à l’article 1* du présent arrêté.

« ART. 3. — Le remboursement anticipé prévu au dernier alinéa de l’article 2 du décret du 9 février 1917 pourra être demandé dans la quinzaine précédant toutes les échéances à partir de la troisième, la première échéance étant celle du coupon payable le jour de.la souscription. I sera réputé ellectué au premier jour de cette quinzaine. »

En résumé: ces obligations nouvelles sont du type 5 p. 100; les intérêts en sont payés par semestre et d'avance:

Elles sont délivrées dans les mêmes coupures que les obligations 1915;

Comme elles, élles sont au porteur ou à ordre avec faculté de transmission par endossement ;

Elles peuvent être versées aux emprunts jusqu'au 31 décembre 1919;

Elles sont exemptes d'impôts.

Autres caractéristiques importantes:

Prix d'émission. — Ce prix était fixé au pair, soit à 100 p.100 du capital portant intérêt, mais cet intérêt étant payé semestriellement (2,50 p. 100) et d'avance, la somme à encaisser restait à 97 fr. 50 par obligation de 100 francs.

Le taux de placement, compte tenu de la prime de 2 fr. 50 au remboursement et du paiement anticipé des intérêts, ressort à 5,58 p. 100.

La date des titres et les dates d'échéance des coupons — imprimées sur les titres — variaient selon la quinzaine de souscription. Il s’ensuivait que le prix des obligations ne changeait pas pendant toute la durée de l'émission et qu'aucun décompte d'intérêts n’était nécessaire: double progrès par rapport aux anciennes obligations, dont le placement se poursuivait parallèlement (3).

Modes de libération. — Comme pour celles-ci, on pouvait souscrire soit en numéraire, soit en titres de rente 3 1/2 p. 100 amortissable (libérés avant le 1* février 1915), soit en bons de la Défense nationale, soit au moyen de ces divers modes combinés. Les calculs relatifs à la reprise de ces différents titres étaient les mêmes que pour les souscriptions aux obligations décennales — longs et compliqués, par conséquent, — à cette différence près que ces titres cessaient de porter intérêt à l’expiration de la quinzaine précédant celle de la souscription, tandis que les articles 5 et 6 du dé-

(8) Autre amélioration apportée dans le service : les souscriptions ne donnaient pas lieu à la délivrance de certificats provisoires; les titres définitifs, envoyés par la Caisse centrale, étaient répartis par les trésoriers généraux entre les comptables intéressés, qui, à leur tour, les remetltaient aux particuliers en échange de leurs récépissés.

cret du 13 février 1915 laissaient courir les intérêts pendant |

la quinzaine de l'émission.

Echéance : — Cinq ans après le premier jour de la quinzaine pendant laquelle a eu lieu l'émission. Par exemple, une obligation souscrite le 5 avril 1917 sera remboursée le 4% avril 41922; — une autre, souscrite le 20 juillet 1918, sera remboursée le 16 juillet 1923.

Donc: pour les obligations décennales, une seule échéance: : le 16 février 1925; pour celles-ci, autant d’échéances que de quinzaines d'émission, ce qui facilitera beaucoup les opérations de trésorerie.

Les premières, émises à 96 fr. 50, seront remboursées au pair; pour les secondes, au capital nominal de 100 francs s’ajoutera, à l'expiration des cinq ans, une prime supplémentaire de 2 Îr. 50, équivalente à un coupon.

Toutefois — ce qui différencie profondément les deux types — les porteurs ont la fäculté de demander, dans la quinzaine qui précède l'expiration de la première année ou à toute échéance de coupon ultérieure, le remboursement au pair, en abandonnant le droit à la prime de 2,50 p. 100. Participation et rém'imération des comptables : — Les mèê-

mes que pour les obligations anciennes.

On lit dans la circulaire n° 2144 (14 février 1917) de la Comptabilité publique: « Les comptables devront signaler à leur clientèle les avantages de ce nouveau type. Les intérêts sont les mêmes que ceux des bons à 6 mois où à 4 an, et à partir du début du 2° semestre qui suit l'émission, tout se passe comme si le porteur avait des bons à 6 mois, remboursables au pair, à cette différence près que par le fait du nonremboursement il confère à son titre une plus-value se traduisant à l'expiration de la dernière année par le paiement d’un véritable coupon supplémentaire dè 2,50 p. 100. » ©

Aussitôt une objection se présente à l'esprit: si l’obligation 1917 se recommandait au public surtout par sa grande analogie avec le bon de la Défense nationale, c’est-à-dire en lant que valeur de placement à très court terme et non plus à 5 ans, le Trésor n'avait rien à gagner à la coexistence de l’une et de l’autre. Logiquement celle-là devait céder la place à celui-ci, À plus forte raison, la suppression de l’obli-

gation quinquennale s'imposa-t-elle quand l'arrêté ministé. riel du 28 décembre 1918 eut diminué le taux d'intérêt des bons à 6 mois : il était juste que, pour un même temps, on ne payât pas 5 p. 100 à certains créanciers de l'Etat et seu: lement 4,50 p. 100 ? à cerlains autres.

I n’y avait d'ailleurs aucun motif de prolonger l'émission languissante d’un titre qui était loin de justifier les espérances qu'il avait fait naître. En effet, tandis que les bons avaient fourni 12.952.800.000 francs à l’émprunt 4 p. 100 perpétuel de 1918, les obligations décennales et quinquennales réunies ne lui avaient apporté que le très modeste tribut de 1.404.400.000 francs.

Quand le ministre décida de leur substituer deux nouveaux types, elles lui avaient procuré ensemble, du 13 février 1915 au 30 octobre 1918, environ 6.500 millions de francs, soit, en moyenne, 1.625 millions par an, somme bien faible en regard des énormes dépenses (outillage, papier, manutention, remises des comptables, etc.) et du très gros travail qu’elles avaient entraînés.

TROISIÈME ET QUATRIÈME SÉRIES: OBLIGATIONS DÉCENNALES ET SEXENNALES. (Décret du 14 mai 1919.) — Les conditions: d'émission de ces deux nouvelles séries d'obligations ont été fixées par les décret et arrêté ministériel du 14 mai 1919.

Principales dispositions du décret:

« ARTICLE PREMIER. — Î] sera émis par les soins du ministre des Financés des obligations de la Défense nationale à l'échéance du 16 mai 1929, productives d’un intérêt de 5 p. 100 l’an, calculé sur le capital nominal et payable par portions égales et d'avance les 16 mai et 16 novembre de chaque année.

ART. 2. — Les dites obligations sont émises au prix de 96 fr. 80... Elles seront remboursables au pair, soit à

l'échéance, soit, à la volonté du Trésor, à toute date à partir du 16 mai 1924...

GI ART. Ja Il sera éMIS au pair des obligations de la Défense nationale à échéance de six ans, productives d'un intérêt de 5 p. 100 l'an payable semestriellement et d'avance.

« Le remboursement aura lieu à l'échéance à 103 p. 100.

« Toutefois le porteur aura la faculté de se faire rem

bourser au pair à la fin du troisième semestre. Il pourra également, à toute échéance ultérieure de coupon, réclamer le remboursement qui sera opéré respectivement à 100,60 p. 409, 101,20 p. 100, 401,80 p. 100 et 102,40 p. 100, suivant qu'il se sera écoulé 2, 3, 4 ou 5 années entières depuis la date de valeur de l’obligation telle qu’elle est définie à l’article 4 ci-après. )

« Ant. 4. — Les obligations de la Défense nationale à six äns seront émises avec valeur du premier jour de celui des trimestres 16 août-15 novembre, 16 novembre-15 février, 16 février-15 mai, pendant lequel la souscription s’eilectuera. Le prix d'émission sera fixé pour chaque quinzaine et sera obtenu en ajoutant au capital nominal la portion acquise de la prime d'amortissement de 3 p. 100 et en déduisant les intérêts correspondant à la période du semestre en cours non écoulée au début de la quinzaine.

«ART. 5. — Les obligations visées aux articles 1% et 3 ci-dessus seront exemptes d'impôt.

« Elles seront délivrées au porteur ou à ordre avec faculté de transmission par endossement.

« Elles pourront être échangées contre des titres des emprunts de l’État qui seront émis avant le 43 janvier 1922, au prix de 96,50 p. 100 pour les obligations décennales et au pair pour les obligations à six ans, le prix étant, dans les deux cas, augmenté de la portion déjà acquise de la prime de remboursement et diminué des intérêts déjà payés pour la période non écoulée du semestre en cours.

« ART. 6. — Les autres conditions où modalités relatives à l'émission des obligations faisant l’objet du présent décret seront fixées par arrêté du ministre des Finances... »

Arrêté:

«€ ARTICLE PREMIER. — Les obligations de la Défense nationale visées aux articles 1* et 3 du décret du 14 mai 1919 seront émises à partir du 16 mai 1919. Le prix net à payer par les souscripteurs est fixé conformément aux barèmes n®4d'6t 2)

« ART. 2, — Les dispositions de l’article 2 de l’arrêté du 10 février 1917, relatif à l'émission des obligations quin-

quennales de la Défense nationale, sont applicables aux obligations faisant l’objet du présent arrêté.

« ART. 3. — Le remboursement anticipé prévu au der. nier alinéa de l’article 3 du décret du 14 mai 1919 pourra être demandé à toute époque à partir de l'expiration du troisième semestre. Il sera réputé effectué à la date d'échéance du dernier coupon semestriel échu. »

. En quoi ces deux nouveaux types d'obligations diffèrent. ils des deux précédents? Leur sont-ils supérieurs?

I. Obligations décennales. Sur trois points seulement elles se distinguent des obligations de 1945 : |

a) Leur échéance est fixée au 16 mai 1929 au lieu du 16 février 1925: il fallait bien retarder la date des remboursements, étant donnée la situation financière.

b) Elles sont émises avec valeur du premier jour de la quinzaine pendant laquelle s'effectue la souscription au lieu de l’être avec valeur du premier jour de la quinzaine suivante: le bénéfice qu'y trouve le Trésor est petit.

ce) La somme à ajouter au prix de 96 fr. 50 p. 100, à titre de portion acquise de la prime de remboursement, au lieu d’être fixée pour chaque semestre et de rester immuable pendant tout le cours du semestre, varie par quinzaine. Cette portion de prime n'étant que de 0 fr. 14 p. 100 par semestre, le changement a peu d'importance.

Supposons une obligation de-100 francs émise le 31 juillet 1920:

PROD AO DARP CHEB ieleiee cesse eos ne en 96 50 A déduire intérêts restant à courir du début de la quinzaine jusqu'à l'échéance du coupon .......... 1 67 94 83 A ajouter portion de la prime acquise au début de ldequmzAainen tr Tanmetee rte ae re 0 33 Prix net à verser par le souscripteur ................ 05 16 A l'échéance du 16 mai 1929, le porteur recevra...... 100 » BÉNÉFICE. ... & 84 Il. Obligations sexennales. — Elles sont émises au pair,

soit à 100 p. 100 du capital nominal, mais le prix à payer par le souscripteur est obtenu:

4° En ajoutant la portion acquise pendant le trimestre de la prime de remboursement de 3 p. 400;

2° En déduisant la portion d’intérèt correspondant à la période non écoulée du semestre en cours.

Comme pour les obligations décennales nouvelles et les anciennes obligations quinquennales, la souscription prend valeur du premier jour de la quinzaine pendant laquelle elle s’ellectue. : ie

La fixation du prix d'émission exige les mêmes calculs, qu'il s'agisse des obligations décennales ou des obligations sexennales. Au contraire, pour les obligations quinquennales 4917, le prix (97 fr. 50) ne changeait pas pendant toute la durée de l'émission, puisque, les dates des titres et des échéances des coupons variant chaque quinzaine, il n’y avait à faire de décompte ni pour les intérêts ni pour la prime de remboursement. Cette méthode était plus simple, done, à nos yeux, préférable.

Ces deux éléments — intérêts et prime — sont à considérer pour les obligations sexennales, car, chaque année, 1l en est émis quatre séries correspondant au trimestre pendant lequel elles sont souscrites : 16 mai-15 août; 16 août- 45 novembre; 16 novembre-15 février; 16 février-15 mai. Chaque série est remboursable à l'expiration d’un délai de six années à compter du premier Jour du trimestre d’émission. Ainsi, une obligation souscrite le 31 juillet 1920 (même date que ci-dessus) appartient à la série du trimestre 16 mai- 45 août 1920 et sera, par conséquent, remboursée le 46 mai

Prix net d'une obligation de 100 francs émise le

SAUT MODS MU RENNES RU RTE 100 »

Moins intérêts restant à courir du début de 11 quinzaïne Jusqu'à l'échéance” du coupon... M... 1 67 98 33 Plus portion de la prime acquise au début de la quin- AUS RES ESS De ton M DR RENE AT 0 07 ToTar..... 98 40

Le 16 mai 1926, le porteur recevra, en même temps

que le capital nominal de son titre, une prime de 3 francs, portant le montant du remboursement à.. 103 » BéNérICE... «+ 4 60

Inférieur de 0 fr. 24 À celui du porteur de l'obligation

décennale, lequel est, d’après les calculs ci-dessus, 6 EAST ET AM M SR RO A A ER RÉRE A BRLE Eve RU er"

Mais, avec les années, la proportion changera.

Le 31 juillet 1921, par exemple, pour l'obligation sexennale, le bénéfice sera toujours de 4 fr. 60, mais, pour l’obligation décennale, il ne sera plus que de 4 fr. 55 (100—95,45), et, plus il ira, plus l'écart s’accentuera, car au prix de base de 96 fr. 50 s’ajoutera une portion dé prime acquise progressant de quinzaine en quinzaine; d’où ce résultat surpre-

nant que le porteur d’une obligation à échéance dù 416 mai 1929 est moins bien traité que celui à qui l'obligation sera remboursée le 16 mai 1927 (4).

Il suffirait de cette constatation pour établir que le type 'UTS des défauts de celle de 1915 — est un type mort-né. On en est encore plus convaincu par les avantages spéciaux qui s’attachent aux obligations sexennales.

Les porteurs de ces obligations ont, en effet, la faculté de se faire rembourser soit au pair à la fin du 3° semestre, soit aux prix nets de 100 fr. 60 p. 100, — 101 Îr. 20 p. 100, — 101 Îr. 8O p. 100, — 102 fr. 40 p. 100, suivant qu'il s’est écoulé 2, 3, 4 ou 5 années depuis le premier jour du trimestre de l'émission. ;

La présentation du titre au remboursement peut s’effectuer à tout moment, sans qu'il soit nécessaire qu'elle coïncide, ainsi qu'il était prescrit pour les.-anciennes obligations quinquennales, avec une échéance de coupon; mais, le remboursement étant réputé effectué à la date du dernier coupon échu, il va de soi que lé porteur n’a droit à aucun intérêt pour la période comprise entre cette dernière date et celle de la présentation du titre.

Ainsi donc, au bout de 18 mois, le porteur peut retirer ges fonds le jour même où il lui plaît d’en disposer. C'est là un avantage considérable qui consomme le discrédit de

l'obligation décennale.

(4) On objectera que l'intérêt réel des obligations décennales est plus élevé que celui des obligations sexennales. Oui, dans üne certaine mesure. Qu'on ne perde pas de vue cependant que l'écart entre cet intérêt réel et l'intérêt mominal, diminue de quinzaine en quinzaine, et qu'au fur et à mesure qu'on se rapproche de f’échéance (16 mai 1929), ce n'est plus 96 fr. 50, mais 97. 98, 99 francs... qui rapportent 5 francs.